第七章企業(yè)價值評估

1、第二節(jié)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法基本公式：一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的種類種類計算公式現(xiàn)金流量股利現(xiàn)金流量模型股利現(xiàn)金流量是企業(yè)分配給股權(quán)投資人的現(xiàn)金流量股權(quán)現(xiàn)金流量模型股權(quán)現(xiàn)金流量是一定期間企業(yè)可以提供給股權(quán)投資人的現(xiàn)金流量，它等于企業(yè)實體現(xiàn)金流量扣除對債權(quán)人支付后剩余的部分。股權(quán)現(xiàn)金流量=實體現(xiàn)金流量-債務(wù)現(xiàn)金流量實體現(xiàn)金流量模型股權(quán)價值=實體價值-凈債務(wù)價值實體現(xiàn)金流量是企業(yè)全部現(xiàn)金流入扣除成本費用和必要的投資后的剩余部分，它是企業(yè)一定期間可以提供給所有投資人（包括股權(quán)投資人和債權(quán)投資人）的稅后現(xiàn)金流量?！咎崾尽咳绻压蓹?quán)現(xiàn)金流量全部作為股利分配，股利現(xiàn)金流量模型和股權(quán)現(xiàn)金流量模型相同。為避免對股利政策進

2、行估計的麻煩。因此大多數(shù)的企業(yè)估價使用股權(quán)現(xiàn)金流量模型或?qū)嶓w流量模型。2.各種現(xiàn)金流量和價值之間的相互關(guān)系：資產(chǎn)股東權(quán)益負債實體現(xiàn)金流量股權(quán)現(xiàn)金流量債務(wù)現(xiàn)金流量實體價值股權(quán)價值債務(wù)價值折現(xiàn)率：投資人要求的報酬率加權(quán)資本成本股權(quán)資本成本債務(wù)資本成本【鏈接】（1）計算實體價值和股權(quán)價值時通常要結(jié)合第六章的相關(guān)知識確定資本成本。 （2）計算現(xiàn)金流量要利用第三章的的相關(guān)知識確定。二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型參數(shù)的估計（一）折現(xiàn)率：第六章已經(jīng)解決股權(quán)現(xiàn)金流量：K股實體現(xiàn)金流量：K加權(quán) （二）無限期壽命的處理P180兩階段處理第一階段一個有限的、明確的預(yù)測時期，稱為“詳細預(yù)測期”，或稱“預(yù)測期”。第二階段預(yù)測期以

3、后的無限時期，稱為“后續(xù)期”，在此期間假設(shè)企業(yè)進入穩(wěn)定狀態(tài)。判斷企業(yè)進入穩(wěn)定狀態(tài)的主要標志是：P184（1）具有穩(wěn)定的銷售增長率，它大約等于宏觀經(jīng)濟的名義增長率；（2）企業(yè)有穩(wěn)定的投資資本回報率，它與資本成本接近?！咎崾?】投資資本凈負債股東權(quán)益凈經(jīng)營資產(chǎn)；【提示2】“投資資本回報率稅后經(jīng)營凈利潤/期初投資資本”，與第二章的“凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利潤率稅后經(jīng)營凈利潤/凈經(jīng)營資產(chǎn)”類似，只不過第七章這里的投資資本是用的是期初凈經(jīng)營資產(chǎn)的數(shù)值。（三）后續(xù)期現(xiàn)金流量增長率的估計教材P185頁在穩(wěn)定狀態(tài)下，實體現(xiàn)金流量、股權(quán)現(xiàn)金流量、債務(wù)人現(xiàn)金流的增長率和銷售收入的增長率相同，因此可以根據(jù)銷售增長率估計現(xiàn)金流

4、量增長率。確定詳細預(yù)測期的各年現(xiàn)金流量的方法與第三章長期財務(wù)預(yù)測中現(xiàn)金流量預(yù)測方法一致，可以采用速記公式解決計算。凈投資扣除法在計算各種主體現(xiàn)金流量中的速記法【提示】其中凈投資在第三章也稱為經(jīng)營資產(chǎn)凈投資，注意它的三個公式：【提示】銷售增長率的估計 ：P184競爭均衡理論認為，一個企業(yè)不可能永遠以高于宏觀經(jīng)濟增長的速度發(fā)展下去。如果是這樣，它遲早會超過宏觀經(jīng)濟總規(guī)模。這里的“宏觀經(jīng)濟”是指該企業(yè)所處的宏觀經(jīng)濟系統(tǒng)，如果一個企業(yè)的業(yè)務(wù)范圍僅限于國內(nèi)市場，宏觀經(jīng)濟增長率是指國內(nèi)的預(yù)期GTP增長率；如果一個企業(yè)的業(yè)務(wù)范圍是世界性的，宏觀經(jīng)濟增長率則是指世界的經(jīng)濟增長速度。三、企業(yè)價值的計算 1.實體

5、現(xiàn)金流量模型 2.股權(quán)現(xiàn)金流量模型 四、現(xiàn)金流量模型的應(yīng)用 （一）種類種類一般表達式模型使用的條件永續(xù)增長模型企業(yè)處于永續(xù)狀態(tài)，即企業(yè)的各種財務(wù)比率都是不變的。企業(yè)有永續(xù)的增長率和投資資本回報率。兩階段增長模型企業(yè)價值=預(yù)測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期價值的現(xiàn)值適用于增長呈現(xiàn)兩個階段的企業(yè)。第一階段是超長增長階段，增長率明顯快于永續(xù)增長階段；第二階段具有永續(xù)增長的特征，增長率比較低，是正常的增長率。 【提示1】公式不需要專門記憶，主要是注意實體價值等于實體現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，折現(xiàn)率為加權(quán)平均資本成本；股權(quán)價值等于股權(quán)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，折現(xiàn)率為股權(quán)資本成本。 【提示2】利用實體現(xiàn)金流量模型時，如果提問要求計

6、算股權(quán)價值，則分兩步完成，第一步計算實體流量并以加權(quán)資本成本為折現(xiàn)率計算實體價值；第二步計算股權(quán)價值，其公式為：股權(quán)價值=實體價值-凈債務(wù)價值 【提示3】通常不同階段有不同的折現(xiàn)率，折現(xiàn)時要注意。 股數(shù)股價凈收益每股收益=（凈利潤-優(yōu)先股股利）÷流通在外普通股加權(quán)平均股數(shù)市盈率=每股市價/每股收益凈資產(chǎn)每股凈資產(chǎn)（每股賬面價值）=普通股股東權(quán)益÷流通在外普通股數(shù)=（所有者權(quán)益-優(yōu)先股權(quán)益）/流通在外普通股數(shù)【提示】優(yōu)先股權(quán)益=優(yōu)先股的清算價值+全部拖欠的股利市凈率=每股市價/每股凈資產(chǎn)銷售收入每股銷售收入=銷售收入÷流通在外普通股加權(quán)平均股數(shù)市銷率（收入乘數(shù)）=每

7、股市價÷每股銷售收入 （四）模型的修正 1.市盈率模型的修正修正平均市盈率法計算技巧：先平均后修正計算步驟：（1）可比企業(yè)平均市盈率（2）可比企業(yè)平均增長率（3）可比企業(yè)修正平均市盈率=（4）目標企業(yè)股權(quán)價值=可比企業(yè)修正平均市盈率×目標企業(yè)增長率×100×目標企業(yè)每股凈利股價平均法計算技巧：先修正后平均計算步驟：（1）可比企業(yè)i的修正市盈率= 其中：i=1-n（2）目標企業(yè)股權(quán)價值i=可比企業(yè)i的修正市盈率×目標企業(yè)增長率×100×目標企業(yè)每股凈利 其中： i=1-n（3） 【例題·計算分析題】C公司的每股收益是

8、1元，其預(yù)期增長率是12%。為了評估該公司股票是否被低估，收集了以下3個可比公司的有關(guān)數(shù)據(jù)：可比公司當(dāng)前市盈率預(yù)期增長率D公司85%E公司2510%F公司2718% 要求： （1）采用修正平均市盈率法，對C公司股價進行評估。 （2）采用股價平均法，對C公司股價進行評估。 【答案】 （1）修正平均市盈率法 平均市盈率=（8+25+27）÷3=20 平均預(yù)期增長率=（5%+10%+18%）÷3=11% 修正平均市盈率=可比企業(yè)平均市盈率÷（平均預(yù)期增長率×100）=20÷11=1.82 C公司每股價值=修正平均市盈率×目標企業(yè)預(yù)期增長率&

9、#215;100×目標企業(yè)每股凈收益 =1.82×12%×100×1=21.84（元）。（或21.82元） （2）股價平均法 根據(jù)D公司修正市盈率計算C股價=修正平均市盈率×目標企業(yè)預(yù)期增長率×100×目標企業(yè)每股收益=8÷5×12%×100×1=19.20（元） 根據(jù)E公司修正市盈率計算C股價=25÷10×12%×100×1=30（元） 根據(jù)F公司修正市盈率計算C股價=27÷18×12%×100×1=18

10、（元） 平均股價=（19.2+30+18）÷3=22.4（元）。 2.市凈率模型的修正修正平均市凈率法計算技巧：先平均后修正計算步驟：（1）可比企業(yè)平均市凈率（2) 可比企業(yè)平均股東權(quán)益收益率（3）可比企業(yè)修正平均市凈率=（4）目標企業(yè)股權(quán)價值=可比企業(yè)修正平均市凈率×目標企業(yè)股東權(quán)益收益率×100×目標企業(yè)每股凈資產(chǎn)股價平均法計算技巧：先修正后平均計算步驟：（1）可比企業(yè)i的修正市凈率= 其中： i=1-n（2）目標企業(yè)股權(quán)價值i=可比企業(yè)i的修正市凈率×目標企業(yè)股東權(quán)益收益率×100×目標企業(yè)每股凈資產(chǎn) 其中： i=1-

11、n（3） 3.收入乘數(shù)模型的修正修正平均收入乘數(shù)法計算技巧：先平均后修正計算步驟：（1）可比企業(yè)平均收入乘數(shù)（2) 可比企業(yè)平均銷售凈利率（3）可比企業(yè)平均修正收入乘數(shù)=（4）目標企業(yè)股權(quán)價值=可比企業(yè)平均修正收入乘數(shù)×目標企業(yè)銷售凈利率×100×目標企業(yè)銷售收入股價平均法計算技巧：先修正后平均計算步驟：（1）可比企業(yè)i的修正收入乘數(shù)= 其中： i=1-n（2）目標企業(yè)股權(quán)價值i=可比企業(yè)i的修正收入乘數(shù)×目標企業(yè)銷售凈利率×100×目標企業(yè)銷售收入 其中： i=1-n（3） 【例題計算分析題】D企業(yè)長期以來計劃收購一家營業(yè)成本較低的

12、服務(wù)類上市公司（以下簡稱“目標公司”），其當(dāng)前的股價為18元/股。D企業(yè)管理層一部分人認為目標公司當(dāng)前的股價較低，是收購的好時機，但也有人提出，這一股價高過了目標公司的真正價值，現(xiàn)在收購并不合適。D企業(yè)征求你對這次收購的意見。與目標公司類似的企業(yè)有甲、乙、丙、丁四家，但它們與目標公司之間尚存在某些不容忽視的重大差異。四家類比公司及目標公司的有關(guān)資料如下：項目甲公司乙公司丙公司丁公司目標公司普通股數(shù)500萬股700萬股800萬股700萬股600萬股每股市價18元22元16元12元18元每股銷售收入22元20元16元10元17元每股收益1元1.2元0.8元0.4元0.9元每股凈資產(chǎn)3.5元3.3元2.4元2.8元3元預(yù)期增長率10%6%8%4%5% 要求： （1）說明應(yīng)當(dāng)運用相對價值法中的哪種模型計算目標公司的股票價值。 【答案】由于目標公司屬于營業(yè)成本較低的服務(wù)類上市公司，應(yīng)當(dāng)采用市價/收入比率模型計算目標公司的股票價值。 （2）分析指出當(dāng)前是否應(yīng)當(dāng)收購目標公司（計算中保留小數(shù)點后兩位）。 【答案】項目甲公司乙公司丙公司丁公司平均每股市價18元22元16元12元每股銷售收入22元20元16元10元收入乘數(shù)0.821.101.001.201.03銷售凈利率4.55%6%5%4%4.89% 平均修正