中國(guó)金融市場(chǎng)存在結(jié)構(gòu)性割裂之痛

1、中國(guó)金融市場(chǎng)存在結(jié)構(gòu)性割裂之痛 當(dāng)前我國(guó)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性問題主要表現(xiàn)在三個(gè)方面:第一,直接融資滯后于間接融資,且趨勢(shì)進(jìn)一步加大；第二,債券市場(chǎng)發(fā)展滯后于股票市場(chǎng),且整個(gè)債券市場(chǎng)相互割裂、不統(tǒng)一；第三,貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)、保險(xiǎn)市場(chǎng)是三個(gè)分割的市場(chǎng),資金不暢通、價(jià)格不統(tǒng)一。 要促進(jìn)金融市場(chǎng)均衡發(fā)展,首先必須解決各個(gè)金融子市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性問題,在此基礎(chǔ)上,協(xié)調(diào)各個(gè)市場(chǎng)之間的均衡發(fā)展。當(dāng)前,重點(diǎn)是解決債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)以及貨幣市場(chǎng)等的結(jié)構(gòu)性問題,確保這些市場(chǎng)均衡發(fā)展。 金融市場(chǎng)的迅速發(fā)展,特別是結(jié)構(gòu)性問題突出,給央行宏觀調(diào)控帶來了新的挑戰(zhàn)。在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)時(shí)期,市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)同時(shí)面臨總量失衡與結(jié)構(gòu)調(diào)整的雙重困難,對(duì)此,

2、央行到底是實(shí)行總量調(diào)控還是選擇性調(diào)控,這是一個(gè)難題。 很明顯,經(jīng)濟(jì)發(fā)展越不平衡,信貸資金的配置就越有可能傾向于富裕地區(qū)、城鎮(zhèn)以及高收入階層,甚至在結(jié)構(gòu)設(shè)置上完全不顧社會(huì)效應(yīng)。在結(jié)構(gòu)性問題依然存在的市場(chǎng)格局下,僅僅依靠總量控制,很難達(dá)到預(yù)期效果,甚至有可能適得其反。 中國(guó)金融市場(chǎng)體系正在由銀行主導(dǎo)向金融市場(chǎng)為主、由單一銀行體系向多邊市場(chǎng)體系轉(zhuǎn)變。在此過程中,金融市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相關(guān)性也在逐漸增強(qiáng)。同時(shí),金融市場(chǎng)在發(fā)展過程中面臨的問題也與以往不同,其中最突出的問題已經(jīng)不是總量增長(zhǎng)、規(guī)模擴(kuò)張的問題,而是如何保持均衡協(xié)調(diào)發(fā)展的問題、是結(jié)構(gòu)的問題。 一、金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性問題表現(xiàn)突出 按照木桶理論,最短的一

3、邊,決定了一個(gè)木桶的容積大小。金融市場(chǎng)發(fā)展也是如此,一旦結(jié)構(gòu)失衡,發(fā)展就會(huì)受阻。當(dāng)前我國(guó)金融市場(chǎng)就面臨著這樣的結(jié)構(gòu)性問題。金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)問題主要表現(xiàn)在三個(gè)方面。 第一,直接融資滯后于間接融資,且趨勢(shì)進(jìn)一步加大。2003年,國(guó)內(nèi)非金融部門融資總量為3.52億元,其中銀行貸款占85%。與2002年相比,貸款融資比重上升了4.9個(gè)百分點(diǎn),其他融資比重均下降,國(guó)債下降4.4,企業(yè)債下降0.4,股票下降0.1。直接融資發(fā)展滯后的趨勢(shì)進(jìn)一步拉大。直接融資滯后的結(jié)果,全社會(huì)的融資風(fēng)險(xiǎn)過度集中到銀行體系,上市公司資金大量閑置,中小企業(yè)資金短缺。 第二,債券市場(chǎng)發(fā)展滯后于股票市場(chǎng),且整個(gè)債券市場(chǎng)相互割裂、不統(tǒng)一

4、。2003年,股票市場(chǎng)籌資總額1357億元,企業(yè)債358億元,兩者相比為3.79:1。相比較而言,國(guó)債與政策性金融債卻發(fā)展迅速,三項(xiàng)合計(jì)達(dá)到了11199億元,籌資總量多于股票融資。同時(shí),債券市場(chǎng)依然不統(tǒng)一,交易所市場(chǎng)與銀行間市場(chǎng)分立并存。 第三,貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)、保險(xiǎn)市場(chǎng)是三個(gè)分割的市場(chǎng),資金不暢通、價(jià)格不統(tǒng)一。資金的期限配比、利率結(jié)構(gòu)以及流動(dòng)性與盈利性的結(jié)合,因市場(chǎng)分割而無法實(shí)現(xiàn),這是整個(gè)金融市場(chǎng)發(fā)展中最為突出的問題。如何引導(dǎo)保險(xiǎn)資金入市,以及協(xié)調(diào)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)發(fā)展是解決金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性的首要問題。 金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性問題與分業(yè)監(jiān)管有很大關(guān)系。金融市場(chǎng),其本義指的是金融交易或金融合同的市場(chǎng)

5、,一般有幾種分類,期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng),資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng),貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)與保險(xiǎn)市場(chǎng)等。后兩種分類,存在一定問題。首先,前者是按照期限劃分的,但是期限本身就十分模糊,一筆交易合同的原始期限是固定的,但是剩余期限是長(zhǎng)還是短,是可變的,況且短期融資到期可以轉(zhuǎn)長(zhǎng)期,長(zhǎng)期資產(chǎn)可提前償還,都淡化了期限。所以,許多國(guó)家已經(jīng)不再重視期限標(biāo)準(zhǔn)；其次,第三種分類的標(biāo)準(zhǔn),融期限與機(jī)構(gòu)于一體,本身就不是單一標(biāo)準(zhǔn),何況保險(xiǎn)市場(chǎng)本就模糊,難免會(huì)有交叉區(qū)域。 由于分類模糊,在實(shí)行按業(yè)務(wù)、按機(jī)構(gòu)監(jiān)管的體制下,金融市場(chǎng)的子市場(chǎng)與相對(duì)應(yīng)的監(jiān)管體制無法匹配。結(jié)果是很難形成一個(gè)統(tǒng)一、協(xié)調(diào)的金融市場(chǎng),結(jié)構(gòu)性矛盾突出。 在金融市場(chǎng)發(fā)

6、展初期,制度建設(shè)至關(guān)重要,這是一個(gè)帕累托改進(jìn)的過程。在這個(gè)過程中,市場(chǎng)各方利益逐漸實(shí)現(xiàn)新的均衡。在發(fā)展中國(guó)家,這個(gè)過程的時(shí)間長(zhǎng)短、成本大小、完善與否,不僅與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)程度有關(guān),還與政府與市場(chǎng)的關(guān)系以及各個(gè)監(jiān)管部門的職責(zé)息息相關(guān)。債券市場(chǎng)的發(fā)展最具有典型特征。財(cái)政部、發(fā)改委、人民銀行以及證監(jiān)會(huì),甚至還有銀監(jiān)會(huì),分別按各自職責(zé)監(jiān)管,的確有利于各司其責(zé),有利于市場(chǎng)發(fā)展初期的制度建設(shè),有利于制衡,但是無形中割裂了一個(gè)完整的市場(chǎng),形成了交易所市場(chǎng)與銀行間市場(chǎng)。問題是,誰來協(xié)調(diào)市場(chǎng)發(fā)展,誰又有能力協(xié)調(diào)市場(chǎng)發(fā)展? 金融市場(chǎng)的健康發(fā)展,制衡很重要,協(xié)調(diào)更重要。要比較協(xié)調(diào)的成本與制衡的收益,判斷孰輕孰重,要科學(xué)地

7、把握一個(gè)"度"。沒有良好的制衡,市場(chǎng)很有可能會(huì)超前發(fā)展,會(huì)冒進(jìn),脫離經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)步伐；過度制衡,會(huì)加大協(xié)調(diào)成本,會(huì)止步不前,延緩市場(chǎng)發(fā)展,成為木桶中的短邊。 近期,發(fā)布了國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放與穩(wěn)定發(fā)展的若干意見,重視發(fā)展資本市場(chǎng),這對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)的發(fā)展,對(duì)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性問題的改善,特別是對(duì)債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)以及貨幣市場(chǎng)的健康發(fā)展具有重要意義。我們注意到,這里指的資本市場(chǎng)基本上局限在直接融資性質(zhì)的資本市場(chǎng)范圍內(nèi),不包括銀行信貸。實(shí)際上,對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)而言,證券市場(chǎng)的發(fā)展具有較強(qiáng)的外部性,有兩個(gè)問題值得關(guān)注。第一,貨幣市場(chǎng)如何與資本市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展；第二,間接融資性質(zhì)的信貸市

8、場(chǎng)如何與直接融資性質(zhì)的資本市場(chǎng)相協(xié)調(diào)。推進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展固然有利于解決金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性問題,但是在監(jiān)管分立的市場(chǎng)格局下,一定要警惕均衡發(fā)展,不能解決了老問題,又產(chǎn)生了新問題。 二、促進(jìn)直接融資市場(chǎng)均衡發(fā)展 要促進(jìn)金融市場(chǎng)均衡發(fā)展,首先必須要解決各個(gè)金融子市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性問題,在此基礎(chǔ)上,協(xié)調(diào)各個(gè)市場(chǎng)之間的均衡發(fā)展。當(dāng)前,重點(diǎn)是解決債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)以及貨幣市場(chǎng)等的結(jié)構(gòu)性問題,確保這些市場(chǎng)均衡發(fā)展。 關(guān)于債券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性問題。當(dāng)前,債券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性問題主要是,兩個(gè)分割的市場(chǎng)同時(shí)并存以及期限結(jié)構(gòu)不合理、品種單一,債券收益率市場(chǎng)化程度不高,債券市場(chǎng)還沒有形成一個(gè)有效的基準(zhǔn)收益率曲線。發(fā)展債券市場(chǎng),制度建設(shè)

9、與市場(chǎng)創(chuàng)新固然重要,但核心問題是如何形成一個(gè)有效的基準(zhǔn)收益率曲線?；鶞?zhǔn)收益率曲線,包含了對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的判斷及對(duì)未來經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的預(yù)期,涵蓋經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹、資本回報(bào)率等一系列經(jīng)濟(jì)指標(biāo),反映了債券市場(chǎng)長(zhǎng)短期利率結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。逐步聯(lián)通兩個(gè)市場(chǎng),建立一條科學(xué)、合理、有效的基準(zhǔn)收益率曲線,才能確保債券市場(chǎng)健康發(fā)展。 關(guān)于股票市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性問題。股票市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性問題表現(xiàn)在,缺乏一個(gè)健全的市場(chǎng)體系。當(dāng)前,股票市場(chǎng)具有較強(qiáng)的歧視性、排他性特征,完全是大企業(yè)的市場(chǎng),幾乎沒有中小企業(yè),始終沒有向中小企業(yè)敞開。中小企業(yè)貸款難,是國(guó)際性的難題,世界各國(guó)采取了財(cái)政補(bǔ)貼、政策性貸款、信用補(bǔ)充等多種方式,來解決這一問題。

10、我國(guó)采取了建立擔(dān)保體系、實(shí)行財(cái)政補(bǔ)貼等多種措施,特別是提出組建創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。較長(zhǎng)時(shí)間來,由于組建創(chuàng)業(yè)板的呼聲很高,導(dǎo)致上海交易所與深圳交易所的準(zhǔn)入制度不一致,深圳市場(chǎng)一度停止發(fā)行。我國(guó)中小企業(yè)數(shù)量眾多,占全部企業(yè)的99%以上,是吸納就業(yè)的主要力量,盡快組建創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng),特別是科技型的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng),建立一個(gè)有差別的準(zhǔn)入制度,形成一個(gè)分層次的市場(chǎng)體系,有利于實(shí)現(xiàn)股票市場(chǎng)均衡發(fā)展,活躍市場(chǎng)經(jīng)濟(jì),保持社會(huì)穩(wěn)定。 關(guān)于貨幣市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性問題。貨幣市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性問題主要是,票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展滯后,貨幣市場(chǎng)交易品種結(jié)構(gòu)單一,缺乏儲(chǔ)蓄替代性產(chǎn)品。票據(jù)市場(chǎng)是貨幣市場(chǎng)的重要組成部分,是貨幣當(dāng)局調(diào)控再貼現(xiàn)率的基礎(chǔ)?？傮w看,票據(jù)市場(chǎng)

11、一波三折,絕大多數(shù)是銀行承兌匯票,沒有融資性票據(jù),一級(jí)市場(chǎng)發(fā)展快,二級(jí)市場(chǎng)不發(fā)達(dá),缺乏專業(yè)的造市商制度。如何加強(qiáng)票據(jù)市場(chǎng)制度建設(shè),逐步推出融資性票據(jù),成立專門的票據(jù)金融公司,是我國(guó)貨幣市場(chǎng)發(fā)展中的重要工作。去年,居民儲(chǔ)蓄存款余額10.4萬億元,全年增加1.7萬億元。在新增儲(chǔ)蓄存款中,定期儲(chǔ)蓄存款占58%,穩(wěn)定性較強(qiáng)。調(diào)查報(bào)告顯示,居民儲(chǔ)蓄意愿很強(qiáng),儲(chǔ)蓄存款仍然是居民金融資產(chǎn)首選。主要原因是投資渠道狹窄。儲(chǔ)蓄替代型證券的基本特征是流動(dòng)性充足、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、收益鎖定,能夠起到替代儲(chǔ)蓄的功能。目前,我們已經(jīng)有了國(guó)債、金融債、準(zhǔn)貨幣市場(chǎng)基金、保本基金、債券基金等幾個(gè)品種。盡快推出貨幣市場(chǎng)基金以及研究地方政

12、府債券、政府保證債券、其他政府部門債券、抵押債券、境外債券、教育儲(chǔ)蓄基金與退休儲(chǔ)蓄基金等交易品種,是實(shí)現(xiàn)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性與投資性的重要措施。 三、協(xié)調(diào)直接融資與間接融資市場(chǎng)發(fā)展 要解決金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性問題,必須在提高直接融資比重的同時(shí),積極穩(wěn)妥地降低間接融資比重,推動(dòng)以銀行為主的融資體系逐步轉(zhuǎn)向以金融市場(chǎng)為主的融資體系。 首先,非借貸融資性質(zhì)的競(jìng)爭(zhēng)約束,能夠有效降低間接融資比重。根據(jù)梅耶斯提出的新優(yōu)序融資理論,企業(yè)優(yōu)先偏好內(nèi)源融資,外部融資偏好債務(wù)融資,但是我國(guó)由于股權(quán)融資存在制度性缺陷以及股票市場(chǎng)的有效性低,企業(yè)更偏好股權(quán)融資。一是分紅成本極低；二是幾乎沒有負(fù)動(dòng)力成本,增發(fā)新股稀釋了原有股東權(quán)

13、重,但沒有股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)；三是幾乎沒有信息不對(duì)稱成本,新股發(fā)行不會(huì)被視為企業(yè)經(jīng)營(yíng)惡化。由此吸引一些好企業(yè),特別是大企業(yè),積極尋求股權(quán)融資途徑解決資金需求。這種非借貸融資性質(zhì)的競(jìng)爭(zhēng)約束,迫使商業(yè)銀行從大客戶、期限長(zhǎng)、壟斷行業(yè)轉(zhuǎn)向中小客戶,從傳統(tǒng)的借貸業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向中間業(yè)務(wù)、投資業(yè)務(wù)。當(dāng)前,這種競(jìng)爭(zhēng)性約束尚未形成,商業(yè)銀行依然傾向于貸大、貸長(zhǎng)、貸壟斷,這與國(guó)家實(shí)施積極財(cái)政政策、地方政府的基礎(chǔ)設(shè)施擴(kuò)張偏好有關(guān)。一旦非借貸融資性質(zhì)的競(jìng)爭(zhēng)約束形成,將促使商業(yè)銀行隨之轉(zhuǎn)變,從而降低間接融資比重,推動(dòng)金融市場(chǎng)均衡發(fā)展。 其次,商業(yè)銀行可以成為直接融資市場(chǎng)的發(fā)行主體。一般認(rèn)為銀行業(yè)具有較為平坦的U型成本曲線,中型銀行

14、效率較高。實(shí)踐表明,股份制商業(yè)銀行效率最高,4家國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行以及大量的城鄉(xiāng)信用社效率很低,如何提高商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)效率始終是金融改革的重點(diǎn)。直接融資市場(chǎng)發(fā)展,為此創(chuàng)造了條件。一是商業(yè)銀行可以以債權(quán)融資形式,通過發(fā)行金融債籌集資本；二是可以通過股權(quán)融資,發(fā)行股票上市。1998年以來,國(guó)有商業(yè)銀行市場(chǎng)份額有所減少,行業(yè)集中度下降,競(jìng)爭(zhēng)度上升,市場(chǎng)效率提高,由市場(chǎng)勢(shì)力導(dǎo)致的社會(huì)福利凈損失減少,與部分股份制商業(yè)銀行優(yōu)先上市,效率提高有很大關(guān)系。 再次,盡快推行信貸資產(chǎn)證券化。近年來,商業(yè)銀行傾向于貸大、貸長(zhǎng)、貸壟斷,可以實(shí)行證券化的資產(chǎn)迅速擴(kuò)張,特別是住房貸款,到2003年,貸款余額高達(dá)11780億元

15、,比1997年增長(zhǎng)了61倍,占商業(yè)銀行各項(xiàng)貸款的9%,相當(dāng)于的10%。這些貸款導(dǎo)致商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債不匹配,積累了很大的利率風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)行證券化,把信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)變成債券,具有重要意義。第一,降低了直接融資比重,提高了間接融資比重,僅住房貸款一項(xiàng),如果絕大部分實(shí)行證券化,就可以為商業(yè)銀行減少近10%的長(zhǎng)期資產(chǎn),為債券市場(chǎng)帶來近億元的融資量；第二,改善了商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配狀況,降低了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；第三,資本充足率低于8%,是商業(yè)銀行貸款膨脹、盲目擴(kuò)張、抗風(fēng)險(xiǎn)能力不足的重要原因之一。國(guó)家已經(jīng)采取了劃撥不良資產(chǎn)、發(fā)行2700億元特別國(guó)債、注資450億美元的外匯儲(chǔ)備等多種方式予以解決,但這畢竟

16、是政府行為。證券化則是依靠商業(yè)銀行自身的信貸資產(chǎn),來消化長(zhǎng)期資產(chǎn),提高資本充足率,完全是市場(chǎng)行為,是市場(chǎng)化的解決途徑。 最后,允許部分信貸資金進(jìn)入直接融資市場(chǎng),緩解股票市場(chǎng)的流動(dòng)性不足。當(dāng)前,證券市場(chǎng)投資性強(qiáng),流動(dòng)性不足。主要原因是國(guó)家限制信貸資金用于股本權(quán)益性投資,禁止信貸資金流入虛擬經(jīng)濟(jì),強(qiáng)制貸款支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。這在金融市場(chǎng)發(fā)展初期,有利于市場(chǎng)穩(wěn)定,但割裂了不同性質(zhì)的兩個(gè)市場(chǎng),阻塞了資金的流通路徑,導(dǎo)致股票市場(chǎng)流動(dòng)性不足。突出表現(xiàn)在證券公司以及上市公司兼并收購(gòu)困難。兼并收購(gòu),往往所需資金量很大,依靠兼并方的自有資金很難實(shí)現(xiàn),需要短期的過渡性融資渠道與工具。銀行不貸款的結(jié)果是,重組行為或者受阻

17、,或者成本高昂,效率低下,最終期待以兼并重組改善公司治理結(jié)構(gòu)的努力失效。 轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)時(shí)期,利率管制產(chǎn)生租金,并在幾個(gè)部門間配置租金。金融市場(chǎng)發(fā)展的結(jié)果是,資本市場(chǎng)與銀行部門爭(zhēng)奪民間部門的資金,使壟斷的銀行部門失去部分收益最高的借款人,帶來銀行部門的特許權(quán)價(jià)值損失,減少了銀行部門的租金。因此,這一過程必須積極穩(wěn)妥地進(jìn)行,以免產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。麥金農(nóng)指出,"對(duì)一個(gè)高度受抑制的經(jīng)濟(jì)實(shí)行市場(chǎng)化,猶如在雷區(qū)行進(jìn):你的下一步很可能就是你的最后一步。"促進(jìn)直接融資與間接融資協(xié)調(diào)發(fā)展,還有一個(gè)重要的內(nèi)容是銀行業(yè)要規(guī)范發(fā)展。當(dāng)務(wù)之急是要建立一個(gè)有效的市場(chǎng)退出機(jī)制。實(shí)踐證明,多年來行政接管的金融機(jī)構(gòu),沒

18、有一家徹底結(jié)束,都是懸案。破產(chǎn)才是終極之路。銀行破產(chǎn)與企業(yè)破產(chǎn)不同,無法適用一致的破產(chǎn)原則。銀行破產(chǎn)必須考慮到系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),一般由金融監(jiān)管當(dāng)局而不是法院裁決,破產(chǎn)的條件不能依靠無流動(dòng)性、資不抵債這樣的條件?，F(xiàn)有的破產(chǎn)法并不適用銀行破產(chǎn)。應(yīng)研究制定相對(duì)獨(dú)立的法律框架,盡快建立有效的銀行退出機(jī)制。 四、加強(qiáng)對(duì)金融市場(chǎng)的宏觀調(diào)控 金融市場(chǎng)的迅速發(fā)展,特別是結(jié)構(gòu)性問題突出,給中央銀行宏觀調(diào)控帶來了新的挑戰(zhàn)。特別是去年以來,中央銀行采取了一系列政策措施,抑制貨幣增長(zhǎng),金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性矛盾更加突出,貨幣政策調(diào)控遇到了一些新的問題,有效性與靈活性受到挑戰(zhàn)。在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)時(shí)期,市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)同時(shí)面臨總量失衡與結(jié)構(gòu)調(diào)整的雙

19、重困難的情況下,中央銀行到底是實(shí)行總量調(diào)控還是選擇性調(diào)控? 傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟(jì)理論無法理解1980年代以來許多國(guó)家出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng),因?yàn)樵诶?、物價(jià)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)均處于平穩(wěn)運(yùn)行的情況下,危機(jī)發(fā)生。罪魁禍?zhǔn)撞皇莵碜援a(chǎn)品市場(chǎng)或要素市場(chǎng)而是資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)。例如日本。在泡沫經(jīng)濟(jì)破滅前,宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)一切正常,通貨膨脹在2%左右,失業(yè)率在2%左右,長(zhǎng)期利率維持在3%的水平上,消費(fèi)、投資、進(jìn)出口都處于正常的波動(dòng)區(qū)間,而僅僅是由于缺少選擇性調(diào)控,以房地產(chǎn)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)為代表的資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格急劇飚升,就導(dǎo)致日本經(jīng)濟(jì)陷入長(zhǎng)達(dá)十年的蕭條中。日本教訓(xùn)引發(fā)的爭(zhēng)論之一是,中央銀行到底要對(duì)金融市場(chǎng)實(shí)行總量調(diào)控還是選擇性調(diào)控。 在貨幣政策

20、的職能中,總量控制總是第一位的。但是,轉(zhuǎn)型國(guó)家的中央銀行絕不能忽視選擇性控制對(duì)金融市場(chǎng)的重要作用。由于轉(zhuǎn)型國(guó)家普遍存在結(jié)構(gòu)性問題,如果沒有選擇性控制,中央銀行就沒有權(quán)力或辦法在金融市場(chǎng)的蕭條部門或市場(chǎng)鼓勵(lì)擴(kuò)張,或限制那些進(jìn)一步擴(kuò)張會(huì)導(dǎo)致不協(xié)調(diào)的其他部門或市場(chǎng)。如果一個(gè)或幾個(gè)金融部門的過高(投機(jī)的)增長(zhǎng)率造成了扭曲,從而威脅到整個(gè)金融的穩(wěn)定,那么單純依靠總量控制將處于兩難境地。因?yàn)榭偭靠刂剖欠瞧缫曅?、非排他性?要么允許不平衡的擴(kuò)張繼續(xù)發(fā)展下去,要么實(shí)行普遍限制,后者會(huì)在一定程度上影響到所有金融部門。如果一些部門本來就不景氣,那么總量控制將使它們的情況變得更糟,結(jié)果是不利于金融的普遍穩(wěn)定。究竟是

21、對(duì)金融市場(chǎng)實(shí)行總量調(diào)控還是選擇性調(diào)控的根本問題是,中央銀行到底是關(guān)注總量還是關(guān)注結(jié)構(gòu),到底是關(guān)注價(jià)格還是關(guān)注數(shù)量,或是同時(shí)兼顧?信貸緊縮與回收流動(dòng)性一樣,結(jié)果都是導(dǎo)致金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性矛盾更加突出。 首先,總量緊縮的是貨幣市場(chǎng)上的資金,而不是中長(zhǎng)期借貸市場(chǎng)上的資金,緊縮的是中小銀行的流動(dòng)性而不是大銀行的流動(dòng)性。去年以來,面對(duì)貨幣貸款超常增長(zhǎng),中央銀行先后推出央行票據(jù)回收流動(dòng)性、緊縮房地產(chǎn)貸款抑制泡沫以及上調(diào)存款準(zhǔn)備金率1個(gè)點(diǎn)回收1500億元資金等各種措施,目的是防止信貸失控,控制貸款增長(zhǎng)?？傮w看,效果顯著,貸款增長(zhǎng)有所下降,全年控制在2.77萬億元。但是,信貸緊縮的結(jié)果是,中長(zhǎng)期借貸市場(chǎng)上的資金

22、并沒有因緊縮而大幅度減少,相反,貨幣市場(chǎng)陷入困境,貨幣市場(chǎng)利率大幅上升,國(guó)債、央行票據(jù)流標(biāo)。同時(shí),大銀行的流動(dòng)性并沒有顯著下降,流動(dòng)性緊張突出表現(xiàn)在中小銀行。最終,通過公開市場(chǎng)微調(diào),以數(shù)量招標(biāo)而不是價(jià)格招標(biāo)的方式,才逐漸緩解了流動(dòng)性,貨幣市場(chǎng)利率才逐漸平穩(wěn)。 其次,在借貸市場(chǎng)上,總量緊縮的也不是發(fā)達(dá)地區(qū)、大企業(yè)、大項(xiàng)目的貸款,而是落后地區(qū)、小企業(yè)、個(gè)人貸款。今年以來,中央銀行的調(diào)控原則定為貨幣信貸增長(zhǎng)要低于去年的實(shí)際水平1、M2為17%左右,貸款2.6萬億元。1月份,調(diào)控的效果有所顯現(xiàn),貨幣信貸有所收斂。但是,背后的問題并不簡(jiǎn)單。貸款少增主要是消費(fèi)信貸少增,其次是貼現(xiàn)貸款少增。市場(chǎng)機(jī)制下的資源

23、配置結(jié)構(gòu),與最終需求結(jié)構(gòu)是一致的,而最終需求結(jié)構(gòu)又決定于分配結(jié)構(gòu)。很明顯,經(jīng)濟(jì)發(fā)展越不平衡,信貸資金的配置就越有可能傾向于富裕地區(qū)、城鎮(zhèn)以及高收入階層,甚至在結(jié)構(gòu)設(shè)置上完全不顧社會(huì)效應(yīng)。在結(jié)構(gòu)性問題依然存在的市場(chǎng)格局下,僅僅依靠總量控制,很難達(dá)到預(yù)期效果,甚至有可能適得其反。 不可否認(rèn),在貨幣政策工具的選擇上,許多國(guó)家由直接向間接轉(zhuǎn)變,政策工具更加市場(chǎng)化,以前政府曾經(jīng)強(qiáng)制運(yùn)用的工具,不斷弱化,甚至逐漸消失,公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)等完全市場(chǎng)化的貨幣政策工具迅速發(fā)展,貨幣政策操作更具彈性、市場(chǎng)化、更富有效率。但是,由于金融市場(chǎng)的一系列結(jié)構(gòu)性問題,僅僅依賴總量性調(diào)控,很難起到應(yīng)有的效果,需要實(shí)施選擇性調(diào)控,依

24、靠排他性控制,對(duì)特定市場(chǎng)發(fā)揮調(diào)控作用而不受制于整體經(jīng)濟(jì)。比如實(shí)施窗口指導(dǎo)、再貼現(xiàn)、存款準(zhǔn)備金率以及利率等。1998年,中央銀行取消了貸款限額控制,開始實(shí)行指導(dǎo)性計(jì)劃。指導(dǎo)性計(jì)劃是一種軟約束。去年貸款超常增長(zhǎng),中央銀行多次實(shí)施窗口指導(dǎo),目的就是控制限額。再貼現(xiàn)與存款準(zhǔn)備金率,都是中央銀行通過調(diào)節(jié)商業(yè)銀行的資金供求,實(shí)施選擇性控制。再貼現(xiàn)由于票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展滯后,難以發(fā)揮很大作用。存款準(zhǔn)備金率則是普遍執(zhí)行7%的標(biāo)準(zhǔn)。差別準(zhǔn)備金率是非常重要的結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)政策。在尚未執(zhí)行8%資本充足率的情況下,是否按照不良貸款率等指標(biāo)合理確定差別準(zhǔn)備金率,約束商業(yè)銀行盲目追求信貸擴(kuò)張、變相降低不良貸款率等行為,是當(dāng)前值得研究的重要問題。 幾個(gè)工具中,最值得關(guān)注的是利率。很長(zhǎng)時(shí)間以來,我國(guó)一直實(shí)行差別利率,這就是一種有效的價(jià)格調(diào)控