債券市場宏觀經(jīng)濟分析框架

1、債券市場的分析框架債券市場的分析框架北京樂瑞資產(chǎn)董事長 唐毅亭2013年3月內(nèi)容提綱l供求關(guān)系為核心的分析框架l宏觀經(jīng)濟的跟蹤框架l通貨膨脹的理解框架l政策觀察l債市供求關(guān)系的三維度分析l債券投資組合構(gòu)建供求關(guān)系為核心的分析框架內(nèi)容提綱l供求關(guān)系為核心的分析框架l宏觀經(jīng)濟的跟蹤框架l通貨膨脹的理解框架l貨幣政策觀察l債市供求關(guān)系的三維度分析l債券投資組合構(gòu)建宏觀經(jīng)濟的跟蹤框架經(jīng)濟運行的主要跟蹤指標分類貨幣供應(yīng)量是核心的先行指標M1=流通中現(xiàn)金+企業(yè)活期存款； M2=M1+居民儲蓄存款+企業(yè)定期存款+住房公積金存款+非存款性金融機構(gòu)存款；二者從流動性大小的不同口徑衡量了需求變動的幅度。貨幣供應(yīng)量

2、是核心的先行指標廣義M2=信貸+外匯占款+金融機構(gòu)非金融企業(yè)信用債-財政存款社會融資總量=普通信貸+信托/委托貸款+承兌匯票+企業(yè)債券融資+股票融資二者從金融機構(gòu)資產(chǎn)方角度衡量了實體經(jīng)濟新增可用資金的變化，前者側(cè)重于銀行體系，后者包括整體金融機構(gòu)其它先行指標PMI：同步意義更明顯，但公布時點更靠前固定資產(chǎn)投資是分析經(jīng)濟波動的核心產(chǎn)能擴張收縮循環(huán)明顯的追趕型經(jīng)濟體、強勢政府下政府投資波動明顯等特征以及占比較高決定了固定資產(chǎn)投資波動時經(jīng)濟波動的核心力量（gdp各項占比）-20%0%20%40%60%80%100%1990199119921993199419951996199719981999200

3、020012002200320042005200620072008200920102011GDP:最最終終消消費費支支出出:居居民民GDP:最最終終消消費費支支出出:政政府府GDP:資資本本形形成成總總額額GDP:貨貨物物和和服服務(wù)務(wù)凈凈出出口口固定資產(chǎn)投資的主要組成部分地產(chǎn)、基建、制造業(yè)是主要組成部分0.150.200.250.300.350.4004-1205-1206-1207-1208-1209-1210-1211-1212-12地產(chǎn)投資占比地產(chǎn)投資占比制造業(yè)投資占比制造業(yè)投資占比基建投資占比基建投資占比固定資產(chǎn)投資的主要組成部分地產(chǎn)投資變動滯后于銷售和新開工變動固定資產(chǎn)投資的主要組成

4、部分地產(chǎn)庫存與投資的關(guān)系注：地產(chǎn)庫存無精確的衡量方法，在此定義流動庫存為一年之前的12月內(nèi)的總開工規(guī)模減去過去一年的商品房銷售。存在很多問題，僅作為粗略衡量固定資產(chǎn)投資的主要組成部分基建投資反應(yīng)了財政政策取向，因此可以作為政策觀察的重要指標，甚至在某些時候可以當做經(jīng)濟的先行指標（基建投資單月實際與名義增速）注：此處統(tǒng)計的基建包含電力、熱力、燃氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、交通運輸、倉儲和郵政業(yè)、水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)固定資產(chǎn)投資的主要組成部分產(chǎn)能擴張、投放、過剩、削減過程所顯示的產(chǎn)能周期是中國經(jīng)濟的重要特征，而制造業(yè)投資時觀測這一周期的重要指標平穩(wěn)且滯后的消費消費增長比較平穩(wěn)，尤其是實際投資；且多

5、數(shù)時候滯后于其它經(jīng)濟指標的變動。出口的決定因素出口的核心影響因素：世界經(jīng)濟增長和人民幣名義有效匯率。注：OECD工業(yè)增長用人民幣有效匯率調(diào)整，出口則調(diào)整為人民幣計量庫存的波動庫存波動是導致生產(chǎn)法與支出法衡量的經(jīng)濟增速出現(xiàn)差異的重要因素。尚無相對精確的庫存衡量指標，需結(jié)合部分總量和行業(yè)庫存來判斷。去庫存可分為被動加庫存、主動去庫存、被動去庫存、主動加庫存四個階段。工業(yè)增加值與GDP工業(yè)增加值與GDP的相關(guān)系數(shù)達0.82。工業(yè)增加值是推測總體經(jīng)濟情況的核心指標，相對支出法更加可靠。工業(yè)增加值與發(fā)電量、用電量工業(yè)用電量、發(fā)電量等是跟蹤驗證工業(yè)增加值的相對比較有效的指標就業(yè)問題目前缺乏就業(yè)情況的有效的

6、直接指標，我們通常采用全國人力資源信息監(jiān)測中心的求人倍率及CPI細項中家庭服務(wù)及加工維修服務(wù)項（反應(yīng)的目前供求最緊張的低端勞動力市場的情況）內(nèi)容提綱l供求關(guān)系為核心的分析框架l宏觀經(jīng)濟的跟蹤框架l通貨膨脹的理解框架l政策觀察l債市供求關(guān)系的三維度分析l債券投資組合構(gòu)建通貨膨脹的長期結(jié)構(gòu)性因素年新增16-18歲人口扣減大學生入學及新增50歲人口劉易斯拐點大概在07年左右到來，無論從人口數(shù)據(jù)還是間接層面的數(shù)據(jù)多表明這一點。通貨膨脹的長期結(jié)構(gòu)性因素CPI與PPI缺口將長期存在：低端勞動力工資上漲導致食品等農(nóng)產(chǎn)品、低端服務(wù)等價格存在較為明顯的相對漲幅.日本、臺灣、韓國等時期劉易斯拐點之后的的一段時期存

7、在類似情況。年度視角下的通脹理解框架年度視角下的通脹理解框架可貿(mào)易品全球定價中美PPI走勢基本一致，更廣泛的看，全球主要經(jīng)濟體的PPI走勢剔除匯率之后相關(guān)性非常高，而PPI中絕大部分商品是可貿(mào)易品，全球定價(10)(5)0 5 10 15 98-0799-0199-0700-0100-0701-0101-0702-0102-0703-0103-0704-0104-0705-0105-0706-0106-0707-0107-0708-0108-0709-0109-0710-0110-0711-0111-0712-0112-0713-01PPI:全部工業(yè)品全部工業(yè)品:當月同比當月同比美國美國:PP

8、I:季調(diào)季調(diào):當月同比當月同比食品價格和工業(yè)品價格高度相關(guān)食品價格在趨勢上和第二、第三產(chǎn)業(yè)縮減指數(shù)走勢一致，只是其變動幅度更大，為什么？農(nóng)產(chǎn)品價格決定經(jīng)濟涼熱，從而決定工業(yè)及服務(wù)價格？成本傳導？通脹預(yù)期？季度視角下的通脹數(shù)據(jù)推測推測一個季度內(nèi)的CPI走勢，趨勢外推的方法簡單且有效。季度視角下的CPI推測簡單的趨勢外推可以結(jié)合緊密的數(shù)據(jù)跟蹤推測更短期的通脹數(shù)據(jù)PMI中購進價格指數(shù)和PPI環(huán)比非常一致，可用來推斷當月PPI環(huán)比季度視角下的CPI推測目前商務(wù)部公布周度的食品價格指數(shù)，農(nóng)業(yè)部公布每日的農(nóng)產(chǎn)品價格指數(shù)，統(tǒng)計局公布旬度的代表性食品價格數(shù)據(jù)和部分工業(yè)品價格數(shù)據(jù)，根據(jù)這些高頻的數(shù)據(jù)可以推測當月

9、CPI的環(huán)比。通常用統(tǒng)計局公布的旬度數(shù)據(jù)(3)(2)(1)01234509-0309-0509-0709-0909-1110-0110-0310-0510-0710-0910-1111-0111-0311-0511-0711-0911-1112-0112-0312-0512-07CPI:食品食品:環(huán)比環(huán)比統(tǒng)計局預(yù)測值統(tǒng)計局預(yù)測值綜合評價與具體數(shù)值相比，CPI的變動方向更為重要。因此，推測一年左右的中期趨勢至關(guān)重要。季度內(nèi)的預(yù)測需結(jié)合高頻數(shù)據(jù)、以及相對歷史均值環(huán)比擾動項的趨勢外推進行。但一定要放在中期趨勢的背景下。比如CPI中期趨勢上上揚的，那么可對能否維持超越歷史均值的環(huán)比變動給予更樂觀的解讀

10、。內(nèi)容提綱l供求關(guān)系為核心的分析框架l宏觀經(jīng)濟的跟蹤框架l通貨膨脹的理解框架l政策觀察l債市供求關(guān)系的三維度分析l債券投資組合構(gòu)建政策觀察中國的貨幣政策作為宏觀調(diào)控的一部分，是圍繞多目標來設(shè)定的：第第一是低通貨膨脹，第二是經(jīng)濟增長一是低通貨膨脹，第二是經(jīng)濟增長，第三是保持較高的就業(yè)率，第四是保持國際收支大體平衡。我們也研究過是否可以把這四個目標稍微簡化一點，或者是否要向單一目標逐漸演變。金融危機之前，我們對這個問題認識不夠深刻，但當時至少認為，中國經(jīng)濟是一個改革轉(zhuǎn)軌期間的經(jīng)濟，在市場化程度、貨幣政策的運作機制、傳導機制上肯定與發(fā)達國家以及市場化程度較高的新興市場國家不一樣，所以一直沒有簡化貨幣

11、政策目標 周小川 2009年金融論壇政策觀察優(yōu)化貨幣政策目標體系。更加突出價格穩(wěn)定目標，關(guān)注更廣泛意更加突出價格穩(wěn)定目標，關(guān)注更廣泛意義的整體價格水平穩(wěn)定義的整體價格水平穩(wěn)定。處理好促進經(jīng)濟增長、保持物價穩(wěn)定和防范金融風險的關(guān)系。合理調(diào)控貨幣信貸總量，保持合理的社會融資規(guī)模。在繼續(xù)關(guān)注貨幣供應(yīng)量、新增貸款等傳統(tǒng)中間目標的同時，發(fā)揮社會融資規(guī)模在貨幣政策制定中的參考作用。 金融業(yè)發(fā)展與改革十二五規(guī)劃泰勒規(guī)則央票連續(xù)發(fā)行期間，根據(jù)產(chǎn)出缺口和通脹缺口擬合的一年期央票發(fā)行利率和實際的發(fā)行利率走勢基本一致，反應(yīng)了在央行的決策中，經(jīng)濟增長和通貨膨脹占據(jù)著至關(guān)重要的作用。01234504-0104-0705

12、-0105-0706-0106-0707-0107-0708-0108-0709-0109-071 1年年期期央央票票擬擬合合值值實實際際值值注：數(shù)據(jù)僅更新至09年，因之后央票發(fā)行連續(xù)性逐步變差，代表性減弱政策推測方法重要貨幣政策出臺都是各方力量博弈的結(jié)果重要貨幣政策出臺都是各方力量博弈的結(jié)果，在前述大框架下仍需深入分析各力量掌握的話語權(quán)大小?？偫恚悍€(wěn)定壓倒一切的背景下，失業(yè)問題至關(guān)重要。在此前提下，偏向經(jīng)濟增長還是通脹取決于總理及其班子的取向。央行與發(fā)改委：央行是通貨膨脹的主要責任方，發(fā)改委則是經(jīng)濟增長的主要受益者。銀監(jiān)會：嚴控金融機構(gòu)風險因此，聽其言，觀其行對判斷貨幣政策走向至關(guān)重要。政策

13、推測“總理”態(tài)度代表政府取向。多數(shù)時候，總理的態(tài)度決定一切，但也有例外?？偫砥溲裕嚎偫砀案鞯卣{(diào)研時的講話、經(jīng)濟形式分析會、經(jīng)濟工作會議（每年兩次，政治局層面的定調(diào)會議）。一般先通過調(diào)研釋放信號，經(jīng)濟形式分析會進一步確認，經(jīng)濟工作會議定調(diào)?；顒用Q及公布日期場合國外經(jīng)濟展望國內(nèi)經(jīng)濟通脹展望政策展望2012/5/23國務(wù)院常務(wù)會議世界經(jīng)濟復蘇的曲折性、艱巨性進一步凸顯我國經(jīng)濟運行總體平穩(wěn)，經(jīng)濟增速保持在年初預(yù)期目標區(qū)間內(nèi)，經(jīng)濟下行壓力加大繼續(xù)落實好結(jié)構(gòu)性減稅政策，減輕企業(yè)稅負。要堅持穩(wěn)健貨幣政策的基本取向，保持合理的社會融資規(guī)模，進一步優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，更加注重滿足實體經(jīng)濟的需求。著力擴大內(nèi)需，完善促

14、進消費的政策措施。2012/7/7江蘇調(diào)研我國經(jīng)濟運行總體上是平穩(wěn)的，但下行壓力仍然較大下行壓力仍然較大。經(jīng)濟增速保持在年初確定的預(yù)期目標區(qū)間內(nèi)。今年月我們及時提出把穩(wěn)增長放在更加重要的位置，加大了預(yù)調(diào)微調(diào)力度。當前，這些措施正在見到成效，經(jīng)濟運行呈現(xiàn)緩中趨穩(wěn)態(tài)勢。要進一步加大進一步加大預(yù)調(diào)微調(diào)力度，堅持實施積極的財政政策，特別要注重完善結(jié)構(gòu)性減稅政策，繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，有有效解決信貸資金供求結(jié)構(gòu)性矛效解決信貸資金供求結(jié)構(gòu)性矛盾，著力提高政策的針對性、盾，著力提高政策的針對性、前瞻性和有效性。穩(wěn)定投資是前瞻性和有效性。穩(wěn)定投資是擴內(nèi)需、穩(wěn)增長的關(guān)鍵擴內(nèi)需、穩(wěn)增長的關(guān)鍵2012/7/10經(jīng)

15、濟形勢座談會當前國內(nèi)外經(jīng)濟形勢比較復雜穩(wěn)增長的政策措施包括促進消費、出口多元化等，但當前重當前重要的是促進投資的合理增長要的是促進投資的合理增長。2012/12/16中央經(jīng)濟工作會議外部市場不確定性加大我國經(jīng)濟增長總體呈平穩(wěn)的走勢。但是，經(jīng)濟穩(wěn)定的基礎(chǔ)還不夠扎實，國內(nèi)房地產(chǎn)市場仍然存在一定的不穩(wěn)定性等等,可能使經(jīng)濟增長的波動加大使經(jīng)濟增長的波動加大穩(wěn)增長仍然是2013年宏觀調(diào)控的重要任務(wù)。要繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，增強消費對經(jīng)濟增長的基礎(chǔ)作用，發(fā)揮好投資對經(jīng)濟增長的關(guān)鍵作用政策推測央行其言：每季度末的貨幣政策例會；每個季度第二個月中旬公布的上季度貨幣政策報告；央行行長等官員講話

16、政策推測央行表態(tài)經(jīng)濟通脹政策研判央行年度工作會議(2013-1-11)繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，著力提高調(diào)控的前瞻性、針對性和靈活性。要處理好穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、控物價、防風險的關(guān)系，把握好貨幣政策調(diào)控的重點、力度和節(jié)奏。合理運用流動性管理工具組合，發(fā)揮好宏觀審慎政策工具的逆周期調(diào)節(jié)作用，保持貨幣信貸總量和社會融資規(guī)模平穩(wěn)適度增長四季度貨幣政策例會(2012-12-30）經(jīng)濟金融運行總體平穩(wěn),積極因素進一步增多；全球經(jīng)濟仍較為疲弱，不確定性依然存在物價形勢基本穩(wěn)定密切關(guān)注國際國內(nèi)經(jīng)濟金融最新動向和國際資本流動的變化，繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，處理好穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、控通脹、防風險的關(guān)系。綜合運用多種貨幣

17、政策工具，引導貨幣信貸和社會融資規(guī)模平穩(wěn)適度增長三季度貨幣政策報告(2012-11-2)支撐中國經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展的基本面并未發(fā)生根本性變化，中國經(jīng)濟有望繼續(xù)保持平穩(wěn)較快增長；受外需疲弱、勞動年齡人口增長放緩以及轉(zhuǎn)變發(fā)展方式等影響，中國的潛在增長水平可能會有一個階段性放緩的過程，此時就業(yè)對增長速度的硬約束會小一些，而物價對需求擴張的敏感度則可能更高，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)變發(fā)展方式的任務(wù)更加緊迫物價形勢總體較為穩(wěn)定，未來走勢取決于國內(nèi)外環(huán)境和總需求狀況；受勞動力成本、資源性產(chǎn)品和部分不可貿(mào)易品價格存在趨勢性上漲壓力等影響，物價對需求擴張和政策刺激仍比較敏感把穩(wěn)增長放在更加重要的位置把握好經(jīng)濟增長、物價

18、穩(wěn)定和風險防范三者的平衡，重在保持貨幣環(huán)境的穩(wěn)定，為市場經(jīng)濟自身的調(diào)整和穩(wěn)定機制發(fā)揮作用創(chuàng)造條件；保持合理的市場流性，引導貨幣信貸及社會融資規(guī)模平穩(wěn)合理增長政策推測央行其行央行其行公開市場操作（投放、回籠量及相關(guān)工具價格的變化）。央行通常采用數(shù)量招標方式，因此公開市場操作工具的利率變動相對于發(fā)行量更具指示意義。央行在公開市場操作層面掌握完全主動權(quán)信貸額度及投放節(jié)奏的變化；法定準備金率及存貸款利率的調(diào)整。通常兩率尤其是存貸款利率的調(diào)整權(quán)限歸國務(wù)院，央行話語權(quán)較低。政策推測發(fā)改委其行：項目審批、城投債審批的變化，新開工項目總投資額增速、前述基建投資增速等貨幣政策操作工具的變遷過去：巨量外匯占款持續(xù)

19、涌入，繳存法定后尚余很多，部分用來出借給央行（公開市場回籠），部分留作超儲。結(jié)果：央行調(diào)控能力受銀行意愿掣肘，部分環(huán)境下調(diào)控能力明顯不足。貨幣政策操作工具的變遷現(xiàn)在：外匯占款新增持續(xù)減少，不足以繳存法定，收回央行借款（公開市場操作凈投放），同時需向央行借入資金（逆回購）。結(jié)果：央行對資金利率調(diào)控能力能力逐步增強，可以游刃有余的將資金利率控制在其合意范圍內(nèi)。逆回購利率將成為市場新的基準利率。健全貨幣政策操作體系。完善市場化的間接調(diào)控機制，逐步增強利率、匯率等價格杠桿的作用，推進貨幣政策從以數(shù)量型調(diào)控為主向，推進貨幣政策從以數(shù)量型調(diào)控為主向以價格型調(diào)控為主轉(zhuǎn)型。完善公開市場操作目標體系、工具組合和

20、以價格型調(diào)控為主轉(zhuǎn)型。完善公開市場操作目標體系、工具組合和操作方式，增強公開市場操作引導貨幣市場利率的能力操作方式，增強公開市場操作引導貨幣市場利率的能力。加強存款準備金工具與公開市場工具的協(xié)調(diào)配合 金融業(yè)發(fā)展與改革十二五規(guī)劃貨幣政策操作工具的變遷綜合評價經(jīng)濟增長與通脹是分析政策取向的關(guān)鍵因素，決定政策的大致方向在大致方向確定后，政策實施的時間、力度、重點等由各方力量博弈決定。因此，需緊密跟蹤總理層面、央行、發(fā)改委等機構(gòu)表態(tài)、實際行動等去仔細推測政策動向趨勢上看，央行可能有意打造以逆回購利率為主的公開市場操作框架。內(nèi)容提綱l供求關(guān)系為核心的分析框架l宏觀經(jīng)濟的跟蹤框架l通貨膨脹的理解框架l政策

21、觀察l債市供求關(guān)系的三維度分析l債券投資組合構(gòu)建債市的投資者各機構(gòu)債券托管量占比：銀行占據(jù)65%-70%，且保持穩(wěn)定，理財產(chǎn)品規(guī)模逐步擴大，但目前總量占比仍然較小。注：理財產(chǎn)品托管量根據(jù)中債托管量中定義的基金托管量扣除公募基金持有的債券來估計，包含了企業(yè)年金和部分社保資金債市的投資者利率產(chǎn)品各機構(gòu)托管量占比銀行類機構(gòu)偏好投資利率產(chǎn)品；保險公司在利率產(chǎn)品中的占比不斷縮小債市的投資者信用債券各機構(gòu)投資占比債市的投資者各機構(gòu)債券投資結(jié)構(gòu)理財產(chǎn)品與基金偏好投資信用債券，以2012年12月末的持有量為例銀行需求分析可用資金分析超儲分析：通常根據(jù)貨幣政策分析報告公布的超儲率計算超儲額，季末因素調(diào)整后，根據(jù)

22、影響超儲的五個主要變量推測月度超儲的變化法法定定準準備備金金釋釋放放外外匯匯占占款款新新增增央央行行投投放放合合計計財財政政存存款款減減少少現(xiàn)現(xiàn)金金回回流流超超儲儲新新增增超超儲儲余余額額超超儲儲率率2011-12(2917)(1003)(1740)1232706666180142.33%2012-02(3254)1661660(4736)(700)(6369)116451.51%2012-03(6435)1246(720)40571850(2)180402.20%2012-04(4680)(606)2530(4343)(604)(7703)103381.27%2012-052241234(4

23、40)(2652)1199582109201.33%2012-06(5889)49129402360(280)(378)178842.10%2012-07(2591)300840(4274)(421)(6146)117371.39%2012-08(1007)300440(1000)(1267)104701.24%2012-09(1957)30056040002903133731.55%主要變量主主要要結(jié)結(jié)論論銀行需求分析影響超儲的主要變量法定準備金：主要受存款的大幅波動以及法定準備金率的變動影響。存款主要來自貸款和外匯占款，并在季末受沖存款因素影響，法定準備金率變動則和政策密切相關(guān)。02468

24、101214161806-0306-0606-0907-0307-0607-0907-1208-0308-0608-0908-1209-0309-0609-0909-1210-0310-0610-0910-1211-0311-0611-0911-1212-0312-06銀銀行行類類機機構(gòu)構(gòu)法法定定準準備備金金（估估計計）萬萬億億銀行需求分析影響超儲的主要變量財政存款：1、4、5、7、10月大幅增加；3、6、11、12月減少。銀行需求分析影響超儲的主要變量外匯占款：貿(mào)易順差與產(chǎn)能周期密切相關(guān)，除貿(mào)易順差、FDI外的資金項可根據(jù)升值預(yù)期變動跟蹤。銀行需求分析資金來源是分析的核心。當資金來源大幅增加

25、時，各資產(chǎn)配置都會大幅增加，盡管存在時間上的差別；當資金來源不足時，各資產(chǎn)之間的配置傾向相互影響。比如過去幾年，法定準備金的持續(xù)上調(diào)導致銀行可用資金大幅減少，在此背景下由于同業(yè)資產(chǎn)回報率大幅提升，銀行流動性資產(chǎn)、債券配置意愿明顯降低，同期債券收益率大幅上揚。55貨幣政策調(diào)控方式的大幅轉(zhuǎn)變現(xiàn)在表外融資的興盛使得信貸額度的管控逐步失效，央行將逐步轉(zhuǎn)向以利率為基礎(chǔ)的調(diào)控方式，有可能將央行逆回購利率培養(yǎng)為基準利率。如果這一趨勢延續(xù)，超儲率的分析則將失效注：因存在地方政府這一預(yù)算軟約束實體，利率調(diào)控的方式國內(nèi)也存在一定問題理財迅速崛起的債市力量銀行理財初期發(fā)展主要為了實現(xiàn)將貸款轉(zhuǎn)移至表外、時點沖存款等功

26、能。但經(jīng)過不斷的規(guī)范發(fā)展，貸款等表外資產(chǎn)投資限制日趨嚴格，債券投資比重開始逐步上升。理財迅速崛起的債市力量因最近三年理財資金相當大的一部分投資于同業(yè)資產(chǎn)，因此3Mshibor利率是多數(shù)理財收益率的基準。保險公司資金來源保費收入：2010年之前和3Mshibor成正向關(guān)系，之后則成反向關(guān)系。原因在于資金被銀行理財吸納：由于信貸額度控制等原因，表外融資類項目，同業(yè)資產(chǎn)收益率大幅上行。銀行理財受益，而保險資產(chǎn)因投資范圍局限于股票債券等，回報率明顯低于銀行理財收益率。保險公司保險公司的資產(chǎn)配置近兩年伴隨著協(xié)議存款利率的大幅攀升，銀行配置協(xié)議存款的比重明顯增加基金公司公募基金債券投資量債券投資量和債市波

27、動方向一致。散戶行為對其配置行為影響明顯。比如09年股市牛市，債基遭大規(guī)模贖回，債基投資債券規(guī)模大幅減少。需求分析各機構(gòu)規(guī)模增長相互影響，要通過對宏觀經(jīng)濟的分析，去推測各機構(gòu)需求的變化情況。以11年為例。信貸額度以及資本充足率等限制導致實體資金供不應(yīng)求，融資類資產(chǎn)收益率大幅上升，使得銀行理財資產(chǎn)收益率明顯上升，同時銀行通過拆借，回購等方式融入資金進行表外資產(chǎn)的運作，導致貨幣市場、同業(yè)存款等利率也大幅攀升。62國債和政策性金融債供給國債凈發(fā)行量基本等同于預(yù)算赤字多數(shù)情況下，政策性金融債的發(fā)行年初會公布全年發(fā)行額度-50000500010000150002000025000200020012002

28、200320042005200620072008200920102011國債發(fā)行量國債發(fā)行量理論發(fā)行量理論發(fā)行量實際值與理論值之差實際值與理論值之差信用債供給信用債供給預(yù)測較為困難。通過中票注冊余額、公司債過會數(shù)量、發(fā)改委審批態(tài)度等可以部分預(yù)測，不過最為重要的是跟蹤發(fā)行量的實際走勢。市場綜合表現(xiàn)估值收益率在中周期意義上具有均值回復特性。因此，估值水平從某種程度上決定了收益率的變動空間1年期國債3年期國債5年期國債7年期國債10年期國債均值2.70903.06993.28213.46553.5651一倍標準差上限3.023.393.673.924.21一倍標準差下限1.662.132.482.7

29、43.001年期金融債與國債利差3年期金融債與國債利差5年期金融債與國債利差7年期金融債與國債利差10年期金融債與國債利差均值45bp43bp40bp36bp33bp一倍標準差上限69bp67bp65bp63bp65bp一倍標準差下限21bp18bp14bp9bp0.4bp市場綜合表現(xiàn)AAA中票與金融債利差1年期3年期5年期均值68bp83bp91bp一倍標準差上限99bp108bp111bp一倍標準差下限37bp58bp71bpAA+中票與金融債利差1年期3年期5年期均值100bp126bp140bp一倍標準差上限145bp166bp169bp一倍標準差下限54bp87bp111bpAA中票與金融債利差1年期3年期5年期均值115bp150bp181bp一倍標準差上限173bp207bp218bp一倍標準差下限56bp93bp144bp估值收益率在中周期意義上具有均值回復特性。因此，估值水平從某種程度上決定了收益率的變動空間市場綜合表現(xiàn)收益率期限結(jié)構(gòu)推斷市場預(yù)期收益率期限結(jié)構(gòu)推