長期籌資與資本成本概述(共47頁).ppt

1、第第6 6講講長期籌資與資本成本長期籌資與資本成本McGraw-Hill/Irwin 提要 早期籌資和風(fēng)險(xiǎn)資本 公開發(fā)售證券：基本程序 承銷商（Underwriters） IPOs 與低定價(jià) 新權(quán)益發(fā)售與公司價(jià)值 發(fā)行證券的成本 認(rèn)股權(quán) 發(fā)行長期債券 擱置注冊（Shelf Registration） 權(quán)益成本 負(fù)債成本與優(yōu)先股成本 加權(quán)平均資本成本 部門和項(xiàng)目資本成本15-2風(fēng)險(xiǎn)資本（VC） 含義：指愿意融資給相對年輕、新創(chuàng)立公司并換以股權(quán)的私有資本 通常都需要一些實(shí)際的指導(dǎo) 公司通常都有“退出”戰(zhàn)略 出售公司 VC從出售所得中獲利 使公司上市 VC從IPO中獲利 大部分VC公司是將各類不同投

2、資者的資金匯集起來，再以合伙的方式進(jìn)行經(jīng)營，決定向什么樣的企業(yè)進(jìn)行投資 一些大公司也有自己的VC部門15-3普通股融資 普通股（common stock）是股份有限公司發(fā)行的無特別權(quán)利的最基本的股份。與其對應(yīng)的是優(yōu)先股（preferred stock）。股份轉(zhuǎn)讓權(quán)剩余資產(chǎn)分配權(quán)收益分配權(quán)優(yōu)先認(rèn)股權(quán)表決權(quán)普通股股東的權(quán)利股票上市 股票上市的含義 股票上市的目的 實(shí)現(xiàn)股份多元化 提高股票流動(dòng)性 增強(qiáng)社會(huì)公眾對公司的信賴 擴(kuò)大知名度和影響力 完善公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)勢優(yōu)勢劣勢劣勢可長期占用可長期占用使用風(fēng)險(xiǎn)小使用風(fēng)險(xiǎn)小無定期支付股利的負(fù)擔(dān)無定期支付股利的負(fù)擔(dān)籌資規(guī)模通常較大籌資規(guī)模通常較大可增強(qiáng)公司的舉債

3、能力可增強(qiáng)公司的舉債能力籌資成本高籌資成本高稀釋原有股權(quán)結(jié)構(gòu)稀釋原有股權(quán)結(jié)構(gòu)攤薄每股收益從而攤薄每股收益從而影響股價(jià)上揚(yáng)影響股價(jià)上揚(yáng)普通股籌資的優(yōu)劣分析公開發(fā)售證券 管理層需要獲得董事會(huì)的批準(zhǔn) 公司向SEC填報(bào)申請書 SEC在20個(gè)工作日的等待期內(nèi)完成申請書檢查 公司可在等待期內(nèi)向潛在投資者提供初步說明書(preliminary prospectus)，也稱紅字書(red herring 如果審查有問題，公司需對申請書進(jìn)行修改，然后再繼續(xù)等待SEC的審查 在等待期內(nèi)，證券是不能銷售的 在申請書生效日，確定證券銷售價(jià)格15-8承銷商 承銷商所提供的服務(wù)包括擬定發(fā)行證券的方式為新證券定價(jià)銷售新證券

4、主承銷商還要負(fù)責(zé)價(jià)格穩(wěn)定工作 承銷團(tuán) 由多個(gè)投資銀行聯(lián)合起來的組織，以分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和促進(jìn)證券的銷售 毛價(jià)差 承銷商的購買價(jià)格與證券銷售價(jià)格之差15-9包銷承銷 發(fā)行人將全部證券賣給承銷團(tuán) 承銷團(tuán)負(fù)責(zé)將證券賣給公眾 承銷商賺取買賣證券的價(jià)差 承銷團(tuán)將承擔(dān)證券不能以高于買價(jià)賣出的風(fēng)險(xiǎn) 是美國及中國最常見的證券銷售方式15-10盡力承銷 承銷商盡“最大努力”按達(dá)成一致的價(jià)格去銷售證券 公司承擔(dān)證券不能售出的風(fēng)險(xiǎn) 如果證券發(fā)行失敗，公司籌集不到足夠的資本，卻仍然需要支付巨額的籌資費(fèi)用 這種承銷方式已不如過去普及了15-11荷蘭式拍賣承銷 承銷商接受一系列特定認(rèn)購數(shù)量和每股價(jià)格的報(bào)價(jià) 最終價(jià)格設(shè)定為能使證券

5、全部賣出的最高價(jià)格 這種方式鼓勵(lì)買家報(bào)高價(jià)，以保證不會(huì)被出局，但是知道自己最終可能不需要付出那么高的價(jià)格 長期以來，美國短期國庫券一直采用這種發(fā)行方式 Google是第一家將這種方式用于股票發(fā)行的大公司15-12綠鞋條款與牢籠協(xié)議 綠鞋條款（Green Shoe provision） 允許承銷團(tuán)成員從發(fā)行者那里額外購買不超過發(fā)行額15%的證券 允許證券發(fā)行被超額認(rèn)購 為承銷商執(zhí)行價(jià)格穩(wěn)定職能提供了保護(hù) 牢籠協(xié)議（Lockup agreements）/限售協(xié)議 限制內(nèi)部人士在IPO之后特定一段時(shí)間內(nèi)不能對外出售股份 通常，美國的牢籠鎖定期為180天。 當(dāng)牢籠期滿時(shí)，由于市場預(yù)期會(huì)有大量股份解限的

6、影響，往往股價(jià)會(huì)出現(xiàn)下跌15-13IPO和低定價(jià) 由于沒有當(dāng)前市價(jià)可參考，為IPO定價(jià)是非常困難的 未上市公司相對已公開上市的公司來說，信息不對稱往往更加嚴(yán)重 承銷商希望其客戶在IPO時(shí)平均都能賺個(gè)好收益 如果定價(jià)過低，相當(dāng)于發(fā)行人“將錢留在了桌上”15-14圖 15.2Insert figure 15.2 here15-15新權(quán)益發(fā)售與價(jià)格 當(dāng)發(fā)行新權(quán)益證券時(shí)，股票價(jià)格往往會(huì)下跌 對這一現(xiàn)象，可能的解釋包括 新權(quán)益證券的發(fā)行傳遞出的管理層信息 新權(quán)益證券的發(fā)行傳遞出公司債務(wù)利用方面的問題 發(fā)行成本問題 由于股票價(jià)格的下跌可能非常顯著，以及這種下跌所傳遞出的負(fù)面信號，對管理層來說，理解這種信號

7、傳遞的影響并盡可能地去減輕這種影響，是非常重要的15-16發(fā)行證券的成本 價(jià)差（Spread） 其他直接費(fèi)用 法律費(fèi)用、申請費(fèi)等等 間接費(fèi)用 機(jī)會(huì)成本，如管理層研究新發(fā)行所花費(fèi)的時(shí)間成本 超常報(bào)酬 現(xiàn)有股票價(jià)格的下跌 低定價(jià) IPO價(jià)格與市場價(jià)格之差額 綠鞋選擇權(quán) 在發(fā)行完成后，還要提供給承銷團(tuán)以發(fā)行價(jià)格購買額外股份的權(quán)利15-17認(rèn)股權(quán)/配股：基本概念 向現(xiàn)有股東提供的新普通股發(fā)行認(rèn)購機(jī)會(huì) 使現(xiàn)有股東有機(jī)會(huì)避免在新股票發(fā)行中股份被稀釋的可能 “認(rèn)股權(quán)”是提供給現(xiàn)有股東的 只能認(rèn)購特定數(shù)量的股份 購買價(jià)格也是特定的 購買期也是特定的 這種認(rèn)股權(quán)可直接在店頭市場（OTC）或交易所中進(jìn)行交易，15

8、-18認(rèn)股權(quán)/配股權(quán)的價(jià)值 在配股增發(fā)中，配股價(jià)格通常低于當(dāng)前的市場價(jià)格 股票價(jià)格會(huì)根據(jù)新發(fā)行股票的數(shù)量而進(jìn)行調(diào)整 配股權(quán)的價(jià)值就等于“老”股票的價(jià)格與“新股票”的價(jià)格之差15-19認(rèn)股權(quán)/配股的例題 假定一家公司希望籌集$10,000,000資本 ，證券發(fā)行價(jià)格為每股$20。公司目前已有5,000,000股股票流通在外，市價(jià)為每股$25 公司需要再發(fā)行多少股股票？ 為了能認(rèn)購1股新發(fā)行的股票，需要有多少認(rèn)股權(quán)份數(shù)？ 認(rèn)股權(quán)的價(jià)值為多少？15-20長期債務(wù)的類型 債券 公開發(fā)行的長期債務(wù) 私下募集 定期貸款（Term loans） 從商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司等取得的直接商業(yè)貸款 期限通常在 1 5

9、年 需要在貸款期間償還 私下募集 與定期貸款類似，但期限更長 與公開募集相比較，協(xié)商更容易 與公開募集相比較，成本更低15-21負(fù)債籌資對企業(yè)的利弊好處：抵稅杠桿作用較高的治理效率不足：增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（破產(chǎn)成本）及股東與債權(quán)人之間的代理成本擱置注冊 擱置注冊允許公司向SEC注冊一個(gè)較大的發(fā)行額度，然后在接下來的兩年期間內(nèi)在額度內(nèi)分批小額地發(fā)行 使公司可以更加靈活快速的籌集到資本 要求 公司必須被評為投資級及以上 在過去3年中，不能發(fā)生過任何債務(wù)違約 流通在外的股票市場價(jià)值必須在1.5億美元及以上 在過去3年中，沒有違反過1934年證券法的規(guī)定15-23權(quán)益成本 權(quán)益成本就是權(quán)益投資者對公

10、司現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)所要求的必要報(bào)酬率 確定權(quán)益成本主要有兩種方法： 股利增長模型 SML 或 CAPM14-24股利增長模型法 根據(jù)股利增長模型，可反解出RE：gPDRgRDPEE011014-25SML法 利用下面的信息計(jì)算權(quán)益成本 無風(fēng)險(xiǎn)利率為 Rf 市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為E(RM) Rf 資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大小，即 )(fMEfERRERR14-26例：權(quán)益成本 假定某公司的beta為1.5，預(yù)期市場風(fēng)險(xiǎn)溢酬為9%，無風(fēng)險(xiǎn)利率為 6%。分析師預(yù)測其股利增長率為每年6%，而上一次股利發(fā)放水平為每股 $2。該公司股票當(dāng)前價(jià)格為$15.65。要求：該公司的權(quán)益資本成本為多少？按SML: RE = 6% + 1

11、.5(9%) = 19.5%按股利增長模型: RE = 2(1.06) / 15.65 + .06 = 19.55%14-27債務(wù)成本 債務(wù)的資本成本即為投資者對公司債務(wù)所要求的必要報(bào)酬率 通常，我們更關(guān)注長期債務(wù)的資本成本問題 必要報(bào)酬率的最佳估計(jì)方式是計(jì)算現(xiàn)有債務(wù)的到期收益率 也可使用假定現(xiàn)在發(fā)行新債所需要的利率 無論如何，債務(wù)資本成本絕對不是絕對不是負(fù)債的票面利率14-28例：債務(wù)成本 假定某公司有一種正發(fā)行在外的債券，還有25年才到期，面值$1000，票面利率9%，半年付息一次。債務(wù)目前的賣價(jià)為 $908.72。問：該債券的債務(wù)資本成本率為多少？ 解：N = 50; PMT = 45;

12、 FV = 1000; PV = -908.75; 求解r = 10%。14-29優(yōu)先股成本 回憶一下，我們曾經(jīng)學(xué)過： 優(yōu)先股在每期所支付的股利基本是相等的 并且這種股利預(yù)期將一直持續(xù)支付下去 優(yōu)先股的股利就是一種年金，因此可以用永續(xù)年金的計(jì)算公式，反解出必要報(bào)酬率 RP： RP = D / P014-30例： 優(yōu)先股成本 某公司的優(yōu)先股每年支付股息$3，如果該優(yōu)先股當(dāng)前的價(jià)格為$25，其資本成本率是多少？ 解：RP = 3 / 25 = 12%14-31加權(quán)平均資本成本 利用單項(xiàng)資本的成本，可計(jì)算出公司的“平均”資本成本 這個(gè)“平均”資本成本就是市場根據(jù)對公司資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)大小的預(yù)期，所要求的必要

13、報(bào)酬率 計(jì)算時(shí)，使用每類資本所提供的金額大小作為權(quán)數(shù)14-32資本結(jié)構(gòu)權(quán)數(shù) 符號約定 E = 權(quán)益的市場價(jià)值 = 外發(fā)股數(shù)*每股價(jià)格 D = 負(fù)債的市場價(jià)值 = 流通在外債券數(shù)*債券價(jià)格 V = 公司的市場價(jià)值 = D + E 權(quán)重 wE = E/V = 權(quán)益資本所占比例 wD = D/V = 債務(wù)資本所占比例14-33例：資本結(jié)構(gòu)權(quán)數(shù) 假定某公司權(quán)益的市場價(jià)值為$50000萬，負(fù)債的市場價(jià)值為 $47500萬。其資本結(jié)構(gòu)權(quán)數(shù)為多少？ V = 50000 + 47500 = 97500萬 wE = E/V = 500 / 975 = 51.28% wD = D/V = 475 / 975 =

14、48.72%14-34稅與加權(quán)平均資本成本 我們關(guān)心的是稅后現(xiàn)金流量，因此需要考慮稅收對各類資本成本的影響 負(fù)債利息是可在稅前予以扣除的 這種減少的稅負(fù)降低了債務(wù)的資本成本 負(fù)債的稅后資本成本= RD(1-TC) 股利是不能在稅前予以扣除的，因此，稅對權(quán)益資本成本不產(chǎn)生影響 WACC = wERE + wDRD(1-TC)14-35例題擴(kuò)展 WACC（1） 權(quán)益信息 5000萬股 每股$80 Beta = 1.15 市場風(fēng)險(xiǎn)溢酬 = 9% 無風(fēng)險(xiǎn)利率= 5% 負(fù)債信息 $10億元面值 目前價(jià)格為每份$ 1100 票面利率= 9%,每半年付息 15年到期 稅率 = 40%14-36例題擴(kuò)展 WA

15、CC（2） 權(quán)益資本成本為多少？ RE = 5% + 1.15*(9%) = 15.35% 負(fù)債資本成本為多少？ N = 30; PV = -1100; PMT = 45; FV = 1000; 可解出r=3.927%,因此： RD = 3.927*2 = 7.854% 負(fù)債的稅后資本成本為多少？ RD(1-TC) = 7.854%(1-0.4) = 4.712%14-37例題擴(kuò)展 WACC（3） 資本結(jié)構(gòu)權(quán)數(shù)為多少？ E = 5000萬股*80/股 = 40億 D = 10億* 1100/1000 = 11億 V = 40 + 11 = 51億 wE = E/V = 40 / 51 = 0.

16、7843 wD = D/V = 11 / 51 = 0.2157 WACC為多少？ WACC = 0.7843*(15.35%) + 0.2157*(4.712%) = 13.06%14-38分部資本成本與項(xiàng)目資本成本 使用WACC作為貼現(xiàn)率只適用于那些與公司目前經(jīng)營具有類似風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目 如果我們正在考察的項(xiàng)目與公司目前的風(fēng)險(xiǎn)不一樣，則我們需要為這個(gè)項(xiàng)目選擇適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率 同樣，不同的分部也同樣需要相對獨(dú)立的貼現(xiàn)率14-39例：對所有項(xiàng)目使用加權(quán)平均資本成本進(jìn)行決策 如果對所有項(xiàng)目，無論其風(fēng)險(xiǎn)大小，都用WACC進(jìn)行分析，會(huì)如何呢？ 假定WACC = 15%項(xiàng)目必要報(bào)酬率IRRA20%17%B15%

17、18%C10%12%14-40資本預(yù)算與項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)一個(gè)企業(yè)對所有投資項(xiàng)目使用唯一的折現(xiàn)率從長期來看增加了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，并降低了企業(yè)價(jià)值。項(xiàng) IRR項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn) (beta)SMLrfFIRM不恰當(dāng)?shù)鼐芙^NPV為正的投資項(xiàng)目不恰當(dāng)?shù)亟邮躈PV為負(fù)的投資項(xiàng)目Hurdle rateWACC假設(shè)C公司的資本成本（基于CAPM）為17%，無風(fēng)險(xiǎn)收益率為 4%，市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為10%，企業(yè)的beta值為1.3。17% = 4% + 1.3 10% 企業(yè)的beta值來源于其投資項(xiàng)目的平均值：1/3 自動(dòng)售貨機(jī) = 2.01/3 計(jì)算機(jī)硬件制造 = 1.31/3 電子設(shè)備 = 0.6資產(chǎn)的平均 = 1.3當(dāng)評估一項(xiàng)新的電

18、子設(shè)備制造投資時(shí)，我們應(yīng)該是用什么樣的資本成本？例題：項(xiàng)目 IRR項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn) ()17%1.32.00.6r = 4% + 0.6(14% 4% ) = 10% 10% 反映了將資本投資于電子設(shè)備制造的機(jī)會(huì)成本。10%24%投資于計(jì)算機(jī)硬盤制造或自動(dòng)售貨機(jī)應(yīng)該有更高的折現(xiàn)率。SML單一業(yè)務(wù)法 找一家或多家與目前考慮項(xiàng)目在各方面盡量類似的公司 計(jì)算這些公司的貝塔系數(shù) 取平均 將這個(gè)貝塔值帶入CAPM，計(jì)算得到適合目前考慮項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)水平的必要報(bào)酬率14-44主觀判斷法 考察項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與公司整體風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系 如果項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)大于公司整體風(fēng)險(xiǎn)，使用一個(gè)高于公司W(wǎng)ACC的折現(xiàn)率 如果項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)低于公司整體風(fēng)險(xiǎn)，則可以使用一個(gè)略低于公司W(wǎng)ACC的折現(xiàn)率 這樣，仍然也可能接受本該拒絕的項(xiàng)目或拒絕本該接受的項(xiàng)目，但犯這種錯(cuò)誤的概率相對只使用WACC進(jìn)行貼現(xiàn)來說，已降低了14-45主觀判斷