應(yīng)用文-貨幣政策中的泰勒規(guī)則

1、貨幣政策中的泰勒規(guī)那么摘要：本文通過對 Taylor 提出貨幣政策中的泰勒規(guī)那么的討論，分析 發(fā)現(xiàn) Taylor 規(guī)那么拓廣了貨幣理論以及貨幣政策的研究在實際中的運用，認(rèn)為泰勒規(guī)那么具有明確的政策 含義，即聯(lián)邦基金名義利率要順應(yīng)通貨膨脹率的變化，以保持實際均衡利率的穩(wěn)定性。并指出 Taylor 規(guī)那么對我國的貨幣政策制訂的一些啟示。關(guān)鍵詞：貨幣政策 xa0 xa0 xa0 xa0Taylor 規(guī)那么xa0 xa0 xa0 xa0 中介目標(biāo)引言貨幣政策行動通過利率途徑對產(chǎn)生影響是凱恩斯學(xué)派的觀點，關(guān)于利率作為貨幣政策中介目標(biāo)以及利率對宏觀經(jīng) 濟影響方面，一直是國內(nèi)外學(xué)者研究的OMcCallum

2、(1983)的實證研究認(rèn)為利率是比貨幣總量更好的貨幣政策行為指標(biāo)，因為 利率吸收了貨幣總量預(yù)測能力 (Litterman&Wss,1985),xa0Friedmanxa0&xa0Kurrnerxa0(1992) 通過 VAR 檢驗認(rèn)為商業(yè)票據(jù)利率與 三個月國庫券的利差對真實收入的預(yù)測能力不僅高于貨幣總量，而且顯著高于單獨使用其中任何一個利率。這證明了包含長短期利率信息的收益率曲線作為中介指標(biāo)的重要性。隨后， Taylor (1993)提出泰勒規(guī)那么，認(rèn)為在各種影響物價水平和經(jīng)濟增長率的因素中，真實利率 是惟一能夠與物價和經(jīng)濟增長保持長期穩(wěn)定關(guān)系的變量。調(diào)整真實利率，應(yīng)當(dāng)成為貨幣

3、當(dāng)局的主要操作方式。泰勒規(guī)那么提出后，經(jīng)濟學(xué)家們進(jìn)行了大量的研究，局部是對實際貨幣政策進(jìn)行理論概括，局部是對最優(yōu)政策進(jìn)行分析。Taylor (1999), McCallum(2000)采用 歷史分析法分別使用美國、英國 1962 1999 年，日本 1972 1998 年經(jīng)濟數(shù)據(jù)，對泰勒規(guī)那么進(jìn)行了檢驗，認(rèn)為規(guī) 那么信息(rulesxa0messages )比目標(biāo)變量更明 顯依賴于指定的政策工具。Clarida,xa0Galixa0andxa0Gertler (1997,2000)采用反響函數(shù)法對泰勒規(guī)那么進(jìn)行了檢驗， 對兩類國家 G3(德國，日本，美國)，E3 尖國，法國，意大利)貨幣反映函

4、數(shù)作了估計，得到 在不確定情況下的通脹目標(biāo)優(yōu)于固定匯率目標(biāo)的結(jié)論，并以此為一種手段為貨幣政策去獲得一個名義錨 (Nominalxa0anchor )。Juddxa0andxa0Rudebusch ( 1998 ), Gerlachxa0andxa0Schnabel (1999),Nelson (2000)將歷史分析法與反響函數(shù)法結(jié)合起來， 在分析貨幣歷史數(shù)據(jù)的根底上估算中央銀行的反響函數(shù)。這些研究涉及到美聯(lián)儲，英格蘭銀行，日本銀行，德意志聯(lián)邦銀行，以及歐洲中央銀行等主要貨幣。Levinxa0,Wielandxa0andxa0Williams(1998) 對美國數(shù)據(jù)進(jìn)行仔細(xì)分析，得出聯(lián)邦基 金利

5、率一階差分對當(dāng)期產(chǎn)出缺口、一年期平均通脹率及目標(biāo)通脹率差值作出反響的規(guī)那么，該規(guī)那么在不確定情況下是穩(wěn)健的，且一階差分規(guī)那么優(yōu)于 Taylor ( 1993 )規(guī)那么。Christianoxa0andxa0Gustxa0(1999) 采用一些國家的經(jīng)濟數(shù)據(jù)檢驗了泰勒規(guī)那么的操作特征， 得到當(dāng)通脹增加時，名義利率增加大于1: 1 ,當(dāng)產(chǎn)出相對于趨勢變化時，利率沒有作出相應(yīng)變化的結(jié)論。Lawrencexa0Ball(2000)建立了在開放經(jīng)濟條件下的政策規(guī)那么，通過在泰勒規(guī)那么方程中添加匯率變量來決定利率，央行選擇的政策工具是利率或貨幣條件指數(shù)。Giannonixa0andxa0Woodfordx

6、a0(2002)將工資與價格粘性引入泰勒規(guī)那么，并考察了新規(guī)那么的穩(wěn)健性。Clarida,Douglasxa0Laxtonxa0andxa0Paoloxa0Pesautixa0(2003) 建立了一個 簡單IFB(Inflation-Forecast-Based)規(guī)那么， 它不是依據(jù)直接均衡利率估計， 而是對通貨膨脹預(yù) 期給予較大的權(quán)重，結(jié)果說明這種規(guī)那么比通常的泰勒規(guī)那么表現(xiàn)好。國內(nèi)學(xué)者謝平，羅雄(2002)運用歷史分析法與反響函數(shù)法首次將中國貨幣政策運用于檢驗泰勒規(guī)那么，得到泰勒規(guī)那么可以很好地衡量中國貨幣政策運用水平的結(jié)論，并認(rèn)為利率規(guī)那么值與實際值的偏離之處恰恰是政策操作滯后于經(jīng)濟形勢

7、之時，建議泰勒規(guī)那么可以作為中國貨幣政策的參照尺度，用以衡量貨幣政策的松緊。綜上，通過國內(nèi)外學(xué)者的研究成果我們可以看到， 與現(xiàn)實根底的，在我國進(jìn)行利率市場化改革的今天， 那么，是中央銀行制定和實施貨幣政策的重要前提條件， 率規(guī)那么后就可以很好地估計出利率變化對總產(chǎn)出、變量的影響大小，從而有效地實現(xiàn)穩(wěn)健貨幣政策的目標(biāo)。也正由于此，國外有大量 對利率市場化下貨幣政策規(guī)那么進(jìn)行研究。由于我國市場化改革歷史的局限性，的研究相對較少。本文試圖構(gòu)建適合我國未來利率市場化條件下的穩(wěn)健貨幣政策規(guī)那么， 家實施有效的宏觀經(jīng)濟調(diào)控提供科學(xué)依據(jù)。關(guān)于泰勒規(guī)那么二十世紀(jì)八十年代以來，美國聯(lián)邦儲藏銀行根本上接受了貨幣主

8、義的“單一規(guī)那么 把確定貨幣供給量作為對經(jīng)濟進(jìn)行宏觀調(diào)控的主要手段。進(jìn)入二十世紀(jì)九十年代以后，宏觀經(jīng)濟調(diào)控領(lǐng)域發(fā)生的最重大事件之一，就是預(yù)算平衡案被通過。在新的運作框架下，聯(lián)邦政府已不再可能通過擴大開支、減少等傳統(tǒng)財政政策刺激經(jīng)濟， 從而在相當(dāng)程度上削弱了財政政策對經(jīng)濟實施宏觀調(diào)控的作 用。這樣，貨幣政策就成為政府對經(jīng)濟進(jìn)行調(diào)控的主要工具。面對新的局面，美聯(lián)儲決定放棄實行了十余年的以調(diào)控貨幣供給量來調(diào)控經(jīng)濟運行的貨幣政策規(guī)那么，而以調(diào)整實際利率作為對經(jīng)濟實施宏觀調(diào)控的主要手段。這就是現(xiàn)在美國金融界的“泰勒規(guī)那么(Taylorxa0Rule , 1993 )。Taylor (1993)認(rèn)為，政策

9、規(guī)那么不一定是政策工具的固定設(shè)定或一個 的公式，規(guī)那么型行為是系統(tǒng)地(而不是隨機地)按照某一實施貨幣政策。Taylor 用一個簡單的政策規(guī)那么來說明政策的制定，即一般的“泰勒規(guī)那么，其模型表達(dá)式為：xa0其中：xa0 是中央銀行用作工具或政策目標(biāo)的短期名義利率，即在一天或一周內(nèi)能夠控制的利率；xa0 是長期均衡的實際利率；xa0 是最近期通貨膨脹率的均值(預(yù)期通貨膨脹率)； xa0 是中央銀行目標(biāo)通貨膨脹率；xa0 是產(chǎn)出缺口。 Taylor 于 1993 年對美國 1985 1992年的數(shù)據(jù)進(jìn)行了檢驗，指定 xa0 = 2%, xa0 = 2%,而xa0 是前四季度的平均通貨膨脹率， 潛在產(chǎn)

10、出那么由實際 GDP 的對數(shù)進(jìn)行線性趨勢擬合，于是模型變?yōu)椋?xa0 xa0 xa0 xa0 xa0他的研究發(fā)現(xiàn)：如果經(jīng)濟實現(xiàn)充分就業(yè)，即產(chǎn)出缺口 xa0，且通貨膨脹率控制在目標(biāo)值， 即xa0，那么xa0,經(jīng)濟可保持在穩(wěn)定且持續(xù)增長的理想狀態(tài)。如果通貨膨脹率高于美聯(lián)儲目 標(biāo)一個百分點，利率就應(yīng)當(dāng)提高1.5 個百分點；如果實際產(chǎn)出低于潛在產(chǎn)出一個百分點，貝 U利率就應(yīng)該降低 0.5 個百分點。這種規(guī)那么與聯(lián)邦貨幣政策實際操作擬合的很好。只有 1987 年，當(dāng)美聯(lián)儲對股災(zāi)做出反響時，規(guī)那么值與實際值有一個較大的差距。因而，可以說美聯(lián)儲的貨幣操作是按照泰勒規(guī)那么來進(jìn)行的。泰勒規(guī)那么具有明確的政策含義

11、，即聯(lián)邦基金名義利率要順應(yīng)通貨膨脹率的變化，以保持實際均衡利率的穩(wěn)定性。如果產(chǎn)出的增長率超過潛在水平，或失業(yè)率低于自然失業(yè)率，以及預(yù)期通貨膨脹率超過目標(biāo)通貨膨脹率，那么使實際利率xa0 偏離實際均衡利率，貨幣當(dāng)局就應(yīng)運用政策工具調(diào)節(jié)名義利率，使實際利率恢復(fù)到實際均衡利率。在泰勒規(guī)那么的指導(dǎo)下，美國對其貨幣政策進(jìn)行了重大的調(diào)整，實行利率平滑貨幣政策：貨幣當(dāng)局以實際利率作為貨幣政策中介目標(biāo)，并通過控制短期利率， 使之沿同一方向逐步小幅變動，而只在經(jīng)濟運行情況變化時通過稍微改變利率的方向，給市場傳達(dá)明確的政策信號，促使市場自動進(jìn)行調(diào)整。有關(guān)啟示利率作為貨幣政策中介目標(biāo)是有理論選擇一個恰當(dāng)?shù)睦适袌龌?/p>

12、下的利率規(guī)這是因為央行在掌握穩(wěn)定的市場化利貨幣供給量水平以及物價水平等宏觀經(jīng)濟文獻(xiàn)來國內(nèi)在這方面為國xa0 ,美國在金融學(xué)領(lǐng)域中，一般把貨幣政策的最終目標(biāo)歸結(jié)為五個方面：高度就業(yè)、經(jīng)濟增長、 物價穩(wěn)定、國際收支平衡和金融市場穩(wěn)定。但是，上述幾個目標(biāo)往往是有沖突的，貨幣政策不可能同時到達(dá)這幾個目標(biāo)，并且，貨幣政策對這幾個目標(biāo)的奉獻(xiàn)度是不同的。目前，在國際經(jīng)濟學(xué)界已經(jīng)形成了一個普遍的共識：即貨幣政策的最終目標(biāo)應(yīng)放在保持物價和金融市場穩(wěn)定方面xa0o 貨幣政策中介目標(biāo)也分五種根本類型，即：匯率目標(biāo)、貨幣總量目標(biāo)、利 率目標(biāo)、通脹目標(biāo)與隱性貨幣政策目標(biāo)。一般而言，貨幣政策操作方式中的所謂“規(guī)那么，是指

13、在貨幣政策予以實施之前，事先確 定并據(jù)以操作政策工具的程序或原那么，如弗里德曼主張的“單一貨幣增長率規(guī)那么；“相機抉擇那么指中央銀行在操作政策工具過程中不受任何固定程序或原那么的束縛，而是依據(jù)經(jīng)濟運行態(tài)勢靈活取舍，以圖實現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。自從 1984 年中國人民銀行正式履行中央銀行職能以來，我國貨幣政策操作規(guī)那么一直處 于不斷摸索的過程中，具有濃厚的“相機抉擇的色彩，尤其在 1993 年的金融體制改革之前 更是如此。相機治理的貨幣政策呈“松一緊一松的態(tài)勢，經(jīng)濟運行總是處于“過冷或“過熱的 交替之中。近年來，我國貨幣政策操作方式已經(jīng)開始出現(xiàn)明顯變化。目前，無論是決策部門還是研究部門，都漸漸形成了

14、 “不能依靠貨幣刺激經(jīng)濟增長的觀點， 主張貨幣政策操作按“規(guī) 那么行事。在“九五方案中，中國人民銀行將貨幣供給量作為貨幣政策的中介目標(biāo)，按季度公布 Ml 和 M2 的增長率，這一貨幣政策規(guī)那么的運用無疑是一個很大的進(jìn)步。然而，在現(xiàn)實運 作中，以貨幣供給量為中介目標(biāo)出現(xiàn)較多問題。諸如：貨幣供給量與宏觀經(jīng)濟指標(biāo)的相關(guān)性有所降低，貨幣供給量的可控性降低，貨幣供給量的不完全xa0 xa0 等問題。面對這種情況，單一固定規(guī)那么顯得過于僵化， 固定規(guī)那么與相機 抉擇之間靈活度與可信度的沖突尤為明顯。 因此，選擇正確的政策操作規(guī)那么，對于宏觀調(diào)控 決策者來講十分重要。根據(jù)國際金融開放的根本,WTO 框架下會

15、使貨幣政策中介目標(biāo)發(fā)生較大變化。筆者認(rèn)為，借鑒國際經(jīng)驗，既對政策工具有規(guī)那么約束，又對當(dāng)前或預(yù)測的經(jīng)濟狀況作出反響的積極政策規(guī)那么，應(yīng)是中國當(dāng)前的最正確選擇。就目前而言，對我們有如下啟示。第一， 貨幣政策制定者應(yīng)分析研究貨幣供給量目標(biāo)是否可靠及將來可否有其他替代物的問題，旨在提高貨幣政策操作的準(zhǔn)確性與有效性。在利率市場化之前，可仍以貨幣供給量為主要中介目標(biāo)xa0。第二，由于參加 WTO 后中國的資本市場將逐步開放，國內(nèi)外經(jīng)濟形勢日趨復(fù)雜， 不確定性將大大增加，制定單一的貨幣政策目標(biāo)難度很大，貨幣政策目標(biāo)應(yīng)該以選擇性的區(qū)間值，而不是固定性的單一值形式給出，以便應(yīng)對各種可能的復(fù)雜情形。當(dāng)預(yù)測說明經(jīng)濟運行處于預(yù)定正常區(qū)間時，按照預(yù)先制定的正常貨幣供給政策行事；如果預(yù)測值低于其中之一，那么按照預(yù)先設(shè)定的規(guī)那么，實行適度松動的貨幣政策；如果預(yù)測值高于其中之一，那么按照預(yù)先 設(shè)定的規(guī)那么，實行適度緊縮的貨幣政策。這樣既可以保持貨幣政策連續(xù)性、穩(wěn)定性，防止隨意性政策造成不必要的代價，又賦予了貨幣政策一定的靈活性、應(yīng)變性，防止了政策僵化可能造成的損失。第三，隨著利率市場化的推進(jìn)與利率彈性的增大，中國要適時把利率作為貨幣政策中介目標(biāo)?？山梃b國外運