第2章投資銀行學(xué)-課件

1、第二章 證券發(fā)行與承銷(xiāo)【學(xué)習(xí)提示】 證券發(fā)行是指發(fā)行人將一種新證券首次出售給投資者。證券的發(fā)行市場(chǎng)即指發(fā)行新證券的市場(chǎng)。它既為資金需求者（發(fā)行人）提供籌集資金的場(chǎng)所，又為資金供給者（投資者）提供投資的渠道，從而實(shí)現(xiàn)金融資源的分配。證券發(fā)行市場(chǎng)是證券交易市場(chǎng)的基礎(chǔ)，它為證券交易市場(chǎng)提供買(mǎi)賣(mài)的對(duì)象，決定著證券交易的品種和規(guī)模。 本章將概述證券種類(lèi)及發(fā)行選擇、發(fā)行方式和承銷(xiāo)方式，介紹投資銀行證券發(fā)行承銷(xiāo)業(yè)務(wù)操作基本方法和技能。 圖1 1990-2004年部分發(fā)達(dá)國(guó)家非金融企業(yè)內(nèi)源、外源融資比例(%) 資料來(lái)源：2004中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒表2 我國(guó)上市公司A股歷年融資狀況（單位：億元） 資料來(lái)源；2

2、005中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒第一節(jié) 證券種類(lèi)及發(fā)行選擇 一、有價(jià)證券的分類(lèi) 有價(jià)證券是資本市場(chǎng)的金融工具，通常分為股票和債券兩大類(lèi)。 l 股票股票是股份有限公司發(fā)給投資者作為資本投入的所有權(quán)憑證，持有者（即股東）享有對(duì)公司的權(quán)益要求權(quán)（equity claim），同時(shí)也承擔(dān)公司的責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)。 l 債券債券是籌資者發(fā)行并承諾在未來(lái)某一特定時(shí)間按約定條件向持有者償還本金和支付利息的一種債務(wù)憑證。它表明持有者即債權(quán)人投入資金（貸出資金），有權(quán)據(jù)以按約索要本金和收取利息。二、證券發(fā)行種類(lèi)的比較（一）普通股與優(yōu)先股的比較 （二）股票與債券的比較（三）可轉(zhuǎn)換債券的特征三、證券發(fā)行種類(lèi)選擇應(yīng)考慮的因素（一）滿(mǎn)

3、足法律和證券監(jiān)管的要求 （二）經(jīng)濟(jì)環(huán)境與市場(chǎng)供求（三）發(fā)行人的籌資目的、盈利狀況和資信水平 （四）投資者的預(yù)期需求第二節(jié) 發(fā)行方式與承銷(xiāo)方式 一、證券發(fā)行方式 （一）公開(kāi)發(fā)行和私募發(fā)行公開(kāi)發(fā)行也稱(chēng)公募發(fā)行，是指面向市場(chǎng)上廣泛的不特定的投資公眾發(fā)售證券的方式。在證券公開(kāi)募集發(fā)行情況下，社會(huì)所有合法的投資者均可以認(rèn)購(gòu)證券。私募發(fā)行也稱(chēng)私下發(fā)行，是指面向少數(shù)特定的投資者發(fā)行證券的方式 （二）直接發(fā)行和間接發(fā)行直接發(fā)行是指發(fā)行人直接向投資者出售證券，自己承辦證券發(fā)行的具體事務(wù)。 間接發(fā)行是指發(fā)行人委托證券發(fā)行中介機(jī)構(gòu)即承銷(xiāo)商向投資者發(fā)售證券，由承銷(xiāo)商承辦證券發(fā)行的具體事務(wù)。 （三）溢價(jià)發(fā)行、平價(jià)發(fā)行和

4、折價(jià)發(fā)行溢價(jià)發(fā)行是指按高于票面金額的價(jià)格發(fā)行證券。 平價(jià)發(fā)行也稱(chēng)為面額發(fā)行，即以票面金額作為發(fā)行價(jià)格發(fā)行證券。 折價(jià)發(fā)行是指按票面金額打一定折扣后的價(jià)格發(fā)行證券。 二、證券承銷(xiāo)方式（一）不同承銷(xiāo)方式的比較與選擇l 包銷(xiāo)（全額包銷(xiāo)）、代銷(xiāo)和余額包銷(xiāo)是三種不同的承銷(xiāo)方式。l 包銷(xiāo)當(dāng)采取包銷(xiāo)方式時(shí)，發(fā)行人與承銷(xiāo)商之間即確定了買(mǎi)賣(mài)關(guān)系，而并非委托代理關(guān)系。承銷(xiāo)商（或承銷(xiāo)團(tuán)的主承銷(xiāo)商或牽頭承銷(xiāo)商）購(gòu)買(mǎi)了擬發(fā)行的全部證券，并作出了按承銷(xiāo)協(xié)議規(guī)定的時(shí)間將價(jià)款一次付給發(fā)行人的承諾。這樣，承銷(xiāo)商必須承擔(dān)發(fā)行的全部風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)行人通常要對(duì)承銷(xiāo)商支付高于采用其他承銷(xiāo)方式所付出的承銷(xiāo)費(fèi)，或者給予承銷(xiāo)商較大的承銷(xiāo)折扣 。l

5、 代銷(xiāo)采用代銷(xiāo)方式，發(fā)行人與承銷(xiāo)商之間則表現(xiàn)為純粹的委托代理關(guān)系。承銷(xiāo)商只接受發(fā)行人的委托，作為證券銷(xiāo)售代理人，按照規(guī)定的發(fā)行條件代為向投資者出售證券，并不承擔(dān)發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)，因此所獲得的承銷(xiāo)傭金較低。 l 余額包銷(xiāo)余額包銷(xiāo)方式，反映了發(fā)行人與承銷(xiāo)商之間既有委托代理又有買(mǎi)賣(mài)的關(guān)系，或者說(shuō)，是先有委托代理發(fā)行，而后有對(duì)未售出證券買(mǎi)賣(mài)的關(guān)系。這種承銷(xiāo)方式可以保證發(fā)行人按發(fā)行計(jì)劃如數(shù)籌措資金，但所籌資金須在承銷(xiāo)期屆滿(mǎn)才能獲得，而證券發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)由發(fā)行人和承銷(xiāo)商共同承擔(dān)，相應(yīng)地，承銷(xiāo)商獲得的承銷(xiāo)費(fèi)也比代銷(xiāo)的傭金高。 （二）辛迪加承銷(xiāo)單個(gè)投資銀行往往無(wú)力承擔(dān)或者不愿意獨(dú)自承擔(dān)全部發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)，而是聯(lián)合其他承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)組成

6、承銷(xiāo)辛迪加（underwriting syndicate），由承銷(xiāo)團(tuán)的成員共同包銷(xiāo)證券，并以各自承銷(xiāo)的部分為限分?jǐn)傁鄳?yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。 （三）競(jìng)價(jià)（投標(biāo)）承銷(xiāo)（competitive bidding underwriting）競(jìng)價(jià)（投標(biāo)）承銷(xiāo)（competitive bidding underwriting）方式通常被稱(chēng)為招標(biāo)方式或拍賣(mài)法，主要包括價(jià)格招標(biāo)（用于貼現(xiàn)債券的發(fā)行）和收益率招標(biāo)（用于附息債券的發(fā)行）方式。1收益率招標(biāo)使用這種方式時(shí)，發(fā)行人要公布發(fā)行條件和中標(biāo)規(guī)則，邀請(qǐng)承銷(xiāo)商投標(biāo)。由各投標(biāo)人報(bào)出對(duì)發(fā)行的證券的收益率和希望購(gòu)買(mǎi)的數(shù)額；再按照投標(biāo)人所報(bào)的收益率由低到高的順序配售證券，即報(bào)出最低收

7、益率（對(duì)發(fā)行人而言則為成本最低）的投標(biāo)人將獲得中標(biāo)權(quán)利，直到預(yù)定發(fā)行額全部售完為止。 例如，某發(fā)行人擬發(fā)行債券5億美元，有9個(gè)投標(biāo)人參與投標(biāo)，他們的出價(jià)（所報(bào)出的收益率）和投標(biāo)額如表2-1所示。 按照所報(bào)收益率由低到高的順序，投標(biāo)人A、B、C、D將被分配到他們投標(biāo)的數(shù)額（即中標(biāo)額為他們各自的投標(biāo)額）。他們共承銷(xiāo)4.5億美元的債券，余下的0.5億美元將分配給出價(jià)均為5.4%的E和F。由于E和F的投標(biāo)額共為1億美元，因此他們的中標(biāo)額將按投標(biāo)額的比例進(jìn)行分配，即E將得到3750萬(wàn)美元0.5億美元×（0.75億美元/1億美元），而F將得到1 250萬(wàn)美元0.5億美元×（0.25億美

8、元/1億美元）。荷蘭式拍賣(mài)（Dutch Auction）,即單一價(jià)格拍賣(mài)（single-price auction），所有中標(biāo)人都按中標(biāo)收益率中的最高收益率來(lái)認(rèn)購(gòu)其中標(biāo)的證券數(shù)額。美國(guó)式拍賣(mài)，即按多重價(jià)格拍賣(mài)（Multiple-price Auction）時(shí)，則每個(gè)中標(biāo)的投標(biāo)人各按其報(bào)出的收益率來(lái)認(rèn)購(gòu)中標(biāo)的債券數(shù)額。 2價(jià)格招標(biāo)在價(jià)格招標(biāo)方式下，按各投標(biāo)人所報(bào)出的買(mǎi)價(jià)由高到低的順序中標(biāo)，直到滿(mǎn)足預(yù)定發(fā)行額為止。當(dāng)中標(biāo)規(guī)則采取荷蘭式時(shí)，所有中標(biāo)人都按中標(biāo)價(jià)格中的最低價(jià)格（相同的價(jià)格）認(rèn)購(gòu)其中標(biāo)的證券數(shù)額，即最低中標(biāo)價(jià)格為最后中標(biāo)價(jià)格。若采取美國(guó)式拍賣(mài)，則各個(gè)中標(biāo)人按各自的出價(jià)認(rèn)購(gòu)證券。假設(shè)某發(fā)行

9、人采用價(jià)格招標(biāo)方式發(fā)行債券5億美元，債券面值為100美元，有5個(gè)投標(biāo)人參與投標(biāo)，他們的出價(jià)和投標(biāo)額如表2-2所示。按照前述的方法，每個(gè)中標(biāo)者及各自的中標(biāo)額、中標(biāo)價(jià)如表2-2所示。 注：在此例中，投標(biāo)人A和B共中標(biāo)承銷(xiāo)3.5億美元的債券，余下的1.5億美元將由出價(jià)相同的C和D承銷(xiāo)。C和D的中標(biāo)額將按他們的投標(biāo)額的比例進(jìn)行分配，即C中標(biāo)額為0.9億美元（1.5億×（1.5億/2.5億），D的中標(biāo)額為0.6億美元（1.5億×（1億/2.5億）。第三節(jié) 股票發(fā)行與承銷(xiāo) 一、股票發(fā)行準(zhǔn)備 （一）制定股票發(fā)行計(jì)劃與承銷(xiāo)方案投資銀行要根據(jù)公司的營(yíng)運(yùn)狀況、未來(lái)的發(fā)展規(guī)劃和籌資需要，協(xié)助公司

10、制定股票發(fā)行計(jì)劃。 當(dāng)投資銀行取得對(duì)發(fā)行公司的股票承銷(xiāo)權(quán)（即成為承銷(xiāo)商）后，投資銀行還要制定股票發(fā)行承銷(xiāo)方案 。（二）盡職調(diào)查盡職調(diào)查（due diligence）指承銷(xiāo)商在股票承銷(xiāo)前，以本行業(yè)公認(rèn)的業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和道德規(guī)范，對(duì)股票發(fā)行人和市場(chǎng)的有關(guān)情況及有關(guān)文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性進(jìn)行核查、驗(yàn)證等專(zhuān)業(yè)調(diào)查，是投資銀行在股票發(fā)行準(zhǔn)備階段中的一項(xiàng)最重要工作。 專(zhuān)欄1.保薦人盡職調(diào)查準(zhǔn)則證監(jiān)會(huì)2006年5月30日發(fā)布該準(zhǔn)則主要針對(duì)首次公開(kāi)發(fā)行股票的工業(yè)企業(yè)基本特征制定，對(duì)盡職調(diào)查的方法和調(diào)查內(nèi)容進(jìn)行了全面規(guī)范。 準(zhǔn)則有針對(duì)性地提出了保薦人盡職調(diào)查的內(nèi)容，即發(fā)行人基本情況調(diào)查、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與關(guān)聯(lián)交易調(diào)查、

11、高管人員調(diào)查、募集資金運(yùn)用調(diào)查、財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)調(diào)查、業(yè)務(wù)發(fā)展目標(biāo)調(diào)查、組織結(jié)構(gòu)與內(nèi)部控制調(diào)查、風(fēng)險(xiǎn)因素及其他重要事項(xiàng)調(diào)查等九方面。 準(zhǔn)則強(qiáng)調(diào)保薦人獨(dú)立判斷的重要性。對(duì)于保薦人盡職調(diào)查和其它中介機(jī)構(gòu)意見(jiàn)間的關(guān)系，準(zhǔn)則認(rèn)為，不能簡(jiǎn)單地以其它中介機(jī)構(gòu)的意見(jiàn)來(lái)代替保薦人獨(dú)立判斷。 準(zhǔn)則對(duì)關(guān)聯(lián)方及關(guān)聯(lián)交易的情況給予了高度關(guān)注，要求保薦人應(yīng)調(diào)查發(fā)行人的關(guān)聯(lián)交易定價(jià)依據(jù)是否充分，定價(jià)是否公允，關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)生的利潤(rùn)占發(fā)行人利潤(rùn)總額的比例是否較高，是否存在關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化的情況，并要分析關(guān)聯(lián)交易的偶發(fā)性和經(jīng)常性等情形。 準(zhǔn)則還要求，保薦機(jī)構(gòu)須取得發(fā)行人董事會(huì)關(guān)于建立募集資金專(zhuān)項(xiàng)存儲(chǔ)制度的文件，已核查發(fā)行人是否已在銀行

12、開(kāi)立了募集資金專(zhuān)項(xiàng)賬戶(hù)。資料來(lái)源：新浪網(wǎng)（) （三）編制招股說(shuō)明書(shū)招股說(shuō)明書(shū)是股份有限公司發(fā)行股票時(shí)就發(fā)行中的有關(guān)事項(xiàng)向公眾作出披露，并向特定或非特定投資人提出購(gòu)買(mǎi)或銷(xiāo)售其股票的要約或要約邀請(qǐng)的法律文件。 股票發(fā)行人和主承銷(xiāo)商必須對(duì)其提交的招股說(shuō)明書(shū)中的一切虛假陳述和重大遺漏承擔(dān)法律責(zé)任。 （四）協(xié)助申請(qǐng)股票發(fā)行股票的發(fā)行必須符合國(guó)家有關(guān)法律法規(guī)規(guī)定的條件和要求，必須向證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)申請(qǐng)注冊(cè)或者獲得核準(zhǔn)。 股票發(fā)行的管理制度有注冊(cè)制和核準(zhǔn)制兩種。 l 注冊(cè)制注冊(cè)制是指發(fā)行人在準(zhǔn)備公開(kāi)發(fā)行股票時(shí)必須將依法應(yīng)公開(kāi)的各種資料完全、準(zhǔn)確地向證券主管機(jī)構(gòu)呈報(bào)并申請(qǐng)注冊(cè)。證券主管機(jī)構(gòu)的職責(zé)是依據(jù)信息公開(kāi)

13、原則，對(duì)申報(bào)文件資料的全面性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性和及時(shí)性作形式審查。 l 核準(zhǔn)制核準(zhǔn)制是指發(fā)行人在發(fā)行股票時(shí)，不僅要充分公開(kāi)其真實(shí)情況，而且必須符合公司法及證券管理法律法規(guī)規(guī)定的必備條件，證券主管機(jī)關(guān)有權(quán)否決不符合規(guī)定條件的股票發(fā)行申請(qǐng)。 我國(guó)自2001年3月起對(duì)股票發(fā)行實(shí)行核準(zhǔn)制。l 證券發(fā)行上市保薦制度上市保薦制度是指由保薦人（券商）負(fù)責(zé)發(fā)行人的上市推薦和輔導(dǎo)，核實(shí)公司發(fā)行文件中所載資料的真實(shí)、準(zhǔn)確和完整性，協(xié)助發(fā)行人建立嚴(yán)格的信息披露制度，不僅承擔(dān)上市后持續(xù)督導(dǎo)的責(zé)任，還將責(zé)任落實(shí)到個(gè)人。 中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2003年12月28日發(fā)布了證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法，正式將保薦制度引入我國(guó)資本市場(chǎng)。

14、暫行辦法以連帶責(zé)任機(jī)制強(qiáng)化保薦人的責(zé)任，以期著力解決兩個(gè)問(wèn)題：上市公司質(zhì)量不佳和券商在發(fā)行環(huán)節(jié)上把關(guān)不嚴(yán)。 我國(guó)2004年2月1日正式實(shí)施股票發(fā)行上市保薦制度。保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)履行以下職責(zé):（1）發(fā)行輔導(dǎo) （2）盡職調(diào)查（3）審慎核查 （4）文件制作 （5）持續(xù)督導(dǎo)（五）巡回推介巡回推介也稱(chēng)路演（road show），是指首次公開(kāi)發(fā)行股票前（通常是在向證券管理部門(mén)提交發(fā)行股票申請(qǐng)的同時(shí)進(jìn)行）承銷(xiāo)商和發(fā)行人安排的營(yíng)銷(xiāo)調(diào)研活動(dòng)。巡回推介對(duì)首次公開(kāi)發(fā)行股票具有重要的作用 ：1.可以使發(fā)行人與投資銀行比較客觀地對(duì)股票發(fā)行價(jià)格、發(fā)行規(guī)模及發(fā)行時(shí)機(jī)等作出恰當(dāng)?shù)臎Q定；2. 刺激投資者對(duì)新股票的需求。巡回推介案例巡

15、回推介是一個(gè)價(jià)格逐步發(fā)現(xiàn)過(guò)程。以2005年中國(guó)建設(shè)銀行上市為例。路演初期，建行在香港初步確定招股價(jià)區(qū)間為每股1.82.25港元，隨后根據(jù)市場(chǎng)情況，到倫敦路演后招股區(qū)間便上調(diào)至1.902.40港元，最終在紐約定為2.35港元。 二、股票發(fā)行定價(jià)的影響因素（一）合理定價(jià)的重要性股票發(fā)行價(jià)格的確定是股票發(fā)行計(jì)劃中最重要的內(nèi)容，既直接關(guān)系到發(fā)行人和投資者的利益及股票上市后的表現(xiàn)，也影響到投資銀行承銷(xiāo)股票的風(fēng)險(xiǎn)。 公正合理的定價(jià)，才能有效引導(dǎo)增量金融資源的分配和存量金融資源的調(diào)整。 （二）決定股票發(fā)行價(jià)格的主要因素1公司業(yè)績(jī)及預(yù)期增長(zhǎng)表現(xiàn)用以衡量公司業(yè)績(jī)和股票投資價(jià)值的重要指標(biāo)主要有每股凈資產(chǎn)（值）、每

16、股稅后利潤(rùn)和凈資產(chǎn)收益率。 每股凈資產(chǎn)反映了每一股份代表的公司凈資產(chǎn)價(jià)值。這一指標(biāo)數(shù)值越大，說(shuō)明每一股份所代表的財(cái)富（價(jià)值）越多，其創(chuàng)造利潤(rùn)和抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力越強(qiáng)。每股稅后利潤(rùn)反映每一股份所獲得的稅后凈收益數(shù)額。指標(biāo)數(shù)值越大，表明公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)胶?，盈利能力越?qiáng)。 凈資產(chǎn)收益率反映資本的單位獲利能力，可衡量公司利用股東的投資所獲得的收益水平。此指標(biāo)值的高低直接影響該公司的股票價(jià)格。 2行業(yè)特征行業(yè)按不同的標(biāo)準(zhǔn)劃分可有不同的歸類(lèi)，不同行業(yè)有不同的特征和發(fā)展前景。 對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的敏感程度不同，使得不同行業(yè)的收益的穩(wěn)定性存在差異。 要著重分析發(fā)行公司在本行業(yè)的地位和占有的市場(chǎng)份額，與同行業(yè)上市公司比較的優(yōu)

17、劣程度，將同行業(yè)上市公司的股票價(jià)格的市場(chǎng)表現(xiàn)作為發(fā)行定價(jià)的重要參照物。 3股票市場(chǎng)狀況股票發(fā)行定價(jià)與當(dāng)前股市環(huán)境有關(guān)，即股票發(fā)行時(shí)二級(jí)市場(chǎng)的股票價(jià)格水平直接影響股票的發(fā)行定價(jià)。 4股票售后市場(chǎng)運(yùn)作股票發(fā)行價(jià)格將影響股票上市后的市場(chǎng)表現(xiàn)，進(jìn)而影響發(fā)行公司和承銷(xiāo)商的聲譽(yù)以及在二級(jí)市場(chǎng)上的運(yùn)作。 除這四個(gè)因素外，其他應(yīng)考慮的因素還有：投資者對(duì)未來(lái)價(jià)格的敏感性；本次股票的發(fā)行數(shù)量。三、公司估值與首次公開(kāi)發(fā)行股票定價(jià)的方法一般認(rèn)為，公司價(jià)值評(píng)估有三種主要方法：（1）相對(duì)比較估價(jià)法（可比估價(jià)法）；（2）現(xiàn)金流折現(xiàn)估價(jià)法；（3）期權(quán)估價(jià)法。 （一）可比公司定價(jià)法(pricing according to c

18、omparable companies )可比公司定價(jià)法是以二級(jí)市場(chǎng)上交易的同類(lèi)公司股票市場(chǎng)價(jià)值作為參照物，將擬發(fā)行股票公司與之比較，從而估算出擬發(fā)行股票公司的市場(chǎng)價(jià)值，據(jù)以確定新股的發(fā)行價(jià)格或定價(jià)區(qū)間。具體操作方法選擇同行業(yè)條件相似的上市公司作為可比公司，收集可比上市公司的重要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，如現(xiàn)金流量、銷(xiāo)售收入、賬面價(jià)值和凈利潤(rùn)等參數(shù)，計(jì)算一些主要財(cái)務(wù)比率，再根據(jù)擬發(fā)行股票公司（待估值公司）與可比公司之間的差異調(diào)整這些比率，作為資本乘數(shù)來(lái)推算出擬發(fā)行公司的股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值，進(jìn)而再得出新股發(fā)行價(jià)格或確定價(jià)格區(qū)間。（二）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（discounted cash flow method

19、，DCF）是用公司未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)預(yù)測(cè)的自由現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值來(lái)估算公司市場(chǎng)價(jià)值的方法。 現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型是：企業(yè)價(jià)值= 其中: FCFFt （free cash flow of firm）表示第 t 年的現(xiàn)金流量；r 表示折現(xiàn)率；t 表示現(xiàn)金流量的持續(xù)年數(shù)。具體步驟為1預(yù)測(cè)公司的自由現(xiàn)金流量 預(yù)期自由現(xiàn)金流量=EBIT*（1-TC）+折舊與攤銷(xiāo)-WCR-凈資本支出其中：EBIT（earning before interest and tax）表示息稅前利潤(rùn)； TC表示公司所得稅率； WCR表示營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增加 2確定折現(xiàn)率 加權(quán)平均資本成本法（weighted average cost of c

20、apital，WACC）是估計(jì)企業(yè)價(jià)值中折現(xiàn)率的一種較為常用的方法。 3現(xiàn)金流量的持續(xù)年數(shù)（1）永續(xù)增長(zhǎng)模型（2）兩階段增長(zhǎng)模型（3）三階段增長(zhǎng)模型（三）期權(quán)估價(jià)法在企業(yè)的長(zhǎng)期固定資產(chǎn)投資中實(shí)際存在著許多所謂“潛在選擇”（embedded options)，這些潛在選擇的存在和實(shí)現(xiàn)會(huì)影響公司的價(jià)值。而對(duì)這些潛在選擇的價(jià)值估計(jì)需要用到Black-Scholes期權(quán)模型的估計(jì)方法。其中，V為公司估計(jì)值，S為股票價(jià)值，X為執(zhí)行價(jià)，r為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率， 為波動(dòng)率。四、上市公司再次公開(kāi)發(fā)行股票的定價(jià)上市公司再次公開(kāi)發(fā)行（seasoned equity offer, SEO）股票是公司增資擴(kuò)股的一種基本方法。

21、與首次公開(kāi)發(fā)行（IPO）股票的定價(jià)機(jī)制不同，上市公司再次公開(kāi)發(fā)行股票（包括增發(fā)新股、配股）的價(jià)格可以參考該公司現(xiàn)行股票市場(chǎng)價(jià)格而定。 在具體操作上，一般根據(jù)承銷(xiāo)協(xié)議正式簽署日前一個(gè)交易日公司股票二級(jí)市場(chǎng)收盤(pán)價(jià)格或前20個(gè)交易日公司股票二級(jí)市場(chǎng)收盤(pán)價(jià)格的算術(shù)平均值，在折扣一定比例（如10%30%）的區(qū)間內(nèi)確定發(fā)行價(jià)格。上市公司再次公開(kāi)發(fā)行股票的發(fā)行價(jià)格與現(xiàn)行市價(jià)之間存在著強(qiáng)烈的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，這將給再次發(fā)行定價(jià)帶來(lái)較大難度。 再次公開(kāi)發(fā)行股票還會(huì)使投資者更加關(guān)注發(fā)行公司的發(fā)展前景及未來(lái)收益增長(zhǎng)率。 五、國(guó)際上股票發(fā)行定價(jià)方式（一）固定價(jià)格方式 這種定價(jià)方式的基本做法是，在股票公開(kāi)發(fā)售前，股票發(fā)行價(jià)格就

22、已由主承銷(xiāo)商和發(fā)行公司根據(jù)擬發(fā)行新股的估值協(xié)商確定，并通過(guò)募股說(shuō)明書(shū)將發(fā)行價(jià)格公之于眾，然后根據(jù)此固定價(jià)格公開(kāi)發(fā)售股票。固定價(jià)格方式是新興市場(chǎng)國(guó)家或地區(qū)和歐洲的證券市場(chǎng)通常采用的方式，我國(guó)大陸的股票發(fā)行定價(jià)（首次公開(kāi)發(fā)行股票定價(jià)）亦長(zhǎng)期采用固定價(jià)格方式。（二）公開(kāi)定價(jià)方式公開(kāi)定價(jià)方式也稱(chēng)為評(píng)估定價(jià)方式或累計(jì)投標(biāo)方式，其一般做法是:首先，承銷(xiāo)商根據(jù)對(duì)擬發(fā)行股票的估值，先與發(fā)行人商定一個(gè)股票出售的價(jià)格區(qū)間，作為潛在的投資者申報(bào)認(rèn)購(gòu)數(shù)量和出價(jià)的依據(jù)；接著，再通過(guò)巡回推介，向投資者介紹發(fā)行人的基本情況及擬發(fā)行股票的投資價(jià)值，要求投資者在累計(jì)投標(biāo)期和給出的價(jià)格區(qū)間內(nèi)按照不同的價(jià)位申報(bào)認(rèn)購(gòu)數(shù)量（即征集訂單

23、）。等累計(jì)投標(biāo)期結(jié)束后，承銷(xiāo)商匯總有投資意向的股票訂單，了解各對(duì)應(yīng)價(jià)位的投資需求量；最后由承銷(xiāo)商和發(fā)行人按照總申購(gòu)金額超過(guò)發(fā)行籌資額的一定倍數(shù)確定發(fā)行價(jià)格，按此價(jià)格向投資者配售股票。（三）公開(kāi)定價(jià)與固定價(jià)格相結(jié)合的方式主要適用于股票發(fā)行量較大的國(guó)際籌資。在此發(fā)行過(guò)程中，主承銷(xiāo)商首先在國(guó)際其他地區(qū)進(jìn)行巡回推介，報(bào)出發(fā)行價(jià)格區(qū)域；待巡回推介結(jié)束后，采用公開(kāi)定價(jià)法確定股票發(fā)行價(jià)格并向國(guó)際其他地區(qū)的投資者發(fā)售股票。然后，主承銷(xiāo)商據(jù)此確定的發(fā)行價(jià)格作為在主要發(fā)行地區(qū)公開(kāi)發(fā)行股票的固定價(jià)格。 （四）競(jìng)價(jià)（拍賣(mài)）方式這種新股發(fā)行定價(jià)方式的基本做法是：由承銷(xiāo)商和發(fā)行人議定競(jìng)價(jià)拍賣(mài)的股份數(shù)量和最低的投標(biāo)價(jià)格（也

24、即發(fā)行底價(jià)），以及最低每標(biāo)單位和單個(gè)投資者得標(biāo)數(shù)量限制（此規(guī)定防止了股份過(guò)度集中，有利于提高股票上市后的流動(dòng)性）；在辦理發(fā)行公告后，接受投標(biāo)人投標(biāo)；開(kāi)標(biāo)時(shí)以投資者競(jìng)價(jià)高低順序分配股票，即投標(biāo)價(jià)格在底價(jià)以上高者優(yōu)先得標(biāo)，直到該競(jìng)價(jià)拍賣(mài)的股份數(shù)量銷(xiāo)售完畢為止。 六、發(fā)行時(shí)機(jī)的選擇證券市場(chǎng)的穩(wěn)定與交易活躍是決定各種證券的發(fā)行獲得成功的關(guān)鍵因素。事實(shí)上，證券市場(chǎng)狀況不僅影響證券發(fā)行價(jià)格的確定及其日后上市交易的價(jià)格表現(xiàn)，也影響證券公開(kāi)發(fā)行上市的時(shí)間。七、組織銷(xiāo)售與承銷(xiāo)費(fèi)用決定和影響股票承銷(xiāo)費(fèi)用的主要因素包括： （1）股票發(fā)行總量（2）發(fā)行總金額 （3）發(fā)行公司的信譽(yù) （4）發(fā)行股票的種類(lèi) （5）承銷(xiāo)方式

25、（6）發(fā)行方式八、綠鞋期權(quán)綠鞋期權(quán)也稱(chēng)為超額配售選擇權(quán)（over-allotment option），是指新股發(fā)行時(shí)，發(fā)行人授予主承銷(xiāo)商在本次既定的發(fā)行規(guī)模之外，按同一發(fā)行價(jià)格超額配售一定比例股份的權(quán)利。在股票發(fā)行及上市后的一個(gè)時(shí)期（期權(quán)行使有效期內(nèi)），為了維持一個(gè)穩(wěn)定的股票價(jià)格，根據(jù)承銷(xiāo)協(xié)議，承銷(xiāo)商在既定的股票發(fā)行規(guī)模基礎(chǔ)上，可以視市場(chǎng)具體情況使用發(fā)行人授予的超額配售股票的權(quán)利。綠鞋期權(quán)是一種穩(wěn)定價(jià)格的機(jī)制。一般只是在出于穩(wěn)定價(jià)格需要時(shí)，承銷(xiāo)商才行使這一權(quán)利。第四節(jié) 債券發(fā)行與承銷(xiāo) 一、確定債券發(fā)行條件 （一）發(fā)行額根據(jù)我國(guó)公司法規(guī)定，公司債券發(fā)行的累計(jì)債券總額不超過(guò)（其）凈資產(chǎn)額的40。而

26、1993年8月開(kāi)始實(shí)施的企業(yè)債券管理?xiàng)l例（第16條）則規(guī)定，“企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券的總面額不得大于該企業(yè)的自有資產(chǎn)凈值?！卑l(fā)行額的確定應(yīng)考慮法律法規(guī)的限制。 （二）債券期限需要考慮如下主要因素： （1）發(fā)行人資金需求的時(shí)間長(zhǎng)度。 （2）未來(lái)市場(chǎng)利率變動(dòng)趨勢(shì)。 （3）債券流通市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度。 此外，投資者的心理偏好、債券市場(chǎng)上其他債券的期限構(gòu)成等因素也將影響債券期限的確定。 （三）償還方式債券的償還方式按償還日期的不同可劃分為期滿(mǎn)償還、期滿(mǎn)前償還（期中償還）、延期償還三種，也可劃分為可提前贖回和不可提前贖回兩種。 （四）票面利率 票面利率水平的決定和利率形式的選擇需要考慮如下主要因素：（1）債券的信

27、用級(jí)別。 （2）債券期限的長(zhǎng)短。 （3）利息支付方式。 除上述因素外，還要考慮市場(chǎng)利率變化趨勢(shì)、國(guó)家對(duì)債券票面利率的管理規(guī)定等。 （五）發(fā)行價(jià)格證券發(fā)行價(jià)格有溢價(jià)發(fā)行、平價(jià)發(fā)行和折價(jià)發(fā)行三種。 實(shí)際操作中，通常是先決定債券的期限和票面利率,再根據(jù)市場(chǎng)利率水平或市場(chǎng)上同類(lèi)債券的到期收益率來(lái)確定債券發(fā)行價(jià)格。 二、協(xié)助債券發(fā)行申請(qǐng)公司債券（企業(yè)債券）的承銷(xiāo)商將主要協(xié)助公司（企業(yè)）擬定發(fā)行債券申請(qǐng)書(shū)和公司債券募集辦法或企業(yè)債券發(fā)行章程，并連同有關(guān)申報(bào)文件向?qū)徟鷻C(jī)構(gòu)報(bào)送。 三、協(xié)助和監(jiān)督債券發(fā)行人信息披露當(dāng)公司債券或企業(yè)債券的發(fā)行申請(qǐng)經(jīng)有權(quán)機(jī)關(guān)批準(zhǔn)后，承銷(xiāo)商應(yīng)協(xié)助發(fā)行人編寫(xiě)債券發(fā)行公告。發(fā)行公告所載明

28、的內(nèi)容必須符合有關(guān)法律法規(guī)的要求，應(yīng)充分揭示債券的有關(guān)信息和風(fēng)險(xiǎn)。 四、承銷(xiāo)債券當(dāng)發(fā)行人選定承銷(xiāo)商或承銷(xiāo)商通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)投標(biāo)獲取債券承銷(xiāo)權(quán)后，承銷(xiāo)商便與發(fā)行人簽訂承銷(xiāo)協(xié)議，明確承銷(xiāo)方式、承銷(xiāo)債券的名稱(chēng)（種類(lèi)）和金額、承銷(xiāo)期限及起止日期、債券擔(dān)保事項(xiàng)、違約責(zé)任等其他有關(guān)事項(xiàng)。 五、債券的信用評(píng)級(jí)（一）債券信用評(píng)級(jí)的目的債券信用評(píng)級(jí)的最重要目的，是為投資者提供公開(kāi)融資產(chǎn)品的信息以方便投資者進(jìn)行債券投資決策，從而保護(hù)投資者的利益。 （二）債券信用評(píng)級(jí)的依據(jù)債券發(fā)行人的償債能力 ,公司的資信狀況 , 投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)水平。 專(zhuān)欄2上市公司證券發(fā)行管理辦法管理辦法強(qiáng)化了對(duì)股票發(fā)行的市場(chǎng)價(jià)格約束和投資者約束機(jī)制

29、，突出了保護(hù)公眾投資者權(quán)益的要求，具有以下五大看點(diǎn)。 看點(diǎn)一：強(qiáng)化公開(kāi)發(fā)行證券的市場(chǎng)約束機(jī)制 一是確定市價(jià)發(fā)行原則，適度降低財(cái)務(wù)指標(biāo)要求。 二是配股引入發(fā)行失敗機(jī)制。此外規(guī)定，配股要采用新證券法規(guī)定的代銷(xiāo)方式發(fā)行，并引入發(fā)行失敗制度。 看點(diǎn)二：嚴(yán)格募集資金管理，鼓勵(lì)回報(bào)股東 管理辦法強(qiáng)化了現(xiàn)行的確保發(fā)行人獨(dú)立性、加強(qiáng)募集資金管理以及鼓勵(lì)對(duì)股東分紅派息等方面的要求。 看點(diǎn)三：建立上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票制度 建立上市公司向特定對(duì)象非公開(kāi)發(fā)行新股的制度，是新證券法的規(guī)定。 看點(diǎn)四：拓寬上市公司債券融資渠道 （1）考慮到附認(rèn)股權(quán)公司債券屬于債務(wù)性較強(qiáng)的產(chǎn)品，在現(xiàn)階段，管理辦法對(duì)發(fā)行公司提出了較高的要求，除新證券法規(guī)定的條件外，發(fā)行公司最近一期未經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)不低于人民幣15億元；（2）對(duì)所附認(rèn)股權(quán)證的數(shù)量進(jìn)行限制，預(yù)計(jì)權(quán)證全部行權(quán)后募集的資金總量不超過(guò)擬發(fā)行公司債券的金額；（3）引入境外市場(chǎng)上通常的做法，在運(yùn)行制度上，公司債券與認(rèn)股權(quán)證捆綁發(fā)行，但發(fā)行后分別交易?？袋c(diǎn)五：提高市場(chǎng)運(yùn)行效率  包括適當(dāng)簡(jiǎn)化運(yùn)行程序 ；取消了上市公司兩次發(fā)行新股融資間隔的限制；提高信息披露效率；根據(jù)新公司法的規(guī)定，已完成股權(quán)分置改革的公司再融資時(shí)，發(fā)行證券議案經(jīng)出席