證券市場制度性變革下企業(yè)并購的機遇

1、證券市場制度性變革下企業(yè)并購的機遇內(nèi)容摘要：股權(quán)分置改革的穩(wěn)步推進、證券法和公司法的修訂完善以及市值考核機制的有效實施，給我國企業(yè)并購帶來巨大的空間，預(yù)計今后幾年我國上市公司的并購不僅在數(shù)量上會獲得增長，其內(nèi)涵也將發(fā)生實質(zhì)性的變化。我國證券市場制度性變革給企業(yè)并購帶來良好機遇。關(guān)鍵詞：股權(quán)分置 公司法 證券法 企業(yè)并購 我國企業(yè)的并購活動始于1984年，大規(guī)模的展開是在1992年。 但是真正具有現(xiàn)代意義的并購應(yīng)該是1994年到21世紀初，這一時期企業(yè)的并購無論是在數(shù)量規(guī)模方面，還是在形式程序方面都與1994年之前的重組不可同日而語。然而與西方發(fā)達國家相比，我國企業(yè)并購在產(chǎn)權(quán)、制度、法律以及技術(shù)

2、等許多方面均面臨著重重障礙，客觀上阻礙了我國企業(yè)并購重組的有效實施。為促進國內(nèi)資本市場的規(guī)范化、有序化，給企業(yè)并購重組創(chuàng)造良好的市場環(huán)境和法律環(huán)境，近年來我國證券市場進行了一系列制度性變革。本文著重從股權(quán)分置改革、證券法和公司法的修訂完善以及市值考核機制的實施三個方面，論述我國證券市場的制度性變革及其給企業(yè)并購帶來的良好機遇。 股權(quán)分置改革為企業(yè)并購提供了市場環(huán)境 確立市場定價基準。長期以來，我國證券市場缺少市場定價基準，資本市場存在一級市場和二級市場定價標準“雙軌制”，使得股票價值一度呈現(xiàn)扭曲現(xiàn)象，流通股價格只是上市公司的“符號”，投資者往往只能基于“符號”進行價值投機。在企業(yè)并購過程中，流

3、通股與非流通股必須區(qū)別對待，給并購價值評估帶來較大的難度。隨著股權(quán)分置問題的解決，市場定價基準逐步形成，非流通股股東與流通股股東的利益基礎(chǔ)得以統(tǒng)一，將促使全體股東更加關(guān)心公司經(jīng)營業(yè)績及股票價格的變動，從而促進證券市場在國民經(jīng)濟發(fā)展中資源配置功能的有效發(fā)揮，為企業(yè)實施并購行為創(chuàng)造好的條件。 形成有效的公司控制權(quán)市場。在西方發(fā)達國家資本市場，由于上市公司股份均為流通股，股權(quán)的充分分散及股權(quán)性質(zhì)的多樣化形成了有效的公司控制權(quán)市場，兼并收購控制權(quán)股份可以直接在股票一級市場進行。我國股票交易所成立時間相對較短，上市公司的兼并收購經(jīng)歷了從無到有，數(shù)量和規(guī)模迅速擴大，為企業(yè)優(yōu)化資源配置及提升企業(yè)的國際競爭力

4、做出了一定的貢獻。但是由于我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分為社會公眾流通股和國有股、法人股等非流通股，而國家股或國有法人股在絕大多數(shù)上市公司處于絕對或相對控股地位。因此，兼并收購相應(yīng)發(fā)生在股票二級市場收購流通股和大宗協(xié)議轉(zhuǎn)讓非流通股兩個分割的市場，使得兼并收購問題變得異常復(fù)雜。股權(quán)分置改革將會解決 “一股獨大”的問題，從而促進我國形成有效的公司控制權(quán)市場，使股權(quán)的充分分散與股權(quán)性質(zhì)的多樣化成為可能，為企業(yè)的并購重組掃除障礙。 降低資源配置成本以及收購方成本。股權(quán)分置改革使非流通股東與流通股東的利益基礎(chǔ)得以統(tǒng)一，將極大程度上促使形成證券市場優(yōu)化資源配置機制和動力。一方面能夠增加證券市場資源流動、配置的深度

5、、廣度和頻率；另一方面可以降低資源配置成本及其它各種生產(chǎn)要素流動成本，從而有利于提高企業(yè)并購重組的效率和效益。 股票市場漫漫熊市使投資者的信心遭到極大的摧殘，來自資金供給相對不足的影響加劇了股價的調(diào)整，降低了收購方的成本。同時，股價因?qū)r支付而自然除權(quán)帶來的股票市場的隱性擴容，非控股的非流通股東在禁售期之后的退出規(guī)定以及“新老劃斷”的顯性擴容等等，都可能使股價繼續(xù)沉淪，甚至跌破股票的內(nèi)在價值，這些都為產(chǎn)業(yè)資本再造公司價值提供了條件。所以從某種程度上講，股權(quán)分置改革的實施不僅降低收購成本，而且會 “物有超值”。 為換股并購提供了可能。換股并購即以股票作為并購的支付手段，一般包括增資換股、庫藏股換

6、股、母公司與子公司交叉換股等等。換股并購不僅比現(xiàn)金并購方式節(jié)約交易成本，而且在財務(wù)上可以合理避稅和產(chǎn)生股票預(yù)期增長效應(yīng)。長期以來，由于我國證券市場上股權(quán)分置現(xiàn)象的存在，上市公司在進行換股并購時對不同性質(zhì)的股份合并后性質(zhì)如何界定，缺乏規(guī)范性認定。同時，過大比例的國有股權(quán)也造成上市公司并購更多地體現(xiàn)為一種政府行為而不是市場行為。此外，二級市場中上市公司股價的扭曲對換股并購也形成一定的阻礙。因此，這種在西方國家通行的并購創(chuàng)新工具在我國受到了很大的約束。而股權(quán)分置問題的解決既實現(xiàn)了非流通股股東與流通股股東的利益統(tǒng)一，又確立了市場定價基準，為根據(jù)市價確定換股比例提供了簡便合理的尺度，為換股并購提供了可能

7、。 相關(guān)法律的修訂為企業(yè)并購提供了法律保障 收購主體趨于寬泛。原公司法第12條規(guī)定，公司對外投資不得超過公司凈資產(chǎn)的50%。這條規(guī)定從法規(guī)上大大地限制了收購人的范圍，也即只有比被收購股權(quán)價值大一倍的公司才有可能進行收購。新公司法體系允許成立一人公司、一元公司，降低了強制性注冊資本額的要求，取消了公司對外投資不得超過公司凈資產(chǎn)的百分之五十的限制，小公司收購大上市公司的“蛇吞象”現(xiàn)象已經(jīng)完全成為可能，這也為以后LBO（杠桿收購）、MBO（管理層收購）的發(fā)展創(chuàng)造了條件，可以預(yù)見未來將有更多的主體參與到上市公司收購中來。新證券法第13條規(guī)定，今后上市公司可以向不特定投資者發(fā)行新股，說明股權(quán)互換和定向發(fā)

8、行新股實現(xiàn)絕對控股有可能成為未來主要的收購支付手段。新證券法第86條將持有公司已發(fā)行股票5%的主體稱為“投資者”，并沒有限定是法人還是自然人，說明自然人與法人有同等的權(quán)利和義務(wù)，為自然人收購上市公司提供了法律保障。 收購條款趨于完善。通常，收購上市公司有協(xié)議收購和要約收購兩種方式。一般而言，協(xié)議收購不會出現(xiàn)惡意收購，主動權(quán)掌握在賣方。而要約收購和二級市場競價收購則很可能出現(xiàn)惡意收購，惡意收購的主動權(quán)掌握在買賣雙方，但更多地掌握在有實力的買方。雖然有時惡意收購對市場和中小投資者來說并非壞事，可以促進上市公司控股權(quán)的流轉(zhuǎn)，使上市公司的控制權(quán)總是保留在具有經(jīng)營能力的控股股東手中。但是出于保證證券市場

9、有序平穩(wěn)的目的，新證券法在第89條至第93條，花費較大的篇幅完善了要約收購上市公司的各種約束條件。新證券法第97條關(guān)于收購期限屆滿被收購公司股權(quán)分布不符合上市條件等相關(guān)規(guī)定，為大型國有企業(yè)對下屬企業(yè)所發(fā)行的股票進行要約回購，然后私有化提供了法律依據(jù)，從而有利于大型國有企業(yè)進行產(chǎn)業(yè)整合。此外，新公司法第143條放寬了股份回購限制，規(guī)定公司在減少公司注冊資本，將股份獎勵給本公司職工等四種情況下可以回購股份，并允許公司通過回購股份實施股權(quán)激勵。這些條款的完善都會促進企業(yè)并購活動趨于規(guī)范、有序，為企業(yè)并購奠定了相應(yīng)的法律基礎(chǔ)。 存量收購與增量收購并駕齊驅(qū)。原證券法不允許公司定向增發(fā)股票，上市公司收購只

10、能在存量股份中進行，不能通過發(fā)行增量股份來完成，很大程度上制約著上市公司并購市場的發(fā)展。由于這種限制，很多在經(jīng)濟上可行的收購項目在實踐中因法規(guī)限制而難以操作，尤其極大地限制了績差公司的并購重組，不利于我國上市公司并購市場的快速發(fā)展。與舊法不同的是，新證券法對上市公司非公開發(fā)行新股持積極肯定的態(tài)度。新法規(guī)定，上市公司發(fā)行新股既可實行公開發(fā)行，也可實行非公開發(fā)行，該規(guī)定為以上定向增發(fā)方式收購上市公司打開了法律通道，為上市公司收購提供了新的技術(shù)形式?？梢灶A(yù)見，未來定向增發(fā)將成為一種重要的上市公司收購方式。 國有企業(yè)市值考核機制的實施為并購創(chuàng)造了良好的條件 長期以來，我國企業(yè)國有大股東及其控制下的管理

11、層傾向于追求凈資產(chǎn)價值最大化，而流通股東追求股票價值最大化。兩類股東的目標函數(shù)在股權(quán)價值最大化這一最基本方向上發(fā)生了偏離，由此產(chǎn)生了新的代理成本，集中體現(xiàn)為國有上市公司的種種異常行為，其中以惡意融資與利益侵占最為典型。引入市值考核機制后，將有效構(gòu)筑國有大股東與中小股東之間共同的利益基礎(chǔ)，國有大股東與中小股東的利益目標將統(tǒng)一為股權(quán)價值最大化，這將從根本上抑制大股東的惡意融資與利益侵占等行為。 有利于促進企業(yè)尋求外涵式成長模式。股權(quán)價值最大化的決定因素是企業(yè)不斷發(fā)展壯大，而企業(yè)的發(fā)展壯大有兩條途徑：內(nèi)涵式成長，通過增加新的投入擴大生產(chǎn)規(guī)模；外涵式成長，通過兼并收購擴大生產(chǎn)規(guī)模。從國際經(jīng)驗看，要實現(xiàn)

12、企業(yè)規(guī)模的擴大和整體實力的增強，兼并收購是一條快速有效的路徑。正如美國著名經(jīng)濟學(xué)家喬治·斯蒂格勒所說：“沒有一個美國大公司不是通過某種程度、某種方式的兼并而成長起來的”。如戴姆勒奔馳汽車公司和克萊斯勒汽車公司的換股合并，短時間內(nèi)新公司的規(guī)模幾乎增長了一倍，該合并甚至對全球汽車產(chǎn)業(yè)格局產(chǎn)生了深遠影響，合并的消息公布之后，紐約和法蘭克福股票交易市場上兩家公司的股票行情立即大幅看漲，市值增長幅度空前。因此，國有企業(yè)市值考核機制的實施，將驅(qū)動企業(yè)管理層尋求企業(yè)成長的動力，而外涵式增長即兼并收購將是最好的方式之一。 有利于促進企業(yè)內(nèi)在估值提升的并購行為的發(fā)生。股權(quán)投資者投資企業(yè)的最終目的是獲得

13、企業(yè)盈余，如果預(yù)期每股盈余越高，投資者則愿意支付更高的價格，因此每股盈余的預(yù)期改善將使企業(yè)市值獲得增長。一般而言，并購能使每股盈余得到較好改善。橫向并購中的規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)使企業(yè)同業(yè)規(guī)模擴大，成本和費用降低，市場支配力增強，形成更強的競爭優(yōu)勢；縱向并購有利于整合上下游產(chǎn)業(yè)鏈，減少中間流通環(huán)節(jié)，節(jié)約交易成本，穩(wěn)定供銷渠道，減少市場不確定性帶來的風(fēng)險和成本；混合并購主要出于尋求協(xié)同效應(yīng)、產(chǎn)業(yè)效應(yīng)和風(fēng)險分散效應(yīng)。理論上講，這些并購形式都有利于促進企業(yè)內(nèi)在估值的提升。當(dāng)然，由于企業(yè)并購行為是一項非常復(fù)雜的經(jīng)濟活動，在其“1+1”的過程中，涉及到兩個企業(yè)的資產(chǎn)、業(yè)務(wù)、文化等的整合，如果整合得好，并購的效應(yīng)就

14、顯著，企業(yè)內(nèi)在價值將會得到提升；相反地，如果整合得不好，則可能會使并購效應(yīng)不明顯，甚至給企業(yè)帶來損失。因此，企業(yè)在兼并收購過程中，既要考慮并購產(chǎn)生的利好效應(yīng)，同時更要關(guān)注并購后的整合問題，使并購行為有利于改善每股盈余，從而有效促進企業(yè)內(nèi)在價值得到提升。 有利于促進純商業(yè)化并購行為的發(fā)生。純商業(yè)化并購行為就是完全把被收購企業(yè)看作商品，低買高賣，獲取差價。在全流通條件下，股權(quán)的流動性增強，有實力的企業(yè)可以在二級市場買入價值明顯低估的企業(yè)，然后經(jīng)過資產(chǎn)、業(yè)務(wù)、組織、文化及人員等一系列整合，再以更高的價格賣出，以賺取高額豐厚利潤。這種購并也會相應(yīng)提高收購公司的資產(chǎn)利用效率，利潤相對增加，促使市值得到提升。隨著股權(quán)分置改革的全面實施，這種純商業(yè)化行為的并購行為會越來越多。 隨著我國股權(quán)分置改革的穩(wěn)步推進、新證券法和公司法的正式出臺以及市值考核機制的有效實施，企業(yè)并購