我國(guó)制造業(yè)跨國(guó)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

1、我國(guó)制造業(yè)跨國(guó)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證研究楊柳，吳泗宗，佟愛(ài)琴（同濟(jì)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海 200092）作者簡(jiǎn)介：楊柳(1969)，女，河北石家莊人，同濟(jì)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院講師、博士生吳泗宗(1952)，男，江西南昌人，同濟(jì)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院黨委書(shū)記、教授佟愛(ài)琴（1968-），女，河北秦皇島人，同濟(jì)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院副教授摘要:近年來(lái)，我國(guó)企業(yè)的海外并購(gòu)呈風(fēng)起云涌之勢(shì)，但是跨國(guó)并購(gòu)的效益卻普遍不理想。本文對(duì)我國(guó)制造業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，得出了跨國(guó)并購(gòu)后財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)顯著加大的結(jié)論。并簡(jiǎn)要分析跨國(guó)并購(gòu)后財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐年加大的原因，為跨國(guó)并購(gòu)企業(yè)完善財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理體系提供了依據(jù)和參考。關(guān)鍵詞：中

2、國(guó)制造企業(yè) 跨國(guó)并購(gòu) 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)一、問(wèn)題的提出2005年7月21日央行宣布人民幣不再盯住單一美元，實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度，至此人民幣匯率持續(xù)走高。2008年開(kāi)始，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)大幅走高，突破7關(guān)口，開(kāi)始進(jìn)入“6”的時(shí)代。根據(jù)阿利伯的“通貨區(qū)域論”的觀點(diǎn)，一個(gè)國(guó)家的貨幣存在升值預(yù)期即持續(xù)堅(jiān)挺時(shí)，因?yàn)橥ㄘ浀囊鐑r(jià)因素，海外投資的利潤(rùn)率通常要高于國(guó)內(nèi)企業(yè)，應(yīng)該加大對(duì)外投資。人民幣對(duì)美元匯率的持續(xù)升值可以使得企業(yè)以更少的人民幣購(gòu)買(mǎi)海外資產(chǎn)，降低了企業(yè)的收購(gòu)成本。再加上美國(guó)次貸危機(jī)的影響，全球并購(gòu)市盈率降低，這對(duì)于許多中國(guó)企業(yè)來(lái)說(shuō)或許是一次難得的機(jī)會(huì)。但是我們也必須清醒地意識(shí)到跨國(guó)并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。近年

3、來(lái)，中國(guó)企業(yè)的海外并購(gòu)呈風(fēng)起云涌之勢(shì)，并購(gòu)的效益卻普遍并不理想，參與跨國(guó)并購(gòu)的許多企業(yè)甚至被實(shí)施“ST退市”警示。據(jù)麥肯錫的研究顯示，在過(guò)去20年里，全球大型的企業(yè)兼并案中取得預(yù)期效果的比例低于50%。具體到中國(guó)，則有67%的海外收購(gòu)不成功。而根據(jù)商務(wù)部的統(tǒng)計(jì)顯示，目前中國(guó)境外兼并收購(gòu)的企業(yè)，只有三分之一處于盈利和持平狀態(tài)。仔細(xì)分析跨國(guó)并購(gòu)失敗的案例就會(huì)知道，每一起失敗的跨國(guó)并購(gòu)，無(wú)論緣起何種風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)一例外的都會(huì)通過(guò)跨國(guó)并購(gòu)成本影響到并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此，如何識(shí)別、控制和防范跨國(guó)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為跨國(guó)經(jīng)營(yíng)的企業(yè)必須要解決的關(guān)鍵問(wèn)題。但是對(duì)于中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的研究，由于中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并

4、購(gòu)的時(shí)間不是很長(zhǎng)，樣本數(shù)量少以及數(shù)據(jù)收集的困難，系統(tǒng)深入的研究和實(shí)證并不多。為此本文旨在通過(guò)實(shí)證研究來(lái)揭示我國(guó)制造業(yè)跨國(guó)并購(gòu)中存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，希望中國(guó)企業(yè)謹(jǐn)慎投資，避免海外投資的盲目擴(kuò)張。二、跨國(guó)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)理論基礎(chǔ)（一）什么是并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 企業(yè)并購(gòu)全過(guò)程的財(cái)務(wù)活動(dòng)主要包括并購(gòu)可行性分析、目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估、支付方式的選擇、收購(gòu)資金的籌措、收購(gòu)后的整合和債務(wù)的償還等,粗略來(lái)看上述各環(huán)節(jié)中都可能會(huì)產(chǎn)生一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。但從資金的流動(dòng)來(lái)看,與之聯(lián)系最為密切的就是企業(yè)價(jià)值評(píng)估、融資和支付策略，這三個(gè)方面決定了并購(gòu)的對(duì)象、并購(gòu)的金額、支付的方式、資本的籌措等財(cái)務(wù)初始安排,并決定了后期的財(cái)務(wù)狀況，

5、這三個(gè)方面相互影響、相互制約，共同構(gòu)成了并購(gòu)過(guò)程的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，我們認(rèn)為，并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是主要是由于并購(gòu)定價(jià)、融資與支付等各項(xiàng)財(cái)務(wù)決策所引起的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化或財(cái)務(wù)成果損失的不確定性，以及可能導(dǎo)致的并購(gòu)行為的終結(jié)或失敗，是各種并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)在價(jià)值量上的綜合反映。（二）什么是跨國(guó)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 對(duì)于跨國(guó)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)至今尚無(wú)權(quán)威和完整的定義，但就其本質(zhì)仍然屬于跨國(guó)公司跨國(guó)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，因此我們借鑒學(xué)術(shù)屆對(duì)于跨國(guó)公司財(cái)務(wù)管理的理論來(lái)討論跨國(guó)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)有的文獻(xiàn)中對(duì)跨國(guó)公司風(fēng)險(xiǎn)包括哪些內(nèi)容及如何分類(lèi)，并沒(méi)有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，也是各抒己見(jiàn)，可謂仁者見(jiàn)仁，智者見(jiàn)智。例如：南京大學(xué)楊忠、趙曙明在國(guó)際企業(yè)：風(fēng)險(xiǎn)管理一

6、書(shū)中提到跨國(guó)公司的風(fēng)險(xiǎn)按照內(nèi)容可分為政治風(fēng)險(xiǎn)、外匯風(fēng)險(xiǎn)、生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、營(yíng)銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、文化風(fēng)險(xiǎn)及技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)人民大學(xué)的宋常教授（1998）在研究國(guó)際理財(cái)問(wèn)題中提到跨國(guó)公司的理財(cái)風(fēng)險(xiǎn)中包括政治風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)。劉冰（2004）在跨國(guó)公司財(cái)務(wù)管理研究一文中認(rèn)為跨國(guó)公司的財(cái)務(wù)管理風(fēng)險(xiǎn)主要包括資金管理風(fēng)險(xiǎn)、政治風(fēng)險(xiǎn)和外匯風(fēng)險(xiǎn)。湯傳玉（2004）在跨國(guó)經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理及其規(guī)避研究一文中指出：財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總是與跨國(guó)公司的財(cái)務(wù)活動(dòng)相伴而生的，從財(cái)務(wù)管理的內(nèi)容可以將其劃分為跨國(guó)投資風(fēng)險(xiǎn)，跨國(guó)籌資風(fēng)險(xiǎn)和跨國(guó)資金使用風(fēng)險(xiǎn)等等。Scott Besley、Eugene FBrigham（2000）在財(cái)

7、務(wù)管理精要中提出了跨國(guó)公司不同于一般企業(yè)的六個(gè)方面，包括幣種差異、經(jīng)濟(jì)法律差異、語(yǔ)言差異、政府職能、政治風(fēng)險(xiǎn)等。總之，關(guān)于跨國(guó)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的定義與成因并無(wú)完整和統(tǒng)一的定義。我們認(rèn)為跨國(guó)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與一般國(guó)內(nèi)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有本質(zhì)區(qū)別。不同點(diǎn)在于跨國(guó)并購(gòu)涉及到不同的兩個(gè)國(guó)家的企業(yè)，由于并購(gòu)方往往對(duì)境外并購(gòu)市場(chǎng)和并購(gòu)的目標(biāo)企業(yè)的熟悉程度比對(duì)國(guó)內(nèi)的要低，使得財(cái)務(wù)活動(dòng)跨越了國(guó)界之后，財(cái)務(wù)管理的問(wèn)題變得更加復(fù)雜，具體表現(xiàn)在各國(guó)的法律制度、政治環(huán)境、經(jīng)濟(jì)制度、文化背景等不同。在更加復(fù)雜的環(huán)境下開(kāi)展跨國(guó)并購(gòu)，由于受到諸多不確定性因素的影響，因此跨國(guó)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)比國(guó)內(nèi)并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)要大。（三）關(guān)于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的度量

8、 如何度量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)于這一問(wèn)題近年來(lái)有不少研究。目前財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)度量的主要方法杠桿分析法、財(cái)務(wù)比率綜合分析法、財(cái)務(wù)預(yù)警法等。1杠桿分析法。杠桿分析法是對(duì)經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)(DOL)，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)(DFL)和綜合杠桿系數(shù)(DTL)等指標(biāo)進(jìn)行分析，來(lái)分析企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的方法。該方法計(jì)量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的原理是：杠桿系數(shù)愈大，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)也愈大；反之亦然。該方法主要采用如下指標(biāo)體系：財(cái)務(wù)杠桿的公式如下： 經(jīng)營(yíng)杠桿的公式：綜合杠桿公式：杠桿分析法在很大程度上滿(mǎn)足了管理人員計(jì)量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的需要，能直接根據(jù)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表分析計(jì)算，數(shù)據(jù)地取得容易。雖然仍然是使用了財(cái)務(wù)報(bào)表的數(shù)據(jù)，但已不是簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)報(bào)表分析了，而是從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的內(nèi)在聯(lián)系入

9、手來(lái)分析財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在企業(yè)內(nèi)部，并購(gòu)的投融資決策、(資產(chǎn)、財(cái)務(wù))結(jié)構(gòu)、(經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)、聯(lián)合)杠桿、風(fēng)險(xiǎn)、收益之間緊密相關(guān)，形成了決策、結(jié)構(gòu)、杠桿與風(fēng)險(xiǎn)的互動(dòng)關(guān)系：對(duì)于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而言，企業(yè)投融資決策決定了企業(yè)內(nèi)部的資本結(jié)構(gòu)，資本結(jié)構(gòu)決定了財(cái)務(wù)杠桿的大小，財(cái)務(wù)杠桿的存在又放大了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的振幅。財(cái)務(wù)杠桿作用的強(qiáng)弱取決于企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，若企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債比例增大，則債務(wù)利息及財(cái)務(wù)杠桿相對(duì)較大，企業(yè)面臨財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高；反之，若企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債比例小，則債務(wù)利息及財(cái)務(wù)杠桿相對(duì)較小，企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低。因此企業(yè)管理者在融資決策過(guò)程中必須結(jié)合資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)行適當(dāng)?shù)倪x擇。對(duì)于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)一般可以通過(guò)增加銷(xiāo)

10、售額、降低產(chǎn)品單位變動(dòng)成本、降低固定成本比重等措施使經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)下降，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上，財(cái)務(wù)杠桿和經(jīng)營(yíng)杠桿共同作用相互影響導(dǎo)致了企業(yè)的整體風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)在確定資本結(jié)構(gòu)時(shí)，可以把應(yīng)該把企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)作為重要的決策變量加以考慮。當(dāng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大時(shí)，企業(yè)會(huì)通過(guò)選擇保守的財(cái)務(wù)杠桿來(lái)抵消較大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；反之，當(dāng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較小時(shí)，企業(yè)會(huì)提高負(fù)債水平，通過(guò)提高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)獲得更多的收益。2風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)分析法。在評(píng)價(jià)信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，銀行經(jīng)常會(huì)采用財(cái)務(wù)比率綜合分析法。信用危機(jī)往往是由財(cái)務(wù)危機(jī)引致而使銀行和投資者面臨巨大的信用風(fēng)險(xiǎn)，及早發(fā)現(xiàn)和找出一些預(yù)警財(cái)務(wù)趨向惡化的特征財(cái)務(wù)指標(biāo)，無(wú)疑可判斷借款或證券發(fā)行人的財(cái)

11、務(wù)狀況，從而確定其信用等級(jí)，為信貸和投資提供依據(jù)?；谶@一動(dòng)機(jī)，金融機(jī)構(gòu)通常將信用風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度轉(zhuǎn)化為企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的衡量問(wèn)題。因此，一系列財(cái)務(wù)比率分析方法也應(yīng)運(yùn)而生。財(cái)務(wù)比率綜合分析法就是將各項(xiàng)財(cái)務(wù)分析指標(biāo)作為一個(gè)整體，系統(tǒng)、全面、綜合地對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)行剖析、解釋和評(píng)價(jià)。這類(lèi)方法的主要代表有美國(guó)的杜邦財(cái)務(wù)分析體系和華爾比重評(píng)分法。前者是以?xún)糁祱?bào)酬率為龍頭，以資產(chǎn)凈利潤(rùn)率為核心，重點(diǎn)揭示企業(yè)獲利能力及其前因后果。而華爾比重法是將選定的7項(xiàng)財(cái)務(wù)比率分別給定各自的分?jǐn)?shù)比重，通過(guò)與標(biāo)準(zhǔn)比率(行業(yè)平均比率)進(jìn)行比較，確定各項(xiàng)指標(biāo)的得分及總體指標(biāo)的累計(jì)分?jǐn)?shù)，從而得出企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的綜合評(píng)價(jià)，繼而確定

12、其信用等級(jí)。此外，我國(guó)財(cái)政部、國(guó)家發(fā)展計(jì)劃委員會(huì)、國(guó)家經(jīng)濟(jì)貿(mào)易委員會(huì)等部門(mén)于1999年6月共同頒發(fā)了國(guó)有資本金及效績(jī)?cè)u(píng)價(jià)規(guī)則及其操作細(xì)則。其國(guó)有資本金效績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系包括：凈資產(chǎn)收益率與總資產(chǎn)報(bào)酬率，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，資產(chǎn)負(fù)債率與已獲利息倍數(shù)，銷(xiāo)售增長(zhǎng)率與資本積累率8個(gè)基本指標(biāo)。運(yùn)用功效系數(shù)法和綜合分析判斷法等，對(duì)企業(yè)績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)。3財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警分析法。企業(yè)因財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)陷入困境甚至宣告破產(chǎn)的例子屢見(jiàn)不鮮。財(cái)務(wù)危機(jī)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)緊密相連，任何財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)都是一個(gè)逐步顯現(xiàn)不斷惡化的過(guò)程。財(cái)務(wù)危機(jī)的實(shí)質(zhì)就是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)?；⒏邚?qiáng)度化的集中爆發(fā)。因此，應(yīng)對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)運(yùn)營(yíng)過(guò)程進(jìn)行跟蹤、監(jiān)控，及早

13、發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的信號(hào)，預(yù)警企業(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)通常分為短期風(fēng)險(xiǎn)和長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)兩類(lèi)。短期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)要求公司用較快的變現(xiàn)能力來(lái)化解，所以這類(lèi)指標(biāo)也被稱(chēng)作變現(xiàn)能力指標(biāo)，一般用流動(dòng)比率和速動(dòng)比率來(lái)測(cè)度。長(zhǎng)期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)反映企業(yè)償還長(zhǎng)期負(fù)債的能力，主要用資產(chǎn)負(fù)債率和產(chǎn)權(quán)比率衡量。關(guān)于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)最早由比弗(Beaver，1966)提出了單變量判定模型。比弗模型發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流量與負(fù)債總額的比率能夠最好地判定公司的財(cái)務(wù)狀況（誤判率最低）；其次是資產(chǎn)負(fù)債率，并且離經(jīng)營(yíng)失敗日越近，誤判率越低，預(yù)見(jiàn)性越強(qiáng)。為了克服單變量的局限性，美國(guó)學(xué)者Altman于1968年首次將多元判別分析(Multiple Discriminate

14、d Analysis，MDA)的方法提出了多元Z值判定模型。該模型運(yùn)用五種財(cái)務(wù)比率，通過(guò)加權(quán)匯總產(chǎn)生總判別分(Z值)，用Z值進(jìn)行判定，從而克服了單變量模型出現(xiàn)的對(duì)于同一公司，不同比率預(yù)測(cè)出現(xiàn)不同結(jié)果的現(xiàn)象。此后這種方法在企業(yè)財(cái)務(wù)困境預(yù)測(cè)的實(shí)踐和研究中都得到了廣泛的應(yīng)用。Altman先后提出兩種模型，一個(gè)適用于上市公司，一個(gè)適用于非上市公司。其上市公司Z值判別函數(shù)分別為： Z=0.012X1+0.014X2+0.033X3+0.006X4+0.00999X5 (7.2)其中：Z判別函數(shù)值；(期末流動(dòng)資產(chǎn)期末流動(dòng)負(fù)債)/期末總資產(chǎn)；期末留存收益/期末總資產(chǎn)；息稅前利潤(rùn)/期末總資產(chǎn)；期末股東權(quán)益的市

15、場(chǎng)價(jià)值/期末總負(fù)債；本期銷(xiāo)售收入/總資產(chǎn)。為營(yíng)運(yùn)資本/資產(chǎn)總額，反映了企業(yè)資產(chǎn)的變現(xiàn)能力和規(guī)模特征。營(yíng)運(yùn)資本是企業(yè)的勞動(dòng)對(duì)象，具有周轉(zhuǎn)速度快，變現(xiàn)能力強(qiáng)，項(xiàng)目繁多，性質(zhì)復(fù)雜，獲利能力高，投資風(fēng)險(xiǎn)小等特點(diǎn)。一個(gè)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本的持續(xù)減少，往往預(yù)示著企業(yè)資金周轉(zhuǎn)不靈或出現(xiàn)短期償債危機(jī)。反映了企業(yè)的累積獲利能力。期末留存收益是由企業(yè)累積稅后利潤(rùn)而成，對(duì)于上市公司，留存收益是指凈利潤(rùn)減去全部股利的余額。一般說(shuō)來(lái)，新企業(yè)資產(chǎn)與收益較少，因此相對(duì)于老企業(yè)較小，而財(cái)務(wù)失敗的風(fēng)險(xiǎn)較大。息稅前利潤(rùn)/期末總資產(chǎn)，即EBIT/資產(chǎn)總額，可稱(chēng)為總資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率，而我們通常所用的總資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率為EBIT/平均資產(chǎn)總額

16、，分母間的區(qū)別在于平均資產(chǎn)總額避免了期末大量購(gòu)進(jìn)資產(chǎn)時(shí)使降低，不能客觀反映一年中資產(chǎn)的獲利能力。EBIT是指扣除債務(wù)利息與所得稅之前的正常業(yè)務(wù)利潤(rùn)(包括對(duì)外投資收益)，不包括非正常項(xiàng)目、中斷營(yíng)業(yè)和特別項(xiàng)目及會(huì)計(jì)原則變更的累積前期影響而產(chǎn)生的收支凈額。原因在于:由負(fù)債與資本支持的項(xiàng)目一般屬于正常業(yè)務(wù)范圍。因此，計(jì)算總資產(chǎn)利潤(rùn)率時(shí)以正常業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的息稅前利潤(rùn)為基礎(chǔ)，有利于考核債權(quán)人所有者投入企業(yè)資本的使用效益。該指標(biāo)主要是從企業(yè)各種資金來(lái)源(包括所有者權(quán)益和負(fù)債)的角度對(duì)企業(yè)資產(chǎn)的使用效益進(jìn)行評(píng)價(jià)的，通常是反映企業(yè)財(cái)務(wù)失敗的最有力依據(jù)之一。測(cè)定的是財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，分母為流動(dòng)負(fù)債、長(zhǎng)期負(fù)債的賬面價(jià)值之和；分

17、子以股東權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值取代了賬面價(jià)值，因而對(duì)公認(rèn)的、影響企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的產(chǎn)權(quán)比率進(jìn)行了修正使分子能客觀地反映公司價(jià)值的大小。對(duì)于上市公司，分子應(yīng)該是：未流通的股票賬面價(jià)值+流通股票期末市價(jià)。為總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，企業(yè)總資產(chǎn)的營(yíng)運(yùn)能力集中反映在總資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)水平上。因此，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可以用來(lái)分析企業(yè)全部資產(chǎn)的使用效率。如果企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高，說(shuō)明企業(yè)利用全部資產(chǎn)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)的成果好，效率高；反之，如果總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低，則說(shuō)明企業(yè)利用全部資產(chǎn)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的成果差，效率低，最終將影響企業(yè)的獲利能力。如果總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率長(zhǎng)期處于較低的狀態(tài)，企業(yè)就應(yīng)當(dāng)采取措施提高各項(xiàng)資產(chǎn)的利用程度，對(duì)那些確實(shí)無(wú)法提高利用率的多余、閑置資產(chǎn)

18、應(yīng)當(dāng)及時(shí)進(jìn)行處理，加速資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度。的分子“本期銷(xiāo)售收入”應(yīng)該為銷(xiāo)售收入凈額，指銷(xiāo)售收入扣除銷(xiāo)售折扣、銷(xiāo)售折讓、銷(xiāo)售退回等后的金額。“Z-Score”模型從企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模、折現(xiàn)力、獲利能力、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、償債能力、資產(chǎn)利用效率等方面綜合反映了企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，進(jìn)一步推動(dòng)了財(cái)務(wù)預(yù)警的發(fā)展。Altman 教授通過(guò)對(duì)“Z-Score”模型的研究分析得出:Z值越低，企業(yè)越可能發(fā)生破產(chǎn)，面臨的風(fēng)險(xiǎn)越大，該企業(yè)遭受財(cái)務(wù)失敗的可能性也就越大。按照上述模型，根據(jù)對(duì)過(guò)去經(jīng)營(yíng)失敗企業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的分析，Altman得出一個(gè)美國(guó)企業(yè)經(jīng)驗(yàn)性Z值的臨界值，即Z=3.0。企業(yè)的Z值高于3.0的為較安全企業(yè)，低于3.0的為存在財(cái)務(wù)危機(jī)

19、或破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)。此外，Altman在對(duì)經(jīng)營(yíng)失敗企業(yè)經(jīng)驗(yàn)分析中還發(fā)現(xiàn)，如果一個(gè)企業(yè)的Z值低于1.8，該企業(yè)實(shí)際上已經(jīng)潛在破產(chǎn)，如果不采取特別有力的措施，將很難步出深淵。盡管“Z-Score”模型最初是依據(jù)制造企業(yè)公司的資料提出，但檢驗(yàn)結(jié)果證明，它對(duì)其它類(lèi)型的公司同樣也適用。在此基礎(chǔ)上，Altman又于2000年對(duì)模型進(jìn)行了修正。經(jīng)修正后的模型為： 其中，=營(yíng)運(yùn)資本/總資產(chǎn)； =留存收益/總資產(chǎn)；=息稅前利潤(rùn)/總資產(chǎn)；=股東權(quán)益賬面價(jià)值/負(fù)債總額；=營(yíng)業(yè)收入/總資產(chǎn)。此外，日本、香港和我國(guó)許多研究人員正在從事相關(guān)工作，并設(shè)計(jì)出多個(gè)相應(yīng)模型，但至今為止，還沒(méi)有一套完全適合我國(guó)企業(yè)或上市公司情況并得

20、到普遍驗(yàn)證的財(cái)務(wù)失敗預(yù)測(cè)模型，Altman的Z模型始終占據(jù)這一領(lǐng)域的核心地位。在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警分析法中，綜合運(yùn)用財(cái)務(wù)比率、財(cái)務(wù)杠桿（資本結(jié)構(gòu)）等方法，因此本文選用財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警分析法對(duì)跨國(guó)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行度量和檢驗(yàn)。三、實(shí)證研究（一）研究假設(shè)與計(jì)量模型 本文的研究是建立在以下假設(shè)前提的基礎(chǔ)上的： 1.研究假設(shè)。Z計(jì)分模型雖然是以美國(guó)公司為分析樣本的，但作為微觀經(jīng)濟(jì)主體的企業(yè)，不論是在美國(guó)或是在中國(guó)總有其共同的經(jīng)濟(jì)內(nèi)核。因此，根據(jù)Altman的研究經(jīng)驗(yàn)，我們假定“Z-Score”模型同樣適用于我國(guó)，則我國(guó)滬、深交易所上市公司的Z記分值將呈現(xiàn)如下規(guī)律：Z值越低，企業(yè)越可能發(fā)生破產(chǎn)，面臨的風(fēng)險(xiǎn)越大，該

21、企業(yè)遭受財(cái)務(wù)失敗的可能性也就越大。Z計(jì)分模型的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性有賴(lài)于財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)的真實(shí)、準(zhǔn)確，如果公司做假賬，那z值模型不可能得出正確的預(yù)測(cè)結(jié)果。因此本文的實(shí)證檢驗(yàn)也是建立在下述前提基礎(chǔ)之上的：(1) 財(cái)務(wù)處理規(guī)則的一致性。由于我國(guó)對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)處理統(tǒng)一遵照上市公司會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，因此這里假定所有跨國(guó)并購(gòu)的不。上市公司所公布的年報(bào)數(shù)據(jù)都具有可比性。(2) 財(cái)務(wù)報(bào)表的真實(shí)性。上市公司披露的年報(bào)是經(jīng)過(guò)會(huì)計(jì)事務(wù)所審計(jì)的，這里假定會(huì)計(jì)事務(wù)所審計(jì)的報(bào)表是可信的。評(píng)價(jià)指標(biāo)的選取考慮了客觀性、公允性和科學(xué)性。評(píng)價(jià)指標(biāo)均可根據(jù)上市公司披露的信息進(jìn)行指標(biāo)計(jì)算，盡量避免主觀因素的影響。2模型說(shuō)明。本文采用了經(jīng)過(guò)改進(jìn)的Alt

22、man財(cái)務(wù)預(yù)警多元Z值判定模型（公式7.3），其判別函數(shù)為：鑒于我國(guó)股市非流通股無(wú)市場(chǎng)價(jià)格以及其它因素，本文對(duì)“Z-Score”模型中的各項(xiàng)指標(biāo)的設(shè)定作以下調(diào)整:營(yíng)運(yùn)資金/總資產(chǎn)=(流動(dòng)資產(chǎn)一流動(dòng)負(fù)債)/總資產(chǎn)；留存收益/總資產(chǎn)=(未分配利潤(rùn)+盈余公積金)/總資產(chǎn)；息稅前利潤(rùn)/總資產(chǎn)=(稅前利潤(rùn)+ 財(cái)務(wù)費(fèi)用)/總資產(chǎn)；股東權(quán)益賬面價(jià)值總額/總負(fù)債=(每股市價(jià)×流通股數(shù)+ 每股凈資產(chǎn)×非流通股數(shù))/總負(fù)債；營(yíng)業(yè)收入/總資產(chǎn)=主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/總資產(chǎn)。說(shuō)明：因?yàn)椤癦-Score”模型是由一系列比值指標(biāo)加權(quán)計(jì)算而來(lái)，因而上市公司所屬的行業(yè)、規(guī)模對(duì)Z值并無(wú)顯著影響，因而所選取的10家樣

23、本公司不分行業(yè)、規(guī)模。因息稅前利潤(rùn)中所需的利息費(fèi)用無(wú)法直接從年報(bào)中獲取，故以財(cái)務(wù)費(fèi)用代替，對(duì)結(jié)論應(yīng)無(wú)實(shí)質(zhì)性影響。采用這一指標(biāo)，Altman研究了實(shí)際情況分別為破產(chǎn)和未破產(chǎn)的兩組公司，兩組的公司數(shù)量分別為33家，研究發(fā)現(xiàn)：(1)破產(chǎn)組Z值平均數(shù)為0.15，未破產(chǎn)的Z值平均數(shù)為4.14。(2)Z<1.21的為破產(chǎn)的公司，Z>2.90的公司為未破產(chǎn)公司；而Z1.23，2.90的公司有部分公司為破產(chǎn)公司，部分是未破產(chǎn)公司。(3) 用Z值預(yù)測(cè)破產(chǎn)公司的準(zhǔn)確率為91%，預(yù)測(cè)未破產(chǎn)公司的準(zhǔn)確率為97%。（二）樣本數(shù)據(jù)的選取 我國(guó)自2001年起開(kāi)始出現(xiàn)了較為普遍的對(duì)外并購(gòu)，因此本文選取了從2001

24、年到2004年中國(guó)A股上市公司制造業(yè)的對(duì)外并購(gòu)事件22起。原因之一是實(shí)際上在此期間發(fā)生的對(duì)外并購(gòu)案雖遠(yuǎn)不止這些，但這些跨國(guó)并購(gòu)的企業(yè)有的不是上市公司，有的是在納斯達(dá)克、香港H股、香港創(chuàng)業(yè)板等上市的中國(guó)企業(yè)和大量未上市的企業(yè)。由于各種條件限制，本文無(wú)法搜集到這么多企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)，而中國(guó)A股上市公司的信息相對(duì)透明，數(shù)據(jù)較易獲得。所以本文只統(tǒng)計(jì)了中國(guó)A股上市公司的數(shù)據(jù)。原因之二是本文選取了并購(gòu)前后兩年的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)比，2004年宣布并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)資料可查到2006年。原因之三是由于銀行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的特殊性和石油等能源等行業(yè)的壟斷性和獨(dú)特性，本文未將其納入樣本進(jìn)行分析。本文實(shí)證檢驗(yàn)數(shù)據(jù)中所需要的事件公

25、告和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)證券報(bào)、金融時(shí)報(bào)、新浪財(cái)經(jīng)()、巨潮咨詢(xún)()和中國(guó)上市公司咨詢(xún)網(wǎng)()。上市公司相關(guān)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于巨潮咨詢(xún)網(wǎng)(中國(guó)證監(jiān)會(huì)制定信息披露網(wǎng)站)。（三）數(shù)據(jù)的分析 本文實(shí)證檢驗(yàn)的具體計(jì)算過(guò)程由SPSS統(tǒng)計(jì)軟件完成。從表1 Z值描述性統(tǒng)計(jì)圖可以看出，從企業(yè)成功并購(gòu)到并購(gòu)后第二年，Z值均值從并購(gòu)前一年的1.85逐年下降到并購(gòu)后第二年的1.11，說(shuō)明跨國(guó)并購(gòu)后并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總體上在逐年加大(圖1)。由于樣本數(shù)量較少的限制，所以均值配對(duì)檢驗(yàn)并未全部顯示出顯著的差異。但樣本并購(gòu)前后的均值比較結(jié)果顯示，并購(gòu)前一年與并購(gòu)后第二年的Z值之間有顯著差異，說(shuō)明并購(gòu)后的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)比并購(gòu)前增大了很多（

26、見(jiàn)表1與表2)。表1 Z值描述性統(tǒng)計(jì)NMeanStdDeviationStdError1221.8530.9180.0292221.6840.7540.0233221.3550.8400.0264221.1140.6070.019Total881.5020.8110.012表2 LSD 并購(gòu)前后Z值多重均值比較Mean Difference(I-J)StdErrorSig(I) TIME(J) TIME120.1690.3520.634 30.4980.3450.167 40.7380.3520.043 21-0.1690.4530.634 30.3280.3390.358 40.5690.3

27、520.115 31-0.4980.3520.167 2-0.3280.3520.358 40.2400.3520.499 41-0.7380.2320.043 2-0.5690.3520.115 3-0.2400.3520.499 *The mean difference is significant at the .05 level因變量：z值，LSD檢驗(yàn)方法，均值在0.05水平上有顯著差異。注：1代表并購(gòu)前一年；2代表并購(gòu)當(dāng)年；3代表并購(gòu)后一年；4代表并購(gòu)后第二年圖1 Z值趨勢(shì)圖與資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)收益率趨勢(shì)對(duì)比圖究其原因，從圖1資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)收益率的走勢(shì)可以看出，其一可能是因?yàn)槲覈?guó)企業(yè)

28、的跨國(guó)并購(gòu)普遍采用了現(xiàn)金支付的方式。雖然現(xiàn)金交易具有簡(jiǎn)捷、快速的優(yōu)點(diǎn)，但是現(xiàn)金支付容易造成企業(yè)資金流困境?？鐕?guó)并購(gòu)巨額資金的投入以及并購(gòu)后巨額的整合成本迫使企業(yè)負(fù)債融資，債務(wù)成本不斷增加；其二并購(gòu)過(guò)程中由于信息不對(duì)稱(chēng)，對(duì)目標(biāo)企業(yè)了解不透徹，造成并購(gòu)“瘦狗”企業(yè)，再加上國(guó)際市場(chǎng)的復(fù)雜使得并購(gòu)后的國(guó)外業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)不佳，拖累了國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)導(dǎo)致集團(tuán)整體業(yè)績(jī)不佳，凈資產(chǎn)收益率偏低。其三可能是因?yàn)榭鐕?guó)并購(gòu)后整合期間，巨額資金的投入導(dǎo)致企業(yè)的資金流緊張，企業(yè)再投資受到約束，影響了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。因此，跨國(guó)并購(gòu)企業(yè)管理者必須提高警惕，樹(shù)立風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，加快完善企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理體系。凡事預(yù)則立，不預(yù)則廢。唯有如此，我國(guó)跨國(guó)

29、并購(gòu)的企業(yè)才可能走上健康穩(wěn)定的國(guó)際化發(fā)展道路。五、研究結(jié)論與建議（一）要慎重對(duì)待跨國(guó)并購(gòu) 與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相近或低于我國(guó)的發(fā)展中國(guó)家相比,我國(guó)工業(yè)體系已相對(duì)完整和獨(dú)立,部分制造業(yè)部門(mén)已擁有大量成熟的生產(chǎn)技術(shù),而且我國(guó)有很多這類(lèi)企業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)了生產(chǎn)過(guò)剩情況。但是中國(guó)還是一個(gè)發(fā)展中國(guó)家，資本市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)滯后、法律法規(guī)體系不健全、中介機(jī)構(gòu)的發(fā)育程度較低等問(wèn)題仍然制約著中國(guó)企業(yè)的發(fā)展壯大，從而使其在與國(guó)外同類(lèi)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)中處于下風(fēng)。因此，中國(guó)制造企業(yè)要擺正自己的位置和心態(tài)，選擇好適合自己的發(fā)展戰(zhàn)略。（二）實(shí)現(xiàn)融資渠道的多元化 隨著央行從07年開(kāi)始不斷大副上調(diào)人民幣存款準(zhǔn)備金率，可以說(shuō)中國(guó)開(kāi)始了10年來(lái)的新一

30、輪貨幣從緊的宏觀調(diào)控政策。再加上美國(guó)次貸危機(jī)的影響，甚至嚴(yán)重影響了世界各國(guó)資金的流動(dòng)性。這種背景下，勢(shì)必會(huì)增加企業(yè)的融資成本和融資風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于如何獲得并購(gòu)所需的資金，又無(wú)需付出較高的成本，這是并購(gòu)企業(yè)面臨的普遍問(wèn)題。因此，融資渠道多元化將是銀根緊縮背景的主要融資模式。一方面，有利于降低融資成本，另一方面，有利降低融資風(fēng)險(xiǎn)。融資渠道的多元化與投資的多元化一樣，都有利于規(guī)避單一渠道所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，防止融資渠道單一導(dǎo)致資金鏈斷裂，從而最終走向破產(chǎn)。（三）提升企業(yè)國(guó)際化發(fā)展的自身實(shí)力 只有企業(yè)具備了相當(dāng)?shù)膶?shí)力,才有能力支付跨國(guó)并購(gòu)所需的大量資金,應(yīng)對(duì)并購(gòu)過(guò)程中的各類(lèi)財(cái)務(wù)問(wèn)題,才不會(huì)因資本結(jié)構(gòu)不合理而導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化,或者因現(xiàn)金短缺而制約企業(yè)自身的發(fā)展。此外收購(gòu)企業(yè)的管理必須具有一定的國(guó)際水平,管理也是一種核心競(jìng)爭(zhēng)力,這在海外企業(yè)并購(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)中可以體現(xiàn)出來(lái)；再則, 良好的管理能力能夠促進(jìn)企業(yè)的整合再發(fā)展。總之,企業(yè)首先要實(shí)現(xiàn)自身發(fā)展壯大,然后再進(jìn)行海外并購(gòu),這樣才能加大并購(gòu)及整合成功的可能性。這是企業(yè)國(guó)際化發(fā)展中最根本也是最重要的一條。參考文獻(xiàn)1 陳工孟等：現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)困境預(yù)測(cè)，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社2006年版。2 謝玲芳、任榮明：民營(yíng)控股多家上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)研究，金融管理，2004年第9期。