中國(guó)通過(guò)VIE結(jié)構(gòu)進(jìn)行外商投資將遇到挑戰(zhàn)

1、中國(guó)通過(guò) vie 結(jié)構(gòu)進(jìn)行外商投資將遇到挑戰(zhàn)posted on january 19, 2012 by king & wood 作者：徐萍 金杜律師事務(wù)所外商投資組長(zhǎng)期以來(lái)，可變利益實(shí)體結(jié)構(gòu)（即variable interest entity ，“vie”結(jié)構(gòu)）一直是外國(guó)投資者進(jìn)入中國(guó)外商投資限制領(lǐng)域的常用模式。與此同時(shí)， vie 結(jié)構(gòu)一直以來(lái)也是中國(guó)境內(nèi)企業(yè)在境外資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)上市的常用做法。第一個(gè)通過(guò) vie 結(jié)構(gòu)上市的著名案例便是新浪， 其于 2000 在美國(guó)納斯達(dá)克成功上市。實(shí)際上， vie 結(jié)構(gòu)的另一種常用的說(shuō)法就是“ 新浪模式 ” 。新浪使用 vie 結(jié)構(gòu)成功繞開(kāi)了中國(guó)電信增

2、值產(chǎn)業(yè)對(duì)于外商投資的限制。從那以后，無(wú)論是外國(guó)投資者還是國(guó)內(nèi)投資者在中國(guó)很多限制或禁止外商投資的領(lǐng)域開(kāi)始復(fù)制使用vie結(jié)構(gòu)。vie 結(jié)構(gòu)實(shí)質(zhì)上是指一種安排， 根據(jù)該安排， 在中國(guó)境內(nèi)的一家全資或合資外商投資企業(yè)（ “ 控股公司 ” ）取得另一家實(shí)際運(yùn)營(yíng)公司（“ 運(yùn)營(yíng)公司 ” ）的控制權(quán)，而該運(yùn)營(yíng)公司則持有必要的許可以在限制或禁止外商投資的領(lǐng)域內(nèi)開(kāi)展業(yè)務(wù)。由于這些產(chǎn)業(yè)被中國(guó)政府規(guī)定為限制或禁止外商投資的產(chǎn)業(yè)，所以外國(guó)投資無(wú)法直接向該運(yùn)營(yíng)公司進(jìn)行投資。 相應(yīng)的，外國(guó)投資者會(huì)在控股公司和運(yùn)營(yíng)公司之間采取多種合同安排，以便使該控股公司獲得對(duì)運(yùn)營(yíng)公司的運(yùn)作和管理的實(shí)際控制權(quán)。該運(yùn)營(yíng)公司的利潤(rùn)也將流回控股

3、公司，并其業(yè)績(jī)將最終納入控股公司。對(duì)于國(guó)內(nèi)企業(yè)而言， 尤其是固定資產(chǎn)規(guī)模較小限制類（例如網(wǎng)絡(luò)和電信企業(yè)） 外商投資企業(yè)， vie 結(jié)構(gòu)被廣泛用于海外上市和海外融資。一些有大量固定資產(chǎn)的公司也開(kāi)始采用 vie 結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)海外上市。與此同時(shí)，一些海外殼公司也開(kāi)始使用 vie 結(jié)構(gòu)以規(guī)避關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定（2009 年修訂） 所要求的審批手續(xù)。從政府監(jiān)管的角度來(lái)看，盡管在中國(guó)沒(méi)有明令禁止vie 結(jié)構(gòu)，但也沒(méi)有明確支持該結(jié)構(gòu)。因此， vie 結(jié)構(gòu)一直以來(lái)都是中國(guó)法律監(jiān)管的“ 灰色” 地帶。盡管 vie結(jié)構(gòu)使得境內(nèi)外投資者避開(kāi)了中國(guó)政府的監(jiān)管，但這也同時(shí)意味著vie 結(jié)構(gòu)沒(méi)有得到中國(guó)政府的支

4、持，因而vie 結(jié)構(gòu)具有一些天生的弊端和潛在的法律及監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。一、 近期阿里巴巴案件如上所述，盡管廣泛被應(yīng)用，但vie 結(jié)構(gòu)有一些天生的弊端和潛在風(fēng)險(xiǎn)，包括：（a） 根據(jù) vie 的安排，最終受益人獲得的保護(hù)遠(yuǎn)不如通過(guò)直接持有運(yùn)營(yíng)公司的股份而獲得的保護(hù)； （b） 運(yùn)營(yíng)公司的法律上登記的股東和實(shí)際受益人可能產(chǎn)生潛在的利益沖突；且（ c） 如果產(chǎn)生爭(zhēng)議，在執(zhí)行控股公司和運(yùn)營(yíng)公司之間簽訂的協(xié)議安排時(shí)，存在不確定性。最近發(fā)生的阿里巴巴事件（阿里巴巴2007 年在香港聯(lián)交所成功上市，是一家廣受歡迎的網(wǎng)上商城）就是一個(gè)凸現(xiàn)vie 結(jié)構(gòu)潛在風(fēng)險(xiǎn)的好例子。阿里巴巴事件預(yù)示著未來(lái)政府介入vie 結(jié)構(gòu)的可能性。阿

5、里巴巴的結(jié)構(gòu)是一個(gè)典型的vie 安排：浙江阿里巴巴乃是一個(gè)馬云控制的私人公司，其實(shí)際上擔(dān)任運(yùn)營(yíng)公司的角色，并由阿里巴巴集團(tuán)通過(guò)vie 安排所控制。該安排一直相安無(wú)事， 直到馬云未經(jīng)阿里巴巴集團(tuán)控股股東（即雅虎和軟銀賽富）同意，便單方面決定完成支付寶70%的股權(quán)從阿里巴巴集團(tuán)向浙江阿里巴巴的轉(zhuǎn)讓。馬云的理由是如果支付寶由外國(guó)投資者持有，則其無(wú)法從中國(guó)人民銀行獲得必要的運(yùn)營(yíng)許可。支付寶事件引起了社會(huì)對(duì)vie 結(jié)構(gòu)的廣泛討論。而隨之而來(lái)的廣泛報(bào)道則是中國(guó)證監(jiān)會(huì)向國(guó)務(wù)院提交一個(gè)內(nèi)部報(bào)告（“ 報(bào)告” ），該報(bào)告要求中國(guó)政府打壓vie這個(gè)被廣泛使用但又飽受爭(zhēng)議的結(jié)構(gòu)。這使得投資者更加擔(dān)心vie 結(jié)構(gòu)的前景

6、，并對(duì)今后使用 vie 結(jié)構(gòu)的可行性表示質(zhì)疑。二、 報(bào)告對(duì) vie 結(jié)構(gòu)未來(lái)的影響如上文所述，一直以來(lái)對(duì)vie 結(jié)構(gòu)的合法性就存在極大的爭(zhēng)議，主要因?yàn)関ie結(jié)構(gòu) （a）繞開(kāi)了對(duì)外商投資的產(chǎn)業(yè)限制，使外國(guó)投資者可以投資于國(guó)家限制或禁止外商投資的領(lǐng)域；（b）其規(guī)避了商務(wù)部根據(jù)關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定 所要求審批的流程， 尤其是針對(duì)境外殼公司進(jìn)行返程投資（即中國(guó)公民通過(guò)境外的殼公司收購(gòu)其境內(nèi)的資產(chǎn)）的審批程序；及（c）在某些情況下可能構(gòu)成轉(zhuǎn)移定價(jià)并有逃稅嫌疑。該泄漏的報(bào)告對(duì) vie 結(jié)構(gòu)的合法性進(jìn)行了論述，同時(shí)分析了中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司通過(guò) vie 結(jié)構(gòu)進(jìn)行海外上市的現(xiàn)狀。更加重要的是，其建議未來(lái)

7、通過(guò)vie 結(jié)構(gòu)進(jìn)行海外上市必須首先通過(guò)商務(wù)部和中國(guó)證監(jiān)會(huì)的同意。由于沒(méi)有得到官方確認(rèn)，更沒(méi)有進(jìn)一步的規(guī)定，該篇泄漏的報(bào)告給國(guó)內(nèi)外投資者帶來(lái)了極大恐慌。盡管有上述報(bào)告， 但是根據(jù)上海證券報(bào)最近的報(bào)道，上述報(bào)告乃是中國(guó)證監(jiān)會(huì)內(nèi)部研究部門的一篇報(bào)告， 僅為內(nèi)部學(xué)習(xí)交流之用。 因此，這不是一個(gè)提交國(guó)務(wù)院的正式報(bào)告，因此其實(shí)際的可執(zhí)行性目前尚不明朗。盡管如此，投資者應(yīng)當(dāng)注意：由于通過(guò)vie 結(jié)構(gòu)規(guī)避中國(guó)政府監(jiān)管進(jìn)行海外上市已經(jīng)逐漸從傳統(tǒng)的輕質(zhì)資產(chǎn)領(lǐng)域向重資產(chǎn)領(lǐng)域演變（例如鐵路和礦產(chǎn)領(lǐng)域），因此中國(guó)政府監(jiān)管vie 結(jié)構(gòu)的動(dòng)機(jī)變得愈發(fā)強(qiáng)烈。盡管我們預(yù)計(jì)短期內(nèi)政府不會(huì)對(duì) vie 結(jié)構(gòu)采取嚴(yán)厲措施，但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)說(shuō)，這是一個(gè)中國(guó)政府極有可能會(huì)處理的問(wèn)題。三、 國(guó)家安全審查對(duì)vie 結(jié)構(gòu)的潛在影響盡管目前沒(méi)有任何法律、法規(guī)直接監(jiān)管vie 結(jié)構(gòu)，但如果目的是規(guī)避中國(guó)政府的安全審查，則最近中國(guó)政府建立的國(guó)家安全審查制度可能會(huì)阻止該類外資并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的交易。 如同許多其他國(guó)家的類似制度一樣，如果外資并購(gòu)涉及一些可能影響中國(guó)國(guó)家安全的關(guān)鍵領(lǐng)域（如軍事、核心技術(shù)和農(nóng)產(chǎn)品等），則國(guó)家安全審查制度已賦予政府相應(yīng)權(quán)力， 來(lái)審查及批準(zhǔn)此類擬進(jìn)行的外資并購(gòu)。 盡管如此，由于新實(shí)行的國(guó)家安全審查法律規(guī)定比較寬泛、且在實(shí)踐中自由裁量的空間很大，外國(guó)投資通過(guò)vie 結(jié)構(gòu)投資關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)是否會(huì)被認(rèn)為是一項(xiàng)并購(gòu)交易因而被要求進(jìn)行國(guó)