股權(quán)投資退出機(jī)制培訓(xùn)資料

1、所謂投資退出機(jī)制， 是指風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展相對(duì)成熟或不能繼續(xù)健康發(fā)展的情況下， 將所投入的資本由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為資本形態(tài)，以實(shí)現(xiàn)資本增值或避免和降低財(cái)產(chǎn)損失的機(jī)制及相關(guān)配套制度安排。風(fēng)險(xiǎn)投資的本質(zhì)是資本運(yùn)作，退出是實(shí)現(xiàn)收益的階段，同時(shí)也是全身而退進(jìn)行資本再循環(huán)的前提。它主要有四種方式，包括股份上市、股份轉(zhuǎn)讓、股份回購(gòu)和公司清理。目錄投資退出機(jī)制的意義和作用投資退出機(jī)制的方式我國(guó)投資退出機(jī)制的不足投資退出機(jī)制的意義和作用投資退出機(jī)制的方式我國(guó)投資退出機(jī)制的不足展開投資退出機(jī)制的意義和作用1 風(fēng)險(xiǎn)投資的本性是追求高回報(bào)的，這種回報(bào)不可能像傳統(tǒng)投資一樣主要從投資項(xiàng)目利潤(rùn)中得到，而是依賴

2、于在這種“投入回收再投入”的不斷循環(huán)中實(shí)現(xiàn)的自身價(jià)值增值。所以，風(fēng)險(xiǎn)投資賴以生存的根本在于資本的高度周期流動(dòng)，流動(dòng)性的存在構(gòu)筑了資本退出的有效渠道， 使資本在不斷循環(huán)中實(shí)現(xiàn)增值，吸引社會(huì)資本加入風(fēng)險(xiǎn)投資行列。投資家只有明晰的看到資本運(yùn)動(dòng)的出口，才會(huì)積極的將資金投入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。因此，一個(gè)順暢的退出機(jī)制也是擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)投資來源的關(guān)鍵，這就從源頭上保證了資本循環(huán)的良性運(yùn)作。可以說， 退出機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)資本循環(huán)流動(dòng)的中心環(huán)節(jié)。風(fēng)險(xiǎn)投資與一般投資相比風(fēng)險(xiǎn)極高，其產(chǎn)生與發(fā)展的基本動(dòng)力在于追求高額回報(bào)，而且由于風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)本身所固有的高風(fēng)險(xiǎn)，使風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目和非風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目相比更容易胎死腹中。 一旦風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目失敗，

3、不僅獲得資本增值的愿望成為泡影，能否收回本金也將成為很大的問題。風(fēng)險(xiǎn)投資家最不愿看到的就是資金沉淀于項(xiàng)目之中，無法自拔。因此，投資成功的企業(yè)需要退出， 投資失敗的企業(yè)更要有通暢的渠道及時(shí)退出，如利用公開上市或?qū)⒐蓹?quán)轉(zhuǎn)讓給其他企業(yè)、規(guī)范的破產(chǎn)清算等，以盡可能將損失減少至最低水平。風(fēng)險(xiǎn)投資是一種循環(huán)性投資，其賴以生存的根本在于與高風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的高度的資本周期流動(dòng)，它通過不斷進(jìn)入和退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)資本價(jià)值的增值。風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)生的意義在于扶持潛力企業(yè)成長(zhǎng)，那么其自身有限的資產(chǎn)就必須具備一定的流動(dòng)性，才能不斷地扶持新企業(yè)。如果缺乏退出機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)投資者投入到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的資金達(dá)到預(yù)期增值目的后，卻難以套現(xiàn)，將會(huì)使

4、風(fēng)險(xiǎn)投資者的資產(chǎn)陷入停滯狀態(tài)，它就無法再去尋找新的投資對(duì)象，那么，這種風(fēng)險(xiǎn)投資本身也失去了存在的意義。風(fēng)險(xiǎn)投資所投資的企業(yè)往往是比較“新”的企業(yè)（包括重組、并購(gòu)等），或者說是高新技術(shù)的新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)，而市場(chǎng)也缺少對(duì)于其本身價(jià)值評(píng)估的度量標(biāo)準(zhǔn)，因?yàn)檫@類企業(yè)的無形資產(chǎn)往往占有很高比重，并且評(píng)定企業(yè)需要看其未來的成長(zhǎng)，所以按照風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制，投資者所獲得的資產(chǎn)增值恰恰可以作為一個(gè)比較客觀的市場(chǎng)依據(jù)，如此，市場(chǎng)也將更成熟與規(guī)范。投資退出機(jī)制的方式股份上市首次公開發(fā)行上市(Initial Public Offering，簡(jiǎn)稱 IPO) 作為國(guó)際投資者首選的投資退出方式， 在我國(guó)目前的法律框架下，外商同

5、樣可以通過股份上市的方式退出在華投資，而且已為一些投資者所采用。根據(jù)有關(guān)法律規(guī)定和外商投資企業(yè)的實(shí)踐，就股份上市的退出機(jī)制而言可以采用境外控股公司上市、申請(qǐng)境外上市和申請(qǐng)國(guó)內(nèi)上市三種途徑。1. 境外控股公司上市在國(guó)際投資的實(shí)踐中，投資者通常不會(huì)直接以自己的名義進(jìn)行投資，而是首先在一些管制寬松的離岸法區(qū)如百慕達(dá)、開曼群島、 英屬維爾京群島、美國(guó)特拉華州和香港等地注冊(cè)一家控股公司， 作為一個(gè)項(xiàng)目公司進(jìn)行對(duì)華投資，而投資者通過該控股公司間接持有在中國(guó)的外商投資企業(yè)的股權(quán)。 投資者設(shè)立一家控股公司進(jìn)行投資的目的一方面是通過法人制度規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)，另一方面是為日后該控股公司的上市和重組做好準(zhǔn)備。以控股公司

6、的形式申請(qǐng)上市是國(guó)際上通行的上市模式，為國(guó)際上大部分國(guó)家和證券交易所所接受，如香港聯(lián)合交易所主板和創(chuàng)業(yè)板均接受控股公司的上市。深圳金蝶軟件公司在1998 年引入了美國(guó)國(guó)際數(shù)據(jù)公司(IDG) 的風(fēng)險(xiǎn)投資，為了在香港聯(lián)交所創(chuàng)業(yè)板上市，金蝶在開曼群島注冊(cè)成立了控股公司金蝶國(guó)際軟件集團(tuán)有限公司，作為金蝶上市的主體；金蝶國(guó)際軟件集團(tuán) (HK. 08133) 2001年在香港創(chuàng)業(yè)板上市時(shí)，根據(jù)公司披露的資料顯示，美國(guó)國(guó)際數(shù)據(jù)公司 (IDG)通過其子公司美國(guó)IDGVC持有金蝶國(guó)際軟件集團(tuán)(HK. 08133)20% 的股份，作為管理層股東， 在經(jīng)過 12 月的禁售期后， ?省?論文外商在華直接投資的退出機(jī)制

7、探析來自對(duì)于境外投資者而言，通過境外控股公司上市而退出對(duì)華投資，是最為理想的退出方式之一。2. 申請(qǐng)境外上市申請(qǐng)境外上市， 是指外商投資企業(yè)通過重組設(shè)立為股份有限公司后，經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)管部門批準(zhǔn)， 直接申請(qǐng)發(fā)行境外上市外資股和在境外證券交易所上市。中國(guó)的股份有限公司申請(qǐng)境外上市主要有發(fā)行H 股、 N 股、 S 股和 L 股等 . 就外商投資企業(yè)而言，根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì) 1999 年發(fā)布的關(guān)于企業(yè)申請(qǐng)境外上市有關(guān)問題的通知和境內(nèi)企業(yè)申請(qǐng)到香港創(chuàng)業(yè)板上市審批與監(jiān)管指引 的相關(guān)規(guī)定， 外商投資企業(yè)經(jīng)過重組后以外商投資的股份有限公司形式申請(qǐng)到境外主板或創(chuàng)業(yè)板上市并沒有法律障礙。外商投資的股份有限公司申請(qǐng)境

8、外上市中和上市后， 可以通過兩種方式退出在該股份公司的投資，即在股份發(fā)行的時(shí)候發(fā)售一部分現(xiàn)有股份和公司上市后向其他投資者轉(zhuǎn)讓所持有的公司股份， 但該等出售或轉(zhuǎn)讓須遵守有關(guān)法律和交易所上市規(guī)則的的規(guī)定和履行相關(guān)的法律程序。3. 申請(qǐng)國(guó)內(nèi)上市申請(qǐng)國(guó)內(nèi)發(fā)行上市包括發(fā)行A 股和 B 股，在上海證券交易所和深圳證券交易所上市。(1)B 股上市發(fā)行上市前屬于中外合資企業(yè)的B 股公司在國(guó)內(nèi)已經(jīng)比較多，并且就非上市外資股上市流通問題，中國(guó)證監(jiān)會(huì)及外經(jīng)貿(mào)部先后于2000 年 14 、 2001 年 15 和 2002 年 16 發(fā)出了三份通知。根據(jù)這些通知中的規(guī)定，凡發(fā)行上市前屬于中外合資企業(yè)的B 股公司，應(yīng)就

9、非上市外資股上市流通的問題征求原中外合資企業(yè)審批部門的意見，在獲得原審批部門同意后，向中國(guó)證監(jiān)會(huì)報(bào)送非上市外資股上市流通的申請(qǐng)方案；經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，B股公司外資發(fā)起人股，自公司成立之日起三年后，可以在 B 股市場(chǎng)上流通； 外資非發(fā)起人股可以直接在 B 股市場(chǎng)上流通。2001年 2 月 20 日，經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)和深交所的安排，由大中華有限公司持有的43 ，357，248股小天鵝 (2418)B 股開始上市流通；另外，晨鳴紙業(yè)(2488) 董事會(huì)審議通過了26，709， 591股由英國(guó)廣華 ( 壽光 ) 投資有限公司持有的境外法人股上市流通的議案，也獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)實(shí)施。允許境內(nèi)上市外資股(

10、B 股) 非上市外資股上市流通，實(shí)際上也是國(guó)家為外資發(fā)起人提供了一個(gè)理想和暢通的“退出機(jī)制”。(2)A股上市就當(dāng)前而言，在中國(guó)投資的外商以戰(zhàn)略性投資者(Strategic Investors)居多，所以一向?qū)で笤谥袊?guó)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展18 ，所以在近幾年來，不少外商投資企業(yè)立足國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，并迫切希望到境內(nèi)證券市場(chǎng)發(fā)行上市。中央政府也表示支持致力于在我國(guó)境內(nèi)進(jìn)行長(zhǎng)期業(yè)務(wù)發(fā)展、運(yùn)作規(guī)范、 信譽(yù)良好、業(yè)績(jī)優(yōu)良的外商企業(yè)進(jìn)入證券市場(chǎng)。另外，一些國(guó)際知名的跨國(guó)公司利用國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)更好的發(fā)展，可以起到示范作用， 促進(jìn)更多優(yōu)秀外商企業(yè)在我國(guó)發(fā)展，有利于改善我國(guó)利用外資結(jié)構(gòu)。為此，中國(guó)證監(jiān)會(huì)與外經(jīng)貿(mào)部于2001 年

11、 11 月 8 日聯(lián)合發(fā)布了關(guān)于上市公司涉及外商投資有關(guān)問題的若干意見，對(duì)境內(nèi)外商投資企業(yè)發(fā)行上市A股做出了規(guī)定。 根據(jù)該文件的規(guī)定，符合產(chǎn)業(yè)政策及上市要求的外商投資股份有限公司可以在境內(nèi)發(fā)行A 股；外企上市后，其外資股占總股本比例不低于10 %。截至當(dāng)前， 已經(jīng)有兩家外商投資企業(yè)獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)發(fā)行A 股，其中榮事達(dá)三洋8500 萬股 A 股的發(fā)行申請(qǐng)日前獲中國(guó)證監(jiān)會(huì)通過，預(yù)期募集資金逾2 億元人民幣，成為國(guó)內(nèi)首家獲準(zhǔn)上市的合資家電企業(yè)。隨著中國(guó)資本市場(chǎng)和法律制度的完善，與B 股公司一樣，外商投資企業(yè)作為A 股公司上市，將同樣會(huì)為境外投資者提供一種有效的退出機(jī)制。股權(quán)轉(zhuǎn)讓股東對(duì)所持有的公

12、司股權(quán)的轉(zhuǎn)讓權(quán)是公司法中的一項(xiàng)基本法律制度。在中國(guó)現(xiàn)行的外商投資法律制度下， 境外投資者可以通過向所投資的外商投資企業(yè)的其他股東或第三方轉(zhuǎn)讓所持有的股權(quán)而退出原有的投資。根據(jù)進(jìn)行股權(quán)交易的主體不同，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的退出機(jī)制包括離岸股權(quán)交易和國(guó)內(nèi)股權(quán)交易兩種情況。1. 離岸股權(quán)交易如前所述， 境外投資者對(duì)華投資的時(shí)候，通常首先在一些管制寬松和稅負(fù)較輕的離岸法區(qū)如百慕達(dá)、開曼群島、英屬維爾京群島等地注冊(cè)一家控股公司，作為一個(gè)殼公司(ShellCompany)進(jìn)行對(duì)華投資，而投資者通過該殼公司間接持有在中國(guó)的外商投資企業(yè)的股權(quán)。這種殼公司的設(shè)置為該等投資者日后對(duì)外商投資企業(yè)的重組提供了制度方面的方便，

13、如果該等投資者決定退出在外商投資企業(yè)中的投資時(shí)，無須出讓在中國(guó)的外商投資企業(yè)的股權(quán)和取得中國(guó)有關(guān)主官部門的批準(zhǔn)，而只需將用于對(duì)國(guó)內(nèi)投資的境外殼公司或持有的殼公司的股權(quán)出售給其他投資者。這種股權(quán)交易通常稱為“離岸股權(quán)交易” (OffshoreTransactions)。在上述的股權(quán)交易安排下，發(fā)生股權(quán)變更的是外商投資企業(yè)的股東而非外商投資企業(yè)本身，所以只適用境外殼公司所在司法區(qū)的法律和接受該司法區(qū)的監(jiān)管部門的管轄。2. 國(guó)內(nèi)股權(quán)交易股權(quán)轉(zhuǎn)讓的第二種方式是投資者通過直接出售所其持有的外商投資企業(yè)的股權(quán)而退出在中國(guó)的投資。對(duì)于股權(quán)交易的相對(duì)方，可以是其他境外投資者，也可以是國(guó)內(nèi)的投資者。對(duì)于外商投資

14、企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，有關(guān)中外合資企業(yè)、中外合作企業(yè)和外商投資企業(yè)的相關(guān)法律、 法規(guī)都有明確的規(guī)定，在履行相應(yīng)的審批和變更登記程序后即可完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓。例如對(duì)于中外合資企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，合營(yíng)一方向第三者轉(zhuǎn)讓其全部或者部分股權(quán)的，須經(jīng)合營(yíng)他方同意， 并報(bào)審批機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，向登記管理機(jī)構(gòu)辦理變更登記手續(xù)；合營(yíng)一方轉(zhuǎn)讓其全部或者部分股權(quán)時(shí)， 合營(yíng)他方有優(yōu)先購(gòu)買權(quán)；合營(yíng)一方向第三者轉(zhuǎn)讓股權(quán)的條件，不得比向合營(yíng)他方轉(zhuǎn)讓的條件優(yōu)惠，否則轉(zhuǎn)讓無效。我國(guó)的外商投資實(shí)踐中， 已有多次外商出讓股權(quán)的案例，如中國(guó)農(nóng)藥行業(yè)的第一家外商投資企業(yè)中外合資“天津羅素·優(yōu)克福農(nóng)藥有限公司”的外方投資者原為羅素公司，后來由艾格福公

15、司收購(gòu)了羅素公司在“天津羅素?優(yōu)克福農(nóng)藥有限公司”中的股權(quán)而變更為“艾格福( 中國(guó) ) 有限公司”， 2002 年外方股權(quán)又被德國(guó)拜耳公司所收購(gòu)。隨著中國(guó)加入WTO后外商投資法律制度的完善和外商投資的不斷增加，外資收購(gòu)國(guó)內(nèi)企業(yè)( 包括外商投資企業(yè)) 將成為中國(guó)利用外資的主要形式之一，類似的案例將會(huì)不斷出現(xiàn)。需要特別提及的是， 國(guó)家為了規(guī)范涉及外商投資企業(yè)合并與分立的行為，保護(hù)企業(yè)投資者和債權(quán)人的合法權(quán)益， 對(duì)外貿(mào)易經(jīng)濟(jì)合作部和國(guó)家工商行政管理總局制定了關(guān)于外商投資企業(yè)合并與分立的規(guī)定，對(duì)外商投資企業(yè)的合并與分立方面的重組做出了全面的規(guī)定。與外商投資企業(yè)的合并所伴隨的經(jīng)常會(huì)有股權(quán)交易的情況方式，

16、境外投資者可以通過在公司合并與分立的同時(shí)向國(guó)內(nèi)外投資者出讓股權(quán)的方式退出在外資企業(yè)中的投資。其他退出機(jī)制除了上述的退出機(jī)制之外，還有一些退出機(jī)制經(jīng)常為一些境外投資者，特別是一些創(chuàng)業(yè)投資者 ( 即風(fēng)險(xiǎn)基金， Venture Capital)在決定投資的同時(shí)作為退出機(jī)制條款列入投資協(xié)議。這些退出機(jī)制主要有管理層收購(gòu)(MBO)、股權(quán)回購(gòu)和公司清算等。1. 管理層收購(gòu) (MBO)在近 20 年，管理層收購(gòu) (MBO)被視為減少公司代理成本和管理者機(jī)會(huì)風(fēng)險(xiǎn)成本的可行手段而得到迅速發(fā)展；作為一種有生命力的金融制度，對(duì)一些創(chuàng)業(yè)性企業(yè)的管理層具有較強(qiáng)的吸引力。 就近年的一些外資的創(chuàng)業(yè)投資者在國(guó)內(nèi)的投資情況來看

17、，他們經(jīng)常將管理層收購(gòu)作為選擇性的退出機(jī)制之一。從本質(zhì)上講，管理層收購(gòu)是屬于國(guó)內(nèi)股權(quán)交易中的一種情況。在中國(guó)現(xiàn)行的法律制度下，由于禁止國(guó)內(nèi)的自然人作為中方的合營(yíng)者參與外商投資企業(yè)的設(shè)立， 所以如果由公司的管理層成員直接收購(gòu)?fù)夥胶蠣I(yíng)者的一部分股權(quán)，將違反法律的有關(guān)規(guī)定。但如果公司的管理層通過先設(shè)立一家投資性公司( 殼公司 ) 來受讓外方合營(yíng)者的股權(quán)，將會(huì)避開現(xiàn)有的法律障礙。2. 股權(quán)回購(gòu)鑒于國(guó)內(nèi)現(xiàn)行法律禁止股份有限公司收購(gòu)本公司的股票25 和外商投資企業(yè)在合營(yíng)期內(nèi)不得減少其注冊(cè)資本26 的規(guī)定，境外投資者通過外商投資企業(yè)對(duì)投資者進(jìn)行股權(quán)回購(gòu)有一定的障礙和難度；但從現(xiàn)有的法律規(guī)定來看，國(guó)家并沒有完

18、全排除這種可能性。隨著中國(guó)公司法律制度的完善，可望國(guó)家將通過修改有關(guān)法律而使股權(quán)回購(gòu)制度合法化，從而為投資者提供一種新的退出機(jī)制。3. 公司清算通過公司解散和清算來退出投資是投資者的最后的選擇，因?yàn)槿魏瓮顿Y者在決定投資時(shí)都不希望日后公司解散、破產(chǎn)和清算。 但如果因?yàn)樗顿Y的企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗等原因?qū)е缕渌顺鰴C(jī)制成為不可能時(shí)，對(duì)公司解散和清算將是避免更大損失的唯一選擇?，F(xiàn)行的中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法實(shí)施條例第14 章、中外合作經(jīng)營(yíng)企業(yè)法實(shí)施細(xì)則第 8 章和外資企業(yè)法實(shí)施細(xì)則第12 章對(duì)三類外商投資企業(yè)的解散和清算做了原則性的規(guī)定。 1996 年 7 月 9 日，外貿(mào)經(jīng)部制定發(fā)布了外商投資企業(yè)清算辦法，以部門規(guī)章的形式對(duì)適用于外商投資企業(yè)的普通清算和特別清算兩種制度做出了全面的規(guī)定。我國(guó)投資退出機(jī)制的不足1 根據(jù)資料顯示，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式中，上市所占比例為15%，相比較美國(guó)近幾年的發(fā)展趨勢(shì)顯得偏高，但是上市退