股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)分析及壓制

1、股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)分析及壓制（作者:_單位: _ : _） 引言 私募股權(quán)投資基金（PrivateEquity，簡稱PE）是目前金融市場的活躍力量。當(dāng)前，廣泛的企業(yè)融資需求和規(guī)?；乃侥假Y金投資者之間，形成了私募股權(quán)投資的巨大的潛在市場互利關(guān)系。2011年6月天津“融洽會”。私募基金在金融市場中形成了規(guī)模化力量。一個成功的股權(quán)投資項(xiàng)目，對于相關(guān)各方都有巨大的利益回報(bào)。被投資企業(yè)（我們稱為“目標(biāo)公司”）在投資項(xiàng)目的實(shí)施過程中不斷成長，作為股權(quán)投資方的私募基金（私募方）通過推出而獲得股權(quán)溢價收益，而企業(yè)原始股東和經(jīng)營者（企業(yè)經(jīng)營方）則從企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展中獲益。金融法核心關(guān)注的是市場風(fēng)險(xiǎn)的管理。私募股權(quán)投資

2、高額度得資本回報(bào)率和對目標(biāo)企業(yè)的巨大發(fā)展作用，本身伴隨著高度的風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)與復(fù)雜的市場環(huán)境有關(guān)，而更深的根源則在于投資業(yè)務(wù)各相關(guān)方法律關(guān)系非復(fù)雜性。由于法律關(guān)系而產(chǎn)生的各種風(fēng)險(xiǎn)，各方試圖通過一系列協(xié)議，在各方當(dāng)事人和金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)中尋求平衡和分散。雖然經(jīng)過近年來的探索和積累，基于私募股權(quán)投資的特殊屬性而構(gòu)建法律風(fēng)險(xiǎn)分散和平衡機(jī)制，逐步在構(gòu)建，但還有許多問題還需要進(jìn)一步研究和探討。本文擬從案例分析的實(shí)踐角度，對私募股權(quán)投資中法律風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制進(jìn)行探析，以求推動私募股權(quán)投資基金的發(fā)展。 一、私募股權(quán)投資的法律風(fēng)險(xiǎn) 私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)由于其特殊法律屬性而產(chǎn)生的法律風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為多種形式。通過理論與實(shí)踐分析可

3、以發(fā)現(xiàn)，其法律風(fēng)險(xiǎn)起源于法律關(guān)系的特殊屬性上。具體表現(xiàn)為法律關(guān)系主體、權(quán)利義務(wù)內(nèi)容和救濟(jì)途徑幾個要素產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)上。 （一）法律主體因素產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn) 1.法律主體風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn) （1）私募方的主體特征復(fù)雜。在理論上，私募股權(quán)基金關(guān)于基金與投資者之間的關(guān)系是有明確界定的1。例如，有限合伙中制的私募股權(quán)投資基金中，有限合伙人（LimitedPartner，簡稱LP）僅僅作為出資者而承擔(dān)有限責(zé)任，資金運(yùn)作人則作為普通合伙人（GeneralPartner，簡稱GP），承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。公司制基金也是類似的風(fēng)險(xiǎn)分配模式，投資者作為股東，僅僅根據(jù)其出資份額承擔(dān)有限責(zé)任，并不參與公司的經(jīng)營業(yè)務(wù)（即投資業(yè)務(wù)）然而在實(shí)踐中

4、由于業(yè)務(wù)起點(diǎn)高，多數(shù)私募股權(quán)基金規(guī)模并不很大，LP人數(shù)不多。私募股權(quán)投資項(xiàng)目的調(diào)查與談判長期性、反復(fù)性，通常會引發(fā)PE投資者的高度關(guān)注。許多情況下LP都會參與調(diào)研談判?；鸬莫?dú)立性難以得到保證，則在股權(quán)投資過程中法律關(guān)系進(jìn)一步復(fù)雜化。近年來，私募基金試圖通過“陽光私募”和TOT方式來解決這個問題2，將基金投資人剝離于股權(quán)投資業(yè)務(wù)之外，確保基金運(yùn)作的獨(dú)立性。但是陽光私募和TOT同時帶來的后果是基金的公募化。 （2）公司經(jīng)營方的主體特征復(fù)雜。在私募方一些列優(yōu)先權(quán)的“逼迫”下，經(jīng)營方股權(quán)項(xiàng)下的各項(xiàng)權(quán)益都受到比較嚴(yán)格的控制。私募方將經(jīng)營方與目標(biāo)公司作為一個統(tǒng)一的投資對象來看待。例多數(shù)私募投資方在其業(yè)務(wù)

5、調(diào)查中明確指出，經(jīng)營方的經(jīng)營能力、資質(zhì)和進(jìn)一步發(fā)展的前景，是股權(quán)投資最重要的考量因素之一。根據(jù)公司法理論，私募方的定位是公司股東，與經(jīng)營方、目標(biāo)公司是之間互相獨(dú)立的法律主體。然而對于私募方而言，由于不直接參與公司的運(yùn)作，并且對于公司的經(jīng)營的核心技術(shù)完全不了解。所以私募方試圖通過一些列協(xié)議將經(jīng)營者與目標(biāo)公司綁定為權(quán)利義務(wù)相統(tǒng)一的主體。 2.法律主體風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)與控制目的通過前文分析我們可以發(fā)現(xiàn)私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)的市場主體風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生和表現(xiàn)型，體現(xiàn)出兩方面的特點(diǎn)：一是風(fēng)險(xiǎn)根源于定位差異。私募股權(quán)投資項(xiàng)目的參與各方，其自我定位與法律規(guī)范定位是存在差異的。投融資各方希冀從投資項(xiàng)目中獲得的法律地位，與現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)

6、法規(guī)范賦予的“普通股東”是有很大差別的。二是風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈現(xiàn)交叉性。私募方的主體性差，容易受到投資者等因素的介入，給目標(biāo)公司與經(jīng)營方以不確定風(fēng)險(xiǎn)因素；而經(jīng)營方與目標(biāo)企業(yè)的難以相互獨(dú)立，對于私募方而言，又有失去對企業(yè)控制和知情的風(fēng)險(xiǎn)。針對法律主體復(fù)雜化所帶來的投資項(xiàng)目中彼此關(guān)系的不確定，投融資雙方當(dāng)通常協(xié)定風(fēng)險(xiǎn)分散方案。在一系列投融資協(xié)議中，法律關(guān)系主體的復(fù)雜化必須被限制。私募方要求經(jīng)營方與目標(biāo)企業(yè)形成一個利益高度相關(guān)的聯(lián)系，以此來避免對失去對目標(biāo)企業(yè)本身和企業(yè)經(jīng)營狀況的控制。相對而言，經(jīng)營方更傾向于尋求一個相對獨(dú)立的私募基金，這樣保證投資者得專業(yè)和投資動機(jī)的純粹，因此陽光私募和TOT日益受到關(guān)注。

7、 （二）權(quán)利義務(wù)因素產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn) 1.私募方優(yōu)先權(quán)的范疇 （1）私募方優(yōu)先權(quán)的確定。如前文所述，私募股權(quán)投資所利用的工具通常是優(yōu)先權(quán)方式的普通并購，或者采取夾層并購。即使采取定的是普通股權(quán)的并購，私募方也會提出一系列特殊的權(quán)利要求。這種優(yōu)先股權(quán)在設(shè)立時往往包括了利潤分配優(yōu)先、IPO補(bǔ)償優(yōu)先、退出優(yōu)先等等，并且指定優(yōu)先股權(quán)與普通股權(quán)的轉(zhuǎn)換比例3。對于優(yōu)先權(quán)問題，我們將在下文具體論述。然而這里需要指出的是，我國公司法律規(guī)范中沒賦予任何股東“優(yōu)先股權(quán)”。實(shí)踐中對這種特殊權(quán)利如何確認(rèn)，經(jīng)常是私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)有關(guān)各方通過一系列協(xié)議予以確認(rèn)。如何有效確認(rèn)優(yōu)先權(quán)，并使得所確認(rèn)之權(quán)利不違反法律規(guī)定，并得到法律規(guī)

8、范的確認(rèn)和保護(hù)，則沒有相關(guān)機(jī)構(gòu)予以指引。此外，私募方對于目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營獲得的參與權(quán)并不關(guān)注，而是注重于保障在目標(biāo)公司各項(xiàng)財(cái)務(wù)活動的知情權(quán)。如何通過協(xié)議來確認(rèn)這種權(quán)利的取舍，還有待進(jìn)一步分析論證。 （2）目標(biāo)企業(yè)的特殊義務(wù)履行對于目標(biāo)企業(yè)及目標(biāo)且有的經(jīng)營方而言，與私募方所達(dá)成的一系列協(xié)議意味著加重了其義務(wù)與責(zé)任。相對于普通的公司股東和管理層，目標(biāo)企業(yè)的大股東和經(jīng)營者的義務(wù)和責(zé)任更重，他們需要為公司的某項(xiàng)經(jīng)營指標(biāo)直接負(fù)責(zé)，需要確保私募方股權(quán)的可處分性。這些義務(wù)都很有可能會使他們以自己的股權(quán)甚至是資產(chǎn)承擔(dān)責(zé)任。實(shí)際上，目標(biāo)企業(yè)在被PE并購其股權(quán)，引入融資時，就已經(jīng)做好了承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任的充分準(zhǔn)備。但是對于

9、目標(biāo)企業(yè)及經(jīng)營方而言，最大擔(dān)憂莫過于一系列協(xié)議約定所帶來的額外法律風(fēng)險(xiǎn)。相關(guān)協(xié)議對其嚴(yán)格履職的約定，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于法定義務(wù)，因而經(jīng)營方承擔(dān)違約責(zé)任的風(fēng)險(xiǎn)極大增加。 2.權(quán)利義務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)和控制目的從前文對私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)權(quán)利義務(wù)界限風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生原因和實(shí)踐表現(xiàn)分析，界限風(fēng)險(xiǎn)的具有以下兩個特點(diǎn)：一是風(fēng)險(xiǎn)根源于特殊權(quán)利要求的合法性和可能性。私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)雙方對于某一方的特殊權(quán)利都是認(rèn)可的，但雙對于這些約定的法律效力并沒有十足把握；另外在實(shí)踐中我們可以看到，雙方許多約定構(gòu)想雖然看似可以極大控制風(fēng)險(xiǎn)，卻沒有可操作性；二是權(quán)利義務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者是并購業(yè)務(wù)雙方自身。如果在私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)中，私募方所主張的一系列特殊

10、權(quán)利無法得到確認(rèn)和保障，則其投風(fēng)險(xiǎn)驟增；而目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營者如果無法界定其權(quán)利界限，則難以保證其在企業(yè)的經(jīng)營自主權(quán)。私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)有關(guān)各方法律關(guān)系權(quán)利義務(wù)界定中存在的有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，雙方的控制目的集中在：首先，確保特殊權(quán)利義務(wù)約定的合法性；其次，確保特殊權(quán)利義務(wù)約定的實(shí)踐可操作性；第三，確保特殊權(quán)利義務(wù)約定實(shí)現(xiàn)的可能性。 3.救濟(jì)途徑風(fēng)險(xiǎn)分析 （1）救濟(jì)途徑風(fēng)險(xiǎn)及其產(chǎn)生原因私募方與經(jīng)營方所希望享有的權(quán)利，應(yīng)該都在公司法框架內(nèi)得以實(shí)現(xiàn)的。然而作為雙方所特別約定的各項(xiàng)權(quán)利義務(wù)，在將來需要尋求法律途徑救濟(jì)之時，將有不可預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。在當(dāng)前的司法體制審視下，私募方于經(jīng)營方無非是公司共同投資人關(guān)系，雙方的“經(jīng)濟(jì)糾

11、紛”是否上升的司法調(diào)整的途徑難以確認(rèn)。例如，在雙方一系列合同中所賦予的私募方的多項(xiàng)優(yōu)先權(quán)利，由于司法審判工作中的認(rèn)知局限，很有可能得不到司法途徑的保護(hù)。然而，上述的權(quán)利義務(wù)由于其特殊性，并不能保證這種安排和設(shè)定能夠最終保障雙方的權(quán)益。按說，在民商事法律規(guī)范中，“法不禁止即許可”這種權(quán)利義務(wù)的合法性應(yīng)該是不受質(zhì)疑的。但是私募股權(quán)投資活動更多的具有經(jīng)濟(jì)法上的意義，即國家的監(jiān)督和調(diào)控更加嚴(yán)格。這種未經(jīng)法律規(guī)范確認(rèn)的約定，如果被違反，則另一方如何通過司法途徑救濟(jì)將成為問題。各方所握有的特殊權(quán)利“于法無據(jù)”將可能對其司法救濟(jì)途徑產(chǎn)生影響。例如，私募方如果認(rèn)為自己所掌握的公司財(cái)務(wù)信息不夠細(xì)致、全面，也難以

12、通過訴訟或相關(guān)司法途徑來保證這一權(quán)利的實(shí)現(xiàn)，因?yàn)楣痉ㄉ蠈τ诠蓶|的知情權(quán)并沒有做程度上的規(guī)定。 （2）救濟(jì)途徑風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)與控制目的救濟(jì)途徑風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)體現(xiàn)在兩個方面：一是這種風(fēng)險(xiǎn)來自于雙方權(quán)利要去的特殊屬性，外部原因則是由于法律監(jiān)管系統(tǒng)和司法系統(tǒng)對于私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)缺乏接納性；二是救濟(jì)途徑風(fēng)險(xiǎn)的解決，一方面需要雙方特殊權(quán)利義務(wù)約定更加符合當(dāng)前司法及其他救濟(jì)途徑，另一方面也對司法環(huán)境提出要求。救濟(jì)途徑風(fēng)險(xiǎn)的控制目的在于，每一項(xiàng)特殊權(quán)利要求都能夠確定獲得相應(yīng)的保障措施。具體而言包括兩個目的：一是每一項(xiàng)特殊權(quán)利要求因?qū)Ψ截?zé)任未能滿足時，得以其違約責(zé)任；二是每一項(xiàng)特殊權(quán)利要求因?qū)Ψ竭^錯未能滿足時，得以追

13、求其過錯責(zé)任。 二、私募股權(quán)投資法律風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制 針對于上述可能的法律風(fēng)險(xiǎn)問題，私募方與目標(biāo)公司都在尋求相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)控制與解決措施。對于目前廣泛使用的優(yōu)先權(quán)投資工具及其相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)控制體系，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步予以健全與完善。 （一）以優(yōu)先權(quán)利條款為風(fēng)險(xiǎn)分散工具 1.優(yōu)先權(quán)條款的一般內(nèi)容 如前文所述，私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)中私募一方無論采取直接并購或者是夾層并購，都會向目標(biāo)企業(yè)提出一系列特殊權(quán)利要求。對于雙方達(dá)成的給予私募方優(yōu)先的一系列優(yōu)先權(quán)協(xié)議，我們稱之為“優(yōu)先權(quán)利條款”。基于私募方的特殊權(quán)利需求而設(shè)定的股權(quán)項(xiàng)下一系列具有有限效力的權(quán)益約定，使得私募方在不參與具體經(jīng)營的情況下，基于自己股權(quán)權(quán)利的衍伸而進(jìn)一步主張

14、的一系列權(quán)利。私募股權(quán)投資中的優(yōu)先權(quán)主要包括三個方面3：一是優(yōu)先分紅權(quán)，即私募方優(yōu)先于目標(biāo)企業(yè)其他股東（包括經(jīng)營方）分紅的權(quán)利。具體來說，目標(biāo)公司分紅額達(dá)到投資額的一定比例之前，僅有私募方參與分紅，超過這一比例其他股東再按出資比例分配股息；二是優(yōu)先清算權(quán)，即私募方在目標(biāo)公司清算時的優(yōu)先分配權(quán)。優(yōu)先清算權(quán)通常有三種形式，即無參與權(quán)的優(yōu)先股、有充分參與權(quán)的優(yōu)先股和附上限的優(yōu)先股。北星公司私募融資項(xiàng)目中，采用的是有充分參與權(quán)的優(yōu)先股條款；三是優(yōu)先認(rèn)購權(quán)。包括目標(biāo)公司新發(fā)股份時的優(yōu)先認(rèn)購權(quán)和目標(biāo)公司其他股東出售股權(quán)時的優(yōu)先購買權(quán)。需要指出的是，私募方作為股東，具有法定的優(yōu)先購買權(quán)，所以其章程的約定，應(yīng)

15、該是相對于其他股東的優(yōu)先購買權(quán)。 2.優(yōu)先權(quán)的實(shí)現(xiàn)途徑 如前文所述，我國公司法并不承認(rèn)基于同等股權(quán)，某一股東可以享有優(yōu)先于其他股東的權(quán)利。在立法沒有修訂之前，私募股權(quán)投資項(xiàng)目雙方通常通過以具體約定條款的方式實(shí)現(xiàn)優(yōu)先權(quán)。一是以公司章程直接確定優(yōu)先分紅權(quán)。目前實(shí)踐操作中，普遍在公司章程中直接規(guī)定私募方的優(yōu)先分紅權(quán)。關(guān)于分紅權(quán)的確定，公司法并未做強(qiáng)制平等的限制，而是賦予了股東自行確定分紅比例的權(quán)利。二是以公司章程和出資協(xié)議確定其他優(yōu)先權(quán)。國家發(fā)改委、商務(wù)部、人民銀行等十部委聯(lián)合發(fā)布的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法規(guī)定“創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以以股權(quán)和優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等準(zhǔn)股權(quán)方式對未上市企業(yè)進(jìn)行投資。”但是缺乏

16、可行的操作方案，法律效力的層級也有一定問題。三是利用離岸公司規(guī)避優(yōu)先權(quán)限制。典型操作方法是，私募方與經(jīng)營方共同出資注冊一家離岸公司（如開曼公司），由離岸公司全資控股目標(biāo)企業(yè)。開曼公司法有優(yōu)先股權(quán)制度，私募方可以據(jù)此掌握公司優(yōu)先股。典型的蒙牛私募融資項(xiàng)目中，摩根斯坦利、鼎輝和英聯(lián)作為私募方，選擇的就是這種模式4。 （二）以特殊權(quán)利保護(hù)為風(fēng)險(xiǎn)平衡方案 1.回購權(quán)條款 （1）回購權(quán)條款的內(nèi)涵與應(yīng)用范疇 私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)中，私募方通常與目標(biāo)公司經(jīng)營方簽訂回購權(quán)條款，或稱強(qiáng)制贖回條款。該條款是指私募股權(quán)基金并購?fù)瓿珊?，目?biāo)公司在約定時間未上市，則投資人有權(quán)要求目標(biāo)公司以不低于投資價格的價格回贖其所持股權(quán)

17、或要求原股東或管理層受讓其股權(quán)或?qū)⑵涔蓹?quán)轉(zhuǎn)讓給第三方套現(xiàn)，以保證其投資收益。該條款的目的主要是督促目標(biāo)公司及其管理層力促上市事項(xiàng)的完成，以便私募投資人通過IPO途徑順利退出。一旦IPO遭遇挫折，則投資人權(quán)益則轉(zhuǎn)向其他補(bǔ)償5。天津市濱海新區(qū)某企業(yè)于2010年初開展的私募股權(quán)融資項(xiàng)目中，私募方與企業(yè)經(jīng)營者確定了的典型的回購權(quán)條款。B公司融資過程中，私募方K基金與公司經(jīng)營方約定，B公司應(yīng)在3年內(nèi)完成上市準(zhǔn)備工作，原則上5年內(nèi)應(yīng)當(dāng)達(dá)到上市目標(biāo)，否則公司經(jīng)營方將以既定價格全部回購私募方所持有的B公司股權(quán)。價格確定方案是，以股權(quán)投資項(xiàng)目實(shí)施時私募方的收購價為基數(shù)，每年上浮20%比例。屆時B公司管理層應(yīng)無條

18、件同意。回購權(quán)條款的應(yīng)用范疇十分廣泛，幾乎所有的私募并購項(xiàng)目都會使用回購權(quán)條款，適用范圍也沒有明限制。 （2）條款設(shè)置目標(biāo)與完善 回購權(quán)條款的使用，為私募方構(gòu)筑了最后和最基礎(chǔ)的風(fēng)險(xiǎn)保障體制。然而該條款不可避免的兩個問題：一是該條款在能否通過司法訴訟予以救濟(jì)；二是在投資失敗是，經(jīng)營方實(shí)際上往往沒有能力支付該款項(xiàng)。因而該條款更大的意義在于給經(jīng)營方施加壓力，以保障投資目的（IPO或達(dá)成相應(yīng)指標(biāo)）的實(shí)現(xiàn)，難以最終落實(shí)。為此，這里針對三個問題予以完善：首先，應(yīng)當(dāng)對回購權(quán)項(xiàng)下的溢價股權(quán)的回報(bào)予以規(guī)范。如前文案例中B公司經(jīng)營方將向私募方承擔(dān)的20%股權(quán)溢價，該水平還是相對合理的，可以涵蓋私募方資金的成本并抵

19、抗一定程度的通貨膨脹。具體以限定標(biāo)準(zhǔn)，本文認(rèn)為，應(yīng)參照向企業(yè)直接借款的利率上限為宜，即銀行同期基準(zhǔn)貸款利率的四倍。其次，回購權(quán)條款簽訂雙方為私募方和目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營者。如果經(jīng)營者為自然人，應(yīng)當(dāng)追加其共同生活家庭成員（如配偶）為共同簽約人，在一定程度上保障回購權(quán)的實(shí)現(xiàn)；最后，私募方不能與目標(biāo)企業(yè)直接簽訂回購權(quán)條款（或合同）。根據(jù)現(xiàn)行公司法，企業(yè)無法回購自己的股權(quán)。即使可以通過減資來實(shí)現(xiàn)，其程序繁瑣而復(fù)雜，也不利于私募方權(quán)益的最大化。 2.拖帶權(quán)條款 （1）拖帶權(quán)條款的內(nèi)涵與應(yīng)用范疇 拖帶權(quán)條款，又稱共同出售條款，即在法律文件中約定，在目標(biāo)公司經(jīng)營方出售其所持有的全部或者部分公司股權(quán)時，私募方有權(quán)以

20、同樣的價位、條件和比例出售其所持有的目標(biāo)公司股權(quán)。拖帶權(quán)不僅可以限制大股東的退出方式，也有助于私募方維持與大股東相同的股權(quán)變現(xiàn)能力。這種條款的目的在于保障私募方不會被經(jīng)營方“拋棄”，一旦公司出現(xiàn)市場經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，某一方并不能因?yàn)樘崆俺饭啥砻狻Ｍ蠋?quán)條款在幾乎所有私募股權(quán)投資項(xiàng)目中都會使用，是私募方與目標(biāo)公司所有續(xù)存股東（并購后仍然持股股東）或者公司經(jīng)營方所簽訂的協(xié)議。但是拖帶權(quán)條款仍然存在法律問題。我國公司法上并沒有相關(guān)制度，而作為私募方與經(jīng)營方的約定，是不能針對第三方的。換言之，在實(shí)踐操作中，一旦經(jīng)營方出售股權(quán)即已成實(shí)，私募方不可能以此條款約束買方，也難以挽回?fù)p失。 （2）拖帶權(quán)條款的控制目標(biāo)

21、與完善 如前文所述，拖帶權(quán)的控制目標(biāo)在于出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)情況下，私募方不至于因出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)，或者陷于孤立境地。對此，本文認(rèn)為應(yīng)當(dāng)有兩方面的完善：首先，拖帶權(quán)條款應(yīng)當(dāng)附帶違約責(zé)任。這是實(shí)踐中許多私募方簽訂拖帶權(quán)條款時所忽略的。其次，與拖帶權(quán)條款相對應(yīng)，該條款（或合同）的簽訂，也必須賦予公司經(jīng)營者和中小股東跟隨出售權(quán)。即被并購目標(biāo)企業(yè)沒有出現(xiàn)投資失敗，私募方意圖提前退出，則其他股東有權(quán)跟隨出售，借以保護(hù)目標(biāo)公司中小股東權(quán)益。 3.反稀釋保護(hù)條款 （1）反稀釋保護(hù)條款的內(nèi)涵與應(yīng)用 反稀釋條款（anti-dilution），又稱“反攤薄條款”，是一種用來確保原始投資人利益的協(xié)定，按照該協(xié)定，后來加入的投資者等

22、額投資所擁有的權(quán)益不能超過這些原始投資人6。反稀釋條款一方面能夠激勵目標(biāo)公司以更高的價格進(jìn)行后續(xù)融資，另一方面私募股權(quán)投資雙方能獲得反稀釋條款保護(hù)，可避免因目標(biāo)公司進(jìn)行降價融資而被嚴(yán)重稀釋，直至被“淘汰”出局。通常私募股權(quán)投資的反稀釋保護(hù)條款指的是：目標(biāo)企業(yè)如果再尋求下一輪的股權(quán)融資，那么本輪融資的價格也要隨之調(diào)整，與后一輪價格相持平。即私募方有權(quán)要求將自己的股權(quán)無條件增值，以保證增資后私募方所持有的股權(quán)比例不變。反稀釋條款在幾乎所有的私募股權(quán)投資中存在，是私募股權(quán)投資必不可少的權(quán)益保護(hù)條款。但這種約定是存在法律障礙的。目標(biāo)公司如果增資，而私募方的股權(quán)比例保持不變，那就意味著其股權(quán)價值的增加。

23、我國公司法認(rèn)定，增資必須與真實(shí)的資金相對應(yīng)的，私募方在沒有新的資金投入公司的情況下，要求自己的股權(quán)比例與公司增資比例保持“同步增長”，是不可能的。尤其如果目標(biāo)企業(yè)是國有企業(yè)，這種無償?shù)墓蓹?quán)增長，依據(jù)國有資產(chǎn)法更涉嫌構(gòu)成違法行為。 （2）反稀釋條款的控制目標(biāo)與完善 反稀釋條款的控制目的在于兩個方面。一是避免目標(biāo)企業(yè)進(jìn)一步融資，使得私募方并購的股權(quán)被稀釋，從而無法獲得期望的投資收益；二是避免私募方進(jìn)一步投資，目標(biāo)企業(yè)的其他股東股權(quán)被稀釋，失去公司經(jīng)營權(quán)。為了避免上述法律障礙，本文提出以下完善途徑：私募方與目標(biāo)企業(yè)簽訂反稀釋條款，約定目標(biāo)企業(yè)不能尋求進(jìn)一步融資。但這個約定真正的玄機(jī)并不在于此。因?yàn)檫@

24、一約定有違約條款，即如果經(jīng)營方促使目標(biāo)企業(yè)尋求進(jìn)一步融資，則構(gòu)成違約而應(yīng)支付違約金，違約金基數(shù)等于新增股份而導(dǎo)致私募方降低的股權(quán)比例的差額，違約金以股份形式支付。通過這一“曲線”，最終實(shí)現(xiàn)了私募方股權(quán)不被稀釋的目的。 4.知情權(quán)保障條款 （1）知情權(quán)保障條款的內(nèi)涵與應(yīng)用 在目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營過程中，私募方對股權(quán)項(xiàng)下各項(xiàng)權(quán)利最為關(guān)注的是知情權(quán)的保障。由于不參與公司經(jīng)營，私募方需要強(qiáng)化其知情權(quán)來了解公司的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營情況，以便及時識別和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。依據(jù)我國公司法，作為公司股東對公司的財(cái)務(wù)狀況和相關(guān)資料都有查閱和知情的權(quán)利。但是私募方所希望掌握的信息遠(yuǎn)比公司法規(guī)范的更為全面、詳盡。對于超出法定范圍的信息

25、，經(jīng)營方拒絕提供時，私募方很難得到司法方面的救濟(jì)?；谥闄?quán)方面的考慮，每一個私募方會向目標(biāo)公司董事會派駐一名董事，而不是依據(jù)股權(quán)比例來執(zhí)行。這有利于經(jīng)營方保持對目標(biāo)公司經(jīng)營的控制。 （2）知情權(quán)保障條款的控制目標(biāo)與完善 知情權(quán)保障條款的控制目標(biāo)在于，使得PE得以全面了解企業(yè)的所有經(jīng)營信息。這種全面性的體現(xiàn)是，私募方可以根據(jù)自身任何需求，了解到目標(biāo)企業(yè)的任何經(jīng)營信息。為了避免上述法律風(fēng)險(xiǎn)，本文提供兩種完善途徑共參考：一種是，除了向目標(biāo)公司派駐董事會成員之外，私募股權(quán)基金中該項(xiàng)目的負(fù)責(zé)人（董事總經(jīng)理）兼任目標(biāo)公司監(jiān)事會成員，以便利用監(jiān)事身份對企業(yè)進(jìn)一步監(jiān)督了解；另一種是，私募股權(quán)基金投資設(shè)立一個

26、財(cái)務(wù)相關(guān)的咨詢公司，該公司與目標(biāo)企業(yè)簽訂顧問協(xié)議，咨詢公司有權(quán)了解目標(biāo)企業(yè)所有經(jīng)營數(shù)據(jù)，對公司經(jīng)營提供財(cái)務(wù)分析、投融資途徑分析的支持。 三、市場風(fēng)險(xiǎn)的法律平衡機(jī)制 除了法律關(guān)系本身會帶來的風(fēng)險(xiǎn)之外，私募股權(quán)并購的有關(guān)各方，尤其是私募方，更傾向于通過法律文件的約定，將目標(biāo)企業(yè)的市場經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)作進(jìn)一步的分散與平衡，以達(dá)到對自身投資收益的最大保護(hù)。其中最核心的就是通過“對賭協(xié)議”分散和平衡市場因素所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。 （一）市場風(fēng)險(xiǎn)及法律保障 1.市場經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)及其表現(xiàn) 私募股權(quán)投資雙方所面臨的市場風(fēng)險(xiǎn)是多種類型的，從并購業(yè)務(wù)的各個階段而言，表現(xiàn)形式是多樣的3：一是并購交易階段的風(fēng)險(xiǎn)，來源于目標(biāo)企業(yè)。一方面是

27、企業(yè)自身的瑕疵，例如企業(yè)的法律主體地位不合格，或者財(cái)務(wù)上存在違法違規(guī)現(xiàn)象，將直接導(dǎo)致私募方的并購資金損失；二是企業(yè)發(fā)展上的瑕疵，例如企業(yè)的發(fā)展定位、產(chǎn)品與產(chǎn)業(yè)鏈等核心問題導(dǎo)致企業(yè)無法達(dá)到上市或進(jìn)入柜臺（OTC）市場，則私募方的并購資金無法從企業(yè)推出，更談不上收益；二是并購后企業(yè)發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)，這來源于并購業(yè)務(wù)的所有參與方，范圍比較寬泛。首先，私募方與目標(biāo)企業(yè)之間、目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營方與中小股東之間的關(guān)系如果無法合理平衡，將產(chǎn)生不可預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。其次，目標(biāo)企業(yè)在經(jīng)營中面臨的不可預(yù)期以外風(fēng)險(xiǎn)也對公司的經(jīng)營和私募股權(quán)投資資金的安全產(chǎn)生巨大影響。三是項(xiàng)目退出風(fēng)險(xiǎn)。私募方并購目標(biāo)企業(yè)股權(quán)的最終目的當(dāng)然是退出獲取溢價

28、，其首選方式則是IPO。但是無論是主板還是創(chuàng)業(yè)板IPO的成功率往往不高，而柜臺市場（OTC）并不成熟，尋找接手股權(quán)的下家并不容易。 2.市場風(fēng)險(xiǎn)的法律分散途徑 私募方面對的市場經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)不可避免，這是私募股權(quán)投資的特點(diǎn)之一。僅僅來源于項(xiàng)目調(diào)查、評估、分析得來的經(jīng)營數(shù)據(jù)和指標(biāo)，當(dāng)然難以對目標(biāo)企業(yè)在未來市場發(fā)展中所要面對的各種風(fēng)險(xiǎn)作有效估計(jì)，更談不上提出防范措施。所以私募方唯有將市場經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)盡可能轉(zhuǎn)移給經(jīng)營方，以“不參與經(jīng)營”為前提，通過一系列法律協(xié)議，要求經(jīng)營方對其可能的市場風(fēng)險(xiǎn)提供補(bǔ)償措施。私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)的雙方，面臨多樣的市場風(fēng)險(xiǎn)通常選擇兩個途徑進(jìn)行平衡和分散，在共同分享企業(yè)發(fā)展收益的期望下，

29、共同承擔(dān)市場環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)。一是分期投資制。這里指的是私募方分期投資并購目標(biāo)企業(yè)股權(quán)，目前逐漸多的PE企業(yè)采取了這種業(yè)務(wù)模式。在一個框架協(xié)議下，私募方根據(jù)經(jīng)營方對目標(biāo)公司的改造和運(yùn)營狀況決定下一步的投資計(jì)劃是否如期執(zhí)行，并可能擴(kuò)張或壓縮下一步投資計(jì)劃，以此給經(jīng)營方造成經(jīng)營壓力。二是對賭協(xié)議。私募股權(quán)投資雙方樂此不疲，實(shí)踐也證明對賭機(jī)制是有限分擔(dān)市場風(fēng)險(xiǎn)，刺激雙方進(jìn)一步投入于企業(yè)發(fā)展。 （二）以對賭協(xié)議作為動態(tài)風(fēng)險(xiǎn)平衡 1.對賭協(xié)議及其應(yīng)用 （1）對賭協(xié)議的概念所謂對賭協(xié)議，或稱對賭條款（ValuationAdjustmentMec，VAM），字面直譯為“估值調(diào)整協(xié)議”。對賭協(xié)議實(shí)際上是期權(quán)表現(xiàn)形式，

30、指的是由私募方和目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營方在達(dá)成并購協(xié)議的同時，基于企業(yè)未來業(yè)績的不確定性進(jìn)行的約定。當(dāng)約定的情況滿足時，私募方可以行使一種對自身有利的權(quán)利，否則經(jīng)營方就可以行使另一種對自身有利的權(quán)利。具體來講，如果公司的經(jīng)營業(yè)績能夠達(dá)到合同所規(guī)定的某一額度，投資方在獲得投資股份大幅增值的前提下，將向公司管理層支付一定數(shù)量的股份；相反，如果公司經(jīng)營無法完成合同規(guī)定的業(yè)績指標(biāo)，管理層則必須向投資方支付一定數(shù)量的股份，以彌補(bǔ)其投資收益的不足7。從對賭協(xié)議簽訂涉及的核心條款來看，國外對賭協(xié)議通常涉及財(cái)務(wù)績效、非財(cái)務(wù)績效、贖回補(bǔ)償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層去向等六個方面的條款，即除了以“股權(quán)”為籌碼外，管理層和

31、投資方之間還以董事會席位、二輪注資和期權(quán)認(rèn)購權(quán)等多種方式來顯示對賭。而外資投資者與國內(nèi)企業(yè)的對賭協(xié)議主要采用財(cái)務(wù)績效條款。 （2）對賭協(xié)議的法律屬性 關(guān)于對賭協(xié)議的合法性問題，前期理論界多有爭議8。但隨著并購業(yè)務(wù)的發(fā)展和對賭協(xié)議的廣泛適用，其作為一種無名合同已的合法性已經(jīng)被廣泛認(rèn)可。而關(guān)于對賭法律屬性，有觀點(diǎn)指出它是一種射幸合同。但這種看法失之片面。射幸合同的本質(zhì)是對未來不確定事件的約定，典型的如保險(xiǎn)合同。對賭協(xié)議中雙方的最終的權(quán)利義務(wù)關(guān)系固然是不確定的，但卻又嚴(yán)格依據(jù)。雙方確定的對賭指標(biāo)，一定是經(jīng)過嚴(yán)密計(jì)算、反復(fù)商定的，而實(shí)現(xiàn)這一指標(biāo)相當(dāng)大程度上又取決于目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營方的經(jīng)營狀況。因此本文認(rèn)為

32、，對賭協(xié)議是普通的民事合同關(guān)系。從目標(biāo)企業(yè)各項(xiàng)經(jīng)營指標(biāo)的對賭可以看出，私募方的認(rèn)識在于，目標(biāo)企業(yè)的價值不在于歷史業(yè)績，而在于未來收益能力，企業(yè)的各項(xiàng)有形、無形資產(chǎn)集中反映于收益指標(biāo)上。但是目標(biāo)企業(yè)的未來收益能力和真實(shí)內(nèi)在價值，事先很難作出精確的判斷，而經(jīng)營方對為了目標(biāo)公司的運(yùn)營狀況起到重大作用，因此私募方通過對賭分?jǐn)偨o經(jīng)營方以更大責(zé)任。 2.對賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)及其對并購業(yè)務(wù)的影響 （1）對賭協(xié)議自身法律風(fēng)險(xiǎn) 在當(dāng)前我國私募股權(quán)投資的市場環(huán)境和法律背景之下，對賭協(xié)議本身是蘊(yùn)含一定的法律風(fēng)險(xiǎn)的。首先，國內(nèi)復(fù)雜的融資市場環(huán)境使得對賭協(xié)議的市場風(fēng)險(xiǎn)本身巨大。急于融資的中小型企業(yè)往往過度包裝各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，獲

33、取私募方的青睞，完成對賭的能力十分有限。而信息的不對稱使得“逆向選擇”的道德風(fēng)險(xiǎn)加劇，對于創(chuàng)業(yè)投資和項(xiàng)目投資（針對企業(yè)的某一項(xiàng)目而對項(xiàng)目公司進(jìn)行并購，而非并購經(jīng)營實(shí)體企業(yè)本身）而言，一旦對賭失敗，私募方所獲得的“對價”（股權(quán)、董事會席位）沒有任何意義。其次，國內(nèi)法律體系的不完善導(dǎo)致對賭風(fēng)險(xiǎn)驟增。對于歐美PE市場慣常使用的優(yōu)先權(quán)、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等投資工具，我國公司法并不認(rèn)可。而且跨國的私募股權(quán)投資又容易引起我國反壟斷審查的注意。 （2）對賭協(xié)議對并購業(yè)務(wù)的影響 對賭協(xié)議在目前的法律環(huán)境下仍然具有不可回避的風(fēng)險(xiǎn)。無論是一般意義上的雙向?qū)€，必然引起兩個方面結(jié)果即現(xiàn)金流的不確定和股權(quán)定的不確定。這種不

34、確定造成以下三個方面的影響：一是跨國并購對賭所引發(fā)的法律影響。我國對外商投資企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)變更審查是不同于普通股權(quán)變更的，如果被外資私募股權(quán)投資，成為“外商投資企業(yè)”則對賭協(xié)議所導(dǎo)致的股權(quán)不確定性難以通過工商行政審查；二是并購國有資產(chǎn)法律影響。如果私募股權(quán)投資的是具有國有股份的企業(yè)（例如凱雷并購徐工案例），則面臨法律風(fēng)險(xiǎn)。國內(nèi)法律制度不允許國有股權(quán)處于不確定的狀態(tài)，更不允許國有企業(yè)股權(quán)依據(jù)沒有被支付對價的情況下轉(zhuǎn)移。三是這種不確定行對IPO有很大影響。目前銀監(jiān)會掌握的政策仍然是，任何股權(quán)不確定的相關(guān)協(xié)議都要在上市前終止。原因在于擔(dān)心IPO融資用于償還對私募方的對賭。因此在實(shí)踐操作中，如果目標(biāo)企業(yè)臨近上市，則私募方與經(jīng)營方