零售行業(yè)前景分析報(bào)告

1、2009年商業(yè)零售行業(yè)報(bào)告2008年11月12日行業(yè)深度報(bào)告在預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)釋放中顯現(xiàn)投資機(jī)會(huì)謹(jǐn)慎推薦 維持評(píng)級(jí)核心觀點(diǎn):分析師l 對(duì)2009年行業(yè)前景不應(yīng)悲觀由于經(jīng)濟(jì)減速對(duì)消費(fèi)的影響存在時(shí)滯，目前行業(yè)增速并未出現(xiàn)明顯調(diào)整。但預(yù)期的不確定性和行業(yè)相對(duì)市場(chǎng)的估值溢價(jià)使投資者普遍對(duì)行業(yè)投資前景持悲觀態(tài)度。我們認(rèn)為由于消費(fèi)將成為政府拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的重要手段，我國(guó)居民消費(fèi)存在相對(duì)的剛性，以及財(cái)富負(fù)效應(yīng)對(duì)消費(fèi)影響有限，2009年行業(yè)增速將不會(huì)出現(xiàn)大幅下滑。通過(guò)對(duì)居民可支配收入與消費(fèi)支出的相關(guān)分析，我們預(yù)計(jì)2008零售行業(yè)的銷(xiāo)售增速將達(dá)到26-28%，2009年的銷(xiāo)售增速將保持在15-17%。雖然行業(yè)增速將會(huì)放緩，但

2、相對(duì)于其它強(qiáng)周期性行業(yè)，零售行業(yè)仍將表現(xiàn)出較好的防御性。l 關(guān)注具有內(nèi)生性增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)和區(qū)域優(yōu)勢(shì)的公司行業(yè)增速放緩將使零售企業(yè)2009年面臨的經(jīng)營(yíng)壓力增大，主要表現(xiàn)為銷(xiāo)售增速和贏利能力將有所下降。我們預(yù)計(jì)零售業(yè)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)將更趨激烈，公司擴(kuò)張速度將會(huì)放緩，因此行業(yè)內(nèi)上市公司的分化將會(huì)加大。我們將關(guān)注具有內(nèi)生性增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)的公司，它們的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)更具確定性。同時(shí)我們將關(guān)注具有區(qū)域優(yōu)勢(shì)的公司，它們將受益于區(qū)域高成長(zhǎng)的消費(fèi)市場(chǎng)和相對(duì)緩和的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。l 給予行業(yè)謹(jǐn)慎推薦評(píng)級(jí)目前行業(yè)整體上存在較高的估值溢價(jià)。通過(guò)對(duì)行業(yè)估值的國(guó)際比較，我們認(rèn)為百貨行業(yè)正逐步進(jìn)入投資區(qū)間，其它行業(yè)還存在相對(duì)溢價(jià)。隨著投資者預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)的釋放，

3、我們預(yù)計(jì)2009年上半年行業(yè)將會(huì)顯現(xiàn)投資機(jī)會(huì)。陳雷*：chenlei_zb(：010 6656 8162 需要關(guān)注的重點(diǎn)公司股票名稱(chēng)代碼評(píng)級(jí)股價(jià)(元)目標(biāo)價(jià)（元）PE（X）08-10EPS CAGRROE2008200820092010王府井600859推薦16.202715.312.210.123.2%11.6%廣百股份002187謹(jǐn)慎推薦15.601917.314.311.920.6%15.3%武漢中百000759推薦7.301022.117.814.623.1%13.1%資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究所分析師簡(jiǎn)介：陳雷商業(yè)貿(mào)易行業(yè)分析師清華大學(xué)工學(xué)學(xué)士學(xué)位，中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士學(xué)士，美國(guó)S

4、MU大學(xué)工商管理碩士。1998-2000年在華泰證券有限公司從事行業(yè)研究工作，2007年加入中國(guó)銀河證券股份有限公司。除證券分析工作外，曾在中國(guó)有色金屬進(jìn)出口總公司從事投資管理工作。在美工作期間，就職于美國(guó)著名的連鎖零售商7- Eleven，對(duì)便利店的物流配送系統(tǒng)有深入的研究。善于把握行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，并結(jié)合各個(gè)子行業(yè)的具體特點(diǎn)，重點(diǎn)挖掘子行業(yè)未來(lái)的龍頭公司，以?xún)r(jià)值發(fā)現(xiàn)為核心，關(guān)注公司的成長(zhǎng)潛力。投資概要：關(guān)注具有內(nèi)生性增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)和區(qū)域優(yōu)勢(shì)的公司驅(qū)動(dòng)因素、關(guān)鍵假設(shè)及主要預(yù)測(cè)：居民可支配收入的增長(zhǎng)是推動(dòng)我國(guó)消費(fèi)成長(zhǎng)的主要因素，城市化率上升和消費(fèi)升級(jí)促進(jìn)了我國(guó)消費(fèi)結(jié)構(gòu)的提升。我們預(yù)計(jì)2008-2009年

5、城鎮(zhèn)居民可支配收入增速分別為6.8%和7.1%，農(nóng)村居民實(shí)際可支配現(xiàn)金收入增速分別為11.2%和11.8%。通過(guò)對(duì)居民可支配收入與消費(fèi)支出的相關(guān)分析，我們預(yù)計(jì)2008年零售行業(yè)的銷(xiāo)售增速將達(dá)到26-28%，2009年的銷(xiāo)售增速將保持在15-17%。我們預(yù)計(jì)2008-2010年百貨行業(yè)的銷(xiāo)售收入增速分別為22%、15%和12%，利潤(rùn)增速分別為25%、18%和13%，超市行業(yè)的銷(xiāo)售收入增速分別為25%、20%和18%，利潤(rùn)增速分別為30%、22%和20%。我們與市場(chǎng)不同的觀點(diǎn)：市場(chǎng)普遍認(rèn)為，在全球經(jīng)濟(jì)面臨衰退的背景下，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)正面臨調(diào)整，零售行業(yè)2009年業(yè)績(jī)?cè)鏊賹⒊霈F(xiàn)大幅下滑。由于目前上市公

6、司普遍存在估值溢價(jià)，因此投資零售行業(yè)蘊(yùn)涵較大的風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為，推動(dòng)我國(guó)消費(fèi)成長(zhǎng)的因素在2009年仍將依然發(fā)揮作用，雖然2009年行業(yè)增速將放緩，但出現(xiàn)大幅下滑的可能性不大。部分優(yōu)質(zhì)公司將保持高速增長(zhǎng)。因此我們對(duì)2009年的行業(yè)前景不應(yīng)悲觀。從估值上分析，百貨行業(yè)正進(jìn)入投資區(qū)間。零售行業(yè)的投資機(jī)會(huì)逐步顯現(xiàn)。行業(yè)估值與投資建議：從市盈率上分析，由于投資者對(duì)消費(fèi)減速的預(yù)期使零售公司的價(jià)格中樞迅速下移，百貨行業(yè)重點(diǎn)公司的估值已與香港接軌，雖然高于美國(guó)百貨公司，但這反映了不同成長(zhǎng)時(shí)期的不同估值水平。因此我們認(rèn)為百貨公司正逐步進(jìn)入投資區(qū)間。超市行業(yè)和專(zhuān)業(yè)連鎖行業(yè)重點(diǎn)公司存在相對(duì)的溢價(jià)，但其中擁有區(qū)域優(yōu)勢(shì)的

7、高成長(zhǎng)的公司已逐漸具有投資價(jià)值。隨著行業(yè)估值風(fēng)險(xiǎn)迅速釋放。我們預(yù)計(jì)2009年上半年優(yōu)質(zhì)上市公司將會(huì)具有投資價(jià)值。行業(yè)表現(xiàn)的催化劑：1、 國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)增速高于市場(chǎng)普遍預(yù)期；2、 國(guó)家推出更多的刺激消費(fèi)政策，居民的消費(fèi)意愿得到加強(qiáng)；3、 國(guó)家加速農(nóng)村改革步伐，城鎮(zhèn)一體化進(jìn)程加快；主要風(fēng)險(xiǎn)因素：1、居民可支配收入低于預(yù)期；2、通貨膨脹高于預(yù)期，或滯脹出現(xiàn)；3、外資零售企業(yè)進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)速度加快，國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)格局發(fā)生變化；目 錄一、對(duì)2009年行業(yè)前景不應(yīng)悲觀1（一）行業(yè)增速并未出現(xiàn)明顯調(diào)整11、消費(fèi)總體增速依然處于高位12、消費(fèi)信心出現(xiàn)下滑1（二）多重因素支撐消費(fèi)成長(zhǎng)21、消費(fèi)的拉動(dòng)效應(yīng)將不斷加強(qiáng)22、我

8、國(guó)居民消費(fèi)具有相對(duì)的剛性3、財(cái)富負(fù)效應(yīng)影響有限3（三）2009年行業(yè)增速預(yù)計(jì)為15-17%4二、行業(yè)發(fā)展將更注重向“內(nèi)”提升6（一）業(yè)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)更趨激烈6（二）外延式擴(kuò)張將減緩7（三）百貨行業(yè)值得關(guān)注9（四）謹(jǐn)慎看好超市行業(yè)11三、關(guān)注具有內(nèi)生性增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)和區(qū)域優(yōu)勢(shì)的公司13（一）內(nèi)生性增長(zhǎng)成為防御關(guān)鍵13（二）區(qū)域優(yōu)勢(shì)增強(qiáng)業(yè)績(jī)保障14三、估值比較：優(yōu)質(zhì)公司逐漸步入投資區(qū)間16四、重點(diǎn)關(guān)注公司19（一）王府井（600859）：管理深化和穩(wěn)健擴(kuò)張推動(dòng)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)19公司戰(zhàn)略和競(jìng)爭(zhēng)力分析21（二）廣百股份（002187）：廣州百貨龍頭，盡享地域優(yōu)勢(shì)22公司戰(zhàn)略和競(jìng)爭(zhēng)力分析24（三）武漢中百（000759）：

9、向二三線延伸打造商業(yè)網(wǎng)絡(luò)25公司戰(zhàn)略和競(jìng)爭(zhēng)力分析27插圖目錄28表格目錄29一、對(duì)2009年行業(yè)前景不應(yīng)悲觀（一）行業(yè)增速并未出現(xiàn)明顯調(diào)整1、消費(fèi)總體增速依然處于高位自2000年以來(lái)，我國(guó)消費(fèi)進(jìn)入了高速增長(zhǎng)的時(shí)期，社會(huì)消費(fèi)品零售總額的增速大大高于GDP的增速。雖然2008年三季度我國(guó)GDP增速出現(xiàn)下滑，但社會(huì)消費(fèi)品零售總額的增速仍然處于高位。我們預(yù)計(jì)2008年社會(huì)消費(fèi)品零售總額的增速將為22.0%，實(shí)際增速也將達(dá)到14.8%，消費(fèi)表現(xiàn)依然十分強(qiáng)勁。從零售行業(yè)重點(diǎn)商品1-9月份的銷(xiāo)售增速看，服裝類(lèi)產(chǎn)品銷(xiāo)售增速保持相對(duì)平穩(wěn)的增長(zhǎng)，化妝品銷(xiāo)售增速也未出現(xiàn)趨勢(shì)性的變化，金銀珠寶的銷(xiāo)售則受市場(chǎng)價(jià)格的影響

10、波動(dòng)幅度較大?；鞠M(fèi)品食品飲料和日用品表現(xiàn)出較低的需求彈性，增速相對(duì)較為穩(wěn)定。家具和建筑及裝潢的增速出現(xiàn)明顯的下滑，這與我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的持續(xù)低迷有關(guān)。但家電和音像器材/通訊器材增速則出現(xiàn)了強(qiáng)勁的反彈。這說(shuō)明家電銷(xiāo)售雖然與房地產(chǎn)銷(xiāo)售存在一定的相關(guān)性，但房地產(chǎn)市場(chǎng)并非是影響家電銷(xiāo)售的唯一因素。目前我國(guó)城市家電消費(fèi)正進(jìn)入更新?lián)Q代期，家電下鄉(xiāng)也將拉動(dòng)農(nóng)村家電需求。因此我們預(yù)計(jì)2009年國(guó)內(nèi)家電消費(fèi)仍將保持10%以上的增長(zhǎng)。增速出現(xiàn)大幅下降的是需求彈性較大的高端消費(fèi)產(chǎn)品。以轎車(chē)為例，2008年7-9月國(guó)內(nèi)轎車(chē)銷(xiāo)售的同比增速由一季度的20.41%分別滑落為13.7%、-3.4%和2.3%，7、8月份甚至

11、出現(xiàn)環(huán)比分別下降10.8%和19.83%。2、消費(fèi)信心出現(xiàn)下滑目前人們對(duì)消費(fèi)前景普遍持悲觀態(tài)度的原因除宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境外，主要是作為先行性指標(biāo)的消費(fèi)者信心指數(shù)出現(xiàn)了明顯的下挫。消費(fèi)者信心指數(shù)反映消費(fèi)者對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷和對(duì)未來(lái)的預(yù)期。圖1：消費(fèi)者信心指數(shù)和社會(huì)消費(fèi)品零售總額實(shí)際增速（%）資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局 中國(guó)銀河證券研究所從歐美市場(chǎng)看，消費(fèi)者信心指數(shù)對(duì)消費(fèi)的未來(lái)趨勢(shì)具有一定的預(yù)測(cè)作用。目前我國(guó)該指數(shù)尚處于階段高位。但從歷史數(shù)據(jù)分析，除2003年非典特殊時(shí)期外，我國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)與消費(fèi)實(shí)際增速的關(guān)系并不十分清晰。（二）多重因素支撐消費(fèi)成長(zhǎng)我國(guó)三季度GDP增速出現(xiàn)下滑，但消費(fèi)并未受到明顯的影響。

12、這是由于相對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的減速，居民消費(fèi)的反映具有相對(duì)的滯后性。從美國(guó)的消費(fèi)數(shù)據(jù)看，相對(duì)于經(jīng)濟(jì)波峰，消費(fèi)波峰有8-12個(gè)月的滯后期。圖2：美國(guó)GDP和個(gè)人消費(fèi)支出增速（%）資料來(lái)源：Bloomberg 中國(guó)銀河證券研究所這種時(shí)間上的滯后性使行業(yè)前景存在一定的變數(shù)。投資者普遍擔(dān)心2009年國(guó)內(nèi)消費(fèi)將出現(xiàn)大幅下挫。在這種心理預(yù)期下，雖然人們認(rèn)可零售行業(yè)相對(duì)于強(qiáng)周期性行業(yè)具有較好的防御性，但認(rèn)為投資零售行業(yè)蘊(yùn)涵著較大的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為，對(duì)2009年的行業(yè)前景不必悲觀，支持行業(yè)成長(zhǎng)的重要因素仍將發(fā)揮作用。受宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，行業(yè)增速將會(huì)放緩，但不會(huì)出現(xiàn)大幅下滑。1、消費(fèi)的拉動(dòng)效應(yīng)將不斷加強(qiáng)圖3：消費(fèi)、

13、投資和凈出口對(duì)GDP貢獻(xiàn)率（%）資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局 中國(guó)銀河證券研究所圖4：我國(guó)出口和進(jìn)口增速（%）資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局 中國(guó)銀河證券研究所自2000年以來(lái)，消費(fèi)對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率呈下降的趨勢(shì)，這主要是由于凈出口的貢獻(xiàn)率迅速加大，我國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)外的依存度不斷提高。由于美國(guó)次貸危機(jī)正引發(fā)全球的經(jīng)濟(jì)衰退，我國(guó)出口增速不斷下滑，所謂的“WTO”紅利即將消耗完畢，我們預(yù)計(jì)2009年外貿(mào)的貢獻(xiàn)率將會(huì)繼續(xù)下行。如果單純依靠投資促進(jìn)GDP的增長(zhǎng)將不利于我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)。因此在目前的環(huán)境下，擴(kuò)大內(nèi)需對(duì)GDP的拉動(dòng)效應(yīng)以促使我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變已成為我國(guó)2009年經(jīng)濟(jì)政策的必然選擇。我們認(rèn)為2008-200

14、9年消費(fèi)對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率將超過(guò)投資，分別達(dá)到51%和58%，消費(fèi)的拉動(dòng)效應(yīng)將不斷加強(qiáng)。國(guó)家正陸續(xù)出臺(tái)多種措施刺激消費(fèi)市場(chǎng)，例如提高最低工資標(biāo)準(zhǔn)、醫(yī)療改革等。這些措施將會(huì)提高居民的可支配收入并改善居民的消費(fèi)預(yù)期。隨著全球金融危機(jī)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)蔓延，我們預(yù)期國(guó)家將推出更多刺激消費(fèi)的政策，使消費(fèi)真正帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。對(duì)于農(nóng)村市場(chǎng)，十七屆三中全會(huì)通過(guò)中共中央關(guān)于推進(jìn)農(nóng)村改革發(fā)展若干重大問(wèn)題的決定，提出建立促進(jìn)城鄉(xiāng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)一體化制度，這是政府啟動(dòng)內(nèi)需的重要手段。政府通過(guò)土地流轉(zhuǎn)、提高農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格等手段增加農(nóng)民收入。農(nóng)村擁有龐大的消費(fèi)人群，雖然相對(duì)于城鎮(zhèn)只有較低的消費(fèi)基數(shù)，但一旦得到有效的啟動(dòng)，可以迅速擴(kuò)大消

15、費(fèi)需求。從農(nóng)民家庭恩格爾系數(shù)的下降趨勢(shì)看，農(nóng)民消費(fèi)正逐步超越基本消費(fèi)，處于一個(gè)消費(fèi)升級(jí)的時(shí)期。因此農(nóng)村消費(fèi)市場(chǎng)具有廣闊的前景。2、我國(guó)居民消費(fèi)具有相對(duì)的剛性圖5：美國(guó)服裝、食品、日用品和珠寶消費(fèi)增速（）資料來(lái)源：CEIC 中國(guó)銀河證券研究所居民消費(fèi)具有相對(duì)的剛性。從美國(guó)的消費(fèi)數(shù)據(jù)可以看出，處于消費(fèi)高端的珠寶波幅很大，而作為基礎(chǔ)消費(fèi)的食品和日用品則較為穩(wěn)定。特別是日用品消費(fèi)，在經(jīng)濟(jì)周期中始終保持增長(zhǎng)。服裝處于兩者之間，但很少出現(xiàn)大幅的下滑。與美國(guó)成熟的消費(fèi)市場(chǎng)相比，我國(guó)的消費(fèi)市場(chǎng)還處于高速發(fā)展階段，因此波動(dòng)幅度應(yīng)小于美國(guó)：（1）我國(guó)處于城市化進(jìn)程中。從2002年至今，我國(guó)城市化率一直保持每年1.

16、0%-1.5%的增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)2008-2009將保持這一增速，2009年我國(guó)城市化率將達(dá)到47.2%。據(jù)測(cè)算，城市化率每提高1，大約會(huì)拉動(dòng)最終消費(fèi)增長(zhǎng)1.6。（2）相對(duì)于歐美國(guó)家，我國(guó)居民擁有較高的儲(chǔ)蓄率，因而在經(jīng)濟(jì)調(diào)整階段具有較高的消費(fèi)緩沖。因此我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)居民消費(fèi)具有相對(duì)更強(qiáng)的剛性，即使在經(jīng)濟(jì)下行周期中也不會(huì)出現(xiàn)急劇的萎縮。、財(cái)富負(fù)效應(yīng)影響有限股市和樓市進(jìn)入熊市所引發(fā)的財(cái)富負(fù)效應(yīng)是影響消費(fèi)預(yù)期的重要因素。中國(guó)股市已從2007年的峰值縮水了三分之二。而在房地產(chǎn)市場(chǎng)上，受到近些年來(lái)房?jī)r(jià)上漲過(guò)快、緊縮式宏觀調(diào)控、房地產(chǎn)市場(chǎng)供過(guò)于求等因素影響，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)觀望氣氛濃厚，交易量直線下滑。雖然國(guó)家

17、最近放松了相關(guān)政策，但對(duì)市場(chǎng)影響還有待觀察。從我國(guó)居民金融資產(chǎn)比例來(lái)看，與證券市場(chǎng)有關(guān)的資產(chǎn)所占的比例并不高。這一比例在2007年達(dá)到其峰值31%，隨后由于市場(chǎng)價(jià)格的下行和投資意愿的下降而逐漸減小。預(yù)計(jì)2008年比例將低于20%。儲(chǔ)蓄存款依然是我國(guó)居民金融資產(chǎn)的主要構(gòu)成部分。圖6：我國(guó)居民金融資產(chǎn)增長(zhǎng)（億元）資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究所圖7：我國(guó)居民金融資產(chǎn)比例（%）資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究所從我國(guó)居民的收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，居民收入除工資收入外，還包括經(jīng)營(yíng)性收入、財(cái)產(chǎn)性收入和轉(zhuǎn)移性收入。通過(guò)對(duì)1993-2007年城鎮(zhèn)居民收入結(jié)構(gòu)的分析，我們發(fā)現(xiàn)其中財(cái)產(chǎn)性收入占居民總收入的比例從未超過(guò)3%。因此我們

18、認(rèn)為財(cái)富負(fù)效應(yīng)對(duì)居民未來(lái)的整體消費(fèi)能力影響有限。財(cái)富負(fù)效應(yīng)對(duì)居民消費(fèi)的影響主要集中于高端消費(fèi)。我們?cè)鴮?duì)浙江省汽車(chē)銷(xiāo)售與股市的相關(guān)性進(jìn)行了比較，發(fā)現(xiàn)兩者之間存在較強(qiáng)的相關(guān)性。（三）2009年行業(yè)增速預(yù)計(jì)為15-17%圖8：城鎮(zhèn)居民可支配收入與食品支出增速（%）資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究所圖9：城鎮(zhèn)居民可支配收入與服裝支出增速（%）資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究所我們認(rèn)為居民可支配收入的增速變化是衡量消費(fèi)變化的主要因素。如果消費(fèi)者的可支配收入下降，就會(huì)對(duì)消費(fèi)者的心理形成負(fù)面影響。我們根據(jù)收入-支出模型對(duì)我國(guó)居民可支配收入與消費(fèi)支出的增速進(jìn)行了分析。我們發(fā)現(xiàn)收入增速與支出增速之間存在很強(qiáng)的正相關(guān)性。因此

19、在居民可支配收入保持增長(zhǎng)的前提下，居民消費(fèi)增速很難出現(xiàn)大幅的下降。圖10：城鎮(zhèn)和農(nóng)村居民可支配收入增長(zhǎng)（%）資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局 中國(guó)銀河證券研究所圖11：城鎮(zhèn)和農(nóng)村居民支出增長(zhǎng)（%）資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局 中國(guó)銀河證券研究所我們預(yù)計(jì)2008-2009年城鎮(zhèn)居民可支配收入增速分別為6.8%和7.1%，農(nóng)村居民實(shí)際可支配現(xiàn)金收入增速分別為11.2%和11.8%。我們以居民可支配收入增速為基礎(chǔ)，在考慮城市化率提高等因素的作用下，對(duì)食品、服裝、日用品和家電的消費(fèi)增速進(jìn)行了預(yù)測(cè)。圖12：食品、服裝、日用品和家電消費(fèi)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)（%）資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究所我們預(yù)計(jì)2008零售行業(yè)的銷(xiāo)售增速將達(dá)到26-2

20、8%，2009年的銷(xiāo)售增速將保持在15-17%。雖然行業(yè)增速將出現(xiàn)一定的下降，但相對(duì)于其它強(qiáng)周期性行業(yè)，零售業(yè)仍將表現(xiàn)出較好的防御性。行業(yè)中優(yōu)質(zhì)上市公司在2009年的利潤(rùn)增速將達(dá)到20-30%，在弱市中展現(xiàn)“績(jī)優(yōu)”本色。二、行業(yè)發(fā)展將更注重向“內(nèi)”提升從重點(diǎn)商業(yè)企業(yè)銷(xiāo)售看，剔除季節(jié)性波動(dòng)因素，2008年1-9月百貨行業(yè)的銷(xiāo)售增速并未出現(xiàn)明顯的變化，而超市行業(yè)的增速回落則受到CPI下降的影響。圖13：重點(diǎn)零售企業(yè)銷(xiāo)售增長(zhǎng)率-百貨（%）資料來(lái)源：商務(wù)部 中國(guó)銀河證券研究所圖14：重點(diǎn)零售企業(yè)銷(xiāo)售增長(zhǎng)率-超市（%）資料來(lái)源：商務(wù)部 中國(guó)銀河證券研究所但零售行業(yè)不可能長(zhǎng)期游離于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境之外。在宏觀

21、經(jīng)濟(jì)的影響下，行業(yè)發(fā)展將會(huì)出現(xiàn)新的特點(diǎn)。在經(jīng)歷了2006-2008的黃金時(shí)期后，行業(yè)內(nèi)上市公司的分化開(kāi)始加大。（一）業(yè)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)更趨激烈隨著消費(fèi)者的消費(fèi)需求和消費(fèi)方式向多元化、個(gè)性化的方向發(fā)展，我國(guó)零售業(yè)態(tài)多元化的發(fā)展趨勢(shì)不會(huì)因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)的調(diào)整而減緩，業(yè)態(tài)之間的競(jìng)爭(zhēng)將更趨激烈。圖15：美國(guó)各零售業(yè)態(tài)比例（%）資料來(lái)源：US Census Bureau中國(guó)銀河證券研究所圖16：美國(guó)各零售業(yè)態(tài)增長(zhǎng)率（%）資料來(lái)源：US Census Bureau 中國(guó)銀河證券研究所從美國(guó)各零售業(yè)態(tài)的發(fā)展情況分析，食雜店、專(zhuān)業(yè)店和專(zhuān)賣(mài)店增速平穩(wěn)，而超市和網(wǎng)上購(gòu)物則高速發(fā)展，相形之下，百貨行業(yè)近幾年持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。這反映了各

22、零售業(yè)態(tài)在美國(guó)處于不同的發(fā)展階段。我國(guó)的零售業(yè)態(tài)，特別是新興業(yè)態(tài)，并未遵循美國(guó)零售市場(chǎng)依次進(jìn)入的規(guī)律，而是幾乎并行出現(xiàn)的。各業(yè)態(tài)呈現(xiàn)相互競(jìng)爭(zhēng)、均衡發(fā)展的趨勢(shì)。雖然百貨的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)范圍受到專(zhuān)業(yè)店和超市的擠占，但百貨通過(guò)對(duì)其它業(yè)態(tài)的整合不斷鞏固市場(chǎng)空間。業(yè)態(tài)之間的重新組合成為趨勢(shì)，如物美與新華百貨的融合。零售企業(yè)的多業(yè)態(tài)發(fā)展，不僅可以共享資源，而且可以最大限度地發(fā)揮品牌優(yōu)勢(shì)。圖17：我國(guó)各主要零售業(yè)態(tài)（%）資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局 中國(guó)銀河證券研究所但在行業(yè)增速放緩的背景下，我們認(rèn)為企業(yè)將更多地采取“聚焦”戰(zhàn)略，根據(jù)自身優(yōu)勢(shì)調(diào)整市場(chǎng)定位，更多地專(zhuān)注于某一業(yè)態(tài)，重點(diǎn)為特定檔次、特定人群服務(wù)。同時(shí)一些適應(yīng)行

23、業(yè)發(fā)展的新興業(yè)態(tài)將獲得更大的市場(chǎng)空間。例如海印股份于2008年10月通過(guò)定向增發(fā)收購(gòu)海印集團(tuán)擁有的主題商場(chǎng)。主題商場(chǎng)面向特定的消費(fèi)對(duì)象，以特定的商品種類(lèi)作為經(jīng)營(yíng)范圍，整個(gè)商場(chǎng)的商品只突出一個(gè)主題。與專(zhuān)賣(mài)店的區(qū)別在于主題商場(chǎng)由不同特色、不同服務(wù)、不同品牌的商品聚集而成。與傳統(tǒng)百貨公司的區(qū)別在于主題商場(chǎng)為消費(fèi)者提供差異化、特色化的消費(fèi)感受。主題商場(chǎng)必須有明確的與其經(jīng)營(yíng)規(guī)模相適應(yīng)的目標(biāo)客戶(hù)群體，這就需要對(duì)當(dāng)?shù)氐南M(fèi)文化和消費(fèi)能力有深刻的認(rèn)識(shí)，通過(guò)敏銳把握市場(chǎng)形成獨(dú)特的商業(yè)定位。例如海印的流行前線以青少年為目標(biāo)，目前已成為廣州流行趨勢(shì)的風(fēng)向標(biāo)，而東川名店以7000平米匯聚各大體育品牌，是廣州體育用品消

24、費(fèi)的核心地帶。這些都是其它業(yè)態(tài)難以做到的。（二）外延式擴(kuò)張將減緩圖18：百貨連鎖門(mén)店數(shù)量和營(yíng)業(yè)面積增長(zhǎng)率（%）資料來(lái)源：中國(guó)連鎖經(jīng)營(yíng)協(xié)會(huì) 中國(guó)銀河證券研究所圖19：超市門(mén)店數(shù)量和營(yíng)業(yè)面積增長(zhǎng)率（%）資料來(lái)源：中國(guó)連鎖經(jīng)營(yíng)協(xié)會(huì) 中國(guó)銀河證券研究所外延式擴(kuò)張一直是零售企業(yè)發(fā)展的重要手段。在單體門(mén)店趨于成熟而導(dǎo)致增速平緩時(shí)，連鎖擴(kuò)張成為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的動(dòng)力源泉。連鎖經(jīng)營(yíng)可分享規(guī)?；?jīng)營(yíng)的優(yōu)勢(shì)，從而有效地提高經(jīng)濟(jì)效益。但是受宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的影響，零售企業(yè)所面臨的不確定性將大大增加。我們認(rèn)為2009年零售企業(yè)，特別是百貨企業(yè)，對(duì)外延式擴(kuò)張將持相對(duì)謹(jǐn)慎的態(tài)度。（1）供應(yīng)商提供的長(zhǎng)期賬期是零售企業(yè)重要的資金來(lái)源。由

25、于目前上游廠商普遍出現(xiàn)了資金緊張，因此“供應(yīng)商融資”方式將受到制約。同時(shí)隨著各種促銷(xiāo)方式更多、更頻繁地使用，企業(yè)的贏利能力將會(huì)有所下降。因此企業(yè)擴(kuò)張承受的資金壓力將會(huì)增大。（2）雖然住宅地產(chǎn)的價(jià)格出現(xiàn)了下降，但核心商圈地產(chǎn)的價(jià)格由于資源的稀缺性依然維持在高位，這一現(xiàn)象在一二線城市更為明顯。因此企業(yè)擴(kuò)張的土地或租金成本并不會(huì)出現(xiàn)明顯下降。圖20：全國(guó)土地交易價(jià)格指數(shù)-商業(yè)資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究所圖21：全國(guó)房產(chǎn)租賃價(jià)格指數(shù)-商業(yè)資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究所（3）通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外零售企業(yè)ROE/Ke的對(duì)比分析，我國(guó)零售企業(yè)的股本回報(bào)率普遍偏低。因此在面對(duì)行業(yè)增速放緩時(shí)，企業(yè)應(yīng)將注意力更多地放在提升

26、自身的業(yè)務(wù)模式和管理水平上，以避免擴(kuò)張所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。圖22：零售企業(yè)股本回報(bào)率（%） 資料來(lái)源：Bloomberg 中國(guó)銀河證券研究所實(shí)際上，受全球不利的經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，國(guó)際零售巨頭2008年已經(jīng)放緩了在中國(guó)擴(kuò)張的步伐。圖23：國(guó)際著名零售企業(yè)在我國(guó)新開(kāi)店數(shù)（%）資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究所（三）百貨行業(yè)值得關(guān)注當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，百貨商場(chǎng)為減輕銷(xiāo)售增速的下滑將更多地開(kāi)展促銷(xiāo)活動(dòng)。目前百貨公司大多采用聯(lián)營(yíng)模式。這種模式雖然可以使商場(chǎng)規(guī)避一定的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，但促銷(xiāo)的大量使用將會(huì)使公司的毛利率水平下滑，營(yíng)業(yè)費(fèi)用或管理費(fèi)用上升。2008年三季報(bào)百貨行業(yè)的營(yíng)業(yè)和管理費(fèi)用率已經(jīng)由一季度的12.07%上升為

27、13.73%。由于百貨公司主要經(jīng)營(yíng)服裝、化妝品、珠寶、家電等可選消費(fèi)品，因此投資者普遍擔(dān)心在消費(fèi)減速時(shí)，百貨行業(yè)受到的沖擊最大。圖24：我國(guó)大型百貨公司商品結(jié)構(gòu)（%）資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究所我們認(rèn)為百貨行業(yè)在2009年將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，優(yōu)質(zhì)上市公司的增速將達(dá)到20-30%，因此值得重點(diǎn)關(guān)注。（1）與美國(guó)不同，我國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)還處于城市化和消費(fèi)升級(jí)的發(fā)展過(guò)程中，從1999-2008年銷(xiāo)售增速看，主要商品消費(fèi)表現(xiàn)出較強(qiáng)的穩(wěn)定性。圖25：我國(guó)食品、服裝、家電和珠寶消費(fèi)實(shí)際增速（）資料來(lái)源：CEIC中國(guó)銀河證券研究所（2）我國(guó)消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)提升中高端消費(fèi)的剛性。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，居民收入出現(xiàn)了兩極分化。

28、中高收入階層的收入增速和支出增速都普遍高于中低收入階層。這種收入的“兩元化”以及由此產(chǎn)生的消費(fèi)的“兩元化”將是我國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)，這也與目前西方發(fā)達(dá)國(guó)家的消費(fèi)模式相一致。這些中高收入人群更易受到“品牌驅(qū)動(dòng)”的影響，對(duì)價(jià)格相對(duì)不敏感，因此即使對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)預(yù)期并不樂(lè)觀，他們的消費(fèi)行為也不會(huì)立即發(fā)生改變，而是存在一定的時(shí)滯和剛性。圖26：我國(guó)城鎮(zhèn)居民按收入等級(jí)收入增速和支出增速（）資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局中國(guó)銀河證券研究所在這種消費(fèi)結(jié)構(gòu)下，百貨行業(yè)，特別是中高端百貨行業(yè)，在行業(yè)調(diào)整時(shí)仍有發(fā)展機(jī)會(huì)。如何利用企業(yè)的品牌形象和優(yōu)質(zhì)服務(wù)提高客戶(hù)的忠誠(chéng)度是企業(yè)優(yōu)先考慮的問(wèn)題。廣州友誼通過(guò)增強(qiáng)員工的服務(wù)意識(shí)，

29、不斷豐富VIP客戶(hù)專(zhuān)項(xiàng)服務(wù)的內(nèi)容和形式，有效提高了VIP客戶(hù)的忠誠(chéng)度，使2008年VIP銷(xiāo)售同比增長(zhǎng)近30%，占銷(xiāo)售收入60%以上。因此如果有適應(yīng)當(dāng)?shù)叵M(fèi)能力的明確的市場(chǎng)地位，中高檔百貨的抗周期能力還是較強(qiáng)的。例如美國(guó)定位于高端顧客的Saks Fifth Avenue的業(yè)績(jī)波動(dòng)幅度低于面向大眾的JC Penney。（3）國(guó)內(nèi)百貨行業(yè)受外資影響較小。它們往往占據(jù)了城市的核心商業(yè)地段，并根據(jù)當(dāng)?shù)叵M(fèi)能力和消費(fèi)文化進(jìn)行布局，從而形成了較高的進(jìn)入壁壘。因此競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境相對(duì)緩和。圖27：百貨和超市平效對(duì)比（萬(wàn)元/平方米）資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究所圖28：百貨和超市人效對(duì)比（萬(wàn)元/人）資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券

30、研究所通過(guò)對(duì)百貨和超市效益指標(biāo)的對(duì)比，我們發(fā)現(xiàn)無(wú)論是平效還是人效，百貨的增長(zhǎng)幅度均超過(guò)超市，這說(shuō)明百貨的內(nèi)生性增長(zhǎng)能力還是較強(qiáng)的。我們預(yù)計(jì)2008-2010年百貨行業(yè)的銷(xiāo)售收入增速分別為22%、15%和12%，利潤(rùn)增速分別為25%、18%和13%。圖29：百貨行業(yè)上市公司銷(xiāo)售收入增速（%）資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究所圖30：百貨行業(yè)上市公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增速（%）資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究所（四）謹(jǐn)慎看好超市行業(yè)超市行業(yè)由于其經(jīng)營(yíng)商品結(jié)構(gòu)的特征，一直作為防御性品種為市場(chǎng)所關(guān)注。我們認(rèn)為超市行業(yè)2009-2010年的增速也將出現(xiàn)回落。（1）受物價(jià)，特別是食品價(jià)格回落的影響，所謂的CPI紅利正在逐漸消失

31、，主要表現(xiàn)為可比門(mén)店銷(xiāo)售增速的下降。我們預(yù)計(jì)2009-2010年CPI將在3%以下。圖31：我國(guó)CPI資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局 中國(guó)銀河證券研究所圖32：超市銷(xiāo)售增速與CPI（%）資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局 中國(guó)銀河證券研究所 （2）超市作為一種零售業(yè)態(tài)，對(duì)傳統(tǒng)商業(yè)渠道有著明顯的替代作用。這一過(guò)程在經(jīng)濟(jì)繁榮期間，伴隨著消費(fèi)升級(jí)而呈加速的態(tài)勢(shì)。但由于我國(guó)超市在商品結(jié)構(gòu)和商品價(jià)格等方面存在“短板”，在經(jīng)濟(jì)調(diào)整期間，這一進(jìn)程將會(huì)放緩。（3）國(guó)內(nèi)超市中必需品的比例一般低于50%，其它消費(fèi)品的銷(xiāo)售將會(huì)受到經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響。物美商業(yè)為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，正逐步增加必需品的比例，同時(shí)通過(guò)基地采購(gòu)降低銷(xiāo)售價(jià)格，利用生活必

32、需品消費(fèi)的穩(wěn)定性保證超市的正常銷(xiāo)售。 （4）超市行業(yè)壁壘較低，易于受到外資的沖擊。在經(jīng)歷了高速發(fā)展之后，面對(duì)不利的外部環(huán)境，國(guó)內(nèi)超市在內(nèi)部管理上的差距將會(huì)逐步顯現(xiàn)，要想持續(xù)在高基數(shù)上實(shí)現(xiàn)高成長(zhǎng)是較為困難的。我們預(yù)計(jì)2008-2010年超市行業(yè)的銷(xiāo)售收入增速分別為25%、20%和18%，利潤(rùn)增速分別為30%、22%和20%。在目前超市行業(yè)上市公司普遍存在高估值的情況下，投資者應(yīng)謹(jǐn)慎對(duì)待超市公司的防御性。圖33：超市行業(yè)上市公司銷(xiāo)售收入增速（%）資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究所圖34：超市行業(yè)上市公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增速（%）資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究所三、關(guān)注具有內(nèi)生性增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)和區(qū)域優(yōu)勢(shì)的公司在行業(yè)增速和企

33、業(yè)擴(kuò)張將放緩的情況下，我們應(yīng)關(guān)注具有內(nèi)生性增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)和區(qū)域優(yōu)勢(shì)的公司。（一）內(nèi)生性增長(zhǎng)成為防御關(guān)鍵零售企業(yè)內(nèi)生性增長(zhǎng)的差異性反映了企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理水平的不同。當(dāng)行業(yè)面臨增速回落時(shí)。具有內(nèi)生性增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)的公司可通過(guò)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，降低費(fèi)用和提高周轉(zhuǎn)率等手段有效地抵御市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上，與國(guó)際著名零售企業(yè)相比，我國(guó)零售企業(yè)的毛利率處于相對(duì)較低的水平。這主要是由于經(jīng)營(yíng)模式的差異。國(guó)外百貨公司普遍采取購(gòu)銷(xiāo)模式，因而具有較高的利潤(rùn)。這也說(shuō)明我國(guó)零售企業(yè)在贏利能力方面還有很大的提升空間。圖35：百貨公司毛利率國(guó)際對(duì)比（%）資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究所圖36：超市公司毛利率國(guó)際對(duì)比（%）資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究所我們

34、在假設(shè)期間費(fèi)用率保持不變的情況下，針對(duì)收入增速和毛利率水平對(duì)百貨行業(yè)利潤(rùn)增速的影響進(jìn)行了敏感性分析。可以看出，在行業(yè)收入增速放緩時(shí)，利潤(rùn)增速對(duì)毛利率水平的敏感性迅速增大。表1：收入增速和毛利率水平對(duì)百貨行業(yè)利潤(rùn)增速的敏感性分析毛利率水平21.00%20.50%20.00%19.50%19.00%18.50%18.00%收入增速5.00%42.98%31.81%20.64%9.47%-1.70%-12.87%-24.04%10.00%49.79%38.09%26.38%14.68%2.98%-8.72%-20.43%12.00%52.51%40.60%28.68%16.77%4.85%-7.06

35、%-18.98%14.00%55.23%43.11%30.98%18.85%6.72%-5.40%-17.53%16.00%57.96%45.62%33.28%20.94%8.60%-3.74%-16.09%18.00%60.68%48.13%35.57%23.02%10.47%-2.09%-14.64%20.00%63.40%50.64%37.87%25.11%12.34%-0.43%-13.19%25.00%70.21%56.91%43.62%30.32%17.02%3.72%-9.57%30.00%77.02%63.19%49.36%35.53%21.70%7.87%-5.96%資料來(lái)源

36、：中國(guó)銀河證券研究所同時(shí)我們還將關(guān)注公司的存貨周轉(zhuǎn)率和資產(chǎn)負(fù)債率，以衡量公司的營(yíng)運(yùn)能力和在不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。下面我們對(duì)重點(diǎn)上市公司進(jìn)行了對(duì)比。在比較過(guò)程中我們應(yīng)注意到由于公司存在多業(yè)態(tài)經(jīng)營(yíng)的情況，因此部分指標(biāo)可能失真。剔除這些因素，我們認(rèn)為百貨中的王府井、百聯(lián)股份、銀座股份、廣百股份、廣州友誼和超市中的武漢中百、步步高、新華都具有較好的內(nèi)生增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)。表2：商業(yè)零售行業(yè)重點(diǎn)上市公司比較銷(xiāo)售毛利率(%)營(yíng)業(yè)費(fèi)用率(%)管理費(fèi)用率(%)財(cái)務(wù)費(fèi)用率(%)期間費(fèi)用率（%）銷(xiāo)售凈利率（%）存貨周轉(zhuǎn)率資產(chǎn)負(fù)債率(%)王府井19.389.003.600.2412.844.3024.2551.03百聯(lián)

37、股份27.507.779.032.7519.555.1943.1853.15大商股份19.073.849.670.8914.402.489.4468.95銀座股份18.419.103.050.7112.874.1635.5554.79重慶百貨15.747.024.100.1711.293.249.9162.79廣百股份22.3411.192.150.1813.525.7431.4450.90廣州友誼24.617.363.82-0.5810.6010.0520.7441.28合肥百貨14.772.687.620.5010.792.9211.5362.90行業(yè)平均19.767.3612.091.2

38、720.723.477.7558.25華聯(lián)綜超17.8410.373.890.4714.731.809.5365.20武漢中百20.0014.081.750.5816.412.3312.4358.01步步高19.0112.581.63-0.0114.203.709.6646.10新華都19.0411.372.340.0513.763.8712.2148.67行業(yè)平均18.9312.102.400.2714.772.5710.6456.07資料來(lái)源：Wind 中國(guó)銀河證券研究所（二）區(qū)域優(yōu)勢(shì)增強(qiáng)業(yè)績(jī)保障我們還應(yīng)關(guān)注擁有區(qū)域優(yōu)勢(shì)的公司，它們將受益于區(qū)域高成長(zhǎng)的消費(fèi)市場(chǎng)和相對(duì)緩和的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。圖37：

39、我國(guó)部分地區(qū)城鎮(zhèn)人均可支配收入和消費(fèi)支出增速（%）資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局 中國(guó)銀河證券研究所我國(guó)部分地區(qū)城鎮(zhèn)人均可支配收入和消費(fèi)支出增速高于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的北京、上海地區(qū)，這些地區(qū)的消費(fèi)市場(chǎng)正處于一個(gè)快速增長(zhǎng)的時(shí)期。美國(guó)科爾尼管理顧問(wèn)有限公司的報(bào)告認(rèn)為，預(yù)計(jì)到2017年，75的中級(jí)消費(fèi)市場(chǎng)將出現(xiàn)在中國(guó)二線和三線城市中。這些區(qū)域市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度也相對(duì)緩和。目前我國(guó)一線城市的競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈。以上海為例，截止2007年底，上海商業(yè)物業(yè)總保有量約為4300萬(wàn)平方米，平均每個(gè)人擁有的商業(yè)面積達(dá)到2.3平方米。北京人均商業(yè)面積也接近2平方米。國(guó)際公認(rèn)合理的人均商業(yè)面積宜控制在1平方米以?xún)?nèi)。同時(shí)，國(guó)際零售巨頭也把一線城

40、市作為布局的重點(diǎn)。如家樂(lè)福在北京和上海的門(mén)店數(shù)量分別達(dá)到10家和17家。在這種情況下，區(qū)域市場(chǎng)的吸引力在逐步增強(qiáng)。具有區(qū)域優(yōu)勢(shì)的公司往往占據(jù)了當(dāng)?shù)氐闹饕倘蛟诋?dāng)?shù)負(fù)碛休^為完善的商業(yè)布局，因而形成了很強(qiáng)的地緣優(yōu)勢(shì)，同時(shí)它們了解當(dāng)?shù)氐南M(fèi)文化，擁有很好的品牌形象和顧客基礎(chǔ)，因而在無(wú)形中形成了較高的行業(yè)壁壘，使得競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境相對(duì)緩和。因此在銷(xiāo)售增速放緩時(shí)，這些公司的抗周期能力相對(duì)較強(qiáng)。我們應(yīng)注意在評(píng)價(jià)區(qū)域因素時(shí)，分析當(dāng)?shù)氐南M(fèi)容量和消費(fèi)結(jié)構(gòu)是重要的。在經(jīng)濟(jì)調(diào)整階段，消費(fèi)力水平?jīng)Q定了當(dāng)?shù)叵M(fèi)市場(chǎng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。在消費(fèi)能力較強(qiáng)區(qū)域的公司應(yīng)是我們關(guān)注的重點(diǎn)。根據(jù)香港貿(mào)發(fā)局對(duì)內(nèi)地城市消費(fèi)力的評(píng)級(jí)，北京、上海、廣

41、州、深圳、南京和武漢被評(píng)為AAA級(jí)城市，蘇州、杭州、寧波、天津、青島、濟(jì)南、沈陽(yáng)、大連、長(zhǎng)沙、鄭州被評(píng)為AA級(jí)城市。投資者應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注廣百股份、廣州友誼、銀座股份和武漢中百等受益于區(qū)位優(yōu)勢(shì)的公司。三、估值比較：優(yōu)質(zhì)公司逐漸步入投資區(qū)間圖38：百貨和超市行業(yè)的估值（P/E）變化資料來(lái)源：Wind 中國(guó)銀河證券研究所圖39：百貨和超市行業(yè)相對(duì)市場(chǎng)估值溢價(jià)資料來(lái)源：Wind 中國(guó)銀河證券研究所隨著A股市場(chǎng)的大幅調(diào)整，百貨和超市行業(yè)的估值水平正逐步進(jìn)入歷史底部。但相對(duì)于A股市場(chǎng)，百貨公司仍然存在40-50%的估值溢價(jià)，而超市的估值溢價(jià)則達(dá)到90%-100%。表3：百貨行業(yè)重點(diǎn)上市公司估值比較（2008.

42、11.05）股價(jià)EPSP/EP/BP/S2008200920082009A股上市公司王府井15.66 1.061.3314.7711.773.020.69百聯(lián)股份6.37 0.370.4617.2213.851.340.83大商股份16.39 1.061.2015.4613.661.540.32銀座股份13.33 0.670.8119.9016.462.681.02重慶百貨11.02 0.821.0113.4410.912.860.41廣百股份15.47 0.901.0917.1914.192.800.88廣州友誼8.60 0.730.9011.789.562.891.35合肥百貨6.40 0

43、.350.4818.2913.332.870.60平均16.0112.972.500.76香港上市公司百盛7.15 0.320.4122.3417.441.341.37新世界4.40 0.340.4212.9410.481.814.98金鷹商貿(mào)4.29 0.300.3914.3011.005.466.59平均16.5312.972.874.31美國(guó)著名百貨JC Penney18.90 3.042.826.226.702.030.54Sears47.67 2.052.1823.2521.871.340.31Macys8.99 1.401.286.427.021.190.48Nordstrom16

44、.38 2.292.237.157.353.130.43平均10.7610.731.920.44資料來(lái)源：Bloomberg中國(guó)銀河證券研究所通過(guò)對(duì)百貨公司的國(guó)際估值對(duì)比，我們發(fā)現(xiàn)目前A股的估值正逐步與港股接軌，但大大高于美國(guó)的百貨公司估值。表4：超市行業(yè)重點(diǎn)上市公司估值比較(2008.11.05)股價(jià)EPSP/EP/BP/S2008200920082009A股上市公司武漢中百6.950.330.4121.0616.952.580.56步步高31.811.301.7524.4718.183.151.03新華都13.050.600.7521.7517.402.270.85平均22.4317.51

45、2.670.81香港上市公司聯(lián)華超市9.310.600.7115.5213.112.420.30物美商業(yè)6.100.330.4118.4814.813.300.98平均17.0013.962.860.64美國(guó)著名超市Walmart54.753.493.8215.6814.323.120.54Target38.393.323.4911.5710.993.050.76CVS29.322.452.7611.9510.612.040.70平均13.0711.982.740.67資料來(lái)源：Bloomberg中國(guó)銀河證券研究所表5：專(zhuān)業(yè)連鎖行業(yè)重點(diǎn)上市公司估值比較(2008.11.05)股價(jià)EPSP/EP

46、/BP/S2008200920082009A股上市公司蘇寧電器14.040.821.1617.1212.105.051.05平均17.1212.105.051.05香港上市公司國(guó)美電器1.900.170.2011.189.502.410.46平均11.189.502.410.46美國(guó)著名連鎖Best Buy26.603.043.078.758.662.310.26Radio Shack11.461.771.556.477.393.050.76平均7.618.032.680.51資料來(lái)源：Bloomberg中國(guó)銀河證券研究所而超市和專(zhuān)業(yè)連鎖公司雖然近期股價(jià)出現(xiàn)了大幅回落，但整體估值與香港和美國(guó)同

47、類(lèi)公司相比還存在一定的溢價(jià)。我們認(rèn)為從估值角度分析，百貨公司正逐步顯現(xiàn)投資價(jià)值。與美國(guó)百貨公司的估值溢價(jià)反映了高成長(zhǎng)-高估值的特征。美國(guó)商業(yè)歷史悠久，不同業(yè)態(tài)處于不同的發(fā)展階段，發(fā)展空間不同，因而具有不同的估值水平。圖40：美國(guó)百貨、綜合商店、專(zhuān)業(yè)店和超市指數(shù)相對(duì)S&P500估值溢價(jià)資料來(lái)源：Bloomberg中國(guó)銀河證券研究所美國(guó)百貨行業(yè)已經(jīng)度過(guò)其黃金發(fā)展時(shí)期，成為增長(zhǎng)緩慢的成熟業(yè)態(tài)。而超市發(fā)展迅速，2008年美國(guó)前十大零售商除Sears外，均為超市和專(zhuān)業(yè)折扣店，因此超市和專(zhuān)業(yè)店享有估值溢價(jià)。下面我們通過(guò)EPS GROWTH-PE模型來(lái)分析國(guó)內(nèi)外重點(diǎn)商業(yè)零售企業(yè)在估值與增長(zhǎng)之間的比較

48、關(guān)系。圖41：國(guó)內(nèi)外零售公司EPS GROWTH-PE 模型資料來(lái)源：Bloomberg中國(guó)銀河證券研究所近來(lái)零售行業(yè)上市公司價(jià)格迅速下移除市場(chǎng)因素外，對(duì)高估值的擔(dān)心是一個(gè)重要原因。隨著更多宏觀數(shù)據(jù)和行業(yè)數(shù)據(jù)的出臺(tái)，這種擔(dān)心會(huì)得到進(jìn)一步的強(qiáng)化。但是我們看到百貨正步入投資區(qū)間，部分超市和專(zhuān)業(yè)連鎖企業(yè)相對(duì)于成長(zhǎng)性的估值優(yōu)勢(shì)也將逐步體現(xiàn)。我們認(rèn)為2009年消費(fèi)出現(xiàn)急劇下挫的可能性較小。因此在2009年上半年，在預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)得到較為充分的釋放后，零售行業(yè)，特別是百貨，將會(huì)通過(guò)顯現(xiàn)的防御性而產(chǎn)生市場(chǎng)吸引力，特別是那些能夠繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)的公司將會(huì)具有投資機(jī)會(huì)。四、重點(diǎn)關(guān)注公司（一）王府井（600859）：管

49、理深化和穩(wěn)健擴(kuò)張推動(dòng)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)關(guān)鍵指標(biāo)預(yù)測(cè)投資評(píng)級(jí) 推薦2006A2007A2008E2009E2010E營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)6495 8936 10912 13100 15076 EBITDA(百萬(wàn)元)377 685 806 975 1146 凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)194 266 416 524 632 攤薄EPS(元)0.49 0.68 1.06 1.33 1.61 PE(X)32.823.915.312.210.1EV/EBITDA(X)13.9 7.2 6.3 4.6 3.3 PB(X)3.0 2.0 1.8 1.5 1.3 ROIC6.79%9.13%9.70%10.92%11.86%資料來(lái)源

50、：公司數(shù)據(jù) 中國(guó)銀河證券研究所驅(qū)動(dòng)因素與主要假設(shè)條件公司的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)主要來(lái)源于穩(wěn)健的外延式擴(kuò)張和出色的管理水平。（1）我們預(yù)計(jì)公司2008年將開(kāi)設(shè)3家門(mén)店，2009-2010年每年將新開(kāi)2-3家門(mén)店；（2）公司2008-2010年?duì)I業(yè)收入的復(fù)合增長(zhǎng)率為19.03%，其中百貨業(yè)務(wù)的復(fù)合增長(zhǎng)率為18.94%；（3） 綜合毛利率水平分別為19.13%、18.86%和18.92%，期間費(fèi)用率水平分別為13.30%、13.15%和13.10%。我們與市場(chǎng)不同的觀點(diǎn)市場(chǎng)普遍認(rèn)為在不利的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，公司的擴(kuò)張速度將會(huì)減緩，從而使公司的利潤(rùn)增速大幅下降。我們認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)整會(huì)使公司對(duì)未來(lái)的擴(kuò)張速度持相對(duì)謹(jǐn)慎的態(tài)度。但公司進(jìn)入收獲期的門(mén)店增長(zhǎng)可以帶動(dòng)公司收入的成長(zhǎng)。同時(shí)公司優(yōu)秀的管理能力將使公司保持較好的內(nèi)生性增長(zhǎng)。公司估值與投資建議綜合DCF以及市盈率估值，我們認(rèn)為公司股票的合理價(jià)格在26-28元之間，給予“推薦”評(píng)級(jí)。股票價(jià)格表現(xiàn)的催化劑公司目前績(jī)效較差的門(mén)店迅速進(jìn)入高速成長(zhǎng)期，這將使公司的業(yè)績(jī)超出市場(chǎng)預(yù)期。風(fēng)險(xiǎn)因素（1）經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化造成居民消費(fèi)大幅下降；（2）公司門(mén)店擴(kuò)張失敗或低于預(yù)期。表6：王府井（600859）財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)資產(chǎn)負(fù)債表200620072008E2