從次貸危機到金融危機(下)

1、從次貸危機到金融危機（下）中國社會科學(xué)院金融研究所彭興韻2008年10月28日四、各國政府的應(yīng)對措施第一階段：基本上無所作為第二階段：開始提供流動性援助和降低利率第三階段：繼續(xù)降低利率和提供擔(dān)保第四階段：大規(guī)模地介入，對金融機構(gòu)實施國有化；國際協(xié)調(diào)機制危機的第一階段政府無所作為，對次貸危機的嚴重性并沒有充分的估計。第二階段：開始注入流動性2008年8月11日：世界各地央行48小時內(nèi)注資超3262億美元救市，美聯(lián)儲一天三次向銀行注資380億美元以穩(wěn)定股市。2008年8月17日：美聯(lián)儲降低窗口貼現(xiàn)利率50個基點至5.75%。2008年8月20-22日：日本央行再向銀行系統(tǒng)注資1萬億日元；美聯(lián)儲再向

2、金融系統(tǒng)注資37.5億美元；歐洲央行追加400億歐元再融資操作。 2008年8月23日：英央行向商業(yè)銀行貸出3.14億英鎊以應(yīng)對危機；美聯(lián)儲再向金融系統(tǒng)注資70億美元 2008年8月31日：伯南克表示美聯(lián)儲將努力避免信貸危機損害經(jīng)濟發(fā)展。9月16日，美聯(lián)儲開始降低聯(lián)邦基金利率的目標值，并在隨后的半年時間里，將聯(lián)邦基金利率目標值從原來的5.25%下調(diào)到了2%，再貼現(xiàn)率從6.25%下調(diào)到了2.5%. 在美聯(lián)儲提供流動性的方法公開市場操作降低再貼現(xiàn)率擴大金融機構(gòu)從聯(lián)儲獲取流動性的資產(chǎn)類別公開市場操作公開市場操作是最傳統(tǒng)、最頻繁的手段之一 再貼現(xiàn)政策傳統(tǒng)手段是貼現(xiàn)貸款政策，美聯(lián)儲通過向三種類型的存款性

3、金融機構(gòu)提供貼現(xiàn)貸款以增強市場流動性。一類貼現(xiàn)貸款主要針對基本面較好的存款性金融機構(gòu)，二類貼現(xiàn)貸款針對未能達到一類標準的存款性金融機構(gòu)，季節(jié)性貼現(xiàn)貸款則主要針對資金需求波動具有規(guī)律性的小型金融機構(gòu)（比如主要提供農(nóng)業(yè)信貸的某些小型商業(yè)銀行）。 次貸風(fēng)波爆發(fā)以來，美聯(lián)儲將之調(diào)降了累計400個基點，與基準利率的差距從100個基點下調(diào)到25個基點，并將貸款期限兩次上調(diào)至90天 危機的第三階段繼續(xù)提供流動性。1月22日：美聯(lián)儲宣布將聯(lián)邦基金利率下調(diào)75基點。 1月24日：美國公布減稅方案細節(jié)。2月14日：美國總統(tǒng)布什簽署了一項為期兩年、總額達1680億美元的刺激經(jīng)濟方案。 1月31日：美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利

4、率下調(diào)50個基點，至3.0%，將貼現(xiàn)率下調(diào)0.5%，至3.5%。 3月13日：美聯(lián)儲以短期貸款拍賣方式注入2000億美元資金；英國央行繼續(xù)提供近100億美元的3個月貸款；歐洲央行以及瑞士央行和加拿大央行等也都跟進，分別注資數(shù)十億乃至逾百億美元。3月16日：在美聯(lián)儲的推動下，摩根大通宣布以2.4億美元收購美國第五大投資銀行貝爾斯登。 3月27日：歐洲貨幣市場流動性再度告急，英國央行和瑞士央行聯(lián)袂注資；美聯(lián)儲通過定期證券借貸便利（ (TSLF) ）向一級交易商提供了750億美元公債。TSLF也是通過拍賣機制提供流動性，只不過這一工具針對的對象是范圍更加寬廣的一級交易商，美聯(lián)儲并不直接提供貸款，而是

5、用自身優(yōu)質(zhì)的高流動性債券交換金融機構(gòu)難以流通的抵押證券，這種交換性質(zhì)的好處是不僅能夠進一步激活抵押市場的自發(fā)交易，且沒有對貨幣供應(yīng)產(chǎn)生影響。自2008年3月11日引入TSLF以來，美聯(lián)儲累計向市場提供了2940億美元的流動性。 危機的第四階段7月13日 美國財政部和美聯(lián)儲宣布救助“兩房”，承諾必要情況下購入兩公司股份。7月26日 美國參議院批準總額3000億美元的住房援助議案。 2008年9月8日，美國財政部長保爾森計劃使用國會7月授予他的一項特別權(quán)力，對房利美和房地美進行救援。分為四個方面：接管、注資、對抵押貸款支持證券(MBS)市場的直接支持、設(shè)立短期借貸工具 接管：房利美和房地美將被其監(jiān)

6、管機構(gòu)美國聯(lián)邦住房金融局（FHFA）接管。政府監(jiān)管將讓兩家公司有時間回復(fù)健全狀態(tài)，提供房市穩(wěn)定與貸款市場流動性。注資：美國財政部將購買每家房貸機構(gòu)上限為1000億美元的優(yōu)先股，以保證兩家公司的資產(chǎn)凈值為正。作為交換條件，財政部將獲得定期收費、分紅以及相當(dāng)于每家機構(gòu)79.9所有權(quán)的權(quán)益保證。 財政部將設(shè)立一個投資基金，用于在公開市場購買“政府資助機構(gòu)”的MBS。這一基金規(guī)模目前尚未確立，未來購買的額度和時機將由財政部自行判斷決定。這有助于消除MBS市場運轉(zhuǎn)不暢的擔(dān)憂，降低市場融資成本。 投立短期借貸工具：財政部還將為兩家房貸機構(gòu)和其它12家銀行提供短期融資。 美聯(lián)儲2008年9月14日聯(lián)合美國十

7、大銀行成立700億美元平準基金，用來為存在破產(chǎn)風(fēng)險的金融機構(gòu)提供資金保障，確保市場的流動性。 英國央行英格蘭銀行9月15日向英國短期金融市場緊急注資50億英鎊（約90億美元）。歐央行2008年9月15日決定舉行1天期流動性供應(yīng)快速招標，沒有設(shè)定預(yù)計供應(yīng)量。該行表示，已經(jīng)準備好維護歐元區(qū)貨幣市場的穩(wěn)定狀況。 日本央行9月16日上午實施公開市場操作，決定于當(dāng)天向短期金融市場注入1.5萬億日元的資金，但由于日經(jīng)指數(shù)中午收盤時暴跌618.67點，16日中午日銀再次注資1萬億日元；17日再注入流動性2萬億日元。9月16日,美聯(lián)儲宣布將向瀕臨破產(chǎn)的美國國際集團（AIG）提供850億美元緊急貸款。作為提供貸

8、款的條件,美國政府將持有AIG79.9的股份,并有權(quán)否決普通股和優(yōu)先股股東的派息收益。貸款窗口的有效期為24個月,利率為3月期LIBOR利率(倫敦銀行間借款利率,一個通常使用的短期借款標準)再加8.5%。為保障納稅人的利益不受損害,貸款將以AIG的全部資產(chǎn)作為抵押。更大規(guī)模的救助：7000億美元救市計劃經(jīng)國會授權(quán)，分階段使用7000億美元從金融機構(gòu)購買不良資產(chǎn)。符合條件的資產(chǎn)包括在2008年3月14日或這個日期之前發(fā)放或發(fā)行的住宅或商業(yè)抵押貸款及其相關(guān)金融工具，要購買其他金融工具，則需通報國會并與美國聯(lián)邦儲備委員會協(xié)商。 財政部擁有自行決定購買資產(chǎn)方式的權(quán)力。外國中央銀行或者外國政府所有的機構(gòu)

9、不能參與此方案。政府將持有獲得政府救援金融機構(gòu)的部分股份，以便納稅人能夠在這些公司重新站穩(wěn)腳跟之后分享它們的利潤。政府所購買不良資產(chǎn)少于1億美元的公司除外。在財政部持有某家公司股份的情況下，該公司高級管理人員的薪水和福利水平將受到限制。 如果獲得政府救援的金融公司最終倒閉，政府將是利益受到最大保護的投資者之一。 在政府購買某家公司超過3億美元不良資產(chǎn)之后，受雇擔(dān)任該公司高級管理人員者不符合獲得“黃金降落傘”(在失去這份工作后獲得經(jīng)濟上的豐厚保障)的條件。 允許美聯(lián)儲從10月1日開始支付銀行儲備金利息，為緩解信貸緊縮提供又一個手段。 要求就“按市場計價法會計標準” 的影響進行研究。 聯(lián)邦政府可以

10、停止根據(jù)這份方案購買的住房貸款的喪失抵押品贖回權(quán)程序。 除這份方案以外，財政部將考慮實行替代的保險計劃，即為公司問題貸款提供保險，并獲得公司股份。 如果這份方案實施5年后政府仍然虧損，財政部將擬訂計劃，對獲得政府救援的公司征稅，以補償納稅人的損失。 危機擴散到歐洲后的應(yīng)對各自為陣的措施歐盟層面冰島10月7日，面對國內(nèi)銀行業(yè)的流動性危機和本幣的持續(xù)暴跌，冰島緊急宣布了改革匯率體制、接管國內(nèi)大型銀行以及從俄羅斯尋求40億美元貸款等三大措施。自2001年3月起，冰島克朗退出了“盯住一籃子貨幣”的政策，采取“管理浮動匯率制”。2008年10月6日將克朗匯率改為盯住一籃子貿(mào)易伙伴貨幣，按照新體制，歐元對

11、克朗固定在131 俄羅斯提供的貸款期限為三至四年,貸款利率較倫敦銀行同業(yè)拆息高30至50個基點。央行還稱,這筆貸款將大幅提升該行外匯儲備實力,并將維護冰島克朗匯率的穩(wěn)定性。隨著國內(nèi)金融體系動蕩加劇，冰島政府近期對該國最大的幾家銀行展開了大規(guī)模救援行動。9月29日，冰島政府宣布，為確保整個金融市場的穩(wěn)定，將該國第三大銀行Glitnir銀行收歸國有。10月7日，政府又宣布接管第二大銀行Landsbanki。冰島金融服務(wù)監(jiān)管局當(dāng)天宣布，將會依照新的立法接管Landsbanki銀行，以“確保冰島的商業(yè)銀行能繼續(xù)運營”。 英國2008年9月30日，英國政府表示，將所有個人銀行存款擔(dān)保的上限從3.5萬英鎊

12、 提高到5萬英鎊。 英國財政部10月8日宣布了一項總額達2000億英鎊的一攬子銀行業(yè)救援方案，這一史無前例的舉措旨在防止該國銀行業(yè)因為全球信貸危機而出現(xiàn)“崩盤”。 政府將出面收購英國主要銀行的優(yōu)先股，而英國央行則將通過“特別流動性計劃”的渠道，為各家銀行提供至少2000億英鎊的融資。此外，政府還將提供約2500億英鎊的擔(dān)保，以幫助金融機構(gòu)的債務(wù)再融資。 救援方案涉及的銀行主要有蘇格蘭皇家銀行、巴克萊銀行以及即將合并的HBOS和萊斯銀行。 德國10月日宣布將為所有銀行的私人存款提供擔(dān)保 “金融市場穩(wěn)定法”法案涉及金額5000億歐元，其中4000億歐元為推動銀行間資金拆借的擔(dān)保金。聯(lián)邦政府僅掌握1

13、000億歐元。其中： 700億歐元投入到所謂的“銀行穩(wěn)定基金”，銀行遭遇資金短缺時，政府用來作為國家參股資金入股銀行。 200億歐元作為擔(dān)保金用于支付可能出現(xiàn)的擔(dān)保風(fēng)險（政府承擔(dān)的風(fēng)險比例為5）。 剩下的100億歐元作為儲備金由政府保管。與美國救市方案不同的是,美國的7000億美元實際上都被用來購買銀行的非流動資產(chǎn)。歐盟層面的措施10月15-16日，歐盟首腦會議呼吁全面改革國際金融體系，從而結(jié)束了在歐盟層面缺乏整體協(xié)調(diào)的局面。 歐盟層面的主要措施，是對瀕臨破產(chǎn)的銀行實行國有化，對銀行間的借貸提供政府擔(dān)保。一方面政府以購買優(yōu)先股的方式向金融機構(gòu)直接注資，另一方面由各國政府為金融機構(gòu)新發(fā)行的中期債

14、務(wù)提供擔(dān)保。已有多個成員國根據(jù)這份行動計劃出臺了本國的大規(guī)模救市方案，出資總額接近2萬億歐元，相當(dāng)于美國7000億美元救市基金的4倍。 此次同意盡快成立歐盟因?qū)鹑谖C機構(gòu)。這是一個非正式預(yù)警機制，旨在促進成員國之間的信息交流，并在必要時對成員國的行動進行協(xié)調(diào)。峰會強調(diào)，有必要加強對歐盟金融領(lǐng)域的監(jiān)管，特別是跨國銀行，以便建立歐盟層面的監(jiān)管協(xié)調(diào)體系。 經(jīng)過歐洲議會同意、歐盟委員會批準，從今年第三季度開始，歐盟金融機構(gòu)停止實行“按市計價”準則。銀行等金融機構(gòu)將不必再按當(dāng)前市值記錄資產(chǎn)負債表上的資產(chǎn)價值，允許金融機構(gòu)將違約風(fēng)險考慮在內(nèi)對其資本進行估值，避免它們的資產(chǎn)價值在市場動蕩中被過于低估而放大

15、危機。 由于金融危機的全球化，歐盟領(lǐng)導(dǎo)人認為必須從全球?qū)用嫒胧植拍鼙苊馕C重演。為此與會領(lǐng)導(dǎo)人一致呼吁在今年年底前舉行世界峰會，即“八國集團”加上中國、印度等主要新興國家參加的首腦會議，共商國際金融體系改革問題，賦予國際貨幣基金組織對全球?qū)用娴谋O(jiān)管作用，以推動建立一個全新的“布雷頓森林體系”，即在“透明、團結(jié)、責(zé)任、一體化與世界治理”等原則基礎(chǔ)上的國際金融新秩序。 小結(jié)危機的救助過程實際上是市場不斷退上、政府的作用不斷深入的過程；是應(yīng)對危機協(xié)調(diào)行動逐步加強的過程；也是逐步深入到當(dāng)今國際貨幣體系缺陷的過程。五、危機后的金融發(fā)展趨勢改革國內(nèi)監(jiān)管體系危機反而促進了混業(yè)經(jīng)營的發(fā)展評級機構(gòu)與資產(chǎn)計值危機

16、的國際協(xié)調(diào)機制國際貨幣體系的改革國內(nèi)金融監(jiān)管：保爾森計劃美國現(xiàn)有的金融監(jiān)管體制已不能有效地處理當(dāng)前的金融問題。保爾森強調(diào)金融監(jiān)管體制改革有兩大目的，一是要增強美國資本市場的競爭力，二是要保護美國消費者利益和維護市場穩(wěn)定。根據(jù)保爾森計劃，根據(jù)改革方案，美聯(lián)儲的權(quán)力大幅擴張。美聯(lián)儲除監(jiān)管商業(yè)銀行外，還將有權(quán)監(jiān)管投資銀行、對沖基金等其他金融機構(gòu)。其目的就是要整合強化金融監(jiān)管，防范可能的金融風(fēng)險。改革方案的長期目標是要催生美國三大金融監(jiān)管體：美聯(lián)儲擔(dān)任“市場穩(wěn)定監(jiān)管者”角色，確保金融市場的穩(wěn)定；成立“金融誠信監(jiān)管者”，負責(zé)銀行業(yè)的監(jiān)管；成立“商業(yè)行為監(jiān)管者”，負責(zé)規(guī)范商業(yè)活動并保護消費者利益。危機促成

17、了混業(yè)經(jīng)營的發(fā)展華爾街投資銀行業(yè)幾乎全軍覆沒，商業(yè)銀行借機向投資銀行業(yè)滲透，加速了美國混業(yè)經(jīng)營的趨勢。摩根大通收購貝爾斯登、美銀收購美林證券，均是商業(yè)銀行對投資銀行的收購。華爾街幸存的兩家投資銀行高盛和摩根士丹利轉(zhuǎn)變成了銀行控股公司，不僅能夠設(shè)立商業(yè)銀行分支機構(gòu)吸收存款，還可以與其他商業(yè)銀行一樣永久享受從美聯(lián)儲獲得緊急貸款的權(quán)利。評級與資產(chǎn)計值此次危機再次表明，主要私人評級機構(gòu)與在相當(dāng)程度上是“事后諸葛亮”，這加劇了危機的深化。改革私人評級機制可能會提上日程。資產(chǎn)計值的“公允價值”原則在資產(chǎn)價格的波動中也是順周期的。歐盟委員會批準，從今年第三季度開始，歐盟金融機構(gòu)停止實行“按市計價”準則。美國

18、7000億美元的救市計劃中也要求對這一會計準則進行研究。對這一計價原則可能要做重大的調(diào)整。應(yīng)對危機的國際協(xié)調(diào)機制金融危機越來越帶有全球化的特征。這次危機的應(yīng)對得到了全球主要國家的積極配合和協(xié)調(diào)。但已有的國際協(xié)調(diào)機制是較為松散的，是建立在以美元為中心的國際貨幣體系之上的，因此，許多國家的參與是迫不得已的行動?？赡艽偈挂恍┑貐^(qū)建立起區(qū)域中更緊密的、經(jīng)常性的國際協(xié)調(diào)機制。國際貨幣體系此次危機在一定程度上動搖了美元全球中心的地位。布朗在歐洲峰會上闡述了他設(shè)想的國際金融新秩序，包括增強國際貨幣基金組織對全球市場的監(jiān)管地位、建立全球金融和經(jīng)濟預(yù)警系統(tǒng)、制定全球通行的金融監(jiān)管標準、針對跨國企業(yè)建立有效的跨國監(jiān)管制度、建立在危機中采取合作和一致行動的機制等。布朗還呼吁金融機構(gòu)提高風(fēng)險透明性、提供真實的資產(chǎn)負債情況，并要求高級管理人員對風(fēng)險經(jīng)營的后果負責(zé)。關(guān)注金融峰會六、對中國的啟示和反思過分的市場化可能對金融安全造成傷害，應(yīng)當(dāng)對中國金融體系的市場化改革進行反思和總結(jié)。事實再次提醒我們，市場化改革和金融監(jiān)管體系絕不能照搬西方發(fā)達國家貌似成功、實則有很大風(fēng)險的做法。市場機制是需要一根“僵繩”的。自由市場機制下的持續(xù)繁榮離不開審慎的風(fēng)險控制和監(jiān)管，監(jiān)管者應(yīng)當(dāng)及時地評估金融創(chuàng)新的潛在風(fēng)險。例如