利差研究報告打印

1、我國行業(yè)信用利差分析研究報告基于GICS標(biāo)準(zhǔn)一、行業(yè)利差的概述1、行業(yè)利差的研究背景2015年11月11日的山水水泥短融發(fā)生違約，并迅速成為債市為違約潮的導(dǎo)火索，11月以來我國債券市場先后有多只債券發(fā)生違約或者面臨巨大的違約風(fēng)險，債券市場信用風(fēng)險問題可能將在年末和明年初全面上演。但是，通過分析發(fā)現(xiàn)，我國的違約債券出現(xiàn)行業(yè)聚集的特征和趨勢（主要集中在鋼鐵、水泥等行業(yè)）。可以預(yù)見，隨著市場對信用風(fēng)險認(rèn)知程度的上升，行業(yè)利差將逐步成為投資者關(guān)注的焦點。2、行業(yè)利差的概述行業(yè)利差作為信用利差（期限利差、等級利差、行業(yè)利差）的一種，實際上反映的是不同行業(yè)信用資質(zhì)的差異，通常用行業(yè)債券的到期收益率減去同周

2、期同等級的國債的到期收益率來衡量。通常來講，一個行業(yè)的資質(zhì)水平較高則行業(yè)利差表現(xiàn)較小。反之，若一個行業(yè)的信用資質(zhì)水平較高，則其利差往往較小。3、行業(yè)利差的計算方法（1）行業(yè)所屬的個券的信用利差=個券的到期收益率-同期限國債的到期收益，最后平均得到該行業(yè)的利差指數(shù)。這種方法的缺點在于個券利差可能是由于其所在等級（如AAA）與國債收益率的利差變動引起的，即AAA級的中票利差，未必能夠真實的反映行業(yè)間的利差情況。（2）行業(yè)所屬的個券的信用利差=個券的到期收益率-同券種同期限同等級的到期收益率（一般用中債預(yù)估中票收益率曲線），然后平均得到該行業(yè)的信用利差。理論上，一個行業(yè)的個券的行業(yè)狀況和公司情況穩(wěn)定

3、，那么該行業(yè)個券的利差也應(yīng)該相對穩(wěn)定，如果一個行業(yè)或者個券的信用資質(zhì)普遍比同券種同等級的要高，那么該利差就極有可能出現(xiàn)負(fù)值，這種計算方法可以避免等級變動帶來的誤差。二、行業(yè)利差模型的構(gòu)建1、行業(yè)利差計算方法在比較了兩種研究方法以后，我們選取了第二種計算方法來計算行業(yè)利差。其中：行業(yè)利差 n:樣本數(shù)量 :所取樣本中第i個個券的到期收益率 :同券種同等級的中票的到期收益率2、樣本選取 在實踐中因為短融期限較短，收益率曲線跟短期資金面變化的相關(guān)性更高，可能難以反映行業(yè)信用資質(zhì)的變化；企業(yè)債在發(fā)行時有較多的利率條款和擔(dān)保條款的限制；公司債交易較為活躍但樣本容量較小。所以本文主要對較為標(biāo)準(zhǔn)的中票進(jìn)行分析

4、。到期收益率采用的均為中債估值數(shù)據(jù)。因為發(fā)行人存在股東背景、外部評級、行業(yè)間的差異，因此在探析行業(yè)利差運行規(guī)律時可結(jié)合股東背景和外部評級進(jìn)行更加深入的分析。1）剔除有擔(dān)保條款和累進(jìn)利率條款的個券，避免擔(dān)保條款和利率條款可能帶來的誤差。2）剔除私募發(fā)行的中票（PPN）和集合票據(jù)。因為私募PPN發(fā)行模式與公募有所不同，集合票據(jù)存在多個發(fā)行主體，資質(zhì)不一。3)若在某個時期個券的剩余期限在1年以下，則被移除統(tǒng)計樣本，因為剩余期限越短收益率收行業(yè)信用狀況的影響就越低。4）剔除超AAA類發(fā)行人。因為這類發(fā)行人主要是大型的央企或者地方國企，具有類利率品的性質(zhì)，在一級發(fā)行和二級交易時被當(dāng)作超AAA來對待5）樣

5、本數(shù)量不得小于73、信用債剩余期限不同的處理 在實踐中每個個券的剩余期限是不同的，市場上往往不存在該期限的中票收益率曲線。因此，在實際的操作過程中，往往采用線性插值法近似測算該期限的收益率曲線。即A期限曲線=B期限曲線+（A期限-B期限）*（C期限曲線-B期限曲線）三、基于GICS分類的行業(yè)利差分析研究報告1、樣本的選取截止到2015年12月10日，Wind中共有未到期中票2762條數(shù)據(jù)。本文利用Wind自帶的GICS(全球行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn))四級行業(yè)分類，共分為34個行業(yè)，并對每個行業(yè)的樣本進(jìn)行初步篩選。具體操作如下：剔除剩余年限不足1年的債券，剔除有擔(dān)保的債券，剔除有累進(jìn)利率的債券，并對各行業(yè)各

6、評級的債券的數(shù)量進(jìn)行統(tǒng)計，得到以下結(jié)果（最小樣本要求，只顯示行業(yè)評級債券數(shù)量高于7個的行業(yè)）表1 中票行業(yè)及評級數(shù)量統(tǒng)計表行業(yè) 評級AAAAA+AAAA-鋼鐵1012112醫(yī)藥銷售0700多種金屬與采礦5743煤與供消費用燃料1618137復(fù)合型公共事業(yè)12955房地產(chǎn)經(jīng)營711126從上表中可以看出，只有鋼鐵、醫(yī)藥、多種金屬與采礦、煤與供銷費用燃料、復(fù)合型公共事業(yè)、房地產(chǎn)經(jīng)營等6個行業(yè)的單個評級的樣本數(shù)大于7，滿足上文中模型構(gòu)建的要求。同時，在各個行業(yè)中，AA+級的樣本集中度較為集中，因此下文主要對上述6個行業(yè)的AA+級債券進(jìn)行利差分析。2、樣本統(tǒng)計與計算表1 鋼鐵行業(yè)AA+級個券利差統(tǒng)計表

7、代碼名稱剩余年限中證預(yù)估YTM同期YTM差值（BP）101364015.IB13酒鋼MTN0021.00275.01353.4704154.36101452030.IB14八鋼MTN0022.00826.08653.6761241.65101454011.IB14八鋼MTN0011.73695.94693.5433240.69101454033.IB14馬鋼MTN0011.52324.54253.594495.25101454039.IB15河鋼MTN0012.79173.60683.375423.34101554047.IB14本鋼MTN0013.63284.83183.896494.181

8、01552005.IB15酒鋼MTN0012.26845.27713.7256155.71101552038.IB15蕪湖新興MTN0014.93154.88114.172471.11101556028.IB15沙鋼MTN0014.52325.07584.134594.58101560063.IB15八鋼MTN0012.87946.25773.7423251.77101573009.IB15馬鞍鋼鐵MTN0012.58084.43713.723471.71101573013.IB15馬鞍鋼鐵MTN0022.65754.45173.730372.17表2 醫(yī)藥行業(yè)AA+級個券利差統(tǒng)計表代碼名稱剩

9、余年限中證預(yù)估YTM同期YTM利差（BP）101468002.IB14天藥集MTN0013.23563.85073.8821-3IB15百業(yè)源MTN0012.51784.42523.75866.72101560051.IB15九州通MTN0012.75614.74033.798594.181282172.IB12天藥集MTN11.45473.52093.561-4.011282228.IB12南新工MTN11.55063.53693.5801-4.321282399.IB12南新工MTN21.55063.58493.641-5.611382070.IB13南新工MTN

10、11.55063.65753.7077-5.02表3多種金屬與采礦行業(yè)AA+級個券利差統(tǒng)計表代碼名稱剩余年限到期YTM同期YTM利差（BP）101466005.IB14淮北礦業(yè)MTN0013.55626.22653.9394228.71101466009.IB14淮北礦業(yè)MTN0023.76716.26223.9771228.51101466013.IB14淮北礦業(yè)MTN0033.97816.29844.0148228.36101552027.IB15廈鎢MTN0012.71513.94983.791615.821282003.IB12云冶MTN11.07675.59163.4235216.8

11、11282492.IB12銅有色MTN11.95623.60453.418618.591282519.IB12云冶MTN21.98903.67523.418725.65表4煤與供消費用燃料個券利差統(tǒng)計表代碼名稱剩余期限(年)到期YTM同期101361013.IB13渝能源MTN0012.85754.08463.786929.77 101362001.IB13阜新礦MTN0012.64664.21853.745947.26 101451046.IB14大屯能源MTN0013.87124.63993.991564.84 101451058.IB14盤投MTN0011.99733.68213.601

12、18.10 101453004.IB14徐礦MTN0013.22194.4783.859861.83 101453010.IB14徐礦MTN0023.38634.50473.89361.16 101458005.IB14淮北礦MTN0011.21925.06223.6784138.38 101458013.IB14淮北礦MTN0023.35075.45123.8858156.54 101459004.IB14山煤MTN0013.27405.97223.8702210.20 101460022.IB14新礦MTN0013.44384.96733.9047106.26 101461016.IB14

13、渝能源MTN0013.44934.18063.905827.47 1282010.IB12開灤股MTN11.09324.12233.438668.37 1282153.IB12川煤炭MTN11.43016.59913.5060309.31 1282182.IB12渝能源MTN11.47403.81063.514729.58 1282233.IB12鄭煤MTN11.55345.76023.5306222.95 1282324.IB12義馬MTN11.74526.15383.5690258.48 1282362.IB12盤江MTN11.78363.49673.5767-8.00 1282461.I

14、B12鐵煤MTN11.91785.67663.6035207.30 表5復(fù)合型公共事業(yè)行業(yè)個券利差統(tǒng)計表代碼名稱剩余年限YTM估值利差（BP）101351029.IB13順國資MTN0012.96163.63253.6211IB13公控MTN0012.61643.75353.534521.9101451017.IB14順國資MTN0013.71513.72513.9765-25IB14順國資MTN0023.71513.72513.9765-25IB14紹興城投MTN0013.65213.96673.92474.210

15、1456050.IB14金陽建投MTN0013.65754.11523.924819.04101456077.IB14德泰MTN0013.95074.16394.006315.76101462021.IB14鞍山城建MTN0013.65753.96743.92464.28101462029.IB14鞍山城建MTN0023.76994.12354.1246-0.11表6房地產(chǎn)經(jīng)營行業(yè)個券利差統(tǒng)計表代碼名稱剩余期限(年)YTM到期利差（BP）101351019.IB13海投MTN0012.85754.25413.743751.04101356001.IB13長沙先導(dǎo)MTN0012.58083.94

16、753.723822.37101456029.IB14海南交投MTN0013.44664.36693.921244.57101458019.IB14新華聯(lián)控MTN0023.44665.95783.9212203.66101460011.IB14合國資MTN0013.36993.87233.8935-2.12101464024.IB14南昌城投MTN0013.54253.95223.90854.37101475003.IB14長沙土開MTN0013.45214.08113.894818.63101554044.IB15首開股份MTN0012.53973.59743.7037-10.6310155

17、4048.IB15中糧地產(chǎn)MTN0012.61373.72953.72140.81101558006.IB15新華聯(lián)控MTN0014.24116.09624.1035199.27101561008.IB15渝保稅MTN0014.38634.2434.127811.523、結(jié)果分析表7 各行業(yè)利差分析統(tǒng)計表行業(yè)鋼鐵醫(yī)藥銷售多種金屬與采礦煤與供消費用燃料復(fù)合型公共事業(yè)房地產(chǎn)經(jīng)營利差（BP）140.2819.82137.49110.101.7749.40從統(tǒng)計結(jié)果來看，鋼鐵、多種金屬與采礦、煤與供消費用燃料等三個行業(yè)的利差普遍較高（均突破100），這也與我們的直觀感受相一致。醫(yī)藥、復(fù)合型公共事業(yè)兩行

18、業(yè)的行業(yè)利差相對較低，其中某些個券的利差為負(fù)值，反映了個券的資信情況良好，行業(yè)的資信水平較高。以鋼鐵行業(yè)來做具體分析：（1）鋼鐵業(yè)行業(yè)利差走闊，行業(yè)信用風(fēng)險大增從統(tǒng)計結(jié)果來看，鋼鐵行業(yè)的AA+行業(yè)利差高達(dá)140.28BP,個券的利差也大都在70BP以上，反映我國鋼鐵行業(yè)的整體信用資質(zhì)較弱，債市違約風(fēng)險較高，這也與鋼鐵行業(yè)的基現(xiàn)狀相一致。從基本面看：經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致下游需求不足，鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，鋼鐵行業(yè)實際上形成“量價齊跌”的局面。從政策面來看：國家正在積極推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，調(diào)整優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、淘汰落后產(chǎn)能已經(jīng)成為我國宏觀調(diào)控的重點，鋼鐵行業(yè)是產(chǎn)能過剩的“重災(zāi)區(qū)”，政策風(fēng)險大增。（2）復(fù)合型公共事業(yè)行業(yè)利差較小，行業(yè)信用資質(zhì)較高復(fù)合型公共事業(yè)行業(yè)的行業(yè)利差僅