高速公路證券融資及成本分析案例71

1、案例71 高速公路證券融資及成本分析 1996年，廣東省高速公路發(fā)展股份有限公司B股上市，揭開國內高速公司股票國際融資的序幕。此后，珠海高速公路有限公司根據(jù)美國144A條例發(fā)行債券，集資2億美元；安徽皖通高速公路首先在香港以H股上市；1997年3月，深圳市高速公路成功地在香港發(fā)行H股。而以香港為基地的路勁、新世界基建與奧海更紛紛將包括高速公路在內的基礎設施建設業(yè)務分拆上市。證券融資正成為中國發(fā)展高速公路的重要資金來源。（一）高速公路證券國際融資的特點1現(xiàn)狀自1924年意大利建成世界上第一條高速公路（米蘭都靈）以來，短短的70多年，高速公路業(yè)發(fā)展十分迅速，目前全球已有超過12萬公里的高速公路。但

2、高速公路在證券化融資領域中以債券融資比較普遍，以上市股票形式進行融資的并不多。據(jù)不完全掌握的資料，目前在國際上證券交易所中上市的高速公路公司主要集中在亞太地區(qū)的新興證券市場，如在泰國曼谷交易所上市的曼谷調整公路、馬來西亞吉隆坡證交所上市的南北高速公路、香港聯(lián)交所上市的新世界基建、路勁基建與長江基建。另外，澳大利亞M2高速公路與墨西哥高速公路中也有上市公司。2高速公路產(chǎn)業(yè)以上市股票融資有以下特點：（1）主要集中在亞洲發(fā)展中國家與地區(qū)發(fā)達國家證券市場與高速公路發(fā)育得早，但幾乎沒有上市的高速公路公司。相反，高速公路上市公司都主要集中在亞洲發(fā)展中國家與地區(qū)，如中國、泰國、馬來西亞等地，其中包括在聯(lián)交所

3、上市的3家、深交所的1家，這些公司的高速公路業(yè)務基本集中在以廣東省為主的國內地區(qū)。 （2）成為近年亞洲新興市場的熱點 在全球目前100多個國家與地區(qū)的證券交易所，上市公司幾乎遍及各行各業(yè)。在基礎設施建設行業(yè)中，電力、通訊、鐵路、航空產(chǎn)業(yè)股票上市都比較早，上市公司比較多，而高速公路上市公司 只是在近一兩年才出現(xiàn)在亞洲新興證券市場上，但短短的兩年之內已有7家公司在5個證交所掛牌上市，形成一股潮流。 （3）公司上市的資產(chǎn)額與發(fā)行價比較高 已在證交所上市的高速公路公司的凈資產(chǎn)額一般都在1億美元以上，有些超過10億美元，發(fā)行的市盈率值比較高，其一級市場的值均比上市的二級市場平均要高，如香港聯(lián)交所平均為1

4、0倍左右。但最近上市的新世界基建、路勁基建、長江基建發(fā)行價均存在20倍以上，新世界高達27.7倍。馬來西亞 公司（主營南北高速公路）1994年在吉隆坡交易所上市后 曾達到35倍，高于該市場的老牌藍籌股。 3.高速公路產(chǎn)業(yè)上市的背景與原因（1）歷史原因歐美國家開發(fā)高速公路時間較早，因而發(fā)達國家高速公路上市公司比較少，但亞洲發(fā)展中國家與地區(qū)近年來經(jīng)濟高速增長，現(xiàn)有的交通基礎設施特別是高速公路短缺已成為國民經(jīng)濟發(fā)展的瓶頸。為此，這些國家與地區(qū)的政府都非常重視高速公路的建設，但政府的財政無力負擔全部的建設費用，因此在政府實行了有償使用的專營收費經(jīng)營制度，鼓勵以市場手段（包括證券市場）吸引國內外民間資金

5、。這種收費項目的開發(fā)機制及資本市場的開放政策為高速公路產(chǎn)業(yè)以證券化融資提供了前提與歷史機遇。（2）發(fā)展中國家對資金的需求旺盛以發(fā)行股票進行股權大融資比較適合發(fā)展中國家資金緊缺的特點。證券融資以股票與債券融資為主，而股票融資相對債券融資而言，優(yōu)點是可以永久性融資、不需還本付息、可以實行無追索權的融資與無需第三者擔保等。這是近年來發(fā)展中國家高速公路熱衷于通過發(fā)行股票在證券市場融資而形成新熱點的內在原因。 （3）新興資本市場的高回報率發(fā)展中國家與地區(qū)的股票市場近年來蓬勃興起，投資回報可人，成為國家資本市場的新興市場。高速公路由于其業(yè)務是為社會提供基本需求，受到所在國家政策上的扶持，因而其收入具有穩(wěn)定

6、性與成長性的特點。并且，它受通貨膨脹、經(jīng)濟衰退等因素影響較少，其個別股票隨市場變化移動趨勢的貝塔系數(shù)（系數(shù)）較小，是股票市場中風險較小的行業(yè)。所以，高速公路股票自然受投資者的高度重視與歡迎，發(fā)行價格都比較高。 （二）用債券籌集基建基金債券也是高速公路融資的重要方式。如1997年發(fā)行的5億元上海市市政建設債券，盡管規(guī)模是上海市最大的一次，但仍然滿足不了需要。此次發(fā)行人上海市城市建設投資開發(fā)總公司，是由上海市人民政府授權對城步建設與維護資金進行籌措、使用與管理的城市建設專業(yè)投資、開發(fā)控股公司。該公司作為滬寧高速公路上海段與上海市內環(huán)線高架道路的項目投資主體，發(fā)行總額為人民幣5億元。其中3億元用于滬

7、寧高速公路上海段，2億元用于內環(huán)線高架道路，期限3年，年利率11%，不計復利。此次發(fā)行的主承銷商由國泰證券有限公司擔任，債券經(jīng)上海市新世紀投資服務公司評估資信等級為債券的最高級 級，并由上海久事公司作擔保。 據(jù)專家分析，城市建設工程發(fā)債背景是政府為城市建設籌資，不僅能享受到政策上的支持，而且具有政府很強的信譽度作保證。另外，在發(fā)債規(guī)模上可采用滾動發(fā)行的方式，所以償債能力不容置疑。從某種程度上說，市政建設債券不是一般企業(yè)債券所能相比的。據(jù)了解，市政建設道路的回報要通過收費等方式取得。其主要包括三方面：向外地車征收通行費，收費的增長取決于經(jīng)過上海市的外地車數(shù)目。上海市鄰近省份的車輛總數(shù)在過去幾年急

8、速增長，其中安徽、江蘇與浙江省的車輛總數(shù)至1995年底已增至 140萬輛，年增長率14.8%。向上海市車輛征收通行費，這項費用是按車輛養(yǎng)路費提取一定比例。這項收費增長取決于上海市車輛增長及養(yǎng)路費的收費。上海市1995年底車輛已增至28萬輛，年增長幅度為16.6%。拖車牽引費及清潔費。業(yè)內人士估計，此次投資渠道的回報率可望達到13%14%。 （三）證券化融資的關鍵 高速公路產(chǎn)業(yè)發(fā)行股票與其他一般性二、三產(chǎn)業(yè)甚至與同屬基建概念的電力、鐵路、港口與電訊業(yè)相比，具有鮮明的金融特征與特殊方法。把握好這些原則，運用這些方法，是高速公路證券化融資的關鍵。 1.高速公路是具有社會公益性質的產(chǎn)業(yè)。高速公路融資是

9、以計算所專營經(jīng)營收費權為前提進行融資的。 （1）在某一路段項目以商業(yè)化開發(fā)時、政府監(jiān)督部門授予項目一定期限的特許經(jīng)營收費權以用于市場化融資?；浉咚偈侨珖谝粋€從國家交通部獲取3個項目特許經(jīng)營收費權的公司。 （2）項目主辦投資者（發(fā)起人）組成項目公司后，項目的投資者就享有該項自公司通車營造之日起的特許經(jīng)營期內的收益權力，這種權力是可以隨項目公司股份轉讓與抵押的。 （3）投資者之所以可以享有這種收益，是由于其出資形成了通車條件，即這路的主線及必要的附屬設施達到了政府要求的建設標準，具備了為使用者提供完善服務的通行條件并承擔相應的養(yǎng)護義務。 （4）公路的資產(chǎn)在特許權期滿后要無償移交政府。 2.科學的

10、評估方法 我國與國際上資產(chǎn)評估做法一樣，有收益現(xiàn)值法與重置成本法兩種方法。由于對投資者而言，其關心的是高速公路項目特許經(jīng)營收費期內到底有多少現(xiàn)金凈收入，其收益是否可以補償投資與獲取理想的回報。收益現(xiàn)值法恰恰客觀地反映出項目未來收入折現(xiàn)后的收益，為投資者提供科學的投資參考依據(jù)；而成本重置法只能反映出項目的投資水平，并不能直接地反映出高速公路特許經(jīng)營收費期內的商業(yè)價值。這一點在公路行業(yè)已基本取得共識。 以收益現(xiàn)值法進行高速公路資產(chǎn)評估的關鍵是把握好折現(xiàn)率的取值。折現(xiàn)率取多少是評估的關鍵。比較公平的取值應該是把項目的建設階段與建成營運階段分開，建設期取值可以比國家計委頒布的社會折現(xiàn)率11%略高一些，

11、如15%左右；經(jīng)營期則應該考慮到高速公路的穩(wěn)定值以不高于13%為宜。 高速公路股票發(fā)行價格是以評估后凈資產(chǎn)折讓并參照所處市場的而決定的。由于以收益現(xiàn)值法可以較為合理地反映每股到底“值多少錢”，所以確定發(fā)行價格最公平的辦法是以每股凈資產(chǎn)值做恰當?shù)恼圩?。最近在香港?lián)交所上市的幾家公路業(yè)務公司與粵高速B的發(fā)行價，一般是以每股攤薄后的凈資產(chǎn)85%95%折讓來確定的。當然，還要考慮到所處市場與投資者的反應。 3.高速公路上市公司應該是多個項目組合型的投資性公司 因為高速公路的特許經(jīng)營收費權是有期限的，如粵高速的廣佛、佛開高速公路與九江大橋經(jīng)營收費期為30年。經(jīng)營期滿后，公路的資產(chǎn)（含專營權）要無償移交政

12、府。若單獨以某一個項目特許權這種無形資產(chǎn)發(fā)行股，這種金融產(chǎn)品也是有壽命期的。隨著項目特許權的到期，壽命也就完結了。這與我國公司法所規(guī)定的股份公司永續(xù)存在是一個矛盾。要解決這一矛盾最好的辦法是把上市公司組建為有多個項目組合的投資性公司。在上市公司中有已通車運營正在收費的項目公司，如粵高速的廣佛高速公路、九江大橋；有正處在建設期的項目公司，如佛開高速公路以及其他未來計劃開發(fā)的項目。這種形式，不僅可以以無建設風險的收益項目回報融資，也可以有限建設項目風險未來收益的增長吸引資金。同時多個項目的組合，可以延續(xù)上市公司的收益時間。總之，這是最符合投資者口味的高速公路產(chǎn)業(yè)發(fā)行股票的包裝形式。（四）前景展望

13、國家已決定在2010年以前在全國興建總長約14500公里的“兩縱兩橫”高速公路主骨架，以滿足我國社會、經(jīng)濟發(fā)展的需要。各地也積極發(fā)展高速公路，以加快當?shù)亟?jīng)濟建設。以廣東為例，廣東省委、省政府已做出2010的以前全省建成3300公里高速公路的宏偉規(guī)劃，其中僅全國“兩縱兩”高速公路主骨架在廣東省境內就有約2000公里。“九五” 計劃期間，廣東省已實際建成1100公里高速公路。高速公路是方興未艾的朝陽產(chǎn)業(yè)，在我國起步雖晚，但發(fā)展?jié)摿艽蟆?要完成上述宏偉規(guī)劃，按現(xiàn)行平均造價每公里400O萬元人民幣計，至2000年約需投入資金44O億560億元人民幣，在2010年之前需投入資金1000億元人民幣左右。這筆巨大的投資僅靠政府財力投入是不可能承擔的，估計至少13即約350億元人民幣需要引進外資解決，目前廣東高速公路的實際情況也是如此?？梢?，對國際資本市場而言，廣東省高速公路投資空間是十分廣闊的。 在未來10年，中國將是發(fā)展基建項目的主要市場。據(jù)估計，這10年間中國需要超過1萬億美元以改善基礎設施建設。雖然，未來幾年大型基建項目以有限度追索權的形式進行貸款，呈上升趨勢。但是，由于中國有關法規(guī)剛剛起步，項目貸款要以無追索權形式進行仍有困難。另外，雖然中國內地最近有大型基建項目貸款，但有不少省市級的小規(guī)?；椖浚珉娏εc道路，均有香港金融機構參與