我國(guó)多層次股票市場(chǎng)體系建設(shè)方略

1、我國(guó)多層次股票市場(chǎng)體系建設(shè)方略內(nèi)容摘要：我國(guó)股權(quán)市場(chǎng)問(wèn)題是由經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌的漸近性造成的，因而也只能由轉(zhuǎn)軌來(lái)解決。其解決之道是進(jìn)一步轉(zhuǎn)換政府職能，放松政府管制，造就一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性的多層次股權(quán)市場(chǎng)。關(guān)鍵詞：股權(quán)市場(chǎng)制度變遷 漸進(jìn)式轉(zhuǎn)軌 多層次股票交易市場(chǎng) 一個(gè)國(guó)家的股票市場(chǎng)發(fā)展在很大程度上能提升它的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但是為什么仍然有如此之多的國(guó)家存在不發(fā)達(dá)的股票市場(chǎng)呢？一個(gè)簡(jiǎn)單并被一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)同的答案是“缺少需求”。根據(jù)這個(gè)觀點(diǎn)，投資機(jī)會(huì)的出現(xiàn)將產(chǎn)生相應(yīng)的融資要求，經(jīng)濟(jì)將內(nèi)生產(chǎn)出相應(yīng)的市場(chǎng)和制度為這些需求融資。另一個(gè)解釋是結(jié)構(gòu)性問(wèn)題阻礙了股票市場(chǎng)的發(fā)展，因而阻礙供給滿足需求。這些結(jié)構(gòu)性問(wèn)題可能是一個(gè)國(guó)家沒(méi)有

2、必要的社會(huì)資本水平來(lái)創(chuàng)造與本國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相適應(yīng)的金融部門，或者可能是所傳承法律，文化或政治制度不適合金融發(fā)展。 金融發(fā)展的結(jié)構(gòu)性理論可以解釋在橫截面上為什么各國(guó)的金融發(fā)展水平不同，但是結(jié)構(gòu)性理論并不能解釋時(shí)間序列上的股票市場(chǎng)發(fā)展的差異。例如，一些國(guó)家1913年的金融發(fā)展水平要比1980年好，只在2000年以后，才超過(guò)了1913年的水平，這不可能為結(jié)構(gòu)性理論所解釋。國(guó)家的法律或文化可以解釋跨國(guó)家金融發(fā)展的差異，但不解釋時(shí)間因素。對(duì)此，Rajan和Zingales（2000）提出股票市場(chǎng)發(fā)展的“利益集團(tuán)”理論，他們認(rèn)為一個(gè)國(guó)家出現(xiàn)阻礙金融發(fā)展的情況是因?yàn)榻鹑诎l(fā)展培育了競(jìng)爭(zhēng)，而某些具有壟斷特征的利

3、益集團(tuán)出于扼制競(jìng)爭(zhēng)的考慮，阻止了金融的發(fā)展，他們比較美法兩國(guó)金融發(fā)展史，揭示隨對(duì)外開(kāi)放程度與貿(mào)易地位的變化，各類利益集團(tuán)如何向國(guó)家施壓，阻止或推進(jìn)股票市場(chǎng)的發(fā)展的事實(shí)。 我國(guó)漸近式轉(zhuǎn)軌中的制度變遷 Rajan和Zingales（2000）提出的“利益集團(tuán)”理論在新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)家看來(lái)并不新鮮。新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，制度變遷的終極動(dòng)力在于制度主體追求個(gè)人收益的最大化。在這種情況之下，當(dāng)一項(xiàng)新制度安排的預(yù)期凈收益超過(guò)預(yù)期成本時(shí)，就有可能導(dǎo)致制度創(chuàng)新行為的出現(xiàn)。然而，制度變遷過(guò)程所涉及的政治過(guò)程可能阻礙制度向著有效率的方向發(fā)展，因?yàn)樗猩鐣?huì)成員都在某種程度上成為制度的參與者，制度是制度參與者個(gè)體博弈的均衡。

4、 我國(guó)的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌是以政府為制度主體的強(qiáng)制性制度變遷模式，同時(shí)又是一種漸進(jìn)式制度變遷模式。政府作為制度選擇和制度變革主體的首要目標(biāo)變量是社會(huì)與政權(quán)穩(wěn)定性，因此政府必然最大限度地控制整個(gè)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的速度和規(guī)模，采用漸進(jìn)的增量改革方式來(lái)推進(jìn)制度變遷。這就必然導(dǎo)致政府最大限度地維持“體制內(nèi)產(chǎn)出”的穩(wěn)定性，避免整個(gè)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過(guò)程中由于“體制內(nèi)產(chǎn)出”的巨大波動(dòng)而引起的社會(huì)動(dòng)蕩和組織崩潰。而“體制內(nèi)產(chǎn)出”的主要承擔(dān)者是國(guó)有企業(yè)，所以要保證漸進(jìn)式制度變遷的順利推進(jìn)，支撐“體制內(nèi)產(chǎn)出”的穩(wěn)定性，政府就必然對(duì)國(guó)有企業(yè)實(shí)行制度與戰(zhàn)略上的傾斜，為國(guó)有企業(yè)改革提供各種顯性或隱性的補(bǔ)貼，以彌補(bǔ)國(guó)有企業(yè)改革所花費(fèi)的巨額成本，同

5、時(shí)避免非公有制經(jīng)濟(jì)擠占爭(zhēng)奪資金資源。 當(dāng)政府（特別是地方政府）看出國(guó)有企業(yè)由于制度性原因難以為繼，又因其長(zhǎng)期承擔(dān)為國(guó)有企業(yè)扶危解困的任務(wù)而不堪其煩時(shí)，原先滯后于市場(chǎng)化改革的國(guó)有企業(yè)改革與國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性調(diào)整也就被地方政府提上了轉(zhuǎn)軌日程。中央政府在看到國(guó)有企業(yè)不轉(zhuǎn)制的弊端，特別是在社會(huì)保障體系的資金壓力下，不得不同意推進(jìn)國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性調(diào)整，允許地方國(guó)有資本大規(guī)模退出競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域，并主動(dòng)減持部分上市公司的國(guó)有股以補(bǔ)充社?；稹Ｒ蚨?，政府從股票市場(chǎng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)管制體制的建立者和維護(hù)者轉(zhuǎn)變?yōu)楣善笔袌?chǎng)市場(chǎng)化改革的推動(dòng)者。但是大量股票上市破壞了中國(guó)股市原有的莊散博弈定價(jià)機(jī)制，導(dǎo)致莊散博弈泡沫開(kāi)始破滅和股市的持續(xù)緩

6、慢下跌。為了保持泡沫膨脹，減少自身?yè)p失，場(chǎng)內(nèi)投資者自動(dòng)結(jié)成一個(gè)利益集團(tuán)向政府的市場(chǎng)化改革施壓。 漸近式轉(zhuǎn)軌決定了政府為了實(shí)現(xiàn)自身目標(biāo)而不得不制度化地進(jìn)行“托市”和“救市”以保持社會(huì)穩(wěn)定。隨市場(chǎng)的連續(xù)陰跌，政府更加嚴(yán)格地加強(qiáng)了發(fā)行管制并繼續(xù)禁止創(chuàng)業(yè)板的推出、國(guó)有資本拆細(xì)出售和建立競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)資退出市場(chǎng)等可能導(dǎo)致泡沫加速破滅的行為。但是由于政府同樣會(huì)因?yàn)樯绫；饑?yán)重不足而承擔(dān)巨大財(cái)政壓力和因?yàn)閲?guó)有資產(chǎn)在改制中流失而承擔(dān)社會(huì)道義上的責(zé)任，因而從推動(dòng)股票市場(chǎng)制度向市場(chǎng)化變遷角度來(lái)看，政府實(shí)際會(huì)在遷就場(chǎng)內(nèi)投資者和籌集社保基金及避免大規(guī)模國(guó)有資產(chǎn)流失之間尋求平衡。 成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的多層次股票市場(chǎng)模式 200

7、4年2月出臺(tái)的國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的九條意見(jiàn)中，旗幟鮮明地提出要“建立多層次股票市場(chǎng)體系”。其實(shí)，當(dāng)中國(guó)股票發(fā)行采取注冊(cè)制監(jiān)管或發(fā)行與公開(kāi)上市分離的核準(zhǔn)制監(jiān)管。資本供給者和需求者的多樣性必然導(dǎo)致股票市場(chǎng)通過(guò)細(xì)分市場(chǎng)來(lái)最大限度的實(shí)現(xiàn)供求均衡。這樣，股票交易自然就會(huì)形成一個(gè)多層次的市場(chǎng)體系。下面我們先討論成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的多層次股票市場(chǎng)體系的兩種模式，然后討論如何建立中國(guó)的多層次股票市場(chǎng)體系來(lái)解決經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌中產(chǎn)生的股票市場(chǎng)中的積弊、國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性改組與調(diào)整和中小企業(yè)融資問(wèn)題。 基于證券交易所的多層次股票市場(chǎng)體系 證券交易所市場(chǎng)的功能。證券交易所存在的價(jià)值是為股票買賣雙方提供一種集

8、中撮合的成交，其交易機(jī)制是：買賣雙方分別發(fā)出買賣指令，競(jìng)價(jià)成交，具體能否成交取決于這些交易指令是否匹配。因而，交易所成交機(jī)制被稱為“指令驅(qū)動(dòng)”。與場(chǎng)外市場(chǎng)的“報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)”相比，指令驅(qū)動(dòng)機(jī)制的最大優(yōu)點(diǎn)就體現(xiàn)于透明度極高、交易非常迅速，因此，對(duì)于那些知名企業(yè)的股票交易，這種交易機(jī)制可以確保交易的及時(shí)性和公開(kāi)性。 多層次證券交易所市場(chǎng)。從歷史上看，早期的多層次股票市場(chǎng)主要是以交易所的類型展開(kāi)的，而層次的劃分則體現(xiàn)于不同交易所的上市標(biāo)準(zhǔn)有所不同。然而，隨著交通和通訊技術(shù)的發(fā)展，地方性交易所難以阻止當(dāng)?shù)氐膬?yōu)秀企業(yè)進(jìn)入全國(guó)性交易所；同時(shí)，在本地中小企業(yè)上市方面，地方性交易所又無(wú)法與柜臺(tái)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。因而，尤其是

9、二戰(zhàn)后，地方性交易所逐漸衰敗。 不過(guò)，20世紀(jì)八九十年代后，多層次交易所市場(chǎng)又在歐洲大陸國(guó)家以及日本、韓國(guó)等東亞國(guó)家興盛。其中背景是中小企業(yè)的經(jīng)濟(jì)地位日顯重要，按上市標(biāo)準(zhǔn)差異設(shè)立的多層次交易所市場(chǎng)能為不同規(guī)模企業(yè)融資提供服務(wù)。 柜臺(tái)市場(chǎng)和基于柜臺(tái)市場(chǎng)的多層次股票市場(chǎng) 柜臺(tái)市場(chǎng)的功能。柜臺(tái)市場(chǎng)的核心是“做市商”。不過(guò)柜臺(tái)市場(chǎng)的成交機(jī)制卻與交易所存在極大的差異。在交易所中，買賣雙方成交與否取決于雙方的交易指令，投資者之間互為交易對(duì)手；在柜臺(tái)市場(chǎng)中，做市商同時(shí)報(bào)出買賣價(jià)格，賺取價(jià)差，投資者按做市商報(bào)價(jià)與其交易，因此，這樣市場(chǎng)機(jī)制又被稱為“報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)”。其中，做市商既是買主、也是賣主的交易對(duì)手，投資者之

10、間并無(wú)直接的交易關(guān)系。 基于柜臺(tái)市場(chǎng)的多層次股票市場(chǎng)體系。利用柜臺(tái)市場(chǎng)來(lái)構(gòu)造多層次股票市場(chǎng)體系是美國(guó)的獨(dú)創(chuàng)，其多層次的涵義不僅指企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)的多層次性，而且交易機(jī)制的多層次性，這兩點(diǎn)又決定了投資者群體的多層次性。 兩種多層次模式的比較 在對(duì)兩種模式進(jìn)行比較前，應(yīng)確認(rèn)一個(gè)事實(shí)：美國(guó)式以柜臺(tái)市場(chǎng)為基礎(chǔ)發(fā)展起來(lái)的多層次體系遠(yuǎn)比多層次交易所市場(chǎng)要成功得多。 柜臺(tái)市場(chǎng)之所以成功，在于以做市商為核心的交易機(jī)制更適合中小企業(yè)的特征。首先，從“基本面”來(lái)看，中小企業(yè)的基本特征就是數(shù)量多，行業(yè)特征、成長(zhǎng)前景、治理結(jié)構(gòu)等等差異大，外部投資者因此面臨信息收集與分析成本高而且從收益成本分析角度看，中小企業(yè)信息收集與分

11、析的投資單位成本高。為賺取買賣價(jià)差，在柜臺(tái)市場(chǎng)中做市商承擔(dān)了企業(yè)信息的收集與分析工作，并且做市商具有承擔(dān)這一工作的比較優(yōu)勢(shì)，因?yàn)樽鍪猩桃话慵鏍I(yíng)投資銀行業(yè)務(wù)，或者與投行有著密切的關(guān)系，善于辨識(shí)企業(yè)的各種問(wèn)題。其三做市商面臨著嚴(yán)格的監(jiān)管要求和激烈的競(jìng)爭(zhēng)壓力，如果他不能很好收集與分析企業(yè)信息，潛在的進(jìn)入者將取而代之。 相比之下，交易所則既缺乏挖掘信息的動(dòng)力和能力，也很少遇到外在的競(jìng)爭(zhēng)壓力。因而，從中小企業(yè)股票的交易看，信息成本過(guò)大以及信息不透明往往抑制其多層次交易所的交易的活躍程度。 對(duì)我國(guó)建立多層次股票交易市場(chǎng)的建議 建立多層次股票市場(chǎng)體系必須站在促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略發(fā)展和國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性調(diào)整的全局的高

12、度。從中小企業(yè)發(fā)展來(lái)看，一方面，中國(guó)已經(jīng)涌現(xiàn)出大批成長(zhǎng)性的中小企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)，他們?cè)诮?jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展中的地位越來(lái)越重要，并為多層次股票市場(chǎng)的建設(shè)打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。另一方面，融資問(wèn)題始終是制約中小企業(yè)發(fā)展的瓶頸，如果打通中小企業(yè)融資渠道，促進(jìn)中小企業(yè)完善公司治理結(jié)構(gòu)，將能夠使中小企業(yè)成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的支柱力量之一。從推進(jìn)國(guó)有企業(yè)改制與國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性調(diào)整來(lái)看，本文認(rèn)為不考慮原國(guó)有企業(yè)人員再安置問(wèn)題時(shí)，國(guó)資退出面臨的難題主要有兩個(gè)：一是國(guó)資退出缺少足夠的買家或者說(shuō)缺少足夠數(shù)量能夠置換國(guó)有資本的非公有制資本；二是國(guó)資轉(zhuǎn)讓價(jià)格是否公平，是否造成國(guó)有資產(chǎn)流失缺少客觀的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)此，本文建議：大力發(fā)展

13、資本市場(chǎng)，逐步放松對(duì)股權(quán)市場(chǎng)的管制，允許中小投資者成為國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的受讓主體，以建立充分競(jìng)爭(zhēng)的國(guó)資退出市場(chǎng)。 建立多層次股票市場(chǎng)的關(guān)鍵點(diǎn)在于政府放松對(duì)公開(kāi)發(fā)行股票的管制。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的原則要求市場(chǎng)發(fā)行什么、發(fā)行多少、怎么發(fā)行以及發(fā)行與交易的價(jià)格都由投資者的選擇決定。因而，本文的政策建議是尊重市場(chǎng)規(guī)律，放松對(duì)資本市場(chǎng)的管制：將一級(jí)市場(chǎng)監(jiān)管方式由實(shí)質(zhì)性審查的核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)變?yōu)槊嫦蛐畔⑴兜淖?cè)制，監(jiān)管部門只對(duì)公司披露信息做形式審查，而使公司能否發(fā)行股票由承銷商和投資者的選擇決定；允許設(shè)立由交易所市場(chǎng)、柜臺(tái)市場(chǎng)組成的多層次股票市場(chǎng)體系，使各類公司的股票或股權(quán)都有合法便利的二級(jí)交易市場(chǎng)；在規(guī)范國(guó)有企業(yè)公司制改制

14、和滿足信息披露要求的前提下，允許國(guó)有股權(quán)持有機(jī)構(gòu)以SIP方式拆細(xì)出售國(guó)有股權(quán)，使之成為能夠進(jìn)行交易的股票或股權(quán)憑證，以便中小投資者購(gòu)買或受讓國(guó)有股權(quán)，從而增強(qiáng)國(guó)有資本的流動(dòng)性。 上述政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)不僅有利于中小企業(yè)融資，形成競(jìng)爭(zhēng)性的國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)，而且改變了廣大投資者被歧視性地排除在國(guó)資退出市場(chǎng)之外的狀況，使之能夠分享中小企業(yè)高速成長(zhǎng)帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)和國(guó)退民進(jìn)中的投資機(jī)會(huì)。投資者的自由選擇和充分競(jìng)爭(zhēng)將形成對(duì)所有市場(chǎng)參與者都公平的國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓（或受讓）價(jià)格，從而解決置換國(guó)有資本的非公有制資本不足和國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價(jià)格缺少客觀標(biāo)準(zhǔn)兩大難題。 放松管制的理論基礎(chǔ)是在自由選擇的條件下，投資者有權(quán)利而且有能力根據(jù)自己的偏好選擇投資品種，追求自身效用最大化。放松管制后，政府作為社會(huì)公共事務(wù)管理者的職責(zé)是堅(jiān)持公開(kāi)、公平、公正原則，建立嚴(yán)格、完整的信息披露制度和監(jiān)管機(jī)制，打擊欺詐和操縱行為，以給全體居民平等的投資機(jī)會(huì)。當(dāng)然，政府在代表國(guó)家履行出資人職責(zé)，推行國(guó)有資本的市場(chǎng)化退出時(shí)應(yīng)該考慮市場(chǎng)的成熟程度和承受能力，將國(guó)有資產(chǎn)退出數(shù)量和退出時(shí)間安排在一個(gè)比較合理的范圍內(nèi)，并將這一安排事先向市場(chǎng)公布。 參考文獻(xiàn)： 1.La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F.,