時間長度下利率平價實證檢驗與匯率變動分析

1、不同時間長度下的利率平價實證檢驗與匯率變動分析1曾建華 2李博（1,2北京航空航天大學 經(jīng)濟管理學院, 北京 100083，jhzeng2006）摘要:本文利用2005年7月到2008年5月的數(shù)據(jù)，以國內(nèi)銀行間同業(yè)拆借利率和美國聯(lián)邦基金有效利率及不同期限下國庫券利率為兩國基準利率，聯(lián)系資本市場，先后在一天、一個月、六個月、一年的期限下討論了我國匯改后匯率波動的多種影響因素。文章繼承國外學者所給出的時變的風險溢價是非拋補利率平價不成立的主要因素這一結(jié)論，在短期情況下進行了脈沖響應分析，在長期情況下利用Chow檢驗和事件分析法進行了定性探討,得出了匯率波動在短期內(nèi)主要受資本市場影響,中期主要受控于

2、利率波動即貨幣政策的變更以及長期下只受宏觀經(jīng)濟狀況影響的結(jié)論。關鍵詞：匯率；利率平價；因素分析中圖分類號：F832 文獻標識碼： A0引言隨著我國的金融開放，外資銀行在國內(nèi)設立法人機構(gòu)與經(jīng)營人民幣業(yè)務得到允許，人民幣與美圓之間的流通有了進一步擴大的可能。造成我國2006年后半年及2007年資本市場火爆的流動性過剩很大程度上是由外資大量涌入所導致的。在這一新的形勢下，要求外匯管理體制的進一步完善的呼聲日益升高，而與此相對應的匯率變動的原因分析卻一直停留不前。目前，關于購買力平價等貿(mào)易因素對匯率變動進行解釋的文章浩若煙海，但是由于我國早期的固定匯率制度及金融管制致使利率平價及金融因素對匯率影響的研

3、究難以入手，該方面的文獻也一直停留在理論分析的層面。本文對各個期限長度下對無拋補利率平價進行了驗算，并針對實際數(shù)據(jù)與理論預期的不一致(即時變的風險溢價)，聯(lián)系資本市場，利用回歸分析和脈沖響應函數(shù)定量分析了匯率變動的影響因素。1文獻綜述由于在高度發(fā)達的國際貨幣市場上投機者的行為日益明顯，現(xiàn)代利率平價的研究者將注意力放在風險中性基礎上的無拋補利率平價理論，如式(1)，其中為對遠期匯率的預期，E為即期匯率，為國內(nèi)利率，為國外利率。 (1)近年來國外對利率平價的研究廣泛而深入。參考文獻1通過構(gòu)造無風險債券收益率的分布從理論上給出無拋補利率平價成立的必要條件是匯率風險溢價要保持不變。參考文獻2通過對亞洲

4、幾國貨幣對美圓的匯率變動的分析指出匯率對利率平價的偏移是受時變風險溢價的影響，而非市場參與者的非理性行為。參考文獻3用月度數(shù)據(jù)分析了新興國家(不包括中國)的資本市場與外匯市場同世界市場的整合程度，得到了相同的結(jié)論。參考文獻4對日內(nèi)的付息時段內(nèi)的非拋補利率平價檢驗，獲得了良好的結(jié)果，其指出利率平價在很短的時間窗內(nèi)有效，在更長的期限下則缺乏有效支持，其也是基于在很短時間期限下，風險溢價不變所得到的結(jié)果。參考文獻5更進一步地使用了外匯交易的波動性來預見未來的風險溢價的變化，并以此建立和檢驗了非線性的非拋補利率平價模型。參考文獻6指出非拋補利率平價的成立與否并不依賴于所選的期限長度，且偏移量的解釋與時

5、變的風險溢價有關。國外對與非拋補利率平價的分析，給出了時變的風險溢價是非拋補利率平價不成立的重要原因，然而對于這一溢價的分析也僅僅局限于理論層面，并沒有能夠找到造成這一時變的風險溢價形成的真正原因。國內(nèi)對于利率平價理論的適用條件，研究者在分析后給出了諸多解釋。參考文獻7指出利率平價成立的前提條件是均衡的市場利率及貨幣的完全可兌換。參考文獻8在對匯率決定模型改進中，提到了貨幣的不完全替代性也是利率評價不滿足的一個重要因素。參考文獻9針對我國的情況，提出了從交易成本和資本管制方面的對利率平價模型修正的建議。在實證分析方面，參考文獻10結(jié)合我國的國情與利率平價的理論，分析了套利期限內(nèi)的多恩布什超調(diào)現(xiàn)

6、象和利率平價的背離原因。參考文獻11通過畫出19942002年的中國、美國利率和中美之間的匯率的折線圖比較, 認為利率平價人民幣匯率的解釋能力不強，持相同看法的還有參考文獻12和參考文獻13。參考文獻14在利用漸進回歸引入市場化指標和產(chǎn)權(quán)制度指標后，采用Chow檢驗的方法將1953年至2004年分為三個階段進行檢驗，發(fā)現(xiàn)制度因素是長期下利率平價不成立的重要影響因素。同時，有少數(shù)學者對我國匯改后的利率平價進行了檢驗。參考文獻15運用向量自回歸理論對發(fā)達和發(fā)展中國家檢驗，認為發(fā)展中國家的匯率、利率存在明顯的聯(lián)動性，而發(fā)達國家的匯率、利率缺乏明顯的聯(lián)動性。參考文獻16利用2005-2006 年的全國

7、銀行間同業(yè)拆借利率和美國聯(lián)邦基金利率對人民幣匯率的月度數(shù)據(jù)進行實證檢驗，認為利率平價不成立，說明除利差的直接影響外,還存在著其他變量對匯率的影響，然而可惜的是，作者并沒有能夠深入分析這些變量?？偵纤?，不論是我國還是其他國家，匯率變動對無拋補利率平價的偏移量是始終存在的。關于偏移量的解釋，國外學者基本上都支持的投資者對匯率波動有時變的風險溢價要求這一論斷，然而這風險溢價的來源還沒有得到深入分析。國內(nèi)方面相比于匯改前，只有少數(shù)研究者人員對匯改后的利率平價的不成立進行了定性分析，定量解釋還尚且無人問津。此外，以往的檢驗全部在一年為期限的情況下使用的人民幣一年期存款利率，而非更能反映市場狀況的銀行間

8、同業(yè)拆借利率，因此其既沒有考慮貨幣市場的情況，也沒有對更小的期限范圍內(nèi)進行考察，忽視了市場的行為周期。關于本文的研究動機，這里還有必要做如下說明，由于我國外匯遠期市場的薄弱，拋補利率平價得不到很好的數(shù)據(jù)支持。此外，匯改后，可用數(shù)據(jù)僅僅局限在05年到08年，所以在進行初步分析時，本文選擇了適合較短期限的非拋補利率平價。因此，一些長期因素在這里就無法得到反映，比如貿(mào)易影響，通貨膨脹，真實利率等。在此基礎上，文章先后在一天、一個月、六個月、一年的期限下定量研究和定性探討了我國匯改后匯率波動的多種影響因素。2不同時間長度下利率平價模型的實證檢驗2005年7月22日匯改后，人民幣不再保持8.27的固定匯

9、率，并隨著時間的推進一直保持著穩(wěn)定的升值趨勢，匯率的波動使利率平價模型的檢驗成為了可能。同時，關于市場利率的選取，參考文獻17認為目前同業(yè)拆借利率己逐漸顯示出其作為市場基準利率的主要特征，符合作為市場基準利率的條件，可以嘗試性地選擇同業(yè)拆借利率作為市場基準利率，所以本文使用了同業(yè)拆借利率IBO001到IBO1Y等作為我國人民幣的市場化利率；而美圓的基準利率則采用聯(lián)邦基金有效利率與不同期限下國庫券利率。2.1 期限為一天的實證檢驗根據(jù)無拋補利率平價公式，本文采用了2005年7月22日到2008年5月29日的人民幣兌美圓匯率的每日變化率和銀行間隔夜拆借利率IBO001與聯(lián)邦基金一日有效利率進行了檢

10、驗。由于兩國的利率差相對匯率變動率來說要小很多，因此，在短期下利率平價顯著不成立。關于匯率變化率是否還受利率變動的影響，由于序列不能一致的平穩(wěn)或協(xié)整，所以不能使用Granger因果檢驗。表1提供了對這三個變量間的相關系數(shù)，我們發(fā)現(xiàn)利率與匯率之間在該期限下幾乎沒有相關關系。表1 一天期限下人民幣利率變動、美圓利率變動與匯率變動間的相關系數(shù)人民幣利率美圓利率匯率收益率人民幣利率 1.000000美圓利率 0.032192 1.000000匯率變化率-0.029849 0.023991 1.000000對于不相關，譜分析的給出了一定的解釋。由圖1可以

11、看出，公式(1)右側(cè)的匯率變化率存在很多的高頻分量，而公式左側(cè)的只有在基頻出幅值較高，在高頻處的分量幾乎為0。這說明了利率中幾乎沒有蘊含能夠解釋匯率收益率的高頻信息，也就是說在期限為一天的情況下，利率變化不足以解釋匯率的波動。圖1 (圖中由左向右依次為)人民幣一日利率的頻譜、美圓一日利率的頻譜、匯率一日變化率的頻譜2.2 期限為一個月的實證檢驗由于我國于2005才進行的匯率改革，所以如果單純利用月度數(shù)據(jù)來進行研究的話，樣本量的匱乏成為首當其沖的難題，本文突破原有的月度數(shù)據(jù)的概念，采用區(qū)間的思路進行數(shù)據(jù)處理。比如1年內(nèi)有12個月，按照原有的思路就是有12個月度數(shù)據(jù)，但如果采用區(qū)間的概念，3月1日

12、和4月1日就構(gòu)成了一個區(qū)間，3月2日和4月2日也是一個區(qū)間，所以一年里可以有330個區(qū)間(即360-30)。這樣做不僅可以豐富樣本數(shù)據(jù)，還可以將一些區(qū)間內(nèi)高頻信息分量的干擾去掉，增強效果。關于這種做法更深一層次解釋是在這樣的區(qū)間分析中，若某個時點發(fā)生的特殊變化對其后各區(qū)間的其他變量有影響，那么該變化對連續(xù)的各區(qū)間的擾動的測度的集合也就是該變化對整個時間段的影響。圖2 (由左向右依次為)人民幣一個月利率、美圓一個月利率、匯率一個月變化率的頻譜在一個月的情況下，匯率收益率波動依然遠大于兩國的市場利率之差，利率平價不成立。圖2 給出了人民幣、美圓一個月的利率和匯率的一個月收益率。相對于圖1中匯率收益

13、率頻譜，期限為一個月的情況下可以發(fā)現(xiàn)有很多的高頻分量消失了，說明部分在短期限下有重要影響的信息在更長的期限下失去了效果。圖2中的三幅圖表明利率仍不足以完全給出匯率變化率的全部信息，關于更進一步的確認還需要進行格蘭杰因果檢驗。驗證三個時間序列平穩(wěn)后，進行格蘭杰因果檢驗得到表2所示結(jié)果，其中人民幣利率變動是每日人民幣同業(yè)拆借一個月利率的一階差分，匯率變化率是匯率一個月內(nèi)各區(qū)間的變化率。表2 一個月期限下人民幣利率變動、美圓利率變動與匯率變動的格蘭杰因果檢驗0假設樣本數(shù)F-statisticprobability人民幣利率變動不是匯率變化率的格蘭杰原因10041.653530.07551美圓利率變動

14、不是匯率變化率的格蘭杰原因10041.143960.27265圖3 滬深300指數(shù)月收益率的頻譜標準摩爾500指數(shù)月收益率的頻譜表2的驗證結(jié)果表明兩國的利率并不能對月內(nèi)的匯率變動給出很好的解釋，如圖2中匯率變化率與利率頻譜的差別。為了豐富解釋匯率變化率的信息，現(xiàn)引入資本市場收益率即兩國國家的股票指數(shù)收益率。國內(nèi)方面采用滬深300指數(shù)的月收益率，而美國方面采用標準摩爾500指數(shù)的月收益率。圖3所示為滬深300指數(shù)月收益率與標準摩爾500指數(shù)月收益率的頻譜圖，可以看到其含有較豐富的高頻信息。為了排除利率的影響，利用兩國股票指數(shù)收益率分別減去同期市場利率，并對其與匯率變化率對利率差的偏移量(后面簡稱

15、匯率偏移量)進行ADF驗證，證實三個時間序列的平穩(wěn)性后，利用VAR來進行回歸，并進行脈沖響應分析，結(jié)果如下，查表后兩個股票指數(shù)的系數(shù)均通過檢驗。表3 VAR中匯率偏移量(PRIM)對滬深300風險溢價(CNSP)、標準摩爾500風險溢價(USSP)的回歸方程VariableCoefficientStd. ErrorT-statisticC-0.01050.0049-2.1363PRIM(-1)1.0080.030932.536CNSP(-1)-0.00320.0016-1.9051USSP(-1)0.01240.00363.4338R-squared0.958288Log likelihood

16、785.9652Adjusted R-squared0.958043F-statistic3924.671圖4為匯率偏移量對兩個股票指數(shù)收益率的脈沖響應，圖中所示與多恩布什的匯率超調(diào)模型符合地十分之好。當國內(nèi)資本市場單位風險回報率高時，人民幣成為作為將資金注入國內(nèi)資本市場的必要中介成為搶手貨幣而升值，但在顯著高估后，在第9個區(qū)間內(nèi)匯率回落，而出現(xiàn)了貶值；當美國資本市場單位風險回報率高時，美圓成為搶手貨比而升值，并在一個月的第9個區(qū)間回落。圖4 匯率的偏移量對滬深300風險溢價的脈沖響應 匯率偏移量對標準摩爾500風險溢價的脈沖響應CNSP與USSP前的系數(shù)表明了資本市場的風險溢價對匯率波動的吸

17、引能力，系數(shù)的絕對值越大，說明吸引能力越大，即資本市場的和外匯市場間的聯(lián)系越緊密。綜上分析，在中短期的匯率波動中，由于投資者有充分的時間進行資本運作，使得匯率波動明顯受到了資本市場的影響，導致在該期限長度下外匯市場和資本市場的聯(lián)動。2.3 期限為6個月的實證檢驗期限為6個月的情況已經(jīng)是一個比較長的時間段，在對諸變量進行頻譜進行分析時，發(fā)現(xiàn)所有變量的頻譜中高頻分量已經(jīng)很少，表明利率波動與匯率變化之間的解釋可能性已經(jīng)很大。在該期限下，利率差與匯率的變化率差距依然很大，利率平價不成立。關于資本市場的情況，經(jīng)過ADF單位根檢驗，發(fā)現(xiàn)滬深300和標準摩爾500的風險溢價與匯率的偏移量都是單整序列。用兩國

18、利率，兩國資本市場收益率對匯率偏移量的一階差分進行格蘭杰因果檢驗，只有滬深300收益率一階差分對匯率偏移量一階差分的格蘭杰檢驗無法通過。因為在6個月的情況下，長期將資金投入資本市場作為投資手段在國內(nèi)已經(jīng)不是主流，因而造成了滬深300對匯率波動的解釋能力不強。同時，隨著期限的變長，利率與資本市場的收益率有著越來越強的相關性，美圓6個月利率就與標準摩爾6個月收益率的相關系數(shù)為0.9020，所以這里可以將標準摩爾500的收益率一階差分去除，而保證回歸方程不發(fā)生多重共線性。表4 匯率偏移量變動(D(PRIM)對人民幣利率變動(CNREISD)、美圓利率變動(USRESID)的回歸方程VariableC

19、oefficientStd. ErrorT-statisticC-0.0052450.00452-1.11685D(PRIM(-1) 0.0214000.04258-0.50262CNRESID(-1)-3.8924991.34418-2.89582USRESID(-1)0.4583680.169482.70461R-squared0.102830Log likelihood540.7471 Adjusted R-squared0.099820F-statistic7.079343圖5 D(PRIM)對CNRESID的脈沖響應 D(RPIM)對USRESID脈沖響應做出匯率偏移量一階差分對人民

20、幣利率和美圓利率變動的脈沖響應。圖7表明利率變動后的短期內(nèi)，匯率收益率的變動量均體現(xiàn)了超調(diào)情形。在變動后的第三個區(qū)間，利率變動對匯率變動的影響迅速衰減，在第10個區(qū)間后，幾乎不夠成影響。由于兩個圖反映的是三個變量的變化量之間的關系，如果對變化量進行積分，發(fā)現(xiàn)利率的變動匯率有一個長期的恒定影響(即變化量累積)。如上是利率的變化量對匯率偏移量的定量分析，而關于經(jīng)濟意義分析，為了提高效率、排除干擾，這里只對各時間序列中的重大變化進行分析。由于6個月的期限下利率和匯率變化率都為單整序列，考察其自相關系數(shù)和偏相關系數(shù)得知其符合AR(1)過程，因而建立相關模型如式： (2) (3) (4)利用Chow檢驗

21、來對時間序列中各點進行檢驗，可以方便地發(fā)現(xiàn)其中的異常狀況，即在時間序列中用統(tǒng)計的方法來找出合適的信息，既避免了對噪聲的過于敏感，又能有效發(fā)現(xiàn)特殊信息，如圖8。從2007中國貨幣政策大事記中可以發(fā)現(xiàn)，被識別的出的變結(jié)構(gòu)點主要是由于人民銀行提高了存款準備金率。圖8中左圖均有變結(jié)構(gòu)點出現(xiàn)在8月15日、9月25日、10月25日、11月26日、12月25日等準備金率變化的時點附近。同時，觀察圖8中的右圖并對照2007國際金融市場大事記可以發(fā)現(xiàn)8月份的次貸危機、9月的聯(lián)邦基金利率下調(diào)。圖6 人民幣利率AR(1)模型各時間點Chow檢驗 美圓利率AR(1)模型各時間點Chow檢驗在對比分析中，當中國在提高存

22、款準備金利率來施行從緊的貨幣政策的同時，美國卻在降低利率避免經(jīng)濟蕭條的發(fā)生。與此同時，在07年的下半年，隨著兩國政策施行的密集，匯率每日收益率的也發(fā)生了很大的變化，如圖9。在6月人民幣對美圓升值幅度變大的同時，匯率的變化率的變結(jié)構(gòu)點也開始出現(xiàn)。結(jié)合當前的經(jīng)濟形式和圖中的匯率走勢來看，由于整個調(diào)整周期還沒有結(jié)束，在可見的未來人民幣匯率必然繼續(xù)升值。需要注意的是，利率不足以在利率平價中對匯率波動進行解釋，卻可以在回歸分析中有不俗的表現(xiàn)，這一現(xiàn)象表明，在該期限長度下，套利行為已經(jīng)不是一個主要的金融活動，取而代之的則是深受一個國家的宏觀經(jīng)濟變量影響的活動，比如跨國投資。 圖7 人民幣兌美圓匯率的半年變

23、化率 匯率變化率AR(1)模型各時間點Chow檢驗2.4 期限為1年的實證檢驗樣本中跨越360天即1年時間長度的樣本中有237個樣本點，雖然匯率收益率和利率已經(jīng)在一個數(shù)量級上，但利率平價偏移量依然存在，而且隨著時間并逐漸變大。在該情況下的格蘭杰因果檢驗中，沒有任何一個變量能夠解釋匯率收益率的變動，表明利率、資本市場、匯率間的關系不明顯，所以只能進行定性分析。 圖8 人民幣兌美圓匯率的年變化率 匯率年變化率AR(1)模型各時間點Chow檢驗依然采用事件研究法，在對匯率變化率進行分析時發(fā)現(xiàn)與兩國利率的諸多變結(jié)構(gòu)點不同，匯率收益率并沒有變結(jié)構(gòu)點。表明在1年的期限下，原本起重要作用的政策信息也無法對匯

24、率的變動發(fā)揮影響，匯率變動的長期趨勢是宏觀經(jīng)濟的產(chǎn)物，而非短期的資本市場內(nèi)的套利行為與利用價格差別而進行的貿(mào)易方面的套利所能糾正的。3 結(jié)論本文從利率平價出發(fā)，先后在一天、一個月、六個月、一天的期限下排除了利率平價的影響后，分析討論了2005年我國匯改后匯率變動的多種影響因素后，有如下結(jié)論：在一天的期限下，由于利率中缺乏高頻信息分量，匯率的波動是無法用利率的任何變化形式來進解釋的；在一個月的期限下，由于投資者有充分的時間進行資本運作，使得匯率波動明顯受到了資本市場的影響，導致在該期限長度下外匯市場和資本市場的聯(lián)動；在六個月的期限下，由于資本市場與利率在該時間長度內(nèi)強烈相關，其對匯率波動的影響消

25、失，反而利率成為了主要影響因素；在一年的期限下，影響匯率波動的是宏觀經(jīng)濟因素而非期內(nèi)的套利行為與貨幣政策。同時，文章的分析也給出了跨國資本流動在不同期限下的行為差異：在短的時間期限下，資本傾向于活躍在資本市場中，而當時間期限變長，則更傾向于投資等較為穩(wěn)定的項目（或言之為主要受宏觀經(jīng)濟變量影響的項目）。參考文獻1 Antoine Frachot. 1996, A reexamination of the uncoveredinterest rate parity hypothesis, Journal of International Money and Finance, 15(1996), 4

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