財(cái)務(wù)管理案例分析——基于鄭州宇通的分析

1、目 錄一、宇通客車(chē)簡(jiǎn)介1二、宇通客車(chē)的公司治理基本情況與評(píng)價(jià)1三、宇通客車(chē)價(jià)值評(píng)估2（一）宇通發(fā)展趨勢(shì)2（二）宇通的價(jià)值評(píng)估3四、宇通客車(chē)的財(cái)務(wù)報(bào)表及財(cái)務(wù)計(jì)劃分析5（一）財(cái)務(wù)報(bào)表分析5（二）財(cái)務(wù)計(jì)劃分析基于宇通客車(chē)可持續(xù)增長(zhǎng)率的分析8（三）公司增長(zhǎng)的差異分析9五、宇通客車(chē)資本結(jié)構(gòu)分析10（一）資本結(jié)構(gòu)理論概述10（二）宇通客車(chē)資本結(jié)構(gòu)分析與評(píng)價(jià)10六、宇通客車(chē)股利政策分析10（一）股利政策概述10（二）宇通客車(chē)股利分配政策11（二）宇通客車(chē)股利分配政策評(píng)價(jià)11七、宇通客車(chē)資本運(yùn)營(yíng)分析宇通客車(chē)的MBO12（一）宇通客車(chē)MBO過(guò)程12（二）宇通的會(huì)計(jì)造假事件12（三）宇通高分紅13附表一：宇通客車(chē)

2、資產(chǎn)負(fù)債表15附表二：宇通客車(chē)?yán)麧?rùn)表17附表三：宇通客車(chē)現(xiàn)金流量表18財(cái)務(wù)管理案例分析基于鄭州宇通客車(chē)股份有限公司的分析一、宇通客車(chē)簡(jiǎn)介鄭州客車(chē)廠始建于1963年，是交通部在河南省的唯一公路客車(chē)生產(chǎn)廠，也是我國(guó)從事客車(chē)生產(chǎn)較早的專(zhuān)業(yè)廠家之一。幾經(jīng)改革發(fā)展，于1993年設(shè)立鄭州宇通客車(chē)股份有限公司。1993年根據(jù)河南省經(jīng)濟(jì)體制改革委員會(huì)豫體改字（1993）第29號(hào)文件批復(fù)：鄭州客車(chē)廠與中國(guó)公路車(chē)輛機(jī)械公司，鄭州自行車(chē)廠共同發(fā)起以定向募集方式設(shè)立鄭州宇通客車(chē)股份有限公司。公司于1997年5月上市，選擇在上海證券交易所上市，股票代碼為600066。發(fā)行上市之后企業(yè)迅速發(fā)展，三年中資產(chǎn)從公司創(chuàng)立時(shí)的8

3、000多萬(wàn)元增加到2.4億多元。1997年5月至1999年9月，公司控股股東為鄭州市國(guó)有資產(chǎn)管理局；1999年9月至2005年11月，公司控股股東為鄭州宇通集團(tuán)有限責(zé)任公司；2005年11月至今，公司控股股東為鄭州宇通集團(tuán)有限公司。二、宇通客車(chē)的公司治理基本情況與評(píng)價(jià)股份制改造之前，宇通公司的前身鄭州市客車(chē)廠，資金嚴(yán)重匱乏，內(nèi)外交困， 瀕臨癱瘓與倒閉。1993年宇通客車(chē)實(shí)施股份制改革后，通過(guò)職工持股和法人參股，打破了國(guó)有獨(dú)資的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，產(chǎn)權(quán)的變化導(dǎo)致公司治理結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。1998年上市后，初步建立了由股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和經(jīng)營(yíng)管理層構(gòu)成的法人治理結(jié)構(gòu)徹底打破了國(guó)有股權(quán)一統(tǒng)天下的格局，開(kāi)始構(gòu)

4、筑決策、執(zhí)行、監(jiān)督相互制衡 的體制框架和委托代理關(guān)系。中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2001年頒布了關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見(jiàn)，根據(jù)該規(guī)范性文件，上市公司應(yīng)當(dāng)建立獨(dú)立董事制度。公司于2002年設(shè)置了獨(dú)立董事制。獨(dú)立董事制度最早發(fā)端于美國(guó)。但美國(guó)與英國(guó)公司法均確立單層制的公司治理結(jié)構(gòu)。也就是說(shuō)，公司機(jī)關(guān)僅包括股東大會(huì)和董事會(huì)，沒(méi)有設(shè)監(jiān)事會(huì)。因此，獨(dú)立董事在實(shí)際上行使了雙層制中監(jiān)事會(huì)的職能。而在德國(guó)、荷蘭等國(guó)公司法確定的雙層制下，公司由董事會(huì)負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)管理，但要接受監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督，董事也由監(jiān)事會(huì)任命。應(yīng)該說(shuō)獨(dú)立董事制的建立一定程度上對(duì)公司重大生產(chǎn)決策、對(duì)外投資、高管人員提名與薪酬考核、內(nèi)部審計(jì)等方面起到了

5、很好的監(jiān)督咨詢作用。此后不斷完善法人治理結(jié)構(gòu)。2004宇通客車(chē)MBO完成后，對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)也產(chǎn)生了一定的積極影響。國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期存在政企不分，產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不明晰的問(wèn)題，宇通客車(chē)MBO改善了國(guó)有企業(yè)所有者缺位的通病，同時(shí)給予了管理者更多的激勵(lì)來(lái)調(diào)動(dòng)積極性。自2001年之后，宇通客車(chē)的業(yè)績(jī)則穩(wěn)步趨升，而且遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。由于宇通客車(chē)的MBO實(shí)質(zhì)進(jìn)程是開(kāi)始于2001年前后，說(shuō)明宇通客車(chē)的MBO可能促進(jìn)了其業(yè)績(jī)一定程度上的改善，產(chǎn)生了一些激勵(lì)作用。如果考慮管理層在MBO之前所作的減少利潤(rùn)的盈余管理行為，該公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)更加顯著。根據(jù)資料顯示，宇通客車(chē)在2012年董事會(huì)監(jiān)事會(huì)構(gòu)成情況，從董事會(huì)的構(gòu)成看，除

6、了3 名獨(dú)立董事，其他6名董事中有3 名來(lái)自于該公司的控股集團(tuán)鄭州宇通集團(tuán)有限公司。而監(jiān)事會(huì)中的黃曉謹(jǐn)也擔(dān)任了鄭州宇通集團(tuán)財(cái)務(wù)有限公司財(cái)務(wù)總監(jiān)的重要職位?？梢酝茢?，公司的主要控制權(quán)掌握在母公司手中。但同時(shí)，公司也設(shè)置了獨(dú)立董事3 名。董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)的結(jié)構(gòu)比例相對(duì)較好。三、宇通客車(chē)價(jià)值評(píng)估現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型（一）宇通發(fā)展趨勢(shì)基于自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型認(rèn)為，企業(yè)價(jià)值是未來(lái)時(shí)期內(nèi)自由現(xiàn)金流量按照加權(quán)平均資本成本進(jìn)行折現(xiàn)之和，而折現(xiàn)的基礎(chǔ)是建立在持續(xù)經(jīng)營(yíng)和資產(chǎn)可以被循環(huán)用于創(chuàng)造未來(lái)收益和現(xiàn)金流量的基礎(chǔ)上的。對(duì)于案例宇通客車(chē)的情況而言，其所處的行業(yè)發(fā)展環(huán)境穩(wěn)定，公司目前處于行業(yè)領(lǐng)頭羊的位置，經(jīng)營(yíng)的成熟度也較

7、高，且目前仍處于增長(zhǎng)期，預(yù)期仍會(huì)長(zhǎng)期發(fā)展，因此選擇折現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)方法對(duì)于案例公司更為合適。（二）宇通的價(jià)值評(píng)估1、營(yíng)業(yè)收入：我們預(yù)計(jì)在可清晰預(yù)測(cè)期末，宇通客車(chē)的營(yíng)業(yè)收入會(huì)達(dá)到600億元的規(guī)模，2012-2020年的營(yíng)業(yè)收入平均增長(zhǎng)率達(dá)到了18.66%，幾何平均也達(dá)到了 18.48%。預(yù)測(cè)未來(lái)可清晰預(yù)測(cè)期的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率為18%2、毛利率：從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，宇通客車(chē)的毛利率自上市以來(lái)比較穩(wěn)定，歷史平均毛利率水平達(dá)到了 18.05%，近五年平均值為17.48%，遠(yuǎn)高于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，但考慮隨著勞動(dòng)力等生產(chǎn)要素成本的上升，對(duì)于制造業(yè)企業(yè)的毛利率水平會(huì)有一定的負(fù)面影響，我們預(yù)計(jì)宇通客車(chē)的營(yíng)業(yè)成本會(huì)有小幅上升

8、，毛利率在2020年會(huì)大概維持在15%的水平左右。預(yù)測(cè)未來(lái)可清晰預(yù)測(cè)期的毛利率維持在營(yíng)業(yè)收入的15%。3、營(yíng)業(yè)稅金及附加：預(yù)計(jì)未來(lái)稅收政策不會(huì)變化，預(yù)計(jì)未來(lái)可清晰預(yù)測(cè)期，營(yíng)業(yè)稅金及附加維持在營(yíng)業(yè)收入的0.75%。4、銷(xiāo)售費(fèi)用、管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用：相對(duì)于營(yíng)業(yè)收入的比例比較穩(wěn)定，預(yù)測(cè)在未來(lái)可清晰預(yù)測(cè)期，維持在營(yíng)業(yè)收入的10%5、資本支出與折舊：近兩年，由于宇通客車(chē)對(duì)外投資項(xiàng)目的逐步撤出，投資凈收益項(xiàng)占營(yíng)業(yè)收入的比例較低，未來(lái)一段時(shí)間公司的主要精力仍會(huì)集中在主業(yè)上，為簡(jiǎn)化運(yùn)算，我們假設(shè)宇通客車(chē)的預(yù)計(jì)資本支出等于折舊。6、所得稅：宇通客車(chē)自2008年被認(rèn)定為高新技術(shù)企業(yè)后,企業(yè)的實(shí)際稅負(fù)大幅下降，預(yù)計(jì)

9、未來(lái)一段時(shí)間公司的納稅環(huán)境變化不大，因此預(yù)測(cè)未來(lái)所得稅稅率為13%。7、加權(quán)平均資本成本：根據(jù)宇通客車(chē)的相關(guān)表格，我們計(jì)算出宇通客車(chē)的平均資本成本為：8.25%。表格一：預(yù)測(cè)宇通客車(chē)的自由現(xiàn)金流單位：萬(wàn)元年份基期20132014201520162017預(yù)測(cè)假設(shè)1、銷(xiāo)售收入1976350233209327518703247206383170345214102、相對(duì)上年的增長(zhǎng)率18%18%18%18%18%3、BEIT2098882476682922493448534069274、減：所得稅23321 27519 32472 38317 45214 5、加：折舊-6、減：資本支出-7、減：凈營(yíng)運(yùn)資

10、本增加37313440305195561307723438、自由現(xiàn)金流量149254176120207821245229289370年份2018201920202021-預(yù)測(cè)假設(shè)-1、銷(xiāo)售收入5335264629561174288218766009-2、相對(duì)上年的增長(zhǎng)率0.180.180.180.18-3、BEIT480174566605668594788941-4、減：所得稅53353629567428887660-5、加：折舊-6、減：資本支出-7、減：凈營(yíng)運(yùn)資本增加85364100730118861140256-8、自由現(xiàn)金流量341457402919475445561025-根據(jù)公式V

11、=FCF11+R+FCF2(1+R)2+FCFn(1+R)n+Vn(1+R)n其中：R=加權(quán)平均資本成本 Vn=FCFn+1R-g對(duì)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)分析，可以得到預(yù)期自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值，加上企業(yè)期末現(xiàn)金流量現(xiàn)值，得到宇通客車(chē)發(fā)展總價(jià)值為295.19億元。2012年，公司總股本705,286,590，每股股價(jià)25.9，則公司股東權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值182.67億元，加上總負(fù)債695955萬(wàn)元，公司總價(jià)值252.26億元。我們發(fā)現(xiàn)根據(jù)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)后的公司價(jià)值要高于宇通客車(chē)的目前市場(chǎng)價(jià)值。因此公司總價(jià)值被低估。四、宇通客車(chē)的財(cái)務(wù)報(bào)表及財(cái)務(wù)計(jì)劃分析（一）財(cái)務(wù)報(bào)表分析公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)主要包括：償債能力分析、營(yíng)運(yùn)

12、能力分析、盈利能力分析、發(fā)展能力分析等。以宇通客車(chē)股份有限公司2012年的資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流量表和利潤(rùn)表為基礎(chǔ)，對(duì)宇通客車(chē)的整體財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行分析。1、 償債能力分析表格二：流動(dòng)比率1.56 速動(dòng)比率1.37 現(xiàn)金流動(dòng)債務(wù)比率0.13 資產(chǎn)負(fù)債率0.49 產(chǎn)權(quán)比率0.95 權(quán)益乘數(shù)1.95 有形凈值債務(wù)率1.04 現(xiàn)金債務(wù)總額比率0.24 （1） 流動(dòng)比率：流動(dòng)比率越高，償債能力越好，一般商業(yè)經(jīng)驗(yàn)，流動(dòng)比率處于2.0以上最好，宇通客車(chē)年末1.56,比年初1.31增加0.25，流動(dòng)比率偏低。（2） 速動(dòng)比率：國(guó)際上通常認(rèn)為速動(dòng)比率等于1比較合適，宇通的速動(dòng)比率年末1.37,比年初1.04增加0.3

13、3，偏高。（3） 現(xiàn)金流動(dòng)債務(wù)比率：該指標(biāo)反應(yīng)企業(yè)實(shí)際的短期償債能力。該比率越高，企業(yè)償還短期負(fù)債能力越好。（4） 資產(chǎn)負(fù)債率：該指標(biāo)反映債權(quán)人所提供的資本占全部資本的比例。一般認(rèn)為該指標(biāo)在50%左右比較好，宇通客車(chē)的資產(chǎn)負(fù)債率為49%，比年初57.54%降低8.8個(gè)百分點(diǎn)。說(shuō)明公司負(fù)債率很合理。（5） 產(chǎn)權(quán)比率：該指標(biāo)反映了債權(quán)人投入的資本受到股東權(quán)益的保障程度，一般應(yīng)小于或等于1。宇通客車(chē)的產(chǎn)權(quán)比率比較合理。（6） 權(quán)益乘數(shù)：權(quán)益乘數(shù)越大，說(shuō)明股東投入的資本在總資產(chǎn)中所占的比例越小，償債能力越差。在本案例中，宇通客車(chē)的權(quán)益乘數(shù)比較合理。（7） 有形凈值債務(wù)率：從長(zhǎng)期償債能力來(lái)講，該指標(biāo)越低

14、，償債能力越強(qiáng)。宇通客車(chē)的長(zhǎng)期償債能力非常好。（8） 現(xiàn)金債務(wù)總額比率：該指標(biāo)比較直接的反映了該企業(yè)當(dāng)期經(jīng)營(yíng)理財(cái)活動(dòng)所獲取的現(xiàn)金流量對(duì)企業(yè)償還全部債務(wù)能力的影響。在本案例中，宇通客車(chē)的現(xiàn)金償債能力比較理想。2、 營(yíng)運(yùn)能力分析表格三：營(yíng)業(yè)周期70.59 存貨周轉(zhuǎn)率13.29 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率8.27 流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率2.55 固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率9.49 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率1.79 全部資產(chǎn)現(xiàn)金回收率0.10 （1） 營(yíng)業(yè)周期：營(yíng)業(yè)周期為存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)+應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)。在客車(chē)行業(yè)，宇通客車(chē)的營(yíng)業(yè)周期比較短，能夠提高資金周轉(zhuǎn)速度。（2） 存貨周轉(zhuǎn)率：存貨的流動(dòng)性直接影響企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性。宇通客車(chē)的存貨周轉(zhuǎn)率本年1

15、2.33次,比上年11.08次增加1.25次，在同行業(yè)處于領(lǐng)先水平，在保證生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)連續(xù)性的同時(shí)，能夠盡可能減少資金占用，提高資金利用水平，表現(xiàn)出較高的企業(yè)管理水平。（3） 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率反映了企業(yè)應(yīng)收賬款變現(xiàn)速度的快慢及管理效率的高低，本案例中，宇通的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率本年7.44次,比上年10.43次減少2.99次，偏低，顯示出比較寬松的信用政策。（4） 流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：一定時(shí)期內(nèi)，流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，表明以相同的流動(dòng)資產(chǎn)完成的周轉(zhuǎn)額越多，流動(dòng)資產(chǎn)利用效果越好，在本案例中，宇通的流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在同行業(yè)中比較合理。（5） 固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率表明企業(yè)對(duì)固定資產(chǎn)的使用情況。

16、本案例中固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高，表明宇通客車(chē)對(duì)固定資產(chǎn)投資得當(dāng)，固定資產(chǎn)結(jié)構(gòu)合理，利用率較高。（6） 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：用來(lái)分析企業(yè)全部資產(chǎn)的使用效率。（7） 全部資產(chǎn)現(xiàn)金回收率：該指標(biāo)反映資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金的能力，反映每一元資產(chǎn)所能獲得現(xiàn)金的流量。本案例中，宇通客車(chē)的現(xiàn)金回收率比較合理。3、 盈利能力分析：表格四：銷(xiāo)售毛利率0.25 銷(xiāo)售凈利率0.08 資產(chǎn)凈利率0.14 凈資產(chǎn)收益率0.29 營(yíng)業(yè)收入收現(xiàn)比率0.79 營(yíng)業(yè)成本付現(xiàn)比率0.74 盈利現(xiàn)金比率0.89 （1） 銷(xiāo)售毛利率：銷(xiāo)售毛利越大，說(shuō)明企業(yè)收入中制造成本所占的比重越小。本案例中，宇通的銷(xiāo)售毛利率在同行業(yè)中偏高。（2） 銷(xiāo)售凈利率：該指標(biāo)用

17、來(lái)衡量企業(yè)的稅后利潤(rùn)。在本案例中宇通客車(chē)的銷(xiāo)售凈利率本年7.84%,比上年的6.98%增幅0.86個(gè)百分點(diǎn)，在同行業(yè)中處于中等水平。（3） 資產(chǎn)凈利率：該指標(biāo)表明企業(yè)總資產(chǎn)創(chuàng)造凈利潤(rùn)的能力，表明企業(yè)的綜合經(jīng)濟(jì)效益。在本案例中，宇通的資產(chǎn)凈利率本年29.11%,比上年35.44%減少6.33個(gè)百分點(diǎn)，主要是配股、股權(quán)激勵(lì)導(dǎo)致凈資產(chǎn)增加所致。（4） 凈資產(chǎn)收益率：該指標(biāo)反映企業(yè)所有者的投資報(bào)酬率。該指標(biāo)越高表明企業(yè)活力、能力越強(qiáng)。在本案例中，宇通客車(chē)的資產(chǎn)收益率在同行業(yè)中偏高。（5） 營(yíng)業(yè)收入收現(xiàn)比率：該指標(biāo)反映每1元營(yíng)業(yè)收入中，實(shí)際收到的現(xiàn)金有多少。在本案例中，宇通客車(chē)的收現(xiàn)比率小于1，表明企業(yè)

18、不能收回當(dāng)期的全部銷(xiāo)貨款和勞務(wù)費(fèi)。（6） 營(yíng)業(yè)成本付現(xiàn)比率：該指標(biāo)反映每1元營(yíng)業(yè)成本中，有多少實(shí)際支付了現(xiàn)金。在本案例中。宇通客車(chē)的營(yíng)業(yè)成本付現(xiàn)率小于1，說(shuō)明該企業(yè)本期付出的現(xiàn)金少于其營(yíng)業(yè)成本。（7） 盈利現(xiàn)金比率：在本案例中，宇通客車(chē)的比率小于1，說(shuō)明本期凈利中尚存未實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)金收入。4、 發(fā)展能力分析：表格五：銷(xiāo)售增長(zhǎng)率0.17 總資產(chǎn)增長(zhǎng)率0.82 資本增長(zhǎng)率1.19 （1） 銷(xiāo)售增長(zhǎng)率：在本案例中，宇通客車(chē)維持了較高且穩(wěn)定的銷(xiāo)售增長(zhǎng)，增長(zhǎng)部分主要來(lái)自于公交客車(chē)、校車(chē)、旅游客車(chē)等需要的增長(zhǎng)。（2） 總資產(chǎn)增長(zhǎng)率：在本案例中宇通客車(chē)2012年總資產(chǎn)有了較高的增長(zhǎng)率，比年初786,007萬(wàn)元增

19、加641,904萬(wàn)元。主要由于節(jié)能與新能源基地的逐步建成，部分項(xiàng)目投入運(yùn)營(yíng)。（3） 資本增長(zhǎng)率：宇通客車(chē)保持較高的增長(zhǎng)率，與其配股方案有關(guān)，每十股轉(zhuǎn)增8股股票。（二）財(cái)務(wù)計(jì)劃分析基于宇通客車(chē)可持續(xù)增長(zhǎng)率的分析財(cái)務(wù)計(jì)劃是運(yùn)用價(jià)值形式編制的指導(dǎo)企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)的計(jì)劃。它是通過(guò)報(bào)告期核算資料、企業(yè)其他計(jì)劃和通過(guò)財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)確定的財(cái)務(wù)目標(biāo)，對(duì)它進(jìn)行綜合平衡后加以制訂，是控制財(cái)務(wù)收支和考核財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的依據(jù)。財(cái)務(wù)計(jì)劃可以分為長(zhǎng)期財(cái)務(wù)計(jì)劃與短期財(cái)務(wù)計(jì)劃。長(zhǎng)期財(cái)務(wù)計(jì)劃是依據(jù)企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)而定的，是決定企業(yè)前途的一項(xiàng)重要工作。短期財(cái)務(wù)計(jì)劃是指一年以下的計(jì)劃，一般比較詳細(xì)全面，在此，我們基于宇通客車(chē)2012年的年報(bào)信息，分析

20、宇通客車(chē)的長(zhǎng)期財(cái)務(wù)計(jì)劃。在本案例中，我們采用可持續(xù)增長(zhǎng)率這一指標(biāo)，對(duì)宇通客車(chē)的發(fā)展情況進(jìn)行分析?？沙掷m(xù)增長(zhǎng)率是指不增發(fā)新股，并在保持目前經(jīng)營(yíng)效率和財(cái)政政策條件下公司銷(xiāo)售所能增長(zhǎng)的最大比率。由于宇通客車(chē)在2012年存在增發(fā)新股的情況，因此我們計(jì)算非穩(wěn)態(tài)條件下宇通公司的可持續(xù)增長(zhǎng)率?，F(xiàn)在提出以下假設(shè)：宇通客車(chē)2012年的資本結(jié)構(gòu)是一個(gè)目標(biāo)結(jié)構(gòu)，并打算維持下去；宇通客車(chē)2012年的股利政策是一個(gè)目標(biāo)股利政策；允許增發(fā)新股；公司銷(xiāo)售凈利率維持當(dāng)前水平；公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率維持當(dāng)前水平。則在非穩(wěn)態(tài)條件下，當(dāng)允許增發(fā)新股時(shí)，宇通客車(chē)的可持續(xù)增長(zhǎng)率計(jì)算公式如下：R=A*T*1+FA0*T0*1-A*P1-d*T-

21、1其中：R可持續(xù)增長(zhǎng)率A資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，本案例中為1.79TT=1+產(chǎn)權(quán)比率，本案例中為1.95F新股占期初所有者權(quán)益的比率，本案例中為0.66P銷(xiāo)售凈利率，本案例為0.08d股利支付率，本案例中為0.15計(jì)算得知，宇通客車(chē)的R=1.43（三）公司增長(zhǎng)的差異分析由宇通客車(chē)2012年年報(bào)信息得知，宇通客車(chē)2012年的實(shí)際銷(xiāo)售增長(zhǎng)率為17%，遠(yuǎn)低于在非穩(wěn)態(tài)條件下，宇通客車(chē)的可持續(xù)增長(zhǎng)率水平，而根據(jù)經(jīng)驗(yàn)可知，一般認(rèn)為實(shí)際增長(zhǎng)率為可持續(xù)增長(zhǎng)率的三倍為可接受。因此出現(xiàn)了較多的現(xiàn)金盈余，財(cái)務(wù)靈活性增強(qiáng)，宇通客車(chē)應(yīng)該認(rèn)真考慮富余資金的有效利用。五、宇通客車(chē)資本結(jié)構(gòu)分析（一）資本結(jié)構(gòu)理論概述通常情況下，企業(yè)的額資

22、本由長(zhǎng)期債務(wù)資本和權(quán)益資本構(gòu)成。資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長(zhǎng)期資金籌集來(lái)源的構(gòu)成和比例關(guān)系。短期資金的需要量和籌集是經(jīng)常變化的，且在整個(gè)資金總量中所占的比重不穩(wěn)定，因此不列入資本結(jié)構(gòu)管理范圍資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展經(jīng)過(guò)了：早期資本結(jié)構(gòu)理論，現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論以及后現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論。早期資本結(jié)構(gòu)理論主要包括：凈收入理論、凈營(yíng)運(yùn)理論、傳統(tǒng)理論。現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論主要包括：MM理論、米勒理論、對(duì)MM模型的修正和拓展。后現(xiàn)代理論主要包括：信息不對(duì)稱(chēng)理論、代理成本理論以及財(cái)務(wù)七月理論。（二）宇通客車(chē)資本結(jié)構(gòu)分析與評(píng)價(jià)宇通客車(chē)自從2006年以來(lái)，資產(chǎn)負(fù)債率一直維持在比較穩(wěn)定的水平，2006年到2013年分別是61.68%

23、、64.18%、63.68%、60.44%、63.38%、57.51%、48.67%、50.88%?？梢钥闯?011年以前一直維持在60%-70%之間的水平，且整體呈現(xiàn)出不斷下降的趨勢(shì)，從2012年開(kāi)始，宇通客車(chē)的資產(chǎn)負(fù)債率下降到60%以下的水平，在同行業(yè)中處于較低水平。同時(shí)，公司的流動(dòng)比率，速動(dòng)比率也都控制在比較合理的水平，說(shuō)明公司有較好的盈利能力和現(xiàn)金流量，同時(shí)短期償債能力和長(zhǎng)期償債能力也都比較良好，企業(yè)具有較強(qiáng)的盈利能力和發(fā)展?jié)摿?，同時(shí)可以利用負(fù)債的杠桿效應(yīng)，提升公司的整體價(jià)值。高負(fù)債率也可以伴隨著高股利支付率。六、宇通客車(chē)股利政策分析（一）股利政策概述股利分配是指公司將企業(yè)的盈利在留存

24、于支付股利之間進(jìn)行分配的行為，他是公司三大財(cái)務(wù)決策之一。股利分配的合理與否不僅影響到企業(yè)與相關(guān)各方面的利益，而且關(guān)系到公司的籌資和資本結(jié)構(gòu)合理性問(wèn)題，更涉及到企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。一個(gè)合理的股利分配政策能夠使公司價(jià)值最大化。股利分配政策主要包括四個(gè)方面的內(nèi)容：股利分配的時(shí)間、股利分配的方式、選擇股利政策的類(lèi)型和股利支付率的確定。（二）宇通客車(chē)股利分配政策宇通客車(chē)的股利分配方式主要包括現(xiàn)金股利與股票股利?，F(xiàn)金股利計(jì)議現(xiàn)金的方式支付給投資者的利潤(rùn)，現(xiàn)金股利從公司所得稅后的利潤(rùn)中支付。股票股利是以股票的方式支付股利，一般按照股東的持股比例以認(rèn)購(gòu)股票或者增配新股的方式進(jìn)行。從表格可以看出，宇通客車(chē)在1998

25、年2013年股利分紅次數(shù)較多，出去2000年和2003年以外，每年都有派現(xiàn)，派現(xiàn)數(shù)額維持在410元/10股之間，明顯大于其他同類(lèi)上市公司。其中最突出的年份是2006年和2010年，沒(méi)10股派發(fā)股利10元，如此大的高分紅率在客車(chē)行業(yè)十分罕見(jiàn)。同時(shí)，在這期間，宇通客車(chē)也多次進(jìn)行股票股利的發(fā)放，以2013年達(dá)到巔峰，10轉(zhuǎn)8的高比例轉(zhuǎn)增股。截止2013年7月宇通客車(chē)總股本12.74億股,限售股份0.51億，流通A股12.23億，公司流通股比例不斷增加。（二）宇通客車(chē)股利分配政策評(píng)價(jià)通過(guò)對(duì)公司治理的分析，筆者認(rèn)為，宇通客車(chē)采取的是現(xiàn)金+股票的股利分配政策，以現(xiàn)金股利為主，股票股利為輔；送股比例大，頻度

26、密集，股利支付率高；公司進(jìn)行過(guò)股票回購(gòu)，沒(méi)有進(jìn)行過(guò)股票分割；宇通客車(chē)在同行業(yè)內(nèi)，每股現(xiàn)金股利較高，幾乎每年都有派現(xiàn)，股金股利受到利潤(rùn)的影響，但是相關(guān)度略顯薄弱；宇通客車(chē)沒(méi)有固定的股利政策，比較接近固定股利或者穩(wěn)定增長(zhǎng)股利政策，股利分配浮動(dòng)不大，具有一定的穩(wěn)定性。宇通客車(chē)持續(xù)的高現(xiàn)金股利政策一方面為流通股東和大股東謀取利益，另一方面也是公司治理效果的體現(xiàn)，管理層在向投資者傳遞公司經(jīng)營(yíng)良好的信號(hào)表格六：宇通客車(chē)歷年來(lái)分紅方案分紅方案（每十股）19981999200020012002200320042005現(xiàn)金股利65066045股票股利（轉(zhuǎn)增）30000053分紅方案（每十股）2006200720

27、0820092010201120122013現(xiàn)金股利1057610337股票股利（轉(zhuǎn)增）50300008七、宇通客車(chē)資本運(yùn)營(yíng)分析宇通客車(chē)的MBO（一）宇通客車(chē)MBO過(guò)程2000年，宇通客車(chē)的內(nèi)部職工股（占公司總股本的20%）上市，公司專(zhuān)門(mén)成立內(nèi)部持股會(huì)，采用委托管理的辦法集中管理這批股票。收購(gòu)主體上海宇通創(chuàng)業(yè)投資有限公司成立于2001年3月，注冊(cè)資本12053.8萬(wàn)元，法人代表是宇通客車(chē)董事、總經(jīng)理湯玉祥，企業(yè)屬于有限責(zé)任公司。公司第一大股東鄭州宇通集團(tuán)有限公司持上海宇通總股本的6.59%，5月，宇通集團(tuán)就把所持“上海宇通”2000萬(wàn)股份轉(zhuǎn)讓給湯玉祥。經(jīng)過(guò)轉(zhuǎn)讓后，宇通集團(tuán)不再持有上海宇通股份。

28、之后，于5月22日上海宇通創(chuàng)業(yè)公司通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式，收購(gòu)公司第二大股東鄭州一鋼持有的宇通客車(chē)8.7%的股份共計(jì)240萬(wàn)法人股。2001年6月15日，上海宇通創(chuàng)業(yè)通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，收購(gòu)鄭州國(guó)資局下屬的宇通集團(tuán)89.8%的股份，而宇通集團(tuán)持有宇通客車(chē)171990的股份，是其第一大股東。轉(zhuǎn)讓后，宇通創(chuàng)業(yè)通過(guò)宇通集團(tuán)持有宇通客車(chē)21103萬(wàn)股，占公司總股本的15.44%，再加上收購(gòu)鄭州一鋼持有的宇通客車(chē)8790的股份，上海宇通創(chuàng)業(yè)在實(shí)質(zhì)上成為宇通客車(chē)的大股東，實(shí)現(xiàn)管理層控股。（二）宇通的會(huì)計(jì)造假事件2002年8月到10月，宇通客車(chē)被發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)造假。宇通客車(chē)在編制1999年年報(bào)時(shí)，編造虛假記賬憑證，將“

29、銀行存款”虛減1883.80萬(wàn)元，“其他應(yīng)收款”虛增1883.80萬(wàn)元。又通過(guò)編制虛假銀行對(duì)賬單及科目匯總表，修改部分明細(xì)賬，使資產(chǎn)負(fù)債表“銀行存款”需減4500萬(wàn)元，“短期投資”虛減9000萬(wàn)元，“短期借款”虛減4000萬(wàn)元，“應(yīng)付賬款”虛減7000萬(wàn)元，“長(zhǎng)期借款”虛減2500萬(wàn)元，共計(jì)虛減資產(chǎn)、負(fù)債各13500萬(wàn)元。宇通客車(chē)作為上市公司中被MBO的股份均屬于非流通股，轉(zhuǎn)讓采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式進(jìn)行，轉(zhuǎn)讓的標(biāo)的是沒(méi)有在市場(chǎng)上流通的法人股或者國(guó)有股。2002年10月23日，即宇通客車(chē)實(shí)施MBO一年多，宇通公告稱(chēng)收到證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(shū)，指出宇通在編制1999年年報(bào)時(shí)采用編造虛假記賬憑證等手法，共

30、計(jì)虛假資產(chǎn)、負(fù)債各13500萬(wàn)元。可以認(rèn)為虛假資產(chǎn)、負(fù)債，有縮小收購(gòu)標(biāo)的、為MBO提供方便之嫌。（三）宇通高分紅在2001年宇通集團(tuán)股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓之后，宇通客車(chē)實(shí)行每10股派6元，上海宇通因?yàn)殚g接控制2350萬(wàn)股，因此獲得1410萬(wàn)元分紅，2002年宇通客車(chē)再度推出每10股派6元，連續(xù)兩年2820萬(wàn)元的分紅被認(rèn)為是管理層籌措收購(gòu)資金的舉動(dòng)。宇通公司凈利潤(rùn)分配表如下表所示：表格七：宇通公司凈利潤(rùn)分配情況（1997-2002）金額單位：萬(wàn)元年度凈利潤(rùn)可分配利潤(rùn)派現(xiàn)派現(xiàn)率19974263.273623.784380120.87%19985274.814483.595691.09126.93%19997

31、069.066008.70020007870.796690.178203.42122.62%20019842.518366.148203.298.05%200210405.88844.9300由上表可知，宇通客車(chē)在實(shí)施MBO的前一年，即1999年，管理層利用內(nèi)部人控制優(yōu)勢(shì)，為2000年實(shí)施MBO，將1999年利潤(rùn)隱藏，當(dāng)年分紅為零，二道2000年末實(shí)施MBO將隱藏的利潤(rùn)大量顯現(xiàn)后，采用高分紅、派現(xiàn)方式達(dá)到侵吞國(guó)有資產(chǎn)的目的。2000年和2001年，管理層員工因股利派現(xiàn)獲得2820萬(wàn)元。其結(jié)果是兩次分紅就已經(jīng)使得MBO資金解決，這正是宇通管理層轉(zhuǎn)移國(guó)有資產(chǎn)為解決收購(gòu)資金的違規(guī)操作。作為國(guó)有企業(yè)和

32、國(guó)有資產(chǎn)為其第一大股東的上市公司宇通客車(chē)，MBO最大的受益者無(wú)疑是作為買(mǎi)者的湯玉祥等管理層，他們利用內(nèi)部人控制盒由此產(chǎn)生的信息不對(duì)稱(chēng)，將1997年5.92元每股的凈資產(chǎn)一調(diào)再調(diào)，使其凈資產(chǎn)不斷縮水，為的就是在與鄭州國(guó)資局談判的過(guò)程中能以低價(jià)收購(gòu)。一旦MBO完成，管理人員再通過(guò)調(diào)賬等方式使隱藏的利潤(rùn)合法的出現(xiàn)，從而緩解管理層融資收購(gòu)帶來(lái)的巨大財(cái)務(wù)壓力，宇通客車(chē)2001年的高分紅和高派現(xiàn)情況正好說(shuō)明以上觀點(diǎn)。附表一：宇通客車(chē)資產(chǎn)負(fù)債表宇通客車(chē)資產(chǎn)負(fù)債表單位：萬(wàn)元資產(chǎn)期末數(shù)期初數(shù)負(fù)債和所有者權(quán)益期末數(shù)期初數(shù)流動(dòng)資產(chǎn)：流動(dòng)負(fù)債：貨幣資金305454117100短期借款20444.4996.93結(jié)算備付

33、金00交易性金融負(fù)債186.0660拆出資金00衍生金融負(fù)債00交易性金融資產(chǎn)00應(yīng)付票據(jù)55525.481848衍生金融資產(chǎn)00應(yīng)付賬款373624153831應(yīng)收票據(jù)82816.216988.1預(yù)收款項(xiàng)38490.973733.7應(yīng)收賬款311557166126賣(mài)出回購(gòu)金融資產(chǎn)款00預(yù)付款項(xiàng)16405.7114786應(yīng)付手續(xù)費(fèi)及傭金00應(yīng)收利息00應(yīng)付職工薪酬41225.837499.3應(yīng)收股利00應(yīng)交稅費(fèi)30872.227463.5其他應(yīng)收款77576.520708.9應(yīng)付利息00存貨125833112160應(yīng)付股利00待攤費(fèi)用00其他應(yīng)付款70265.841872待處理流動(dòng)資產(chǎn)損益00

34、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債9742.32422.962一年內(nèi)到期的非流動(dòng)資產(chǎn)00其他流動(dòng)負(fù)債00其他流動(dòng)資產(chǎn)820000流動(dòng)負(fù)債合計(jì)640377417667流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)100164054786900非流動(dòng)資產(chǎn)：00非流動(dòng)負(fù)債：00發(fā)放貸款及墊款00長(zhǎng)期借款15611.21045.19可供出售金融資產(chǎn)031707.4應(yīng)付債券00持有至到期投資00長(zhǎng)期應(yīng)付款00長(zhǎng)期應(yīng)收款00專(zhuān)項(xiàng)應(yīng)付款00長(zhǎng)期股權(quán)投資14237.88530.85預(yù)計(jì)非流動(dòng)負(fù)債19427.515850.1其他長(zhǎng)期投資00遞延所得稅負(fù)債00投資性房地產(chǎn)00其他非流動(dòng)負(fù)債20539.717667.9固定資產(chǎn)原值446580206099非流動(dòng)

35、負(fù)債合計(jì)55578.334563.2累計(jì)折舊131457104560負(fù)債合計(jì)695955452231固定資產(chǎn)凈值315123101539固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備471.308477.74400固定資產(chǎn)凈額31465210106200在建工程12600.930092所有者權(quán)益00工程物資00實(shí)收資本(或股本)70528.751989.2固定資產(chǎn)清理00資本公積27248927618.6生產(chǎn)性生物資產(chǎn)00庫(kù)存股00公益性生物資產(chǎn)00專(zhuān)項(xiàng)儲(chǔ)備00油氣資產(chǎn)00盈余公積67682.252320.7無(wú)形資產(chǎn)6018749265.3一般風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備00開(kāi)發(fā)支出00未確定的投資損失00商譽(yù)49.201649.2016未分

36、配利潤(rùn)320788201388長(zhǎng)期待攤費(fèi)用1.527237.63612擬分配現(xiàn)金股利00股權(quán)分置流通權(quán)00外幣報(bào)表折算差額00遞延所得稅資產(chǎn)2454017423.9歸屬于母公司股東權(quán)益合計(jì)731489333316其他非流動(dòng)資產(chǎn)00少數(shù)股東權(quán)益466.995460.428非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)426268238138所有者權(quán)益(或股東權(quán)益)合計(jì)731956333776資產(chǎn)總計(jì)1427910786007負(fù)債和所有者權(quán)益總計(jì)1427910786007附表二：宇通客車(chē)?yán)麧?rùn)表宇通客車(chē)?yán)麧?rùn)表單位：萬(wàn)元項(xiàng)目2012年2011年一、營(yíng)業(yè)總收入19763501693190二、營(yíng)業(yè)總成本18185801560840營(yíng)業(yè)成

37、本15817701385040營(yíng)業(yè)稅金及附加116788242銷(xiāo)售費(fèi)用11499592757.1管理費(fèi)用88051.369899.9財(cái)務(wù)費(fèi)用-3783.14926.48資產(chǎn)減值損失25872.73980.63公允價(jià)值變動(dòng)收益-186.0660投資收益6134.2792.968三、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)163714133141加：營(yíng)業(yè)外收入14403.86780.38減：營(yíng)業(yè)外支出1599.254589.33其中：非流動(dòng)資產(chǎn)處置損失80.930266.1547利潤(rùn)總額176519135332所得稅費(fèi)用21539.817094.4未確認(rèn)投資損失00四、凈利潤(rùn)154979118238歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)15

38、4972118141少數(shù)股東損益6.567797.5033五、每股收益00基本每股收益0.0002310.000227稀釋每股收益0.0002310.000227六、其他綜合收益164.544-15939.6七、綜合收益總額155143102298歸屬于母公司所有者的綜合收益總額155137102201歸屬于少數(shù)股東的綜合收益總額6.567797.5033附表三：宇通客車(chē)現(xiàn)金流量表宇通客車(chē)現(xiàn)金流量表單位：萬(wàn)元項(xiàng)目2012年2011年一、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金15617901610860收到的稅費(fèi)返還9492.162047.72收到的其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金48467.412026經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入小計(jì)16197501624940購(gòu)買(mǎi)商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金11784101225660支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金94572.875259.2支付的各項(xiàng)稅費(fèi)81771.469760.2支付的其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金127785109630經(jīng)營(yíng)