對賭協(xié)議(最高法定性PE投資對賭)

1、【對賭協(xié)議】最高法定性PE投資對賭：可與原股東賭、不能與公司賭2014-08-18 資源整合-劉兆安 中國投融資與法律聯(lián)盟平臺從2009年至2012年，投資人蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司（以下簡稱“海富投資”）與被投公司甘肅世恒有色資源再利用有限公司（以下簡稱“甘肅世恒”）因投資協(xié)議中的對賭條款之爭先后訴至蘭州市中級人民法院（以下簡稱“蘭州中院”）、甘肅省高級人民法院（以下簡稱“甘肅高院”）和最高人民法院（以下簡稱“最高法”），歷經(jīng)一審、二審及再審程序。2012年11月，最高法作出再審判決，這場曠日持久的對賭條款效力之爭終于塵埃落定。 海富投資案歷經(jīng)時間之長、所涉

2、審級之多、影響之深，在中國的PE投資實踐中實屬罕見；一審、二審法院認(rèn)定對賭條款無效之判決，引起業(yè)界廣泛爭議，該案被稱為“全國首例對賭條款無效案”；最高法提審該案，為該案再添起伏之波瀾，亦為中國萬家PE昭示前路。本文將通過海富投資案分析最高法為PE投資實踐所確立的原則，同時亦將探討PE投資所涉的其他特殊條款在中國法下的實踐。 一、對賭條款：“舶來品”之“洋為中用” （一）何謂對賭條款？ 對賭條款，又稱估值調(diào)整機制（ValuationAdjustment Mechanism, VAM），是在國際PE投資實踐中運用得非常普遍的一種投資安排。對賭條款的約定多因信息不對稱所

3、致，即投資人因?qū)Ρ煌豆玖私獠怀浞侄^難準(zhǔn)確預(yù)見未來經(jīng)營成果，故會與被投公司及其原股東商定一個目標(biāo)，并基于該目標(biāo)給被投公司估值。若被投公司達成目標(biāo)，投資人會相應(yīng)調(diào)高估值；若未達目標(biāo)，則投資人有權(quán)獲得一定的補償。在實踐中，這種補償通常以現(xiàn)金給付或股權(quán)轉(zhuǎn)讓的形式來實現(xiàn)，同時也可能通過增加或減弱投資人對企業(yè)的控制權(quán)來實現(xiàn)。 因此，對賭雙方賭的是企業(yè)未來一定時期能否達成一定目標(biāo)，對賭籌碼則是雙方的股權(quán)、現(xiàn)金或公司控制權(quán)等權(quán)益。 （二）PE投資實踐中常見的對賭條款及分類 在國際PE投資實踐中，對賭條款被大量地使用，其形式和內(nèi)容極為靈活，約定的參考指標(biāo)包括：融資方的財務(wù)指標(biāo)，

4、如EBITDA（計利息、稅收、折舊及攤銷前的利潤）、凈利潤、銷售收入等；經(jīng)營指標(biāo)或特定事件，如市場占有率、完成新產(chǎn)品測試或?qū)崿F(xiàn)IPO等。具體的估值調(diào)整方式也多種多樣，如被投公司回購?fù)顿Y人股權(quán)、管理層或原股東按一定價格或無償出讓部分股權(quán)給投資人等。投資人可獲得的與對賭條款相關(guān)的特殊條款或安排通常有優(yōu)先分紅權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)、超比例表決權(quán)、反稀釋條款、更換管理層及現(xiàn)金補償?shù)?。國際PE投資機構(gòu)在進入中國市場時，將對賭條款帶入了中國的PE投資實踐：如摩根士丹利、鼎暉及英聯(lián)投資投資蒙牛乳業(yè)的“對賭”，摩根士丹利投資永樂電器的“對賭”，高盛、鼎輝投資和PVP基金投資雨潤食品的“對賭”，以及凱雷投資集團并購?fù)顿Y

5、徐工集團的“對賭”（國際投資機構(gòu)投資中國企業(yè)的經(jīng)典對賭案例如表一所示）。 表一：對賭條款案例對于中國的本土PE投資機構(gòu)而言，對賭條款是以“舶來品”的姿態(tài)出現(xiàn)。但一經(jīng)引入，其就在中國的PE投資實踐中迅速得到廣泛的運用。最為常見的對賭條款是關(guān)于上市時間和財務(wù)績效的對賭。除此之外，還可見到關(guān)于非財務(wù)績效和企業(yè)行為等對賭（中國PE投資實踐中常見的對賭條款及示例如表二所示）。 表二：對賭條款的分類及示例 二、海富投資案始末：對賭條款效力之爭 （一）案情回顧 2007年11月1日前，甘肅世恒（當(dāng)時名為“甘肅眾星鋅業(yè)有限公司”）、海富投資、香港迪亞及陸波共同

6、簽訂了甘肅眾星鋅業(yè)有限公司增資協(xié)議書（以下簡稱“增資協(xié)議書”），約定由海富投資以人民幣2,000萬元對甘肅世恒進行增資，占甘肅世恒增資后總注冊資本的3.85，香港迪亞占96.15。 增資協(xié)議書第七條第二項對財務(wù)績效約定了對賭條款，即甘肅世恒2008年凈利潤不低于人民幣3,000萬元。若甘肅世恒達不成上述指標(biāo)，海富投資有權(quán)要求甘肅世恒予以補償，若甘肅世恒未能履行補償義務(wù)，海富投資有權(quán)要求香港迪亞進行補償；補償金額=(1-2008年實際凈利潤3000萬元)×本次投資金額。增資協(xié)議書第七條第四項對上市時間約定了對賭條款，即若至2010年10月20日，由于甘肅世恒的原因造成無法完成

7、上市，則海富投資有權(quán)在任一時刻要求香港迪亞回購屆時海富投資持有的甘肅世恒的全部股權(quán)。若自2008年1月1日起，甘肅世恒的凈資產(chǎn)年化收益率超過10，則香港迪亞回購金額為海富投資所持甘肅世恒股份對應(yīng)的所有者權(quán)益賬面價值；否則，香港迪亞回購金額為（海富投資的原始投資金額-補償金額)×(1+10×投資天數(shù)360)。 海富投資依約于2007年11月2日履行了出資義務(wù)，但甘肅世恒2008年度凈利潤為人民幣26,858.13元，且甘肅世恒及香港迪亞拒不履行補償承諾。海富投資遂于2009年12 月向蘭州市中級人民法院提起訴訟，請求判令甘肅世恒、香港迪亞、陸波按照對賭條款

8、履行補償義務(wù)，蘭州中院于2010年12月一審判決對賭協(xié)議無效，補償義務(wù)無須履行；2011年9月，海富投資提起上訴，但2011年9月甘肅省高級人民法院亦二審判決對賭條款無效；2011年12月，最高法提審此案，并于2012年11月再審判決香港迪亞向海富投資履行補償義務(wù)。（海富投資案重大事件時間表如表三所示） 表三：海富投資案重大事件時間表 （二）一審判決：與公司對賭有損公司及債權(quán)人利益 蘭州中院經(jīng)審查認(rèn)為： 增資協(xié)議書第七條第二項關(guān)于甘肅世恒凈利潤達不到約定指標(biāo)，海富投資有權(quán)要求甘肅世恒補償?shù)募s定，不符合中外合資經(jīng)營企業(yè)法第八條的規(guī)定，亦會損害公司利益及公司

9、債權(quán)人的利益，不符合公司法第二十條第一款的規(guī)定。因此，根據(jù)合同法第五十二條（五）項的規(guī)定，該對賭條款的約定違反了法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定，為無效約定。 增資協(xié)議書第七條第（二）項內(nèi)容與合資經(jīng)營合同中相關(guān)約定不一致，依據(jù)中外合資經(jīng)營企業(yè)法實施條例第十條第二款的規(guī)定，應(yīng)以合資經(jīng)營合同內(nèi)容為準(zhǔn)，故海富投資要求香港迪亞承擔(dān)補償責(zé)任的請求依法不予支持。 蘭州中院認(rèn)為海富投資的訴訟請求依法不能支持，甘肅世恒、香港迪亞、陸波不承擔(dān)補償責(zé)任的抗辯理由成立，判決駁回海富投資的全部訴訟請求。 （三）二審判決：對賭有違風(fēng)險共擔(dān)原則 甘肅高院經(jīng)審查認(rèn)為： 各方當(dāng)事人

10、就甘肅世恒達不到財務(wù)指標(biāo)，海富投資有權(quán)要求甘肅世恒及香港迪亞以一定方式予以補償?shù)募s定，違反了投資領(lǐng)域風(fēng)險共擔(dān)的原則，使海富投資不論甘肅世恒經(jīng)營業(yè)績?nèi)绾危塬@得約定收益而不承擔(dān)任何風(fēng)險。參照最高人民法院<</SPAN>關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答第四條第二項的規(guī)定，增資協(xié)議書第七條第二項的該部分約定，因違反合同法第五十二條第（五）項應(yīng)認(rèn)定無效。海富投資除已計入甘肅世恒注冊資本的114.771萬元外，其余1,885.2283萬元資金名為投資、實為借貸。 雖然甘肅世恒與香港迪亞的補償承諾亦歸于無效，但海富投資基于對其承諾的合理信賴而締約，故甘肅世恒、香港迪亞對

11、無效的法律后果應(yīng)負(fù)主要過錯責(zé)任。根據(jù)合同法第五十八條之規(guī)定，甘肅世恒與香港迪亞應(yīng)共同返還海富投資1,885.2283萬元及利息。 甘肅高院認(rèn)為一審判決認(rèn)定部分事實不清，導(dǎo)致部分適用法律不當(dāng)，應(yīng)予糾正，并判決撤銷蘭州中院的一審判決，由甘肅世恒、香港迪亞共同返還海富投資人民幣1,885.2283萬元及利息。 （四）再審判決：可與原股東賭，不可與公司賭最高法經(jīng)審查認(rèn)為：海富投資可就其投資資金獲得相對固定的收益，且不會受到甘肅世恒經(jīng)營業(yè)績的影響，會損及甘肅世恒及其債權(quán)人的利益，一審法院和二審法院根據(jù)公司法第二十條和中外合資經(jīng)營企業(yè)法第八條的規(guī)定認(rèn)定增資協(xié)議書中的這部分條款無效是正確

12、的； 但是，二審法院認(rèn)定海富資1,885.2283萬元的投資名為聯(lián)營實為借貸，并判決甘肅世恒和香港迪亞向海富投資返還該筆投資，無法律依據(jù)，應(yīng)予以糾正。 香港迪亞對于海富投資的補償承諾并不損害甘肅世恒及其債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當(dāng)事人的真實意思表示，故而有效。 最高法判決撤銷此案的二審判決，并由香港迪亞向海富投資支付協(xié)議補償款1,998.2095萬元。(海富投資案一審判決、二審判決和再審判決對比分析如表四所示） 表四：海富投資案一審判決、二審判決和再審判決對照表 三、海富投資案評析（一）增資協(xié)議書所涉對賭條款：財務(wù)績效對賭及上

13、市時間對賭 海富投資案的各方當(dāng)事人在增資協(xié)議書中約定了財務(wù)績效對賭和上市時間對賭兩種類型的對賭條款。 各方約定的財務(wù)績效對賭為“甘肅世恒2008年凈利潤不低于人民幣3,000萬元。如果甘肅世恒2008年實際凈利潤完不成人民幣3,000萬元，海富投資有權(quán)要求甘肅世恒予以補償，如果甘肅世恒未能履行補償義務(wù)，海富投資有權(quán)要求香港迪亞履行補償義務(wù)。補償金額=(1-2008年實際凈利潤3000萬元)×本次投資金額”?？梢姡搶€條款賭的是財務(wù)績效目標(biāo)，即2008年凈利潤不低于人民幣3,000萬元；對賭的一方為海富投資，另一方為甘肅世恒及其原股東香港迪亞；對賭的形式為現(xiàn)金補償

14、，且各方就補償金額的約定了計算公式。 關(guān)于上市時間對賭，各方約定若截至2010年10月20日，由于甘肅世恒自身原因無法上市，則海富投資有權(quán)要求甘肅世恒的原股東回購海富投資持有的甘肅世恒的全部股權(quán)?；刭徑痤~約定為：若甘肅世恒年化收益率高于10%，取其所有者權(quán)益賬面價值；否則取原始投資額加10%的年利率。這一約定即為關(guān)于上市時間的對賭，對賭的內(nèi)容是截至2010年10月20日甘肅世恒會否因其自身原因而無法上市；對賭的籌碼為現(xiàn)金，即若甘肅世恒自身原因無法按期上市，則海富投資有權(quán)要求甘肅世恒以現(xiàn)金回購其全部股權(quán)。同時，這一約定亦對不能按期上市加以了一定的限制，即“由于甘肅世恒自身原因無法上市”

15、。 （二）對賭條款：體現(xiàn)風(fēng)險共擔(dān)原則 一審法院和二審法院在判決書中的說理都存在不少瑕疵，其中尤以二審法院認(rèn)為對賭條款違反風(fēng)險共擔(dān)原則之論斷為甚。 二審法院認(rèn)為，各方當(dāng)事人就甘肅世恒2008年實際凈利潤完不成人民幣3,000萬元，海富投資有權(quán)要求甘肅世恒及香港迪亞以一定方式予以補償?shù)募s定，違反了投資領(lǐng)域風(fēng)險共擔(dān)的原則，使得海富投資作為投資者不論甘肅世恒經(jīng)營業(yè)績?nèi)绾危苋〉眉s定收益而不承擔(dān)任何風(fēng)險。 筆者認(rèn)為，二審法院的上述論斷不符合中國的PE投資實踐。海富投資以2,000萬元對甘肅世恒進行增資，其中114.771萬元進入注冊資本，獲得增資后3.85%的股

16、權(quán)，其余的1,885.2283萬元進入資本公積。這樣的操作在PE投資實踐中極為常見。投資人看好被投公司的發(fā)展前景，故以較高股權(quán)溢價進行增資，以期日后退出時獲得更高的收益。同時，因投資人對被投公司了解不足，其溢價增資的估值基礎(chǔ)多為被投公司所提供的信息，故通常以對賭條款的形式控制信息不對稱的風(fēng)險，在影響估值的事件發(fā)生時相應(yīng)調(diào)整投資價款。就海富投資案而言，海富投資對甘肅世恒增資高達20倍的股權(quán)溢價即為投資人對被投公司發(fā)展前景未知的風(fēng)險承擔(dān)；同時，甘肅世恒及其原股東香港迪亞因海富投資的高倍溢價增資獲得了充足的發(fā)展資金，故對海富投資作出補償承諾，保證在未能達到財務(wù)績效時按雙方約定的計算公式對海富投資進行

17、補償。在上述對賭中，各方現(xiàn)實的利益訴求都得到一定滿足，且各自承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險，正是風(fēng)險共擔(dān)原則的體現(xiàn)。 （三）最高法再審判決：確立PE投資對賭原則 最高法關(guān)于海富投資案再審判決的作出對這場長達3年的對賭條款效力之爭給出了一個定論，并為中國的PE投資實踐確立了相關(guān)原則。 約定由被投公司承擔(dān)回購義務(wù)的對賭條款應(yīng)被認(rèn)定為無效 最高法在再審判決中認(rèn)為，根據(jù)增資協(xié)議書的約定，海富投資可就其投資資金獲得相對固定的收益，且不會受到甘肅世恒經(jīng)營業(yè)績的影響，會損及甘肅世恒及其債權(quán)人的利益，應(yīng)認(rèn)定增資協(xié)議書中的這部分條款無效。 筆者認(rèn)為，在甘肅世恒達不到財務(wù)績效時，海

18、富投資案中各方的約定或?qū)е赂拭C世恒將凈利潤優(yōu)先用于補償海富投資而非按各方的注冊資本比例進行分配，這樣的安排有違中外合資經(jīng)營企業(yè)法第八條的規(guī)定；同時，在凈利潤不足以補償海富投資時，甘肅世恒還需動用公司資產(chǎn)補償海富投資，損害了公司、股東及債權(quán)人的利益，與公司法第二十條的規(guī)定相悖。故而，上述約定違反了法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定，應(yīng)根據(jù)合同法第五十二條第（五）款認(rèn)定為無效。 最高法在海富投資案中確立的PE投資對賭原則：對賭條款涉及回購安排的，約定由被投公司承擔(dān)回購義務(wù)的對賭條款應(yīng)被認(rèn)定為無效，但約定由被投公司原股東承擔(dān)回購義務(wù)的對賭條款應(yīng)被認(rèn)定為有效。 約定由被投公司原股東承擔(dān)回購

19、義務(wù)的對賭條款應(yīng)被認(rèn)定為有效 最高法在再審判決中認(rèn)為，增資協(xié)議書中約定的香港迪亞對于海富投資的補償承諾并不損害甘肅世恒及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當(dāng)事人的真實意思表示，故而有效。 筆者認(rèn)為，海富投資以20倍股權(quán)溢價增資，承擔(dān)企業(yè)發(fā)展前景未知的風(fēng)險；香港迪亞作為甘肅世恒的原股東較之于海富投資擁有更多的信息優(yōu)勢，基于其對企業(yè)未來發(fā)展的信心，給予海富投資補償承諾。這一對賭安排不會損害公司、股東或債權(quán)人的利益，形式上雖為“對賭”安排，實質(zhì)上卻是風(fēng)險共擔(dān)原則的實踐。 四、對賭條款等特殊條款在中國法下的實踐及其本土化 如前文所述，對賭條款通常可

20、分為上市時間對賭、財務(wù)績效對賭、非財務(wù)績效對賭和企業(yè)行為對賭等四類。上述分類是就對賭的標(biāo)的而作的類別劃分，但實踐中對賭條款遭遇的法律障礙通常不是因為對賭的標(biāo)的，而是因為對賭的籌碼。對賭條款的存在可能使對賭籌碼的相關(guān)權(quán)益在對賭主體之間轉(zhuǎn)移，即股權(quán)或現(xiàn)金等在對賭主體之間的轉(zhuǎn)移，這對對賭主體之間的法律關(guān)系會產(chǎn)生直接影響。同時，對對賭籌碼的相關(guān)安排通常是通過對賭條款及其他特殊條款進行約定，故對此進行分析可更易于理解相關(guān)條款在中國法下遭遇的種種法律障礙，并探尋本土化的思路。 （一）回購安排：慎選回購主體 在對賭條款中，約定對賭目標(biāo)未能達到時由被投公司或其原股東回購?fù)顿Y人股權(quán)的安排最為

21、常見。若約定的回購主體是被投公司，那么回購安排會因損害被投公司、其他股東和債權(quán)人的利益而被認(rèn)定為無效；若約定的回購主體是原股東，且是各方真實的意思表示，則屬于有效約定。該等原則已為最高法對海富投資案的再審判決所確立。但是，筆者認(rèn)為，在上述原則的指導(dǎo)下，中國PE投資實踐中的回購安排還應(yīng)注意以下問題： 即使約定由原股東進行回購，也應(yīng)基于公平原則對回購所依據(jù)的收益率進行合理約定，否則對賭條款的法律效力亦會受到影響。投資人應(yīng)根據(jù)個案的風(fēng)險與收益，合理設(shè)計回購安排，與被投方共擔(dān)風(fēng)險。 如果被投公司擬申請上市成為公眾公司，那么回購安排對公司股權(quán)穩(wěn)定和經(jīng)營穩(wěn)定可能產(chǎn)生的影響則會使相關(guān)約定

22、面臨一定的障礙。若對賭的籌碼為股份，回購安排或?qū)е掳l(fā)行人股份的重大權(quán)屬糾紛，直接影響到公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性；若對賭籌碼為現(xiàn)金，回購權(quán)利的行使或?qū)е鹿竟蓶|之間的糾紛，不利于公司經(jīng)營的穩(wěn)定。上述問題的存在都有違首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法第十三條和第三十五條等相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定，因此監(jiān)管部門通常要求在上市前對回購條款進行清理。 （二）股權(quán)對賭 股權(quán)對賭在中國的PE投資實踐中亦為常見，即約定在某一對賭目標(biāo)達不到時由原股東向投資人低價或無償轉(zhuǎn)讓一定的股權(quán)，或在目標(biāo)達到時由投資人向原股東等低價或無償轉(zhuǎn)讓一定的股權(quán)。在設(shè)計股權(quán)對賭安排時，應(yīng)注意以下問題： 股權(quán)對賭屬于投資

23、人與原股東之間的約定，若原股東與第三方無股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制方面的約定，那么股權(quán)對賭不會損害他人利益，不存在法律障礙；若原股東與第三方存在股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制的相關(guān)約定，則應(yīng)根據(jù)具體情況分析股權(quán)轉(zhuǎn)讓的法律效力是否存在瑕疵。 若股權(quán)對賭涉及國有企業(yè)股權(quán)變動的，則需符合諸如國家農(nóng)業(yè)綜合開發(fā)投資參股企業(yè)國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓管理辦法等法律法規(guī)關(guān)于國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的特別規(guī)定，在符合審批、評估、掛牌等要求和程序的前提下，謹(jǐn)慎約定對賭條款。 在投資人為外資PE的情況下，股權(quán)對賭或涉及外商投資企業(yè)相關(guān)法律法規(guī)的限制，并應(yīng)特別遵循外商投資企業(yè)投資者股權(quán)變更的若干規(guī)定及與中國境內(nèi)外支付方面等相關(guān)法律法規(guī)。在外資投資人轉(zhuǎn)讓

24、股權(quán)給中方時，通常不存在實質(zhì)性法律障礙；而讓中方無償或以象征性價格轉(zhuǎn)讓股權(quán)給外資投資人時，則在主管機關(guān)審批時或面臨一定困難。 若被投公司是股份有限公司，根據(jù)公司法第一百四十二條的規(guī)定，公司發(fā)起人“自公司成立之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓”其持有的本公司股份，且公司公開發(fā)行股份前已發(fā)行的股份自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。因此，投資人在設(shè)計對賭條款時，應(yīng)審慎分析法律法規(guī)對股份變動的限制性規(guī)定。 根據(jù)中外合資經(jīng)營企業(yè)法和中外合作經(jīng)營企業(yè)法等規(guī)定，中國自然人不能成為外商投資企業(yè)的股東，若股權(quán)對賭中存在對作為管理層的中國自然人進行股權(quán)激勵的相關(guān)安排，則會面臨法律障礙。&#

25、160;從實踐來看，若被投公司擬IPO，監(jiān)管部門對股權(quán)對賭給予特別關(guān)注，要求事先清理并詳細(xì)披露可能引起股權(quán)不穩(wěn)定的對賭條款。對賭條款涉及股權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資、管理層持股等，均會直接影響擬上市企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，且該等影響的不確定性將持續(xù)。這些約定使公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)存在不確定性，甚至可能導(dǎo)致公司股東的重大變化和實際控制人的變更，因而構(gòu)成目標(biāo)公司上市的障礙。豐林木業(yè)等公司曾因在IPO材料報送前未清理對賭條款而被否,但證監(jiān)會對于對賭條款并非一刀切。如機器人（SZ300024）對賭條款僅涉及投資方對管理層的激勵，未被證監(jiān)會認(rèn)定對賭引起股權(quán)不穩(wěn)定，并順利過會。因此，若投資人已投項目中含有股權(quán)對賭等安排，應(yīng)對其進行慎

26、重的清理或調(diào)整，并與監(jiān)管部門積極溝通，減少股權(quán)對賭對目標(biāo)公司上市的影響。 （三）管理層對賭 管理層對賭是指對賭條款約定在某一對賭目標(biāo)達不到時由投資人獲得被投公司的多數(shù)席位，增加其對公司經(jīng)營管理的控制權(quán)；反之亦然。筆者認(rèn)為，在管理層對賭中有以下問題值得關(guān)注： 因管理層對賭涉及公司董事和高管等人事變動，相關(guān)人員的選任應(yīng)符合公司法第一百四十七條及公司章程等關(guān)于公司董事和高管等任職資格的規(guī)定及選任程序的要求。 管理層人員在被投公司作為一名雇員，受到勞動合同法等相關(guān)法律法規(guī)的保護，故應(yīng)在管理層變動過程中注意保護其依法享有的權(quán)益。 （四）一票否決權(quán)

27、0;投資人對被投公司進行投資后通常是作為公司的小股東，為保護其小股東利益，投資人通常要求就重大事項在股東會或董事會對特定決議事項享有一票否決權(quán)。 股東會決議事項一票否決權(quán) 投資人根據(jù)約定而享有的股東會決議事項一票否決權(quán)在有限責(zé)任公司中不存在法律障礙，但在公司改制為股份有限公司時則應(yīng)清理。 對于有限責(zé)任公司而言，根據(jù)公司法第四十四條的規(guī)定，除公司法另有規(guī)定外，股東會的議事方式和表決程序由公司章程規(guī)定；但修改公司章程、增加或者減少注冊資本，以及公司合并、分立、解散或者變更公司形式的決議，須經(jīng)代表三分之二以上表決權(quán)的股東通過。同時，公司法第四十三條規(guī)定，有限責(zé)任公司的股

28、東會會議由股東按照出資比例行使表決權(quán)，但公司章程另有規(guī)定的除外?？梢?，有限責(zé)任公司因其具有較強的人合性，公司法賦予公司股東較大的空間對股東會的議事方式和表決程序通過公司章程進行約定；而且公司法亦不要求有限責(zé)任公司的股東在行使表決權(quán)時“同股同權(quán)”。因此，筆者認(rèn)為在有限責(zé)任公司的股東會中約定一票否決權(quán)不存在法律上的障礙。 對于股份有限公司而言，公司法第一百零四條規(guī)定，股東出席股東大會會議，所持每一股份有一表決權(quán)；股東大會作出決議，必須經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)過半數(shù)通過；但股東大會作出修改公司章程、增加或者減少注冊資本的決議，以及公司合并、分立、解散或者變更公司形式的決議，必須經(jīng)出席會議

29、的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過?？芍?，對股份有限公司的股東會而言，公司法是嚴(yán)格要求“同股同權(quán)”，即股東所持每一股份有一表決權(quán)；而且，股份有限公司具有較強的資合性，故公司法明確規(guī)定普通決議須經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)過半數(shù)通過，特別決議須經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過。筆者認(rèn)為，公司法在此處規(guī)定的“過半數(shù)通過”和“三分之二以上通過”是法律的強制性規(guī)定，當(dāng)事人不得對此另行約定，即不得低于或高于上述比例。若股東約定提高通過決議事項的表決權(quán)比例以實現(xiàn)特定股東的一票否決權(quán)，實質(zhì)上就構(gòu)成對公司法關(guān)于股份有限公司“同股同權(quán)”的規(guī)避，應(yīng)為無效規(guī)定。實踐中，股份有限公司在向工商管理機關(guān)登記備案

30、時，工商局提供的公司章程模板就上述表決比例即嚴(yán)格按照公司法的規(guī)定制作，且通常不接受申請人的修改。 董事會決議事項一票否決權(quán) 投資人根據(jù)約定而享有的董事會決議事項一票否決權(quán)在有限責(zé)任公司中不存在法律障礙，但在公司改制為股份有限公司時則應(yīng)清理。 對于有限責(zé)任公司，公司法第四十九條規(guī)定，董事會的議事方式和表決程序，除公司法有規(guī)定外，由公司章程規(guī)定?？梢?，公司法考慮到有限責(zé)任公司的人合性，允許股東就董事會的議事方式和表決程序通過公司章程加以約定。故而，約定投資人對董事會決議享有一票否決權(quán)不違反相關(guān)法律規(guī)定。 對于股份有限公司，公司法第一百一十二條規(guī)定，董事會作出

31、決議須經(jīng)全體董事的過半數(shù)通過。因股份有限公司的資合性，筆者認(rèn)為此處的“過半數(shù)通過”亦為法律的強制規(guī)定，當(dāng)事人不得約定其他比例，否則亦有規(guī)避公司法以變相增加個別董事表決權(quán)之嫌，故應(yīng)被認(rèn)定為無效。實踐中，股份有限公司在向工商管理機關(guān)登記備案時，工商局提供的公司章程模板就上述表決比例即嚴(yán)格按照公司法的規(guī)定制作，且通常不接受申請人的修改。 （五）優(yōu)先分紅權(quán) 優(yōu)先分紅權(quán)是指投資人作為公司股東有權(quán)按其投資金額的一定比例每年從公司的凈利潤中優(yōu)先于其他股東分得紅利，然后再與其他股東按各自的出資比例分配余下的凈利潤。約定優(yōu)先分紅權(quán)的目的在于控制投資人的投資風(fēng)險。因投資人作為被投公司的后進入者

32、，對公司情況的了解不如原股東，故約定其可優(yōu)先分得紅利，以降低投資資金的風(fēng)險。 對于有限責(zé)任公司而言，根據(jù)公司法第三十五條的規(guī)定，股東應(yīng)按照實繳的出資比例分取紅利，但全體股東約定不按照出資比例分取紅利的除外?？芍?，有限責(zé)任公司的股東約定優(yōu)先分紅權(quán)符合法律的規(guī)定。 對于股份有限公司而言，公司法第一百六十七條規(guī)定，公司彌補虧損和提取公積金后所余稅后利潤 ,股份有限公司按照股東持有的股份比例分配，但股份有限公司章程規(guī)定不按持股比例分配的除外?？梢?，股份有限公司的股東亦可對利潤的分配進行約定，優(yōu)先分紅權(quán)的約定符合法律的規(guī)定，但該等權(quán)利不得優(yōu)先于虧損的彌補或公積金的提取。&#

33、160;但是，對于中外合資經(jīng)營企業(yè)而言，中外合資經(jīng)營企業(yè)法第八條規(guī)定，合營企業(yè)獲得的凈利潤根據(jù)合營各方注冊資本的比例進行分配，故而約定優(yōu)先分紅權(quán)與之相悖，應(yīng)被認(rèn)定為無效。 （六）優(yōu)先清算權(quán) 優(yōu)先清算權(quán)是指各方約定在被投公司進行清算時，投資人有權(quán)優(yōu)先于其他股東分配剩余財產(chǎn)。該權(quán)利的目的亦是降低投資人的投資風(fēng)險。 公司法第一百八十七條規(guī)定，公司清算時，公司財產(chǎn)在分別支付清算費用、職工的工資、社會保險費用和法定補償金，繳納所欠稅款，清償公司債務(wù)后的剩余財產(chǎn)，有限責(zé)任公司按照股東的出資比例分配，股份有限公司按照股東持有的股份比例分配。筆者認(rèn)為，公司法的上述規(guī)定屬于法律的強

34、制性規(guī)定，沒有為當(dāng)事人留下自由約定的空間，故清算優(yōu)先權(quán)的約定與公司法的規(guī)定相悖，應(yīng)被認(rèn)定為無效。 （七）反稀釋條款 反稀釋條款是指各方約定在初始投資人之后進入的后續(xù)投資人的等額投資所擁有的權(quán)益不得超過初始投資人。約定反稀釋條款的目的是確保初始投資人的股權(quán)比例不會因后續(xù)投資人的進入而降低，其操作通常是由公司的原股東將其股權(quán)以低價或無償轉(zhuǎn)讓給初始投資人的方式實現(xiàn)。 筆者認(rèn)為，反稀釋條款是股權(quán)對賭的一種形式，即約定在初始投資人的股權(quán)可能被稀釋的情況下由原股東低價或無償向初始股東轉(zhuǎn)讓一定股權(quán)，故其法律效力的分析如上文“股權(quán)對賭”部分所示。 （八）股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制條款

35、 股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制條款是指各方約定對一方的股權(quán)轉(zhuǎn)讓設(shè)置一定的條件，僅當(dāng)條件成就時方可進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓。因PE機構(gòu)通常作為財務(wù)投資人進入被投公司，希望憑借原股東擁有的技術(shù)、團隊或其他資源使被投公司快速成長，以實現(xiàn)退出。若原股東可在投資人進入公司后自由轉(zhuǎn)讓股權(quán)實現(xiàn)退出，則與投資人的投資目的相悖。故而投資人通常約定原股東的股權(quán)在一定期間內(nèi)或一定情形下未經(jīng)投資人同意不得轉(zhuǎn)讓。 股東之間約定股權(quán)轉(zhuǎn)讓的限制條款若各方意思表示真實，應(yīng)屬有效約定。但應(yīng)注意，在投資協(xié)議中的股權(quán)限制約定對于被限制方而言僅為合同義務(wù)，被限制方擅自轉(zhuǎn)讓其股權(quán)后承擔(dān)的是違約責(zé)任，并不能避免被投公司股東變更的事實。因此，通常

36、會將股權(quán)限制條款寫入公司章程，使其具有對抗第三方的效力。實踐中，亦有案例通過原股東向投資人質(zhì)押其股權(quán)的方式實現(xiàn)對原股東的股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制。 （九）共同出售權(quán) 共同出售權(quán)是指各方約定原股東向第三方出售其股權(quán)時，投資人有權(quán)以同等條件根據(jù)其與原股東的股權(quán)比例向該第三方出售其股權(quán)，否則原股東不得向該第三方出售其股權(quán)。約定該權(quán)利的目的一方面是限制原股東的退出，確保其不會減弱創(chuàng)業(yè)的動力；另一方面則是為了增加投資人的退出機會。 筆者認(rèn)為，共同出售權(quán)亦是股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制的一種具體表現(xiàn)，其效力分析可參見上文“股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制條款”部分。 （十）強賣權(quán) 強賣權(quán)是指強制原股東與

37、投資人一同賣出股權(quán)的權(quán)利，即投資人有權(quán)在其賣出其股權(quán)時要求原股東一同賣出股權(quán)。因投資人通常作為被投公司的小股東，其股權(quán)轉(zhuǎn)讓對于欲取得公司控制權(quán)的第三方投資人沒有吸引力，其股權(quán)轉(zhuǎn)讓存在一定困難。因此，投資人會與原股東約定強賣權(quán)，使第三方投資人在受讓其股權(quán)的同時亦能受讓原股東的股權(quán)，以取得公司的控制權(quán)。 筆者認(rèn)為，強賣權(quán)亦是股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制的安排，不過該權(quán)利限制表現(xiàn)為原股東有義務(wù)按照投資人的要求轉(zhuǎn)讓其股權(quán)，其效力分析可參見上文“股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制條款”部分。 五、結(jié)語 海富投資案終于落下帷幕，最高法的再審判決使中國PE行業(yè)在誠惶誠恐中得以解脫。最高法判決是黑暗中的一座燈塔，為艱

38、難前行中的PE行業(yè)指明了前路？還是杯水車薪的慰藉，僅能為PE投資協(xié)議中眾多尚無定論的特殊條款提供一絲希望？雖然最高法通過此次再審確立的相關(guān)原則為中國PE投資實踐提供了參照的標(biāo)準(zhǔn)，但此案僅涉對賭條款相關(guān)補償安排的效力問題，還有為數(shù)眾多的特殊條款的法律效力在實踐中并無明確的法律依據(jù)。 PE投資中的各種特殊條款形式上是協(xié)議安排，實質(zhì)上是投資工具，本源上則是法律文化。如何選用適當(dāng)?shù)墓ぞ邅韺崿F(xiàn)特定的投資目的不只是一種技術(shù)，更是一種藝術(shù)。尤其是當(dāng)這些工具作為“舶來品”被廣泛用于中國PE投資實踐時，為具體投資需求精確選擇投資工具是法律人的責(zé)任，而使這些投資工具融入中國法律環(huán)境并將其本土化則是法律人

39、的使命。 注：1、中外合資經(jīng)營法第8條：合營企業(yè)獲得的毛利潤，按中華人民共和國稅法規(guī)定繳納合營企業(yè)所得稅后，扣除合營企業(yè)章程規(guī)定的儲備基金、職工獎勵及福利基金、企業(yè)發(fā)展基金，凈利潤根據(jù)合營各方注冊資本的比例進行分配。2、公司法第20條第1款：公司股東應(yīng)當(dāng)遵守法律、行政法規(guī)和公司章程，依法行使股東權(quán)利，不得濫用股東權(quán)利損害公司或者其他股東的利益；不得濫用公司法人獨立地位和股東有限責(zé)任損害公司債權(quán)人的利益。3、合同法第52條有下列情形之一的，合同無效：（五）違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定。4、中外合資經(jīng)營企業(yè)法實施條例第10條第2款：合營企業(yè)協(xié)議與合營企業(yè)合同有抵觸時，以合營企業(yè)合同為準(zhǔn)。5、最高人民法院<</SPAN>關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答第4條第二項：企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資，但不參加共同經(jīng)營，也不承擔(dān)聯(lián)營的風(fēng)險責(zé)任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯(lián)營，實為借貸，違反了有關(guān)金融法規(guī)，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)合同無效。除本金可以返還外，對出資方已經(jīng)取得或者約定