EVA模型與傳統(tǒng)價(jià)值評(píng)估方法的比較_aaron

1、百度文庫(kù)-讓每個(gè)人平等地提升自我82 .現(xiàn)金流量折現(xiàn)法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的基礎(chǔ)是“現(xiàn)值”原理，即任何一種資產(chǎn)的價(jià)值是其所產(chǎn)生的 預(yù)期未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值。它包括股利現(xiàn)金流量模型、股權(quán)現(xiàn)金流量模型，和實(shí)體現(xiàn) 金流量模型。大多數(shù)企業(yè)使用的是實(shí)體現(xiàn)金流量模型，該模型其基本形式是：實(shí)體現(xiàn)金流量=§實(shí)體現(xiàn)金流量與（1 +加權(quán)平均資本成本）(4-4)其中的實(shí)體現(xiàn)金流量是指預(yù)測(cè)期的現(xiàn)金流量。實(shí)體現(xiàn)金流量二稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)一凈投資凈投資二本年?duì)I運(yùn)資本一上年?duì)I運(yùn)資本+資本支出一折舊與攤銷=本年?duì)I運(yùn)資本一上年?duì)I運(yùn)資本+長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的凈值變動(dòng)+折舊與攤銷 一折舊與攤銷二本年?duì)I運(yùn)資本一上年?duì)I運(yùn)資本+長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的凈值

2、變動(dòng)營(yíng)運(yùn)資本=經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金+經(jīng)營(yíng)流動(dòng)資產(chǎn)一經(jīng)營(yíng)流動(dòng)負(fù)債（45）對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)來說，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的缺點(diǎn)主要包括：評(píng)估難度大由于房地產(chǎn)企業(yè)項(xiàng)目的投資數(shù)額巨大，投資周期較長(zhǎng)，回收期也較長(zhǎng)，凈投資 往往大于稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。另外房地產(chǎn)企業(yè)銷售收入確認(rèn)的特殊性，往往造成現(xiàn)金 流量和收入不能同步實(shí)現(xiàn)。因此，使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法容易造成房地產(chǎn)企業(yè)價(jià)值低 估甚至無法評(píng)估目標(biāo)房地產(chǎn)企業(yè)的價(jià)值。現(xiàn)金流量折現(xiàn)法要求對(duì)未來盈利和資本輸 出做出合理推測(cè)，而房地產(chǎn)企業(yè)的收益較難預(yù)測(cè)。房地產(chǎn)企業(yè)的收益主要取決于現(xiàn) 有土地、在建項(xiàng)目、銷售項(xiàng)目，所以只能預(yù)計(jì)一段時(shí)間內(nèi)的現(xiàn)金流，而更長(zhǎng)遠(yuǎn)的時(shí) 間內(nèi)是很難預(yù)計(jì)的。容易造成短期行為每年對(duì)固

3、定資產(chǎn)與流動(dòng)資金進(jìn)行投資，都會(huì)使現(xiàn)金流量和折現(xiàn)值受到影響，管 理者可能為了達(dá)到改善某一年現(xiàn)金流量的目的而做出推遲投資的決策，這種決策的 后果是使企業(yè)創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值的能力受損。而EVA價(jià)值評(píng)估法可以彌補(bǔ)了現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的不足，因?yàn)樗粌H考慮本年度需要投入的資本額的大小，還可以計(jì)算單一時(shí) 期的EVA,既保護(hù)了企業(yè)價(jià)值，乂便于對(duì)管理者的績(jī)效進(jìn)行考核。3 . EVA模型價(jià)值評(píng)估法EVA價(jià)值評(píng)估法是由EVA指標(biāo)和傳統(tǒng)的貼現(xiàn)思想相結(jié)合產(chǎn)生的一種新的企業(yè) 價(jià)值評(píng)估模型。EVA價(jià)值評(píng)估模型用公式可以表示為：公司的實(shí)體價(jià)值二期初資本總額+EVA的現(xiàn)值，B|J：(4-6)G EVAt(1 + r)f其中：V表示企業(yè)

4、實(shí)體價(jià)值；V0表示期初資本總額；EVAt表示第t年的EVA； r表示預(yù)期收益率。每一種價(jià)值評(píng)估模型都有其假設(shè)條件，EVA價(jià)值評(píng)估模型的基本假設(shè)如下：首先，企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)。假定其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)在可預(yù)見的將來會(huì)繼續(xù)下去，不擬也不 必終止經(jīng)營(yíng)或破產(chǎn)清算，可以在正常的經(jīng)營(yíng)過程中變現(xiàn)資產(chǎn)、清償債務(wù)。其次，以 經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)及評(píng)估所依據(jù)的稅收政策、信貸利率、匯率等沒有發(fā)生足以影響評(píng)估結(jié)論 的重大變化。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、通貨膨脹率、匯率、國(guó)債和存款利率等外部因素穩(wěn)定, 以使資本成本率和貼現(xiàn)率不變。再次，假設(shè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)保持不變。企業(yè)不再進(jìn)行 股權(quán)融資，債務(wù)也要保持原來的水平，舊債務(wù)到期后僅舉借同等規(guī)模的新債，企業(yè) 進(jìn)行投資和

5、開發(fā)使用留存收益作為資金來源。根據(jù)企業(yè)所處的階段不同，EVA價(jià)值評(píng)估模型乂分為單階段評(píng)估模型、兩階段 評(píng)估模型和三階段評(píng)估模型。單階段EVA價(jià)值評(píng)估模型(4-7)該模型適合處于穩(wěn)定增長(zhǎng)期的企業(yè)，預(yù)期增長(zhǎng)率保持恒定，新投資凈額的預(yù)期 回報(bào)率、加權(quán)平均資本成本和EVA的值都保持不變。具體公式為：WACC - g兩階段EVA價(jià)值評(píng)估模型兩階段EVA估價(jià)法將連續(xù)價(jià)值分為兩個(gè)時(shí)期，前若干年為高速增長(zhǎng)期，高速增 長(zhǎng)期后為穩(wěn)定增長(zhǎng)期，兩個(gè)時(shí)期的增長(zhǎng)率和投資資本回報(bào)率均有不同的。兩階段EVA 估價(jià)公式可以表示為：未來EVA現(xiàn)值=高速增長(zhǎng)階段現(xiàn)值+穩(wěn)定增長(zhǎng)階段現(xiàn)值g EVAtEVAn (4-8)> +&#

6、163; (1 + WACCy(附6r - g) (1 + WACCY兩階段EVA股價(jià)公式可以表示為:人 人/士 r £ EVAtEVAn + i,彳八、企業(yè)價(jià)值=/o + y+ (4-9)£ (1 + WACCy (物 - g) (1 + WACCY式中：EVAt高速增長(zhǎng)期第t年的EVA值EVAn+i穩(wěn)定增長(zhǎng)期第1年的EVA值g永續(xù)增長(zhǎng)率Io期初資本總額三階段EVA價(jià)值評(píng)估模型三階段EVA估價(jià)法將連續(xù)價(jià)值分為三個(gè)時(shí)期，第一階段為高速增長(zhǎng)期，第二階 段增長(zhǎng)速度逐漸減慢，之后進(jìn)入第三階段的穩(wěn)定增長(zhǎng)期。三階段EVA估價(jià)公式可以 表示為：(4-10)£ 加 + 

7、3; a +£ a + wAccy + wAccy wc - §)(i + waccx(二)EVA價(jià)值評(píng)估模型的優(yōu)勢(shì)EVA價(jià)值評(píng)估模型的核心指標(biāo)是EVA, EVA價(jià)值評(píng)估模型的優(yōu)勢(shì)其實(shí)就是EVA 指標(biāo)的優(yōu)勢(shì)。與其他傳統(tǒng)指標(biāo)相比，EVA充分考慮了資本成本，能夠反映企業(yè)的真 實(shí)業(yè)績(jī)；增強(qiáng)了不同規(guī)模企業(yè)之間的可比性，體現(xiàn)了公平原則；避免管理層決策次 優(yōu)化；能夠充分保護(hù)股東利益；避免企業(yè)盲目擴(kuò)張，有助于提高核心競(jìng)爭(zhēng)力。主要 優(yōu)勢(shì)有以下幾點(diǎn)：反映企業(yè)真實(shí)業(yè)績(jī)企業(yè)占用任何一項(xiàng)資金都需要支付一定的代價(jià)。企業(yè)的資金來源通常有兩個(gè)渠 道：一是從債權(quán)人借來的債務(wù)，二是股東投入的股本。傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)

8、在確認(rèn)資本成本 時(shí)考慮片面，只確認(rèn)債務(wù)資本的成本，也就是利息，但不確認(rèn)股權(quán)資本的成本。這 就使人們形成一種錯(cuò)誤的觀念，好像運(yùn)用股權(quán)資本是不需要付出代價(jià)的。但事實(shí)上, 股東比債權(quán)人承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)更高，要求的回報(bào)也更高。在計(jì)算凈利潤(rùn)時(shí).，只扣除了債 務(wù)資本成本，而不扣除股權(quán)資本成本。這樣，傳統(tǒng)的凈利潤(rùn)指標(biāo)中就包含了股權(quán)資 本成本，無法反映企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，若用傳統(tǒng)凈利潤(rùn)評(píng)價(jià)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，可 能會(huì)導(dǎo)致偏差哪。例如，房地產(chǎn)行業(yè)的A、B兩家公司的年度凈利潤(rùn)都是100萬， 債務(wù)資本都是500萬，而A公司的股權(quán)資本是500萬，B公司的股權(quán)資本是800萬。 從凈利潤(rùn)指標(biāo)上看，二者的業(yè)績(jī)是一樣的，但考慮股權(quán)資本

9、的成本，A公司的業(yè)績(jī) 要優(yōu)于B公司。因此，EVA指標(biāo)更能真實(shí)的反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。體現(xiàn)了公平原則企業(yè)的規(guī)模大小不同，如果單純用凈利潤(rùn)作為考核指標(biāo)，排在前面的很可能是 大企業(yè)，那些經(jīng)營(yíng)狀況非常好但是規(guī)模相對(duì)較小的企業(yè)，利潤(rùn)的絕對(duì)值很難與大企 業(yè)相提并論，這對(duì)中小規(guī)模的企業(yè)來說有失公平。而EVA考慮了全部資本的成本， 管理者必須同時(shí)關(guān)注損益表和資產(chǎn)負(fù)債表，關(guān)注資本的使用效率，考慮他們是用多 少資本賺得了這些利潤(rùn)。避免決策次優(yōu)化EVA模型可以計(jì)量單一年份的價(jià)值增加，這是現(xiàn)金流量模型做不到的，因?yàn)槿?何一年的現(xiàn)金流量都要受凈投資的影響，加大投資會(huì)使當(dāng)年的現(xiàn)金流量減少，推遲 投資反而能夠增加當(dāng)年的現(xiàn)金流

10、量。投資并不代表業(yè)績(jī)不良，找不到投資機(jī)會(huì)反而 是不好的表現(xiàn)。管理層可能會(huì)為了改善某一年的現(xiàn)金流量做出推遲投資的短期行為, 損害企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值。因此，某個(gè)年度的現(xiàn)金流量并不能成為衡量經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的依據(jù)。 另外，EVA不鼓勵(lì)如削減研究開發(fā)費(fèi)用的行為，著眼于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，鼓勵(lì)管理 者做出能給企業(yè)帶來長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的投資決策，如研究和開發(fā)新產(chǎn)品。這樣就能使企業(yè) 管理者杜絕短期行為，注重企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。保護(hù)股東利益現(xiàn)代企業(yè)的財(cái)務(wù)目標(biāo)就是股東財(cái)富最大化，由于EVA考慮了股權(quán)資本成本，認(rèn) 為只有彌補(bǔ)全部資本成本之后的利潤(rùn)才是真正的利潤(rùn)，這使得管理者更注重資本的 使用效率，尋找投資回報(bào)率高于資本成本的項(xiàng)目，而不是單

11、純看表面會(huì)計(jì)利潤(rùn)的高 低，更有利于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。委托一代理關(guān)系的存在，導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇 的產(chǎn)生，而EVA可以使所有者和經(jīng)營(yíng)者的利益取向趨于一致，促使經(jīng)營(yíng)者像所有者 一樣思考和行動(dòng)，保護(hù)股東財(cái)富不受腐蝕。避免盲目擴(kuò)張，提高核心競(jìng)爭(zhēng)力EVA管理理念對(duì)于國(guó)有企業(yè)的管理和上市公司的股東很有價(jià)值。國(guó)有企業(yè)的經(jīng) 營(yíng)者總是追求擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，無限制的投入資本，引入EVA指標(biāo)后，需要全面考慮 資本成本，可以促使國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者考慮投入產(chǎn)出的關(guān)系，限制盲目投資；引入 EVA可以有效防止上市公司的經(jīng)營(yíng)者通過增發(fā)流通股票，一味追求擴(kuò)大股本。還有 些企業(yè)以為通過擴(kuò)張、并購(gòu)、融資把企業(yè)做大，利潤(rùn)總額容易上去，業(yè)績(jī)

12、也就越好。 以EVA為評(píng)價(jià)指標(biāo)能夠促使企業(yè)將注意力集中到自身的結(jié)構(gòu)調(diào)整上，精干主業(yè)，分 離輔業(yè)，提高核心競(jìng)爭(zhēng)力。以可口可樂公司為例，EVA指標(biāo)被引入后，通過兩個(gè)方 面增加公司的EVA： 一方面將公司的資本集中于盈利能力較高的軟飲料部門，逐步 摒棄諸如意大利面食、速飲茶、塑料餐具等回報(bào)率低于資本成本的業(yè)務(wù)。另一方面 適當(dāng)增加負(fù)債規(guī)模以降低資本成本，成功地使平均資本成本由原來的16%下降到 12%o結(jié)果，可口可樂公司的EVA從1987年開始連續(xù)6年以平均27%的速度上升, 股票價(jià)格也在同期上漲了3倍。綜上所述，使用EVA價(jià)值評(píng)估法對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估有利于房地產(chǎn)企業(yè) 的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。五、案例分析一

13、一以萬科為例（一）萬科基本情況介紹萬科股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱萬科）成立于1984年5月，1988年介入房地產(chǎn) 領(lǐng)域，是目前中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)。萬科的企業(yè)宗旨是：建筑無限生活。萬 科企業(yè)的規(guī)模性、盈利性、成長(zhǎng)性、和穩(wěn)健性都高于同行業(yè)的企業(yè)。自萬科公司成 立以來，經(jīng)過多年的努力與發(fā)展，不僅僅是在房地產(chǎn)行業(yè)中，在社會(huì)評(píng)價(jià)上，獲得 了一系列的相關(guān)榮譽(yù)與稱號(hào)，1991年1月，萬科A股在深圳證券交易所掛牌交易； 同年6月，公司通過配售和定向發(fā)行新股2, 836萬股，集資人民幣1.27億元，開 始發(fā)展跨地域房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，1993年將大眾住宅開發(fā)確定為公司核心業(yè)務(wù)。經(jīng)過11 年的發(fā)展，業(yè)務(wù)覆蓋到以珠三角、

14、長(zhǎng)三角、環(huán)渤海三大城市經(jīng)濟(jì)圈為重點(diǎn)的二十多 個(gè)城市，已經(jīng)成為目前中國(guó)最大的專業(yè)住宅開發(fā)企業(yè)，主要產(chǎn)品為商品住宅。迄今 為止，萬科共為九萬多中國(guó)家庭提供了住宅。經(jīng)過努力，萬科逐漸確立了在住宅行 業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：公司致力于不斷提升產(chǎn)品品質(zhì)，“萬科”已成為行業(yè)第一個(gè)全國(guó)馳名 商標(biāo)。萬科1991年成為第二個(gè)在深圳證券交易所上市的公司，2006年末總市值達(dá) 到了 672.3億元，在深交所上市公司中排名第一位。上市17年來，萬科主營(yíng)業(yè)務(wù)收 入復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到了 28.3%,凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率也高達(dá)34.1%,是上市后持續(xù)盈利增 長(zhǎng)年限最長(zhǎng)的中國(guó)企業(yè)。2012年9月，財(cái)富（中文版）頒布的“2012最受贊賞的中國(guó)公

15、司”排行榜中, 萬科名列第18位，在“房地產(chǎn)開發(fā)”行業(yè)排行榜中，萬科名列第1位。在2012年, 萬科集團(tuán)總裁郁亮當(dāng)選中央電視臺(tái)CCTV “2012中國(guó)經(jīng)濟(jì)年度人物”。經(jīng)過幾十年穩(wěn)定的發(fā)展，萬科在規(guī)模經(jīng)營(yíng)能力方面已經(jīng)上了一個(gè)臺(tái)階。數(shù)量相 當(dāng)?shù)闹艺\(chéng)客戶，是萬科經(jīng)營(yíng)住宅業(yè)十幾年來積累的最寶貴的財(cái)富之一。盡管中國(guó)的 住宅產(chǎn)業(yè)化還處在起步階段，但是萬科已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)了設(shè)計(jì)的標(biāo)準(zhǔn)化，成為行業(yè)的 領(lǐng)頭羊。盡管中國(guó)房地產(chǎn)直接融資的大門還在開啟的前夜，但是萬科在資本市場(chǎng)的 信用，不管是在業(yè)內(nèi)還是在跨行業(yè)對(duì)比中都是屈指可數(shù)的，為以后的融資奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。（二）采用EVA評(píng)估法評(píng)估萬科公司價(jià)值的理由在前幾章己經(jīng)對(duì)各

16、種評(píng)估方法的優(yōu)缺點(diǎn)和適用范圍做了詳細(xì)的分析并且結(jié)合房 地產(chǎn)上市公司的價(jià)值評(píng)估特點(diǎn)和在一定的評(píng)估目的下得出了 EVA是最適合我國(guó)房地 產(chǎn)上市公司價(jià)值評(píng)估的方法，但是具體到一個(gè)案例萬科，其乂有獨(dú)有的特點(diǎn)。由于 萬科是一個(gè)成熟的上市公司并且市值在房地產(chǎn)行業(yè)多年排名第一，根據(jù)以上特點(diǎn)， 我們可以得出對(duì)萬科進(jìn)行價(jià)值評(píng)估其評(píng)估目的更多的是會(huì)關(guān)注股權(quán)投資，兼并收購(gòu)、 為公司價(jià)值管理提供咨詢服務(wù)的角度。這也是該行業(yè)中其他成熟上市公司經(jīng)常要發(fā) 生的活動(dòng)。因此本節(jié)從以上三個(gè)評(píng)估目的入手結(jié)合萬科的特點(diǎn)來分析EVA為什么適 合評(píng)估萬科公司價(jià)值：“萬科”已經(jīng)成為行業(yè)第一個(gè)全國(guó)馳名商標(biāo)，無形資產(chǎn)的價(jià)值巨大，這就導(dǎo) 致了萬

17、科公司的價(jià)值不能用資產(chǎn)基礎(chǔ)法來評(píng)估。因?yàn)樵摲椒ㄊ前压镜母鲉雾?xiàng)資產(chǎn) 簡(jiǎn)單的相加最后得出公司的價(jià)值，這種評(píng)估思路無法反映萬科的整體價(jià)值更加不能 體現(xiàn)其無形價(jià)值在萬科公司內(nèi)在價(jià)值中的重要程度。因此評(píng)估萬科公司價(jià)值不能用 資產(chǎn)基礎(chǔ)法。房地產(chǎn)公司價(jià)值評(píng)估的最大特點(diǎn)就是其地域性和特殊性，每個(gè)地方的房地產(chǎn) 上市公司因?yàn)槠浣?jīng)營(yíng)理念、產(chǎn)品的區(qū)域化程度、公司組織架構(gòu)等都有所不同。并且 由于房地產(chǎn)產(chǎn)品的獨(dú)特性決定了房地產(chǎn)公司的特殊性，再加上我國(guó)并非完全自由化 的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致了我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)也并非是一個(gè)完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)。因此從該市場(chǎng) 上獲取同類型的公司的價(jià)值比率指標(biāo)來對(duì)萬科的公司價(jià)值進(jìn)行評(píng)估是困難和不準(zhǔn)確 的，對(duì)于

18、萬科這個(gè)行業(yè)第一的巨無霸公司更加不可能找到同類型的公司來評(píng)估其價(jià) 值。因此市場(chǎng)法不適合評(píng)估萬科的公司價(jià)值。收益法中的現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型（包括股權(quán)自由現(xiàn)金流和公司自由現(xiàn)金流評(píng)估 法）依賴的是每年的現(xiàn)金流來評(píng)估公司的價(jià)值，但是每年的現(xiàn)金流受凈投資影響非 常大，該點(diǎn)在前面章節(jié)有過論述。對(duì)于萬科這個(gè)企業(yè)，由于其是標(biāo)桿企業(yè)，規(guī)模龐 大，每年投資數(shù)額巨大，同時(shí)為了保持其固有的領(lǐng)導(dǎo)地位，著眼于長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，萬科 勢(shì)必會(huì)在產(chǎn)品研發(fā)和創(chuàng)新上投入巨大，而加大投資會(huì)減少當(dāng)年的現(xiàn)金流量，這樣的 話就會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重低估公司的內(nèi)在價(jià)值。同時(shí)由于對(duì)于萬科這種公司來說股權(quán)投資的 評(píng)估目的非常重要，而現(xiàn)金流流量折現(xiàn)沒有考慮到股東的利益和

19、價(jià)值增值，因此是 不符合這一評(píng)估目的的。所以該方法不適合評(píng)估萬科的公司價(jià)值。EVA因?yàn)槠洫?dú)有的特點(diǎn)與房地產(chǎn)上市公司特點(diǎn)非常吻合，既沒有市場(chǎng)法和資 產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估萬科的束縛；同時(shí)由于EVA計(jì)算過程是不考慮投資的現(xiàn)金流量的所以 不會(huì)受到當(dāng)年投資造成自由現(xiàn)金流量下降的影響，從而可以真正有效的考核萬科公 司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和內(nèi)在價(jià)值。結(jié)合前幾章各種評(píng)估方法在我國(guó)房地產(chǎn)上市公司適用性 研究以及本節(jié)對(duì)具體案例萬科公司的分析可知選用EVA在萬科公司價(jià)值評(píng)估中應(yīng)用 是合適的。（三）EVA模型評(píng)估萬科企業(yè)價(jià)值1.計(jì)算歷史EVA在2008年，全球金融危機(jī)爆發(fā)，房地產(chǎn)行業(yè)也隨之萎靡，整個(gè)行業(yè)呈現(xiàn)蕭條的 狀況，資本周轉(zhuǎn)速度大

20、大下降。2009年后，經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)正常，因此，本文選取2009 2014年做為歷史期，來計(jì)算萬科的EVA。所有數(shù)據(jù)均來自萬科的年度財(cái)務(wù)報(bào)表， 一些數(shù)據(jù)是直接引用的，一些數(shù)據(jù)是經(jīng)過加工處理得來的。根據(jù)EVA的計(jì)算公式和 需要調(diào)整的項(xiàng)目，分別計(jì)算稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，資本總額和加權(quán)平均資本成本。（1）稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)二息前稅后凈利潤(rùn)+少數(shù)股東損益+遞延稅款貸方余額的增加（借 方余額的減少）+各種準(zhǔn)備金余額的增加一（營(yíng)業(yè)外收入一營(yíng)業(yè)外支出）*（1T） +遞延所得稅負(fù)債余額的增加一遞延所得稅資產(chǎn)余額的增加具體計(jì)算過程如表51所示：表5-1歷史稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)表單位（人民幣元）年份2009 年201

21、0 年2011 年少數(shù)股東損益1J 00.269.811.691,556483,465.891,974,730,943.54凈利潤(rùn)6,430,007,538.698.839,610,505.0411,599.606.211.77百度文庫(kù)-讓每個(gè)人平等地提升自我加：所得稅2,187,420.269.403 J01,142,073.984,206,276,208.55力口：利息費(fèi)用2,174.111,157.913,003,034,365.224,208,213,797.02息稅前利潤(rùn)10,791,538.966.0014.943,786.944.2420,014,096,217.34利潤(rùn)總額8,

22、617,427,808.0911,940752,579.0215,805,882,420.32平均所得稅率25.38%25.97%26.61%息前稅后利潤(rùn)8052,249.284.9111,062,724,496.0714,687,926,218.35力口：各種準(zhǔn)備金的增加-603,037,079.02-583,800,331.6156.691.065.62力口：營(yíng)業(yè)外支出138,333,776.6525,859,892.0333,520.955.29減：營(yíng)業(yè)外收入70,678,786.7471,727,162.8276 J 86.678.42加：遞延所得稅負(fù)債余額的 增加65,333.462

23、.58-63,471,106.0339,912,759.76減：遞延所得稅資產(chǎn)余額的 增加-183,831,154.87377,508,550.73683,083,878.78稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)7,635,364.888.099,992.077,236.9114,058,780,441.82年份2012 年2013 年2014 年少數(shù)股東損益3J 11.406,030.833379,000,465.463,542,069,88338凈利潤(rùn)15,662,588,423.06電297,549,871.2419.287,524.028.08加：所得稅5.407,596.715.055,993.461,3

24、78.065,964,839,20541加:利息費(fèi)用5.782,312,212.806,574,830,657.046,834,626,786.35息稅前利潤(rùn)26,852,497,350.9130.865,841,906.3432,086,990,019.84利潤(rùn)總額2L070J85J38.il24,291,011,249.3025,252,363,233.49平均所得稅率25.66%24.67%23.62%息前稅后利潤(rùn)19,960,888,401.4023,250,134,619.8724,507749,444.05力口：各種準(zhǔn)備金的增加84,812,079.895614,537.3060,

25、988,544.17力口：營(yíng)業(yè)外支出87,500,829.0789,296,694.9578.862.019.94減：營(yíng)業(yè)外收入144,645,173.12118,969,557.11351.866,385.65加：遞延所得稅負(fù)債余額的 增加-45.093,361.04-61.097,070.27-82,416,365.59減：遞延所得稅資產(chǎn)余額的 增加728,615,997.25470.404J 47.53490,938,262.89稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)19,214,846,778.9522,745.075,077.2123,722,378,994.03（2）資本總額資本總額=普通股權(quán)益+少數(shù)股東

26、權(quán)益+各種準(zhǔn)備金（壞賬準(zhǔn)備、存貨跌價(jià)準(zhǔn)備等）+遞延稅項(xiàng)貸方余額（借方余額則為負(fù)值）+短期借款+長(zhǎng)期借款+一年內(nèi)到期的長(zhǎng) 期借款+應(yīng)付債券一在建工程產(chǎn)具體計(jì)算過程如表52所示：表5-2歷史資本總額表單位（人民幣元）年份2009 年2010 年2011 年所有者權(quán)益合計(jì)45408,512454.0754,586.199.642.4167,832,538,547.03加：遞延所得稅的貸方余 額<63,185,012.64904,164,66940-1,547,335,78842力口：各種減值準(zhǔn)備788,980,084.32205,179,752.71261,870,81833減：在建工程593

27、,208,234.13764,282,140.58705,552,593.56力n：短期借款1J88.256J 11.111,478,000,000.001,724,446.469.54力n：長(zhǎng)期借款17,502,798297.1124,790,499,290.5020,971,961,953.04加：一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借 款7,440,414,366.7815,305.690.786.9821,845,829,338.08力n：應(yīng)付債券5,793,735,805.145,821,144,507.035,850,397,011.20減：金融資產(chǎn)740470.77404,763.600.00441

28、,261,570.00資本總額77,065,563.400.99100.113,503,569.65115,792,894,185.24年份2012 年2013 年2014 年所有者權(quán)益合計(jì)82,138,194,988.10105,439,423,398.63115,893,616.919.97加：遞延所得稅的貸方余 額-2,321,045,146.712852,546,364.51-3,425,900,992.99力口：各種減值準(zhǔn)備346,682,898.22402,797,435.52463,785.979.69減：在建工程1,051,118,825.93913,666,777.101,8

29、33,480,603.35力n：短期借款9932,400.240.505,102,514,631.142,383,069.704.65力口：長(zhǎng)期借款36,036.070366.2636,68328,420.0834,536,712435.87加：一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借 款25,624,959,204.2327,521,791,569.9020,449,288,272.85力口：應(yīng)付債券0.007,398,391,9324711,612,231,83668減：金融資產(chǎn)4,763,600.002.466.185.867.93133 J 80.000.00資本總額15070 L38OJ 24.67176

30、,315,648,378.20179.946,143,253.37（3）加權(quán)平均資本成本的計(jì)算計(jì)算債務(wù)資本與權(quán)益資本的比例，如表53所示:表5-2歷史債務(wù)資本與權(quán)益資本比例表單位（人民幣元）年份200920102011資本總額77,065,563,400.99100,113,503,569.65115,792,894,185.24債務(wù)資本31,925,204.580.1447,395,334,584.5150,392,634,771.86凈債務(wù)比例41.43%47.34%43.52%權(quán)益資本45,140,358,820.8552,718,168,985.1465,400,259.413.38權(quán)

31、益比例58.57%52.66%56.48%年份201220132014資本總額150,701,380.124.67176,315,648,378.20179.946,143,253.37債務(wù)資本71,593,429,810.9976,705,826,553.5968,981,301,950.05凈債務(wù)比例47.51%43.50%38.33%權(quán)益資本79.107950,313.6899,609.821,824.61110.964.841,303.32權(quán)益比例52.49%56.50%61.67%計(jì)算稅后債務(wù)成本萬科的債務(wù)主要是銀行借款，債券的比例較小。由于借款期限的不同，利率也 不一樣。為了簡(jiǎn)化計(jì)

32、算，短期借款利率統(tǒng)一使用1年期的貸款利率，長(zhǎng)期借款利率 按35年期貸款利率。各年的貸款利率均由加權(quán)平均計(jì)算得出，計(jì)算結(jié)果如表5 4所示：表5稅后債務(wù)成本表年份2009 年2010 年2011 年2012 年2013 年2014 年短期借款的利率5.31%5.81%6.56%6.00%6.00%5.60%長(zhǎng)期借款的利率5.76%6.22%6.90%6.40%6.40%6.00%應(yīng)付債券的利率6.40%6.00%6.20%6.20%6.20%6.20%短期借款的比例3.72%3.12%3.42%13.87%6.65%3.45%長(zhǎng)期借款的比例78.13%84.60%84.97%86.13%83.70

33、%79.71%應(yīng)付債券的比例18.15%12.28%11.61%0.00%9.65%16.83%債務(wù)成本5.86%6.18%6.81%634%6.35%6.02%平均所得稅比率25.38%25.97%26.61%25.66%24.67%23.62%稅后的債務(wù)成本4.37%4.58%5.00%4.72%4.79%4.60%計(jì)算股權(quán)資本成本本文采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算股權(quán)資本成本。資本資產(chǎn)定價(jià)模型的計(jì)算公式為：R=Rf+B* (RmRf)(5-1)R為股權(quán)資本成本，&為無風(fēng)險(xiǎn)利率，。為貝塔系數(shù)，Rm為市場(chǎng)的平均收益率, RmRf為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。根據(jù)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，可以直接查出萬科20092014

34、年的貝塔系數(shù)。無風(fēng)險(xiǎn)利率 是指投資者可以任意借貸資金的市場(chǎng)利率水平，由于債券市場(chǎng)的波動(dòng)性，短期債券 的利率的有效期限較短，所以本文選取每個(gè)年度發(fā)行的5年期的國(guó)庫(kù)券利率(資料 來源：選取自R=Rr+B* (RmRf)計(jì)算結(jié)果如表55所示：表5.5股權(quán)資本成本表年份2009 年2010 年2011 年2012 年2013 年2014 年無風(fēng)險(xiǎn)利率4.52%4.73%5.52%532%5.41%5.41%貝塔系數(shù)0.9600210.8515140.7731930.9910961.0932190.919672市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)9.10%10.40%9.20%7.65%7.70%7.40%股權(quán)資本成本13.2

35、6%13.59%12.63%12.90%13.83%12.22%計(jì)算加權(quán)平均資本成本根據(jù)公式:加權(quán)平均資本成本=稅后債務(wù)資本成本*債務(wù)資本占資本總額的比重十 股權(quán)資本成本*股權(quán)資本占資本總額的比重，計(jì)算結(jié)果如表5-6所示:表5-6加權(quán)平均資本成本表年份2009 年2010 年2011 年2012 年2013 年2014 年債務(wù)資本的比例41.43%47.34%43.52%47.51%43.50%3833%債務(wù)資本的成本437%4.58%5.00%4.72%4.79%4.60%股權(quán)資本的比例58.57%52.66%56.48%52.49%56.50%61.67%股權(quán)資本的成本13.26%13.5

36、9%12.63%12.90%13.83%12.22%從表5-6數(shù)據(jù)可以看出，在資本投資總額中，萬科各年的股權(quán)資本所占比重都超過了 50%,債務(wù)資本所占的比例比股權(quán)資本低。因此更有必要使用EVA價(jià)值評(píng)估 模型來評(píng)估萬科的價(jià)值。(4)計(jì)算EVA根據(jù)公式：EVA二稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)一期初資本總額*加權(quán)平均資本成本，具體計(jì) 算過程如表57所示：表5-7歷史EVA表年份2009 年2010 年2011 年稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)7,635,364,888.099,992,077236.9114,058,780,441.82期初的資本總額77,065,563.400.99100.113,503,569.65115,79

37、2,894,185.24WACC9.58%9.32%9.31%EVA255,681,460.02661,522,344.923,279,112,355.05年份2012 年2013 年2014 年稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)19,214,846,778.9522,745,075,077.2123,722,378.994.03期初的資本總額150.701380.124.67176315.648,378.20179.946,143,253.37WACC9.01%9.89%930%EVA5,631,934,717.045,299,857,495.186.995,692,813.54從表57的數(shù)據(jù)可以看出，2009

38、2014年的EVA都是正值，表明萬科一直在 創(chuàng)造價(jià)值。2009年、2010年的EVA相對(duì)后面幾年較低，因?yàn)樵?008年全球金融危 機(jī)爆發(fā)后，房地產(chǎn)行業(yè)正在從萎靡的狀態(tài)恢復(fù)過來。20112014年，在嚴(yán)厲的宏觀 調(diào)控的背景下，萬科的EVA值除了在2013年經(jīng)歷了短暫的下降，其他年份都在大 幅增長(zhǎng)，說明萬科在為股東創(chuàng)造價(jià)值方面能力是比較強(qiáng)的，財(cái)富創(chuàng)造能力穩(wěn)步上升。2.預(yù)測(cè)未來EVAEVA的計(jì)算由三個(gè)方面構(gòu)成，稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，資本總額以及加權(quán)平均資本成 本。從2009年至2014年的數(shù)據(jù)可以看出，稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和期初資本總額都 趨于平穩(wěn)增長(zhǎng)，規(guī)律比較明顯，而EVA的增長(zhǎng)卻沒有規(guī)律可言。這主要是由于加

39、 權(quán)資本成本的大小受到貸款利率以及股票市場(chǎng)的影響，相對(duì)來說具有不確定性?？?慮到這些因素，在預(yù)測(cè)未來EVA的時(shí)候，需要分別預(yù)測(cè)EVA的三個(gè)方面，不能 接預(yù)測(cè)EVA值的大小。(1)稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的預(yù)測(cè)營(yíng)業(yè)總收入增長(zhǎng)率萬科作為房地產(chǎn)行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)公司品牌，經(jīng)過這幾年的努力為未來的持續(xù)增長(zhǎng)奠定 了良好的基礎(chǔ)，在房地產(chǎn)行業(yè)的未來的發(fā)展?jié)摿€是很大，但基于整個(gè)宏觀環(huán)境的 變化，未來幾年的增長(zhǎng)速度將會(huì)有所放慢。本文對(duì)萬科公司未來5年進(jìn)行預(yù)測(cè)，預(yù) 計(jì)2015年和2016年的銷售增長(zhǎng)率為15%。由于國(guó)家政策以及資本市場(chǎng)的不確定性, 保守的估計(jì)萬科在2017年,20守年和2019年的營(yíng)業(yè)總收入增長(zhǎng)率為12%, 10%

40、, 8%o營(yíng)業(yè)成本的增長(zhǎng)率萬科前六年?duì)I業(yè)成本占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比率分別為：70.61%、59.03%、60.22%、 63.44%、68.53%、70.06%,平均值為65.36%,本文以平均值65.36%為未來的比例。基于上述的假設(shè)，可以計(jì)算出萬科預(yù)測(cè)期五年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和營(yíng)業(yè)成本，預(yù) 測(cè)結(jié)果如表58所示：表5-8萬科預(yù)測(cè)期的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和營(yíng)業(yè)成本表年份2015 年2016 年2017 年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入168346.205,173.21193,598,135,949.19216.829,912,263.09主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率15.00%15.00%12.00%營(yíng)業(yè)成本110,031.079701

41、.21126,535,741,656.39141,720,030.655.16營(yíng)業(yè)成本占比65.36%65.36%6536%年份2018 年2019 年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入238,512,903,489.40257,593,935,768.55主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率10.00%8.00%營(yíng)業(yè)成本155,892,033,720.67168,363,396,418.32營(yíng)業(yè)成本占比65.36%65.36%其他利潤(rùn)表指標(biāo)假設(shè)為了完成稅后凈營(yíng)業(yè)理論的預(yù)測(cè)，按照利潤(rùn)表的步驟，有必要對(duì)一些其他的成 本費(fèi)用、利得和所得稅稅率作一定的假設(shè)。利潤(rùn)表假設(shè)如表59所示:表5-9萬科預(yù)測(cè)期利潤(rùn)表假設(shè)科目假設(shè)條2012 年2013

42、 年2014 年備注件營(yíng)業(yè)稅金 及附加營(yíng)業(yè)稅 金及附 加/主營(yíng) 業(yè)務(wù)收 入10,916,297,537.1011.544,998,138.8213,166,745,863.90比率=三年均值 9.37%10.59%8.53%8.99%銷售費(fèi)用銷售費(fèi) 用住營(yíng) 業(yè)務(wù)收 入3,056,377.656.903,864.713,570.444,521,889,478.29比率=三年均值 2.97%2.96%2.85%3.09%管理費(fèi)用管理費(fèi) 用/主營(yíng) 業(yè)務(wù)收 入2,780308.041.103,002,837,563.153,902,617,687.02比率=三年均值 2.53%2.70%2.22%2.

43、67%利息費(fèi)用利息費(fèi) 用/主營(yíng) 業(yè)務(wù)收 入5,782,312,212.806,574.830,657.046,834,626,786.35比率=三年均值 5.04%5.61%4.86%4.67%其他財(cái)務(wù) 費(fèi)用其他財(cái)務(wù)費(fèi)用/ 主營(yíng)業(yè) 務(wù)收入764757 J 91.68891,715,053.49640.839,545.38比率=三年均值 0.61%0.74%0.66%0.44%資產(chǎn)減值 損失-83,818.288.1960,153,366.60789.764.570.45采用最新年報(bào)數(shù) 據(jù) 0.54%0.08%0.04%0.54%平均所得 稅率25.66%24.67%23.62%比率=三年均值

44、24.65%公允價(jià)值 變動(dòng)8,719,233.08572,042.2211,013,281.97采用最新年報(bào)數(shù) 據(jù) 0.01%少數(shù)股東 損益少數(shù)股 東損益/ 稅后利 潤(rùn)3 J1 L406.030.833379,000,465.463,542,069,88338比率=三年均值 18.53%19.87%17.37%18.36%資產(chǎn)減值 準(zhǔn)備346,682,898.22402,797,435.52463,785,979.69金額=三年均值 404.422104.48營(yíng)業(yè)稅金及附加、銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、利息費(fèi)用、其他財(cái)務(wù)費(fèi)用、少數(shù)股東 權(quán)益按照假設(shè)比率計(jì)算，最近三年的比率基本維持穩(wěn)定，波動(dòng)幅度較小，因

45、此我們選擇最近三年的比率平均值作為預(yù)測(cè)的依據(jù)。資產(chǎn)減值損失、公允價(jià)值變動(dòng)變動(dòng)隨 機(jī)，缺少穩(wěn)定的預(yù)測(cè)依據(jù)，所以預(yù)測(cè)時(shí)按照最新年報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算。資產(chǎn)減值準(zhǔn)備以最 近三年的平均值作為預(yù)測(cè)的金額。根據(jù)以上依據(jù)，萬科未來五年內(nèi)的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)預(yù)測(cè)結(jié)果如表5-10所示：表5-10萬科預(yù)測(cè)期的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)表單位（人民幣元）年份2015 年2016 年2017 年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入168.346,205,173.21193,598,135,949.19216.829,912,263.09營(yíng)業(yè)成本110,031.079,701.21126,535,741,65639141,720,030.655.16營(yíng)業(yè)稅金及附加15

46、,771,917,455.4118,137,705,073.7320314,229.682.57銷售費(fèi)用4,998,134,165.295,747,854,290.086.437,596.804.89管理費(fèi)用4,253,363,025.314,891,367,479.105,478,331,576.60利息費(fèi)用8.484,648,740.739,757,346,051.8410,928,227,578.06其他財(cái)務(wù)費(fèi)用1.031,345,211.171186,046.992.851,328,372,631.99資產(chǎn)減值損失909,069,507.941.045,429,934.131,170,

47、881,526.22稅前經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)22,866,647,366.1626,296,644,471.0829,452,241,807.61減：經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)所得稅5,636,628,575.766.482,122.862.127,259,977.605.58稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)17,230,018,790.4019,814.521.608.9622,192,264.202.03力口：少數(shù)股東損益3J 92,722,481.863,671,630,854.144.112,226.556.64利息費(fèi)用（稅后）6,393,182,826.147,352,160.250.068,234,419.480.07資產(chǎn)減值準(zhǔn)備

48、404.422,104.48404,422,105.48404422,106.48稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)27,220,346,202.8831,242,734,818.6434,943,332,345.22年份2018 年2019 年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入238,512,903,489.40257,593,935,768.55營(yíng)業(yè)成本155,892,033,720.67168,363,396418.32營(yíng)業(yè)稅金及附加22,345,652,650.8324,133,304,862.90銷售費(fèi)用7.081,356,485.387,647,865,004.21管理費(fèi)用6.026,164.734.266,508,257

49、,913.00利息費(fèi)用12,021,050,335.8712,982,734,362.73其他財(cái)務(wù)費(fèi)用1.461,209,895.191,578,106.686.80資產(chǎn)減值損失1287,969.678.841391,007253.15稅前經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)32,397,465,988.3734,989,263,267.44減：經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)所得,兌7,985,975,366.138,624,853,395.42稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)24,411.490,622.2426,364409,872.02力口：少數(shù)股東損益4,523.449,212.304,885,325,149.28利息費(fèi)用（稅后）9.057,861,42

50、8.079,782,490.342.32資產(chǎn)減值準(zhǔn)備404,422,107.48404422108.48稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)38,397,223,370.0941,436,647,472.10（2）資本總額的預(yù)測(cè)表5-11萬科最近六年資本結(jié)構(gòu)和變化情況年份200920102011201220132014年均增 長(zhǎng)率年均金額歸屬母公 司權(quán)益3.74E+104.42E+105.3OE+1O6.38E+107.69E+108.82E+10同比增長(zhǎng)17.20%18.35%19.75%20.50%20.48%14.65%18.49%少數(shù)股東 權(quán)益8.03E+091.04E+101.49E+101.83E+10

51、2.85E+1O2.77E+10同比增長(zhǎng)15.97%28.89%43.57%23.20%55.87%-2.85%27.44%所有者權(quán) 益合計(jì)4.54E+105.46E+106.78E+108.21E+101.05E+111.16E+11同比增長(zhǎng)16.98%20.21%24.27%21.09%28.37%9.91%20.14%帶息債務(wù) 合計(jì)2.45E+103.21E+102.85E+104.60E+104.92E+104.85E+10同比增長(zhǎng)25.28%31.06%-11.04%61.03%7.00%-1.33%18.67%在建工程5.93E+087.64E+087.06E+081.05E+09

52、9.14E+081.83E+09976.884.862.44同比增長(zhǎng)214.55%28.84%-7.68%48.98%-13.08%100.67%金融資產(chǎn)7.40E+054.05E+084.41E+084.76E+062.47E+091.33E+O8575J49J84.78同比增長(zhǎng)54563.01 %9.02%-98.92%51671.47 %-94.60%遞延所得 稅的貸方 余額-4.63E+08-9.04E+08-1.55E+09-2.32E+09-2.85E+09-3.43E+09同比增長(zhǎng)-95.21%71.13%50.00%22.90%20.10%上表記錄了萬科最近六年的帶息債務(wù)總額和所有者權(quán)益變動(dòng)。其中所有者權(quán)益 （包括歸屬母公司股東權(quán)益和少數(shù)股東權(quán)益）六年平均增長(zhǎng)率為20.14%,帶息債務(wù) 合計(jì)五年平均增長(zhǎng)率為18.67%。同比增長(zhǎng)率比較時(shí)，我們可以發(fā)現(xiàn)2011與2014年 帶息債務(wù)同比增長(zhǎng)-11.4%與-1.33%,通過數(shù)據(jù)對(duì)比我們發(fā)現(xiàn)帶息債務(wù)增長(zhǎng)比較異常, 這是由于2011年和2014年房地產(chǎn)調(diào)控力度加大，房地產(chǎn)行業(yè)減少拿地和減慢項(xiàng)目 開發(fā)進(jìn)度，留取資金“過冬”。另一方面，所有者權(quán)益增長(zhǎng)比例則相對(duì)平穩(wěn)，除了 2014年增幅較小，因此，在預(yù)測(cè)時(shí)我們采用所有者權(quán)益六年平均增長(zhǎng)率作為預(yù)測(cè)依 據(jù)，求出預(yù)測(cè)時(shí)期凈資產(chǎn)后，我們按照資本