公司價(jià)值的衡量與管理

1、公司價(jià)值評(píng)估公司價(jià)值評(píng)估 參考文獻(xiàn)：價(jià)值評(píng)估：公司價(jià)值的衡量與管理作者：湯姆.科普蘭蒂姆.科勒電子工業(yè)出版社1、貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價(jià)法、貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價(jià)法n實(shí)質(zhì)：內(nèi)在價(jià)值的估計(jì)實(shí)質(zhì)：內(nèi)在價(jià)值的估計(jì)n主要因素主要因素n現(xiàn)金流的多少現(xiàn)金流的多少n現(xiàn)金流預(yù)期產(chǎn)生的時(shí)間先后現(xiàn)金流預(yù)期產(chǎn)生的時(shí)間先后n與現(xiàn)金流相關(guān)的不確定性（貼現(xiàn)率）與現(xiàn)金流相關(guān)的不確定性（貼現(xiàn)率）n對(duì)象對(duì)象n公司股權(quán)價(jià)值（普通股股東）公司股權(quán)價(jià)值（普通股股東）n整家公司價(jià)值（包括債權(quán)人和優(yōu)先股股東）整家公司價(jià)值（包括債權(quán)人和優(yōu)先股股東）現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型n CFt/(1+k)t n決定因素：決定因素：n現(xiàn)金流量大小現(xiàn)金流量大小CF

2、n預(yù)期產(chǎn)生的時(shí)間分布預(yù)期產(chǎn)生的時(shí)間分布n反映反映CF風(fēng)險(xiǎn)程度的折現(xiàn)率風(fēng)險(xiǎn)程度的折現(xiàn)率k 股權(quán)估價(jià)與公司估價(jià)股權(quán)估價(jià)與公司估價(jià)n股權(quán)估價(jià)股權(quán)估價(jià)n折現(xiàn)率：權(quán)益資本成本折現(xiàn)率：權(quán)益資本成本n現(xiàn)金流：權(quán)益現(xiàn)金流或股利現(xiàn)金流：權(quán)益現(xiàn)金流或股利n公司估價(jià)公司估價(jià)n折現(xiàn)率：折現(xiàn)率：WACCn現(xiàn)金流：現(xiàn)金流：公司自由現(xiàn)金流：滿足所有投資公司自由現(xiàn)金流：滿足所有投資需求和清償債務(wù)前的剩余現(xiàn)金流，不受負(fù)需求和清償債務(wù)前的剩余現(xiàn)金流，不受負(fù)債率變化影響債率變化影響公司現(xiàn)金流與權(quán)益現(xiàn)金流公司現(xiàn)金流與權(quán)益現(xiàn)金流n公司自由現(xiàn)金流公司自由現(xiàn)金流= EBIT(1-t) +折舊折舊-資本支出資本支出-營(yíng)運(yùn)營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)資本變動(dòng)

3、n股權(quán)自由現(xiàn)金流股權(quán)自由現(xiàn)金流= 公司自由現(xiàn)金流公司自由現(xiàn)金流 利息利息(1-t) 本金本金償付償付+ 新發(fā)債券新發(fā)債券-優(yōu)先股股利優(yōu)先股股利現(xiàn)金流預(yù)期增長(zhǎng)模式選擇現(xiàn)金流預(yù)期增長(zhǎng)模式選擇n問(wèn)題問(wèn)題n在將來(lái)多長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)能夠以快于穩(wěn)定增長(zhǎng)在將來(lái)多長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)能夠以快于穩(wěn)定增長(zhǎng)率的速度增長(zhǎng)率的速度增長(zhǎng)n高增長(zhǎng)時(shí)期增長(zhǎng)可能有多快，變化方式如何高增長(zhǎng)時(shí)期增長(zhǎng)可能有多快，變化方式如何n可能模式可能模式n已處于穩(wěn)定增長(zhǎng)已處于穩(wěn)定增長(zhǎng)n高速成長(zhǎng)后迅速降到穩(wěn)定增長(zhǎng)高速成長(zhǎng)后迅速降到穩(wěn)定增長(zhǎng)n高速增長(zhǎng)后逐漸過(guò)渡到穩(wěn)定增長(zhǎng)高速增長(zhǎng)后逐漸過(guò)渡到穩(wěn)定增長(zhǎng)（1）股權(quán)價(jià)值估計(jì)）股權(quán)價(jià)值估計(jì)n股利定價(jià)模型（見第一章）股利定

4、價(jià)模型（見第一章）n股權(quán)自由現(xiàn)金流定價(jià)模型股權(quán)自由現(xiàn)金流定價(jià)模型nFCFE增長(zhǎng)模式增長(zhǎng)模式n二階段二階段n三階段三階段nFCFE估算中的問(wèn)題：估算中的問(wèn)題： 不同時(shí)期公司凈資本支出、營(yíng)運(yùn)資本和財(cái)務(wù)不同時(shí)期公司凈資本支出、營(yíng)運(yùn)資本和財(cái)務(wù)杠桿的水平不同杠桿的水平不同高增長(zhǎng)穩(wěn)定增長(zhǎng)低支付率高支付率高增長(zhǎng)過(guò)渡穩(wěn)定增長(zhǎng)增長(zhǎng)率支付率低支付率 提高高支付率股利支付率與預(yù)期增長(zhǎng)率股利支付率與預(yù)期增長(zhǎng)率二階段模型三階段模型高增長(zhǎng)穩(wěn)定增長(zhǎng)高支出低支出高增長(zhǎng)過(guò)渡穩(wěn)定增長(zhǎng)增長(zhǎng)率凈支出水平高支出減少低支出凈資本支出水平與預(yù)期增長(zhǎng)率凈資本支出水平與預(yù)期增長(zhǎng)率二階段模型三階段模型（2）公司價(jià)值估計(jì)）公司價(jià)值估計(jì)n公司自由現(xiàn)

5、金流公司自由現(xiàn)金流(FCFC)=EBIT(1-t) +D-資本支出資本支出-營(yíng)運(yùn)資本增加營(yíng)運(yùn)資本增加nFCFC的增長(zhǎng)模式的增長(zhǎng)模式n二階段二階段n三階段三階段n問(wèn)題問(wèn)題n貼現(xiàn)率為貼現(xiàn)率為WACC，而不是權(quán)益資本成本而不是權(quán)益資本成本n增長(zhǎng)率增長(zhǎng)率以以EBIT為基礎(chǔ)，而不是為基礎(chǔ)，而不是EAT2、相對(duì)估價(jià)、相對(duì)估價(jià)n根據(jù)類似資產(chǎn)在市場(chǎng)上的定價(jià)來(lái)確根據(jù)類似資產(chǎn)在市場(chǎng)上的定價(jià)來(lái)確定其價(jià)值定其價(jià)值n是相對(duì)價(jià)值的估計(jì)，不是內(nèi)在價(jià)值是相對(duì)價(jià)值的估計(jì)，不是內(nèi)在價(jià)值n乘數(shù)原理乘數(shù)原理 資產(chǎn)相對(duì)價(jià)值資產(chǎn)相對(duì)價(jià)值=某財(cái)務(wù)比率某財(cái)務(wù)比率*乘數(shù)乘數(shù)可供可供選擇的乘數(shù)選擇的乘數(shù)n收益乘數(shù)收益乘數(shù)F1：P=收益收益*F1

6、n收益收益=EPS，F(xiàn)1=P/En收益收益=每股現(xiàn)金收益每股現(xiàn)金收益 ，F(xiàn)1=股價(jià)現(xiàn)金股價(jià)現(xiàn)金收益比收益比n帳面價(jià)值乘數(shù)帳面價(jià)值乘數(shù)F2：P=帳面價(jià)值帳面價(jià)值*F2n F2=股股價(jià)價(jià)/每股帳面價(jià)值每股帳面價(jià)值n收入乘數(shù)收入乘數(shù)F3：價(jià)值價(jià)值=銷售收入銷售收入*F3其他可能的乘數(shù)其他可能的乘數(shù)n營(yíng)業(yè)利潤(rùn)乘數(shù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)乘數(shù)= 股價(jià)股價(jià)/每股每股EBITn營(yíng)業(yè)現(xiàn)金收益乘數(shù)營(yíng)業(yè)現(xiàn)金收益乘數(shù)= 股價(jià)股價(jià)/每股營(yíng)業(yè)現(xiàn)金每股營(yíng)業(yè)現(xiàn)金收益收益（=EBIT+D）n資產(chǎn)乘數(shù)資產(chǎn)乘數(shù)=股價(jià)股價(jià)/每股資產(chǎn)每股資產(chǎn)關(guān)于可比公司的選擇關(guān)于可比公司的選擇n原則：類似的原則：類似的n現(xiàn)金流量模式現(xiàn)金流量模式n增長(zhǎng)潛力增長(zhǎng)潛力n

7、風(fēng)險(xiǎn)特征風(fēng)險(xiǎn)特征n標(biāo)準(zhǔn)：標(biāo)準(zhǔn)：n同一行業(yè)同一行業(yè)n相同規(guī)模相同規(guī)模調(diào)整現(xiàn)值法n杠桿企業(yè)的價(jià)值=無(wú)杠桿企業(yè)的價(jià)值+稅收減免的價(jià)值權(quán)益價(jià)值權(quán)益價(jià)值負(fù)債現(xiàn)值負(fù)債現(xiàn)值企業(yè)價(jià)值企業(yè)價(jià)值資產(chǎn)現(xiàn)金流資產(chǎn)現(xiàn)金流WACC折現(xiàn)于折現(xiàn)于市場(chǎng)乘數(shù)市場(chǎng)乘數(shù)收益、現(xiàn)金流收益、現(xiàn)金流或帳面值或帳面值乘以乘以無(wú)無(wú)杠桿資產(chǎn)杠桿資產(chǎn)價(jià)值價(jià)值稅盾稅盾價(jià)值價(jià)值稅盾稅盾負(fù)債成本負(fù)債成本折現(xiàn)于折現(xiàn)于無(wú)無(wú)杠桿杠桿權(quán)益成本權(quán)益成本資產(chǎn)現(xiàn)金流資產(chǎn)現(xiàn)金流 折折現(xiàn)于現(xiàn)于調(diào)整現(xiàn)值模型調(diào)整現(xiàn)值模型預(yù)期股利權(quán)益成本折現(xiàn)于折現(xiàn)于減減折現(xiàn)折現(xiàn)現(xiàn)金流模型現(xiàn)金流模型市場(chǎng)乘數(shù)模型市場(chǎng)乘數(shù)模型股利定價(jià)模型股利定價(jià)模型企業(yè)并購(gòu)決策n企業(yè)間的收購(gòu)是一項(xiàng)帶有不確定性的投

8、資活動(dòng)，必須應(yīng)用投資的基本法則：n當(dāng)某企業(yè)能夠?yàn)槭召?gòu)企業(yè)的股東帶來(lái)正的凈現(xiàn)值時(shí)才會(huì)被收購(gòu)。n收購(gòu)分析常以收購(gòu)雙方的總價(jià)值為中心；n收購(gòu)活動(dòng)產(chǎn)生的收益被稱為協(xié)同效益，但用現(xiàn)金流折現(xiàn)技術(shù)難以估計(jì)；協(xié)同效益n協(xié)同效益=聯(lián)合企業(yè)AB的價(jià)值-（企業(yè)A的價(jià)值+企業(yè)B的價(jià)值）n協(xié)同效益=TttrCFt11資本需求稅負(fù)成本收入tCF協(xié)同效益的來(lái)源n收入上升n稅負(fù)減少n資本成本降低收入上升n進(jìn)行并購(gòu)的一個(gè)重要原因是聯(lián)合企業(yè)可能比兩個(gè)單一企業(yè)產(chǎn)生更多的收入：n營(yíng)銷利得n市場(chǎng)和壟斷權(quán)利橫向兼并成本下降n橫向兼并的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益n縱向一體化的經(jīng)濟(jì)效益n加強(qiáng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的合作n利于技術(shù)轉(zhuǎn)讓n資源互補(bǔ)n充分利用資源，實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)銷售n淘汰無(wú)效的管