企業(yè)內部籌資管理(共48頁).ppt

1、第二篇第二篇 籌資篇籌資篇第五章第五章 資本成本與資本結構資本成本與資本結構第六章第六章 股利政策與內部籌資股利政策與內部籌資第七章第七章 各種長期籌資方式各種長期籌資方式第第五章五章 資本成本與資本結構資本成本與資本結構第一節(jié)第一節(jié) 資本成本資本成本公司理財中所涉及的資本是與資產(chǎn)相對應的概念，指企業(yè)資產(chǎn)所占用資金的全部來源，體現(xiàn)在資產(chǎn)負債表右方的各個項目上，包括長短期負債和所有者權益。由于資本成本主要用于企業(yè)長期投資決策和長期籌資決策，而短期投資決策一般與短期負債成本有關。因此本章所討論的資本成本僅指長期資本（長期負債、優(yōu)先股、普通股、留存收益）成本，所討論的資本結構也僅指長期資本中各項目的

2、構成。一、資本成本的概念和種類1資本成本的概念（資本成本的概念（cost of capital ）資本成本是指企業(yè)接受資金來源凈額現(xiàn)值（現(xiàn)金流入）與預計未來資金流出現(xiàn)值（現(xiàn)金流出）相等的貼現(xiàn)率。資金來源凈額：籌資收到的全部資金扣除籌資費用籌資費用：銀行借款的手續(xù)費 股票和債券的發(fā)行費未來資金流出：逐年支付的利息、股息、本金。資本成本的一般公式為P0（1-f）=CF1/（1+K）+CF2/（1+K）2+CFn/（1+K）n =CFt/（1+K）t 公式（51）按照求解IRR的方法求出公式中的K，就是所求的資本成本。 其中： P0籌資收到的資金總額 f 籌資費用 CFt第t期的資金流出 K資本成本

3、2資本成本的種類：個別資本成本 加權平均資本成本（綜合資本成本） 邊際資本成本二、個別資本成本（二、個別資本成本（individual cost of capital）（一）債務資本成本（一）債務資本成本（cost of debt / capital）1長期債券資本成本（長期債券資本成本（cost of bond）由于支付債券利息可以減少企業(yè)應納稅所得額，從而減少上繳所得稅。因此，支付債券利息而增加的資金流出是： 債券利息（1-所得稅率）債券資本成本的一般計算公式為 It（1-T）+Bt B0（1-fb）= 公式（52） （1+Kb）t其中： B0債券發(fā)行價格（面值、溢價、折價） Bt第t年末

4、 償還的本金 It第t年末支付的利息 Kb債券資本成 T所得稅率 例（略）假設債券每年末付息到期還本，計算公式為 It（1-T） Bn B0（1-fb）= + 公式（53） （1+Kb）t （1+Kb）n在公式（53）中，假設每年利息相同，期限無限長，則面值貼現(xiàn)部分Bn/（1+Kb）n 趨于0，可忽略不計，而利息貼現(xiàn)部分是永續(xù)年金。則債券資本成本計算公式為 B0（1-fb）=I（1T）/Kb Kb= I（1T）/B0（1fb） 公式（54）由此可見，根據(jù)公式（54）計算債券資本成本是近似值，因此（54）又稱為簡化公式。債券的年限越短，根據(jù)兩個公式計算的結果相差越大，因此在年限較短時最好用公式（

5、53）或公式（52）計算債券資本成本。 例（略）2長期借款資本成本（長期借款資本成本（cost of long-term loans）理論上長期借款資本成本的計算與債券資本成本相同，計算公式為（52）或（53）。其簡化公式為 Kl=Il（1T）/L0（1fl） 公式（55）長期借款若附加“補償性余額”條款（compensating balance ，CB）時，應從長期借款籌資額中扣除補償性余額，從而資本成本會提高。 例（略）（二）權益資本成本（二）權益資本成本（cost of equity/capital）1優(yōu)先股資本成本（優(yōu)先股資本成本（cost of preferred stock）優(yōu)先股

6、每期要支付固定股息，沒有到期日，股息稅后支付，沒有抵稅作用。從某種意義上說，優(yōu)先股相當于每年支付利息的無限期債券。根據(jù)公式（52）則有 P0（1fp）=Dp /Kp Kp= Dp / （1fp） 公式（56）其中：Kp優(yōu)先股資本成本 Dp優(yōu)先股年股利額 P0優(yōu)先股籌資額 fp優(yōu)先股籌資費用率2普通股資本成本（普通股資本成本（cost of common stock）普通股資本成本估計的方法主要有：（1）股利折現(xiàn)模型法）股利折現(xiàn)模型法 零成長股票 Kc=D/P0（1fc） 公式（57） 其中： Kc普通股資本成本 P0發(fā)行價格 fc普通股籌資費用率 D 固定股利 固定成長股票 Kc=D/P0（1

7、fc）+ g 公式（58）股利增長率g的估計，可以按照證券估價一章所介紹的兩種方法進行估計。非固定成長股通常，股利增長是從高于正常水平的增長率轉為一個被認為正常水平的增長率。例如，預期股利在最初5年中按15%的速度增長，隨后5年中增長率為10%，然后在按5%的速度增長，則 5 D0（1.15）t 10 D5（1.1）t-5 D10（1.05）t-10P0（1fc）= + + t=I （1+Kc）t t=6 （1+Kc）t t=11 （1+Kc）t 求出其中的Kc。 公式（59）（2）資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）這是一種通過估計公司普通股的預期報酬率來估計普通股資本成本的。在市場均衡的條件下，投

8、資者要求的報酬率與籌資者的資本成本是相等的。CAPM計算的普通預期報酬率為 Ri=RF+ i （Rm-RF） Kc=RF+ i （Rm-RF） 公式（510） i可以按歷史數(shù)據(jù)來估計，即某種股票收益率與市場組合收益率的歷史關系被認為可以較好地反映了未來 ，我們就可以通過過去的收益數(shù)據(jù)來計算該種股票的值。在美國一些股票機構定期提供大量上市交易股票的歷史數(shù)據(jù)。 債券收益率加權益風險報酬率普通股必須提供給股東比同一公司的債券持有人更高的期望收益率，因為股東承擔了更多的風險。在美國這一更高的期望收益率大約為3%。由于債券成本能較準確的計算出來。在此基礎上加上3%作為普通股資本成本的估計值。計算公式為普

9、通股成本= 長期債券收益率（稅前） +股票對債券的期望風險溢價（4%6%） 公式（512）3留存收益資本成本（留存收益資本成本（cost of retained earning）留存收益資本成本是一種機會成本（opportunity cost），股東放棄一定的股利，意味著將來獲得更多的股利，即要求與直接購買股票的投資者取得同樣的收益。因此，企業(yè)使用這部分資金的最低成本和普通股資本成本相同，唯一的差別就是留存收益沒有籌資費用。計算公式為 Ke = D1/P0 + g 公式（513）三、綜合資本成本（三、綜合資本成本（weighted average cost of capital，WACC）又稱

10、為加權平均資本成本，計算公式為 Kw=KjWj 公式（513）其中Wj 可以選擇帳面價值（book value）、市場價值（market value）、目標價值（target value）。一般認為較合理的是市場價值，因為市場價值更接近于證券出售所能得到的金額，而且公司理財?shù)哪繕耸枪蓶|財富最大化，也就是股票價格最大化，而股票價格是由市場決定的。四、邊際資本成本（四、邊際資本成本（marginal cost of capital ，MCC）第二節(jié)第二節(jié) 杠桿利益與風險杠桿利益與風險企業(yè)經(jīng)營活動中。杠桿效應（杠桿效應（leverage）通過利用固定成本來增加獲利能力，具體有營業(yè)杠桿營業(yè)杠桿（與產(chǎn)品

11、生產(chǎn)的固定經(jīng)營成本有關）和財務杠桿財務杠桿（與負債融資的固定融資成本有關），兩種類型的杠桿效應都會影響到企業(yè)稅后收益的水平和變化，也會影響到企業(yè)的風險和收益。杠桿效應杠桿效應是固定成本的使用與企業(yè)獲利能力之間的關系。一、營業(yè)杠桿與經(jīng)營風險一、營業(yè)杠桿與經(jīng)營風險（一）營業(yè)杠桿的作用（一）營業(yè)杠桿的作用管理會計將生產(chǎn)成本分成固定成本和變動成本。由于固定成本的存在，使得銷售量的變化與營業(yè)利潤（損失）并不成比例變化。由于固定成本在一定銷售量范圍內不隨銷售量的增加而增加，所以隨著銷售量增加，單位銷售量所負擔的固定成本會相對減少，從而給企業(yè)帶來額外的收益。相反，隨著銷售量的下降，單位銷售量所負擔的固定成本

12、會相對增加，從而給企業(yè)帶來額外的損失。 表表51 營業(yè)杠桿利益分析表營業(yè)杠桿利益分析表表表52 營業(yè)杠桿損失分析表營業(yè)杠桿損失分析表由此可見，由于生產(chǎn)成本中存在固定成本，會導致營業(yè)利由于生產(chǎn)成本中存在固定成本，會導致營業(yè)利潤的變動率（增長或下降）大于銷售量（額）的變動率，潤的變動率（增長或下降）大于銷售量（額）的變動率，這就是營業(yè)杠桿作用。這就是營業(yè)杠桿作用。企業(yè)可以通過擴大銷售量來獲得營業(yè)杠桿利益，而避免減少銷售量而遭受營業(yè)杠桿損失。（二）營業(yè)杠桿系數(shù)（二）營業(yè)杠桿系數(shù)（degree of operating leverage，DOL）營業(yè)杠桿系數(shù)是反映營業(yè)杠桿作用大小的指標，計算公式為 D

13、OL=稅息前利潤變動百分比/銷售量（額）變動百分比 EBIT/EBIT DOL= 公式（514） S/S 以上公式成為營業(yè)杠桿系數(shù)的定義公式，DOL的簡化計算公式為 Q（P-V） DOLQ= 公式（515） Q（P-V）-F S-VC DOLS= 公式（516） S-VC -F公式（515）適用于單個產(chǎn)品或單品種企業(yè)DOL的計算。公式（516）適用于多品種企業(yè)DOL的計算。（三）（三）DOL與盈虧平衡點與盈虧平衡點由（515）和（516）可知，假設銷售價格和單位變動成本不變，則DOL的大小取決于銷售規(guī)模和固定成本的變化。因此，DOL總是指一定銷售規(guī)模和一定固定成本下的營業(yè)杠桿系數(shù)。我們研究DO

14、L的主要興趣，是在某一固定成本水平下，如何通過控制銷售規(guī)模來控制DOL；而不是在某一銷售規(guī)模下，如何通過控制固定成本來控制DOL，特別是不能在一定銷售規(guī)模下通過擴大固定成本來提高DOL。 例如，某企業(yè)某中產(chǎn)品的單價P=50元，固定成本F=10000元，則在各種銷售規(guī)模下，EBIT和DOL如表所示。表表53 EBIT、DOL與銷售規(guī)模之間的關系與銷售規(guī)模之間的關系 表中數(shù)據(jù)說明，銷售規(guī)模離盈虧平衡點（Q=4000）越遠，EBIT的絕對值就越大（虧損或盈利），這種EBIT與銷售規(guī)模之間的關系是線性的（技術經(jīng)濟學中盈虧平衡圖）；而銷售規(guī)模離盈虧平衡點越遠，DOL的絕對值越小，這種DOL與銷售規(guī)模之間

15、的關系是非線性的。 圖圖51 DOL與銷售規(guī)模之間的關系圖與銷售規(guī)模之間的關系圖 由圖可知，當銷售量從兩個方向逼近盈虧平衡點時，DOL趨近于；當銷售量超過盈虧平衡點繼續(xù)增長時，固定成本對營業(yè)利潤的放大作用趨于1。因此，企業(yè)即使有很大的固定成本F，只要銷售量遠遠超過盈虧平衡點，DOL也會很低；但企業(yè)即使有很低的固定成本，而其銷售量很接近于盈虧平衡點，DOL也會很大。綜上所述，DOL取決于銷售規(guī)模距離盈虧平衡點的遠近，取決于銷售規(guī)模距離盈虧平衡點的遠近，而不取決于固定成本額的大小。而不取決于固定成本額的大小。（四）營業(yè)杠桿和經(jīng)營風險（四）營業(yè)杠桿和經(jīng)營風險經(jīng)營風險（經(jīng)營風險（business ri

16、sk）是與企業(yè)經(jīng)營有關的風險。影響經(jīng)營風險的因素：產(chǎn)品市場的變化 產(chǎn)品售價的變化 單位成本的變化 固定成本的變化營業(yè)杠桿系數(shù)DOL將放大上述因素對營業(yè)利潤變化性的影響，但DOL本身并非是這種“變化性”的唯一來源，DOL并不能作為營業(yè)風險的同意語，因為影響營業(yè)風險的因素很多。DOL高但其他因素變化不大的企業(yè)的營業(yè)風險，可能低于DOL低但其他因素變化大的企業(yè)的營業(yè)風險。只有在其他影響風險的因素不變時，營業(yè)風險才會隨DOL的增大而增大。只有在其他影響經(jīng)營風險的因素較為穩(wěn)定情況下，企業(yè)才有可能承受較高的DOL，而將總風險保報持在一個合理的范圍內。（五）財務經(jīng)理（五）財務經(jīng)理CFO 如何利用如何利用DO

17、L財務經(jīng)理應預先知道銷售規(guī)模的一個可能變動對營業(yè)利潤的影響，根據(jù)這種預先掌握的信息，對銷售政策或成本結構作相應的調整。一般準則是：企業(yè)并不希望在很高的營業(yè)杠桿企業(yè)并不希望在很高的營業(yè)杠桿水平上經(jīng)營，因為這種情況下，銷售規(guī)模很小的一點下降就水平上經(jīng)營，因為這種情況下，銷售規(guī)模很小的一點下降就可能導致經(jīng)營虧損?？赡軐е陆?jīng)營虧損。二、財務杠桿與財務風險二、財務杠桿與財務風險（一）財務杠桿作用（一）財務杠桿作用財務杠桿又稱為融資杠桿。按固定成本取得的資金總額一定的情況下，從稅前利潤中支付的固定性資本成本是不變的。因此當EBIT增加時，每一元EBIT所負擔的固定性資成本就會降低，扣除所得稅后屬于普通股的

18、利潤EPS就會增加，從而給所有者帶來額外的收益。相反，當EBIT減少時，每一元EBIT所負擔的固定性成本就會上升，扣除所得稅后屬于普通股的利潤就會減少，從而給所有者帶來額外的損失。由此可見，籌資成本中存在固定資本成本，會導致普通股收籌資成本中存在固定資本成本，會導致普通股收益的變動率（增加或減少）大于營業(yè)利潤的變動率，這就是益的變動率（增加或減少）大于營業(yè)利潤的變動率，這就是財務杠桿作用。財務杠桿作用。企業(yè)可以通過調節(jié)資本結構獲得財務杠桿利益避免財務杠桿損失。表表54 財務杠桿利益分析表財務杠桿利益分析表表表55 財務杠桿損失分析表財務杠桿損失分析表（二）財務杠桿系數(shù)（二）財務杠桿系數(shù)（deg

19、ree of financial leverage，DFL）DFL是反映財務杠桿作用大小的指標，計算公式為 DFL=每股收益變動百分比/稅息前利潤變動百分比 EPS/EPS DFL = 公式（517） EBIT/EBIT 公式（517）是DFL的定義公式 ，DFL的簡化計算公式為 EBIT EBITDFL= = 公式（518） EBIT-I EBIT-I-PD/（1-T） 例如，A公司資本總額500000元，有三種籌資方案，祥見表56。 表表56若負債利息10%。在給定銷售量和EBIT及公司所得稅率的情況下，不同籌資方案對公司EPS的影響如表57所示。表表57在公司銷售量為25000單位時（即

20、EBIT=40000）的財務杠桿系數(shù)分別為： DFL1=40000/（40000-0）=1 DFL2=40000/（40000-10000）=1.33 DFL3=40000/（40000-20000）=2計算結果表明，負債比率越高，財務杠桿系數(shù)越大。圖圖52上例中是假定EBIT一定情況下，固定性資本成本越大，DFL就越大；若假定固定性資本成本一定情況下，EBIT越大，DFL就越大。因此，DFL是在一定的EBIT和I下的DFL。當EBIT或I發(fā)生變化時，DFL也會發(fā)生變化。（三）財務杠桿系數(shù)和財務風險（三）財務杠桿系數(shù)和財務風險DFL的簡化公式表明，在EBIT一定條件下，DFL大小取決于固定性資

21、本成I。I越大，DFL越大，DFL越大說明每股收益因EBIT變動而變動的幅度就越大；另一方面由于固定資本成本I加大，債務到期不能支付的可能性也增大，即即DFL越大，財務風險就越大。越大，財務風險就越大。 例（略）影響財務風險的其他因素有資本供求的變化、利率水平的變化、獲利能力的變化等。財務杠桿對財務風險的影響最具有綜合性，所以一般用財務杠桿系數(shù)表示財務風險的大小。三、聯(lián)合杠桿（三、聯(lián)合杠桿（total degree leverage，DTL）DOL是通過擴大銷售規(guī)模來影響稅息前利潤，而DFL是通過擴大稅息前利潤來影響每股利潤。DOL和DFL兩者聯(lián)合起來的效果是，銷售的任何變動都會兩步放大每股利

22、潤，使每股利潤產(chǎn)生更大的變動。這種作用可以用總杠桿系數(shù)（聯(lián)合杠桿系數(shù)）來表示，計算公式為 EPS/EPS DTL= 公式（519） S/S EBIT/EBIT EPS/EPS DTL= S/S EBIT/EBIT 公式（520） 以上是DTL的定義公式，DTL的簡化計算公式為 DTL = DOL DFL 公式（521） （P-V）Q DTL = 公式（522） （P-V）Q - F - I EBIT+F DTL = 公式（523） EBIT-F 例（略）營業(yè)杠桿和財務杠桿可以按多種方式組合以得到一個理想的總杠桿水平和企業(yè)總風險水平。但實際工作中財務杠桿往往可以選擇，而營業(yè)杠桿卻不同。因此，企業(yè)

23、往往是在因此，企業(yè)往往是在確定的營業(yè)杠桿下，通過調節(jié)財務杠桿來調節(jié)企業(yè)的總風確定的營業(yè)杠桿下，通過調節(jié)財務杠桿來調節(jié)企業(yè)的總風險水平險水平 第三節(jié)第三節(jié) 資本結構資本結構資本結構（資本結構（capital structure）是長期籌資方式組合。）是長期籌資方式組合。一、關于資本結構的理論 資本結構理論要解決的問題是：能否通過改變企業(yè)的資本結構來提高企業(yè)的總價值同時降低企業(yè)的總資本成本。這個問題一直存在很多爭論。 1958年Madigliani 和 Miller提出了無稅收時的MM理論（MM），又稱為資本結構無關論，即在無政府稅收時，增加公司債務并不能提高公司價值，因為負債帶來的好處完全為其同

24、時帶來的風險所抵消。 1963年二位M在考慮所得稅情況下對MM進行了修訂，提出了MM，即由于債務利息可以抵稅（稅收屏蔽，稅收屏蔽，tax shield），使得流入投資者手中的資金增加，所以企業(yè)價值隨著負債的增加而增加，企業(yè)可以無限制的負債，負債100%時企業(yè)價值達到最大。 圖圖53 MM企業(yè)價值VL=VU+TCD，其中 VU 是無債務資本的企業(yè)價值，T是所得稅率， D是債務資本總額， TCD是債務利息抵稅現(xiàn)值。 在MM理論基礎上，財務學家又考慮了財務危機成本和代理成本，進一步發(fā)展了資本結構理論。財務危機是指企財務危機是指企業(yè)在履行債務方面遇到了困難。業(yè)在履行債務方面遇到了困難。發(fā)生財務危機會使

25、企業(yè)遭受損失（成本）。代理成本是指由于企業(yè)股東與債權人利代理成本是指由于企業(yè)股東與債權人利益并不完全一至，為減少這種矛盾，股東和債權人都同意益并不完全一至，為減少這種矛盾，股東和債權人都同意對企業(yè)活動進行限制而產(chǎn)生的成本。對企業(yè)活動進行限制而產(chǎn)生的成本。例如，規(guī)定發(fā)放現(xiàn)金股利的條件、限制出售和購買資產(chǎn)、限制進一步負債等。所有這些將會增加簽定債務合同的復雜性，使成本上升；同時也降低企業(yè)經(jīng)營的效率，使企業(yè)價值降低。綜上所述，在考慮政府稅收、財務危機成本和代理成本情況下，企業(yè)價值與資本結構的關系為 VL=VU+TCD-（財務危機成本+代理成本） 公式（524）這又稱為 The Static Theo

26、ry of Capital Structure ，意思是假定企業(yè)資產(chǎn)總額一定和經(jīng)營一定的情況下，僅僅由于資本結構的變化對企業(yè)價值的影響。 圖圖53 企業(yè)價值最大的資本結構企業(yè)價值最大的資本結構圖53說明，VL= VU+TCD是MM定理的理論值。當負債率很低時，財務危機成本和代理成本（財務困境成本 financial distress costs）很低，公司價值VL主要由MM理論決定；隨著負債率上升，財務危機成本和代理成本逐漸增加，公司價值越來越低于MM理論值，但由于債務增加帶來的稅收屏蔽的增加值仍大于因此而產(chǎn)生的財務危機成本和代理成本的增加值，故公司價值呈上升趨勢；當負債與權益之比達到D*/E

27、*時 ，增加債務帶來的稅收屏蔽增加值與財務危機成本和代理成本的增加值正好相等，公司價值VL達到最大，此時的資本結構為最佳資本結構（optimum capital structure）；當債務權益比超過D*/E*，債務的稅收屏蔽增加值小于財務危機成本和代理成本，公司價值開始下降。資本結構理論的研究表明，企業(yè)應該存在一個最佳資本結構，企業(yè)應該存在一個最佳資本結構，但由于財務危機成本和代理成本很難進行準確估計，所以最但由于財務危機成本和代理成本很難進行準確估計，所以最佳資本結構并不能靠計算和純理論分析得出，而需管理人員佳資本結構并不能靠計算和純理論分析得出，而需管理人員進行判斷和選擇。財務經(jīng)理應結合

28、公司理財目標，在資產(chǎn)數(shù)進行判斷和選擇。財務經(jīng)理應結合公司理財目標，在資產(chǎn)數(shù)量一定條件下，通過調整資本結構使企業(yè)價值達到最大。量一定條件下，通過調整資本結構使企業(yè)價值達到最大。圖圖54 資金成本最底的資本結構資金成本最底的資本結構二、最佳資本結構的確定二、最佳資本結構的確定（一）影響最佳資本結構的因素（一）影響最佳資本結構的因素1預計收益水平預計收益水平投資收益率負債利率，DFL發(fā)生正作用，使EPS上升；投資收益率負債利率，DFL發(fā)生反作用，使EPS下降。2舉債能力舉債能力 由于債務籌資速度快、手續(xù)簡便，因此企業(yè)不能使負債權益比過高，以保持一定的債務籌資能力。3經(jīng)營風險經(jīng)營風險 將總風險規(guī)定在一

29、定范圍內時，營業(yè)風險低的企業(yè)可有較高的負債權益比；而營業(yè)風險較高的企業(yè)應使用較低的負債權益比。4公司的控制權公司的控制權 公司股東不愿意稀釋控制權時，盡量采用負債籌資方式。5企業(yè)信用等級與債權人的態(tài)度。企業(yè)信用等級與債權人的態(tài)度。6資產(chǎn)結構資產(chǎn)結構 由于實物資產(chǎn)在清算變現(xiàn)時價值損失低于無形資產(chǎn)，因此實物資產(chǎn)比例較高的企業(yè)的破產(chǎn)成本較小，從而負債能力較強；反之，無形資產(chǎn)比例較高的企業(yè)負債能力較弱。7政府稅收政府稅收 因為負債有稅收屏蔽作用，所以公司所得稅率高的企業(yè)負債權益比也可以高些。8企業(yè)的成長率企業(yè)的成長率 企業(yè)發(fā)展速度越快，外部資金依賴性越強；另外由于信息不對稱，這類企業(yè)股票價值容易被低估。所以企業(yè)在高速發(fā)展時期負債率一般較高。 馬紹爾工業(yè)公司：一個低負債的案例。 愛迪生國際公司：一個高負債的案例。（二）最佳資本結構的決策方法（二）最佳資本結構的決策方法1比較資本成本法比較資本成本法初始資本結構追加資本結構決策這種方法只考慮了最佳資本結構的一個方面，即資本成本，而未考慮企業(yè)價值。2稅息前利潤盈虧平衡分析或每股利潤分析法（稅息前利潤盈虧平衡分析或每股利潤分析法（EBITEPS breakeven analysis）這種