公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)展的熱點(diǎn)問題分析

1、公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)展的熱點(diǎn)問題分析一、基礎(chǔ)資產(chǎn)按照世界銀行的分類，基礎(chǔ)設(shè)施分為經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)設(shè)施和社 會(huì)基礎(chǔ)設(shè)施。經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)設(shè)施包括交通（含物流）、能源、水 務(wù)、通信和市政，前面四類涉及的存量資產(chǎn)規(guī)模巨大，其中 相當(dāng)一部分資產(chǎn)均有合適水平的使用者付費(fèi)機(jī)制，經(jīng)營性凈 現(xiàn)金流足以支持公募 REITs的分紅率要求，是公募 REITs的 合適基礎(chǔ)資產(chǎn)。市政基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，城市供氣、供水、污水處理、垃圾 處理等領(lǐng)域，也有很多存量資產(chǎn)有足夠的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流， 可以作為REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)。市政領(lǐng)域的市政道路體系、園 林綠化水系、地下管網(wǎng)體系等缺乏經(jīng)營性收入，雖然存量資 產(chǎn)規(guī)模巨大，現(xiàn)在不是以后也不會(huì)成為公募R

2、EITs的合適基礎(chǔ)資產(chǎn)。社會(huì)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，如醫(yī)療、教育、文化、體育及行政 類基礎(chǔ)設(shè)施，目前普遍尚未實(shí)現(xiàn)企業(yè)化運(yùn)作和市場(chǎng)化管理， 尚不是公募REITs的合適基礎(chǔ)資產(chǎn)。隨著市場(chǎng)化改革的深化， 相當(dāng)一部分社會(huì)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，也有可能成為公募REITs的合適基礎(chǔ)資產(chǎn)。綜上，按重置成本法估計(jì)，國內(nèi)存量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)中,經(jīng)營性凈現(xiàn)金流能滿足公募REITs分紅要求的資產(chǎn)規(guī)模不低于100萬億元。另外，國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)、公有住房、租賃房等領(lǐng)域，存量 資產(chǎn)的市值也超過 100萬億元。如公募基礎(chǔ)設(shè)施 REITs的試 點(diǎn)能成功，巨量存量房地產(chǎn)資產(chǎn)也有可能成為公募REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)。需要指由，適合做 REITs的潛在的大規(guī)模

3、的基礎(chǔ)資產(chǎn)， 有多高比例能真正注入 REITs,主要取決于REITs本身的制 度優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)接受程度，目前還存在很大的不確定性。二、潛在投資者REITs的絕大部分資產(chǎn)，只能投資成熟的優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)設(shè)施 和房地產(chǎn)項(xiàng)目形成的資產(chǎn)，當(dāng)年的可分配現(xiàn)金流90額上將分配給REITs的投資者，這特別適合老年人群對(duì)養(yǎng)老資產(chǎn)的 配置。1960年生生的人今年退休，1970年生生的人再過 10年 退休。舉世公認(rèn)，1962-1972年期間生生的中國人，是享受 中國改革開放紅利最充分的一代人，這個(gè)人群持有的可配置 的養(yǎng)老資產(chǎn)高達(dá)百萬億元的規(guī)模。比如，一對(duì)退休老夫妻，持有300萬元的養(yǎng)老資產(chǎn)。如果買住宅，目前房?jī)r(jià)高企有資產(chǎn)貶值風(fēng)

4、險(xiǎn)，人口結(jié)構(gòu)的變化 可能造成缺乏租戶而租金下跌。如果買商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)，則跟 保險(xiǎn)公司之間存在對(duì)賭協(xié)議，壽命太長則保險(xiǎn)公司承擔(dān)過高 的預(yù)期余壽風(fēng)險(xiǎn)，壽命太短則個(gè)人和家庭損失過大。購買其 他高風(fēng)險(xiǎn)的金融資產(chǎn)，波動(dòng)率太大風(fēng)險(xiǎn)無法掌控，容易造成 刺激，影響老人的心情和身體。如果這對(duì)老夫妻把這 300萬元分散配置三支 REITs,其 基礎(chǔ)資產(chǎn)分別為京滬高鐵、陸家嘴的辦公樓、三峽水電站， 每支各100萬元。首先，每年可以分到 5減上的紅利，約 15萬元，可以滿足日常養(yǎng)老開支。第二，完全不必?fù)?dān)心預(yù)期 余壽風(fēng)險(xiǎn)，再能活也活不過這幾項(xiàng)基礎(chǔ)資產(chǎn)的有效經(jīng)濟(jì)壽 命。第三，老人或早或晚去世后，本金還在，可以給兒孫輩 買房

5、子湊“六個(gè)錢包”，如果買保險(xiǎn)則“人沒了，錢也沒了” 兒孫輩在去世老人的生日、忌日和傳統(tǒng)節(jié)日，更加心甘情愿 買貢品祭祀，維持家中香火不斷。第四，心態(tài)好的老人每年 只在乎分紅，不在乎 REITs股價(jià)的短期波動(dòng)，更有利于長期 持有而享受資產(chǎn)的增值效應(yīng)。我們可以設(shè)想，當(dāng)數(shù)百萬億元的成熟基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn) 資產(chǎn)，與持有可投資資產(chǎn)達(dá)百萬億元級(jí)別的老年群體，實(shí)現(xiàn) 有效匹配對(duì)接，會(huì)對(duì)國內(nèi)的金融體系、資產(chǎn)管理市場(chǎng)、老齡 化時(shí)代的公共治理等重要領(lǐng)域，發(fā)生多么大的實(shí)質(zhì)、全面、 深入的影響。三、原始權(quán)益人國內(nèi)目前持有成熟經(jīng)營性基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的原始權(quán)益人， 主要是壟斷性央企和省級(jí)國有企業(yè)。這些主體是商業(yè)銀行最 喜歡的重點(diǎn)客

6、戶，不論是銀行貸款還是發(fā)行債券，融資渠道 都很通暢，融資成本也很低。近期，山西、甘肅等多個(gè)省份 實(shí)現(xiàn)了高速公路相關(guān)數(shù)千億規(guī)模的存量歷史累積債務(wù)的重 組，顯著拉長融資期限并降低債務(wù)成本，凸顯其債務(wù)融資優(yōu) 勢(shì)。但是，國內(nèi)權(quán)益性融資市場(chǎng)的不成熟，這些國有企業(yè)普 遍面臨幾個(gè)痛點(diǎn)：一是過度依賴債務(wù)融資，資產(chǎn)負(fù)債率普遍 很高，還本付息壓力很大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)蠻高，降杠桿的壓力很 大；二是盤活存量資產(chǎn)的渠道不暢，缺乏合適的資產(chǎn)估值機(jī) 制，資產(chǎn)流動(dòng)性很差，新建項(xiàng)目缺乏資本金來源；三是缺乏 充足的長期資金來源，存在嚴(yán)重的短錢長用現(xiàn)象，普遍依賴 借新還舊維持資金鏈，面臨突生的再融資風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng) 險(xiǎn)；四是缺乏高效的股權(quán)

7、并購工具和市場(chǎng)，難以走由自身地 盤謀求更大范圍、更高水平的發(fā)展。權(quán)益性公募REITs的發(fā)展，可以很大程度上解決上述痛 點(diǎn)，這是因?yàn)闃?biāo)準(zhǔn)化 REITs具備以下優(yōu)勢(shì)：一是通過REITs盤活存量資產(chǎn)，轉(zhuǎn)讓存量資產(chǎn)的收入是 公司自有資金，可以靈活使用，如用于新建項(xiàng)目的資本金， 并購項(xiàng)目的自有資金等；二是用好REITs可以降低基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資主體的負(fù)債 率，優(yōu)化資產(chǎn)和債務(wù)結(jié)構(gòu)，實(shí)質(zhì)性地降低投資主體的杠桿率 和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；三是設(shè)立REITs通常不涉及基礎(chǔ)資產(chǎn)運(yùn)營管理控制權(quán)的 實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)移，資產(chǎn)管理人通常還是原始權(quán)益人或其實(shí)際控制 的子公司，實(shí)施的阻力遠(yuǎn)低于涉及資產(chǎn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的其他方 式；四是公募REITs具備

8、較為廣泛的投資者群體和較高的流 動(dòng)性，通過資產(chǎn)的流動(dòng)性來解決資金期限的問題，并能實(shí)質(zhì) 性降低融資成本；五是公募REITs在紅利分配環(huán)節(jié)，通常享有公司所得稅 等稅收優(yōu)惠政策，可以提高投資者的收益率與/或降低基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目全生命周期的綜合融資成本；六是公募REITs支持重資產(chǎn)投資主體走向輕資產(chǎn)經(jīng)營模 式，支持具備能力優(yōu)勢(shì)的強(qiáng)主體并購較弱的同行，有利于提 高整個(gè)行業(yè)的運(yùn)行效率。以中國鐵路集團(tuán)為例，截至2019年6月30日，總資產(chǎn)8.80萬億元，總負(fù)債 4.66萬億元，2019年完成固定資產(chǎn)投 資8029億元。公司的外部融資主要是商業(yè)銀行的信用貸款， 還通過發(fā)行鐵路建設(shè)債券籌集建設(shè)資金，同時(shí)利用信托、保

9、 險(xiǎn)等渠道籌集資金。但是，公司新建項(xiàng)目的資本金籌集渠道 并不暢通，2020年國務(wù)院專門安排1000億元國家鐵路建設(shè) 資本金。如果能通過公募 REITs每年盤活2000億元，可以 作為項(xiàng)目資本金，通過承債即可投資建設(shè)近萬億元的新建項(xiàng) 目，并不需要巨量擠占有限的中央預(yù)算內(nèi)資金。實(shí)際上，鐵 路系統(tǒng)并不缺達(dá)到 REITs基本分紅要求的成熟優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，已 經(jīng)上市的京滬高鐵（601816）總市值超過 3000億元，2019 年的加權(quán)凈資產(chǎn)收益率 7.88%,大秦鐵路（601006）總市值 超過1000億元，2019年的加權(quán)凈資產(chǎn)收益率 12.55%。如果 能用好REITs,鐵路集團(tuán)的投融資能力將得到顯著改善

10、。對(duì)于市場(chǎng)化程度較高的部分基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，如物流倉 儲(chǔ)、數(shù)據(jù)中心、增值電信等領(lǐng)域，優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)主體亟需盤活存 量資產(chǎn)，籌集大量資金投資新項(xiàng)目以擴(kuò)大市場(chǎng)份額，這是公 募REITs試點(diǎn)和未來常態(tài)化發(fā)展的重點(diǎn)領(lǐng)域。部分領(lǐng)域目前 還受到房地產(chǎn)融資政策的嚴(yán)格限制，公募 REITs的融資渠道 優(yōu)勢(shì)和資金成本優(yōu)勢(shì)更加凸顯。國內(nèi)資本市場(chǎng)上，已經(jīng)有一批以電力、 高速公路、港口、 機(jī)場(chǎng)、供水、污水處理為主業(yè)的上市公司，這些公司經(jīng)過必 要改造并通過合格性測(cè)試后，即可轉(zhuǎn)型為標(biāo)準(zhǔn)化的公開上市 交易的權(quán)益性基礎(chǔ)設(shè)施 REITs類金融產(chǎn)品。綜上，國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，并不缺適合做公募REITs的成熟基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，也不缺希望利用REI

11、Ts盤活存量資產(chǎn)的 原始權(quán)益人，簡(jiǎn)化 REITs的交易結(jié)構(gòu)、落實(shí)國際上成熟的稅 收支持性政策，有效發(fā)揮公募 REITs在制度上的比較優(yōu)勢(shì),得到市場(chǎng)主體的廣泛認(rèn)可，則REITs將成為與股票、債券比肩并立的重要直接融資工具和大類配置資產(chǎn)。四、交易結(jié)構(gòu)國際上，REITs的交易結(jié)構(gòu)主要分公司型和契約型。公 司型REITs是由具有共同投資理念的投資者依法組成投資于 特定對(duì)象的、以贏利為目的股份制公司，通過發(fā)行股票的方 式募集資金，是具有獨(dú)立法人資格的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，美國、比利 時(shí)、法國、德國、日本、韓國、土耳其、英國等國家和地區(qū) 采用公司型。契約型REITs指投資者與REITs管理人和托管人簽定信 托契約，通

12、過發(fā)行受益憑證而組建的投資信托，澳大利亞、 加拿大、香港、馬來西亞、新加坡、臺(tái)灣等國家和地區(qū)采用 契約型。不論采用公司型還是契約型，在REITs層面的交易結(jié)構(gòu)均只有一層，并不存在多層結(jié)構(gòu)的疊床架屋，這樣核心主體 之間的法律關(guān)系清晰，信息披露和投資者權(quán)益保護(hù)更加有 效。需要指由，不能看到境內(nèi)資產(chǎn)通過香港等境外市場(chǎng)的 REITs上市，因?yàn)殡p重法域及稅制而導(dǎo)致的復(fù)雜的與資產(chǎn)注 入相關(guān)的多層SPV結(jié)構(gòu)，而認(rèn)為境外 REITs本身的結(jié)構(gòu)也是 多層嵌套。各國公募REITs的核心法律關(guān)系均為信托關(guān)系，有主動(dòng) 管理能力的管理人（契約型還有托管人）作為受托人主導(dǎo)資產(chǎn)運(yùn)營管理，REITs專門法規(guī)的核心是對(duì)信托關(guān)系

13、的各相關(guān) 方的規(guī)制和監(jiān)管。在國內(nèi)現(xiàn)行法律法規(guī)框架下，要采用公司型REITs,面臨證券法關(guān)于股票發(fā)行上市的嚴(yán)格限制，公司法關(guān) 于公司設(shè)立、股份轉(zhuǎn)讓及利潤分配等規(guī)定與REITs的日常運(yùn)作也不兼容。另外，公募基金尚不能直接投資于不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目 公司股權(quán)，通過“公募基金 +AB6的模式，由符合規(guī)定條件 的基金管理公司設(shè)立封閉式公募基金，在公開市場(chǎng)發(fā)售基金 份額募集資金，并通過購買 ABS份額的方式完成對(duì)不動(dòng)產(chǎn)的 收購。不動(dòng)產(chǎn)基金符合基金法規(guī)定的，可以申請(qǐng)上市交 易。國內(nèi)目前公募基礎(chǔ)設(shè)施 REITs試點(diǎn)方案中，采用“公募 基金+單一 AB6的契約型結(jié)構(gòu)，是綜合權(quán)衡法規(guī)修改難度、 時(shí)效和可操作性之后的可行但并

14、未最優(yōu)的交易結(jié)構(gòu)。國內(nèi)缺 乏信托文化，采用信托關(guān)系支持的契約型，不如公司型更能 得到普通投資者的認(rèn)可。國內(nèi)已經(jīng)由現(xiàn)多年的企業(yè) ABS和準(zhǔn)REITs的交易結(jié)構(gòu)， 與公募REITs的關(guān)系不大。設(shè)立公募 REITs的流程類似于上 市公司IPO,在其中發(fā)揮主要作用的是各證券公司的上市公 司IPO團(tuán)隊(duì)，而不是承做企業(yè) ABS和準(zhǔn)REITs的團(tuán)隊(duì)。機(jī)構(gòu) 投資者分析和投資公募 REITs的團(tuán)隊(duì)，應(yīng)當(dāng)是負(fù)責(zé)權(quán)益性投資而不是固定收益投資的團(tuán)隊(duì)。個(gè)人投資者也要用權(quán)益性的 思維，來參與公募 REITs市場(chǎng)的交易。五、稅收政策在REITs的發(fā)源地也是全球第一大 REITs市場(chǎng)的美國， REITs首先是一個(gè)稅法概念。2

15、007年美國國稅局在給美國電 力基礎(chǔ)設(shè)施聯(lián)盟的批復(fù)函裁定中，對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施是否符合美國 國內(nèi)稅收法典中關(guān)于 REITs資產(chǎn)和收入的相關(guān)約定進(jìn)行了解 釋。根據(jù)該批復(fù)函的裁定邏輯，在美國，鐵路、高速公路、 通訊設(shè)施、電力配送網(wǎng)絡(luò)、污水處理設(shè)施等具有類似特點(diǎn)的 基礎(chǔ)設(shè)施，都可能成為基礎(chǔ)設(shè)施REITs的投資標(biāo)的，這是全球基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)展的起點(diǎn)。REITs的主要優(yōu)勢(shì)和吸引力，就是其在稅收上的優(yōu)惠待 遇，特別是能夠避免雙重征稅，稅法的特別規(guī)定及其修訂是 推動(dòng)REITs在美國誕生和發(fā)展的最重要因素。在美國，REITs不因本身的設(shè)立運(yùn)作和結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，帶來新的稅收負(fù)擔(dān)，即實(shí) 現(xiàn)稅收中性。更進(jìn)一步，在美國，REI

16、Ts通常要把當(dāng)期獲得的應(yīng)稅收入的90%以上用于向投資人分配，REITs的企業(yè)所得稅稅基，為應(yīng)稅收入減去當(dāng)期向投資人分配的股息。如果 REITs將當(dāng)期應(yīng)稅收入全部支付給REITs份額的持有人，則當(dāng)期無須繳納 REITs層面的公司所得稅。因此，如何能夠被 認(rèn)定為REITs,從而享有這種免稅政策，顯得尤其重要。其他推行基礎(chǔ)設(shè)施 REITs類金融產(chǎn)品的國家，也采取了類似美 國的稅收支持政策。從國外的經(jīng)驗(yàn)看，公募 REITs之所以發(fā)展迅速，一個(gè)重 要原因是在稅收方面享受明確的支持性政策。由于依托公共 基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目提供基本公共服務(wù)是政府的政治責(zé)任，公共基 礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目本身的主營業(yè)務(wù)收入主要來自使用者付費(fèi)與/

17、或財(cái)政付費(fèi)。因此，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目往往面臨嚴(yán)格的規(guī)制和監(jiān)管， 這一點(diǎn)與房地產(chǎn)存在實(shí)質(zhì)性區(qū)別。對(duì)于房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施這 兩類不同基礎(chǔ)資產(chǎn)的公募 REITs,很多國家建立起不同的規(guī) 制政策，在產(chǎn)品形式和稅收待遇方面也存在實(shí)質(zhì)性差異。在 國內(nèi)目前對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)實(shí)施嚴(yán)格融資限制的背景下，可以切 割基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)兩類基礎(chǔ)資產(chǎn)，先行啟動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施類 REITs產(chǎn)品的試點(diǎn)，給予明確的稅收優(yōu)惠等支持性政策。積極的財(cái)政政策應(yīng)當(dāng)盡快明確對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施REITs的稅收支持措施，以較少的稅收讓渡推動(dòng)理順基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的投融 資機(jī)制，可以起到四兩撥千斤的作用。實(shí)際上，公募 REITs 的發(fā)展，可以降低壟斷性央企和地方國企隱性債務(wù)的規(guī)

18、模和 成本，減輕財(cái)政負(fù)擔(dān)。REITs交易相關(guān)的印花稅，也會(huì)彌補(bǔ)財(cái)政減稅的損失。六、發(fā)展建議除明確的稅收支持政策外，針對(duì)REITs發(fā)展的需要，還建議在以下幾個(gè)方面著力創(chuàng)造條件：一是完善REITs相關(guān)的法律制度。公開上市交易的權(quán)益性REITs類金融產(chǎn)品，具體形式可以為上市公司、投資 基金、集合信托，但其核心法律關(guān)系為信托關(guān)系。通常由 原始權(quán)益人為該 REITs專門設(shè)立的管理機(jī)構(gòu)擔(dān)任受托人， 遵循勤勉盡責(zé)、專業(yè)審慎、按貢獻(xiàn)獲取管理費(fèi)等基本準(zhǔn)則， 為投資者的最大化利益履行授信責(zé)任， 主動(dòng)管理該產(chǎn)品的 資產(chǎn)組合。這對(duì)原始權(quán)益人及作為其關(guān)聯(lián)方的受托人，提 由很高的誠信和專業(yè)方面的要求， 法律政策的規(guī)制和監(jiān)管 的重點(diǎn)即在于此。在已推由REITs產(chǎn)品的美國、新加坡、香港等地，REITs的投資范圍、融資、分配比例等都受到 明確的規(guī)制，通過專門的法規(guī)予以詳細(xì)規(guī)定。根據(jù)各國發(fā) 展REITs的經(jīng)驗(yàn)以及我國的實(shí)際情況，應(yīng)對(duì)現(xiàn)有證券 法進(jìn)行修改，將 REITs產(chǎn)品作為一類新的證券納入證 券法的調(diào)整范圍，并在此基礎(chǔ)上制定專門的REITs法規(guī),對(duì)REITs產(chǎn)品的募集、管理、投資、分配、信息披露、稅 收優(yōu)惠等予以全面規(guī)定。二是明確基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓政策。目前國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓的政策與流程， 不利于基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)的有序轉(zhuǎn)讓，也難以對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)進(jìn)行有