某年度電力行業(yè)策略報(bào)告

1、股票研究2006年度策略報(bào)告電力行業(yè)增持分析員：姚847yaowei助理分析員：陳俊683chenjunhua重點(diǎn)公司粵電力增持G華靖增持國(guó)電電力增持深能源增持華能國(guó)際謹(jǐn)慎增持G長(zhǎng)電謹(jǐn)慎增持G申能謹(jǐn)慎增持桂冠電力謹(jǐn)慎增持漳澤電力中性G廣控中性內(nèi)蒙華電中性G上電中性行業(yè)指數(shù)走勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究所電價(jià)、煤價(jià)、利用率三要素再度輪動(dòng)2005年11月28日投資要點(diǎn)：2005年第二季度后，電力行業(yè)逐步回暖，目前影響行業(yè)三大要素電價(jià)、燃料價(jià)格和機(jī)組利用率出現(xiàn)新的變化：電價(jià)和煤價(jià)總體預(yù)期向好，但機(jī)組利用率回落是否符合預(yù)期變數(shù)較大，不同地域、不同

2、電價(jià)和成本水平的發(fā)電企業(yè)將進(jìn)一步分化。電價(jià)方面，二次煤電聯(lián)動(dòng)的必要條件已經(jīng)具備，在“資源定價(jià)市場(chǎng)化”背景下，電價(jià)再次上調(diào)呼聲漸高，但難度依然較大，樂(lè)觀預(yù)計(jì)一定條件下在06年上半年可望實(shí)施，調(diào)價(jià)幅度0.010.02元/千瓦時(shí)。而競(jìng)價(jià)上網(wǎng)在華東、南方電網(wǎng)加速推行對(duì)電企利弊參半，好在電網(wǎng)輸配電價(jià)機(jī)制的建立可避免利用競(jìng)價(jià)對(duì)發(fā)電企業(yè)利潤(rùn)的攫取。燃料成本方面，因季節(jié)因素和安全整頓引發(fā)的煤價(jià)快速反彈并沒(méi)有改變市場(chǎng)對(duì)06年煤價(jià)再度回落510%的預(yù)期，原因在于2006年煤炭尤其是電煤的供需關(guān)系出現(xiàn)根本逆轉(zhuǎn)。加之運(yùn)輸瓶頸緩解和進(jìn)口煤炭競(jìng)爭(zhēng)力的增強(qiáng)，電煤價(jià)格雖短期壓力較大，中期仍相對(duì)樂(lè)觀。機(jī)組利用率方面，盡管10月

3、份單月發(fā)電量同比增速驟降值得關(guān)注，仍采信權(quán)威部門對(duì)于0507用電量13%、10.5%和8.6%的預(yù)測(cè)；嚴(yán)格的調(diào)控使得05年機(jī)組投產(chǎn)進(jìn)度慢于預(yù)期，但目前看06年變數(shù)較大，調(diào)增投產(chǎn)預(yù)測(cè)后0507年平均利用率回落1.4%、 4.9%和4.7%。新電力產(chǎn)業(yè)政策在規(guī)范煤電等主流能源擴(kuò)張的同時(shí)，將大大促進(jìn)可再生能源發(fā)展，風(fēng)能是真正有可操作性的“新能源”品種。利用杜邦分析，并與美國(guó)等境外行業(yè)橫向比較，國(guó)內(nèi)IPP在行業(yè)常態(tài)下長(zhǎng)期合理毛利率水平為25%左右，當(dāng)前燃料成本下降的正邊際效應(yīng)大于利用率回落的副作用，將使得電力企業(yè)毛利繼續(xù)回升。無(wú)論存量還是新建機(jī)組必須依賴優(yōu)質(zhì)電力市場(chǎng)才可取得理想回報(bào)。行業(yè)整合將提前到來(lái)

4、，應(yīng)投資于可存續(xù)、有發(fā)展的優(yōu)勢(shì)企業(yè)。主流公司股價(jià)多有低估，依據(jù)所處電力市場(chǎng)和自身外延擴(kuò)張線索，增持業(yè)績(jī)反彈類和分紅價(jià)值類上市公司。建議增持G華靖、粵電力、深能源和國(guó)電電力，謹(jǐn)慎增持華能國(guó)際、G長(zhǎng)電和G申能，長(zhǎng)期可關(guān)注桂冠電力。目錄1.三要素輪動(dòng)又到關(guān)口，企業(yè)分化將加劇32.電價(jià)：煤電聯(lián)動(dòng)可能性增大，競(jìng)價(jià)上網(wǎng)喜憂參半33.燃料成本：短期反彈難改回落趨勢(shì)54.利用率：回落暫好于預(yù)期，調(diào)控力度成變量85.政策：產(chǎn)業(yè)政策大幅調(diào)整，新能源比重將增116.公司：行業(yè)常態(tài)方是估價(jià)基準(zhǔn)，行業(yè)整合提早到來(lái)127.策略：區(qū)域市場(chǎng)成決定因素，增持低比價(jià)公司14圖表目錄圖1 影響行業(yè)三要素均存在輪動(dòng)可能3圖2 200

5、4.92005.10電力行業(yè)利潤(rùn)與煤價(jià)關(guān)系5圖3 各環(huán)節(jié)價(jià)格隨庫(kù)存水平上升而依次回落5圖4 秦皇島煤炭?jī)r(jià)格走勢(shì)圖6圖5 2002年以來(lái)煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速遠(yuǎn)高于電力行業(yè)6圖6 2006年煤炭供需整體緩解6圖7 電煤供需在06年出現(xiàn)階段性拐點(diǎn)7圖8 澳大利亞BJ現(xiàn)貨煤價(jià)持續(xù)下跌7圖9 國(guó)際運(yùn)價(jià)指數(shù)呈總體回落趨勢(shì)8圖10 我國(guó)沿海散貨運(yùn)價(jià)走勢(shì)情況8圖11 煤炭進(jìn)口總量預(yù)計(jì)將持續(xù)增加8圖12 全國(guó)發(fā)電量月度增速對(duì)比9圖13 全國(guó)火電發(fā)電量月度增速對(duì)比9圖14 全國(guó)水電發(fā)電量月度增速對(duì)比9圖15 2006、2007年機(jī)組利用率將出現(xiàn)較大回落10圖16 杜邦分析簡(jiǎn)圖12圖17 20062007年安全

6、電力市場(chǎng)圖示14表1 目前已開(kāi)始競(jìng)價(jià)上網(wǎng)（試點(diǎn)）地區(qū)情況4表2 最新機(jī)組投產(chǎn)進(jìn)度預(yù)測(cè)10表3 電力行業(yè)產(chǎn)業(yè)政策關(guān)于發(fā)電行業(yè)的調(diào)整情況11表4 境內(nèi)外火電行業(yè)杜邦分析對(duì)比結(jié)果13表5 燃料、利用率在長(zhǎng)期均衡水平的毛利率示例計(jì)算13表6 分地區(qū)電力大致供求形勢(shì)預(yù)測(cè)15表7 股改除權(quán)后公司股息率估算151. 三要素輪動(dòng)又到關(guān)口，企業(yè)分化將加劇電價(jià)、煤價(jià)和機(jī)組利用率三要素可能再度出現(xiàn)輪動(dòng)。電價(jià)和燃料成本預(yù)期總體向好，利用率回落中地域差距拉大，電力企業(yè)亦將分化。圖1 影響行業(yè)三要素均存在輪動(dòng)可能利潤(rùn)敏感度提升上網(wǎng)電價(jià)機(jī)組利用率變動(dòng)(燃料)成本調(diào)整滯后幅度不足二次煤電聯(lián)動(dòng)？政策調(diào)控相對(duì)有力調(diào)控放松投產(chǎn)提速

7、？煤價(jià)回落后季度反彈供應(yīng)充足降價(jià)可期？資料來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究所自2005年二季度開(kāi)始，得益于煤電聯(lián)動(dòng)的實(shí)施以及電煤價(jià)格自高點(diǎn)總體回落，同時(shí)，旺盛電力需求、電力裝機(jī)投產(chǎn)進(jìn)度慢于預(yù)期使得機(jī)組利用率仍高位運(yùn)行，電力行業(yè)尤其是火電行業(yè)的利潤(rùn)率逐步回升，電力上市公司利潤(rùn)亦呈逐步回暖的趨勢(shì)。進(jìn)入四季度以來(lái)，影響行業(yè)的各大要素似乎又有新變化：ü 煤價(jià)：煤炭?jī)r(jià)格9月末開(kāi)始出現(xiàn)季節(jié)性快速反彈，火電企業(yè)燃料成本壓力再度提升，而訂貨會(huì)在即，各方卻普遍對(duì)06年燃料成本的回落趨勢(shì)持樂(lè)觀態(tài)度；ü 利用率：前期政策調(diào)控使得發(fā)電機(jī)組投產(chǎn)較慢，19月份僅投產(chǎn)裝機(jī)3990萬(wàn)千瓦，而四季度投產(chǎn)陡然加速，預(yù)計(jì)

8、全年仍可投產(chǎn)65006900萬(wàn)千瓦，機(jī)組利用率已開(kāi)始出現(xiàn)較明顯回落，而06年利用率回落是否與預(yù)期相符又成變數(shù)；ü 電價(jià)：二次煤電聯(lián)動(dòng)呼聲漸高，原本成為定量的電價(jià)因素亦再度成為變量，而競(jìng)價(jià)上網(wǎng)在華東、南方兩大區(qū)域市場(chǎng)的試點(diǎn)使得上網(wǎng)電價(jià)可能呈分化走勢(shì)?？傮w看來(lái)，電價(jià)和燃料成本走勢(shì)的向好預(yù)期可望使得整個(gè)行業(yè)尤其是火電企業(yè)利潤(rùn)繼續(xù)走好，而利用率整體回落中的地域差距將進(jìn)一步拉大，不同地域、不同電價(jià)和成本水平的電力企業(yè)將進(jìn)一步分化。2. 電價(jià)：煤電聯(lián)動(dòng)可能性增大，競(jìng)價(jià)上網(wǎng)喜憂參半盡管自5月份煤價(jià)見(jiàn)高點(diǎn)后逐步回落10%左右，2005年總體煤價(jià)仍較2004年有較大漲幅：ü 發(fā)改委統(tǒng)計(jì)：前三

9、季度，電煤價(jià)格比2004年底每噸上漲35元左右，漲幅約15%；ü 中電聯(lián)統(tǒng)計(jì)：根據(jù)煤電聯(lián)動(dòng)第二周期（2004年12月至2005年5月）的統(tǒng)計(jì)測(cè)算，電煤價(jià)格二周期比一周期（2004年6至11月）平均煤價(jià)上漲了17.43%，上漲40.23元/噸，上漲幅度最高達(dá)122.76元/噸，比一周期上漲59.11%。不同測(cè)算口徑表明，電煤價(jià)格漲幅巨大，二次煤電聯(lián)動(dòng)條件已然具備。二次煤電聯(lián)動(dòng)可能性增大，但難度依然較大，樂(lè)觀預(yù)計(jì)一定條件下在06年上半年可望實(shí)施，調(diào)價(jià)幅度0.010.02元/千瓦時(shí)。理論上講，根據(jù)上網(wǎng)電價(jià)管理辦法和煤電聯(lián)動(dòng)指導(dǎo)意見(jiàn)，以任何口徑測(cè)算的調(diào)價(jià)周期內(nèi)煤價(jià)漲幅均已大大超出5%的電價(jià)上

10、調(diào)觸發(fā)條件。五大發(fā)電集團(tuán)、中電聯(lián)均已經(jīng)向發(fā)改委主管部門提交了二次煤電聯(lián)動(dòng)的調(diào)價(jià)申請(qǐng)，盡管相關(guān)部門官員曾表示2006年一季度以前應(yīng)不會(huì)上調(diào)電價(jià)，但二次煤電聯(lián)動(dòng)可能性正在逐步增大。國(guó)家關(guān)于“資源定價(jià)市場(chǎng)化”的整體思路也有利于電價(jià)的上調(diào)，“煤價(jià)市場(chǎng)化+煤電聯(lián)動(dòng)”的再度提及使得調(diào)價(jià)邏輯再次被強(qiáng)化。在此背景下，煤熱價(jià)格聯(lián)動(dòng)、油電價(jià)格聯(lián)動(dòng)（廣東省）相關(guān)政策紛紛出臺(tái)。電價(jià)調(diào)整是一項(xiàng)繁復(fù)的工程，煤電聯(lián)動(dòng)盡管符合相關(guān)政策但仍收到上、下游行業(yè)的極大非議，我們判斷，短期內(nèi)進(jìn)行煤電聯(lián)動(dòng)可能性不大，但如2006年計(jì)劃電煤價(jià)格再度上漲，整體電價(jià)依然有上調(diào)的可能，調(diào)價(jià)幅度應(yīng)在0.010.02元/千瓦時(shí)；同時(shí)，煤電聯(lián)動(dòng)可能必

11、須與競(jìng)價(jià)上網(wǎng)同時(shí)進(jìn)行，一刀切的煤電聯(lián)動(dòng)的做法可能演變?yōu)閰^(qū)域內(nèi)電價(jià)的有漲有落。在有著強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)的電監(jiān)會(huì)、電網(wǎng)公司的推動(dòng)之下，發(fā)電側(cè)競(jìng)價(jià)上網(wǎng)隨著電力供需缺口的縮小有提速的跡象：表1 目前已開(kāi)始競(jìng)價(jià)上網(wǎng)（試點(diǎn)）地區(qū)情況東北電網(wǎng)華東電網(wǎng)南方電網(wǎng)目前競(jìng)價(jià)模式全電量，兩部制部分電量試點(diǎn)，全電量模擬，單一電價(jià)部分電量模擬，單一電價(jià)目前競(jìng)價(jià)進(jìn)度已鋪開(kāi)運(yùn)行省市10%電量試點(diǎn)，全區(qū)201臺(tái)10萬(wàn)千萬(wàn)以上機(jī)組模擬日前競(jìng)價(jià)5省區(qū)39臺(tái)大型機(jī)組15%電量與各省區(qū)富余參與模擬競(jìng)價(jià)，西電東送暫不參與競(jìng)價(jià)最終競(jìng)價(jià)模式同上全電量，單一電價(jià)（季節(jié)、分時(shí)電價(jià)）全電量，單一電價(jià)（季節(jié)、分時(shí)電價(jià)）預(yù)計(jì)全面推行時(shí)間同上20072008區(qū)域

12、內(nèi)上市公司受影響情況主要上市公司火電機(jī)組電量、電價(jià)均有所下降，如華能國(guó)際、國(guó)電電力預(yù)計(jì)部分電價(jià)低于區(qū)域平均年限較長(zhǎng)電廠可受益，如華能國(guó)際，部分電價(jià)較高電廠的電價(jià)和電量有下降可能，如申能股份、上海電力和G華靖（參股華潤(rùn)電廠）預(yù)計(jì)西電東送部分機(jī)組電量受輸運(yùn)能力限制略微受益，如黔源電力，廣東地區(qū)部分公司高電價(jià)機(jī)組可能受到一定沖擊，如深能源、粵電力等。資料來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究所我們認(rèn)為，競(jìng)價(jià)上網(wǎng)現(xiàn)階段仍在一定程度上被市場(chǎng)視為“災(zāi)難”，是因?yàn)榇饲安⒉灰?guī)范的競(jìng)價(jià)上網(wǎng)并非為了競(jìng)價(jià)的真正目標(biāo)“降低成本”，而是片面的降低電價(jià)，因而競(jìng)價(jià)上網(wǎng)仍被發(fā)電企業(yè)認(rèn)為是電網(wǎng)企業(yè)攫取上游利潤(rùn)的手段而加以抵制，尤其是當(dāng)前發(fā)電行

13、業(yè)利潤(rùn)已空前微薄。國(guó)家也因此開(kāi)始對(duì)電網(wǎng)企業(yè)的成本、利潤(rùn)進(jìn)行摸底，并將在2006年初開(kāi)始實(shí)施的輸配電成本核算辦法中加以規(guī)范。屆時(shí)輸配電價(jià)近期由政府按照“成本加成”的原則確定，電網(wǎng)利潤(rùn)可望從下游電價(jià)中得以解決，可以預(yù)計(jì)，屆時(shí)發(fā)電側(cè)競(jìng)價(jià)上網(wǎng)影響可預(yù)測(cè)性將大大增強(qiáng)不再是利潤(rùn)向電網(wǎng)公司的轉(zhuǎn)移，而是在發(fā)電側(cè)根據(jù)各自電價(jià)和成本的再分配。競(jìng)價(jià)上網(wǎng)提速，對(duì)公司影響利弊參半，輸配電價(jià)的規(guī)范對(duì)競(jìng)價(jià)企業(yè)有利。電力行業(yè)利潤(rùn)與煤價(jià)關(guān)系密切。5月份至9月中旬，各地煤價(jià)出現(xiàn)不同程度回落，9月下旬至今出現(xiàn)快速反彈。3. 燃料成本：短期反彈難改回落趨勢(shì)圖2 2004.92005.10電力行業(yè)利潤(rùn)與煤價(jià)關(guān)系資料來(lái)源：國(guó)泰君安證券研

14、究所圖3 各環(huán)節(jié)價(jià)格隨庫(kù)存水平上升而依次回落庫(kù)存水平價(jià)格回落資料來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究所隨電廠、港口、坑口煤炭庫(kù)存的逐步增加，各環(huán)節(jié)價(jià)格依次回落；市場(chǎng)煤價(jià)自5月份開(kāi)始出現(xiàn)回落，7、8月份回落幅度較大，至9月中旬全國(guó)總體煤價(jià)回落幅度8%左右，山西等地坑口煤價(jià)回落幅度達(dá)到15%。9月下旬至今，煤炭?jī)r(jià)格經(jīng)歷了一次較大反彈，總體煤價(jià)較最低點(diǎn)漲幅已超過(guò)5%，秦皇島部分煤種價(jià)格漲幅甚至超過(guò)10%。若干年來(lái)煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資高增速帶來(lái)近期的產(chǎn)能釋放。預(yù)計(jì)2006年煤炭供需整體緩解。圖4 秦皇島煤炭?jī)r(jià)格走勢(shì)圖（元/噸）資料來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究所，沈石圖5 2002年以來(lái)煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速遠(yuǎn)高于電力行

15、業(yè)（%）資料來(lái)源：CEIC，國(guó)泰君安證券研究所圖6 2006年煤炭供需整體緩解資料來(lái)源：CEIC，國(guó)泰君安證券研究所圖7 電煤供需在06年出現(xiàn)階段性拐點(diǎn)（億噸，考慮節(jié)能降耗因素）資料來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究所盡管反彈幅度較預(yù)期為高，市場(chǎng)普遍相信此次煤價(jià)上漲純因季節(jié)性因素和2006年電煤供需將出現(xiàn)階段性拐點(diǎn)。市場(chǎng)普遍認(rèn)定當(dāng)前煤價(jià)反彈是季節(jié)性和安全整頓使然，煤炭供需關(guān)系扭轉(zhuǎn)和運(yùn)輸瓶頸的緩解將促使06年煤價(jià)再度出現(xiàn)回落。境外煤價(jià)持續(xù)下跌，國(guó)際運(yùn)價(jià)亦呈回落趨勢(shì)，進(jìn)口動(dòng)力煤已具備相當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)力，潛在的進(jìn)口供應(yīng)亦將抑制煤價(jià)反彈。行政措施（關(guān)停非法煤礦）使然。市場(chǎng)對(duì)于06年煤價(jià)的回落已達(dá)成共識(shí)，預(yù)計(jì)2006年平均

16、煤價(jià)較2005年回落510%，依據(jù)來(lái)自煤炭尤其是電煤供需關(guān)系的扭轉(zhuǎn)和運(yùn)輸瓶頸的大幅改善：ü 2005年110月電力固定資產(chǎn)投資增速為33.2%，而同期煤炭行業(yè)增速為76.3%，且電力行業(yè)此指標(biāo)將以較快速度回落；ü 2005年煤炭產(chǎn)能在2122億噸，預(yù)計(jì)增速1112.5%，按比例計(jì)算電煤供應(yīng)超過(guò)12億噸，而電煤需求10.9億噸左右，增速12%左右；ü 2006年煤炭產(chǎn)能將達(dá)到24億噸左右，按比例計(jì)算電煤供應(yīng)超過(guò)13億噸，而同期電煤需求預(yù)計(jì)為12億噸左右，增速10%左右；ü 鐵路運(yùn)能增長(zhǎng)（大秦線、侯月線等）、海運(yùn)運(yùn)力大幅增長(zhǎng)（海運(yùn)費(fèi)總體呈回落趨勢(shì)）使得電煤中

17、間加價(jià)大幅回落。圖8 澳大利亞BJ現(xiàn)貨煤價(jià)持續(xù)下跌資料來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究所，沈石從庫(kù)存和進(jìn)口等角度看來(lái)，電煤價(jià)格繼續(xù)上漲的動(dòng)力幾乎不存在：ü 煤炭全社會(huì)庫(kù)存仍維持在1.2億噸以上，直供電廠存煤達(dá)15天用量；ü 因境外現(xiàn)貨煤價(jià)、運(yùn)價(jià)持續(xù)回落，華東、華南地區(qū)內(nèi)、外煤炭到岸價(jià)已相當(dāng)接近，華能等在澳洲儲(chǔ)備煤礦已對(duì)國(guó)內(nèi)煤價(jià)形成直接影響，當(dāng)然，如屆時(shí)進(jìn)口增加境外煤價(jià)會(huì)否回升仍待觀察；ü 發(fā)改委將加強(qiáng)煤價(jià)檢測(cè)、檢查，煤價(jià)可預(yù)測(cè)性進(jìn)一步增強(qiáng)。圖9 國(guó)際運(yùn)價(jià)指數(shù)呈總體回落趨勢(shì)圖10 我國(guó)沿海散貨運(yùn)價(jià)走勢(shì)情況資料來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究所，高廣新圖11 煤炭進(jìn)口總量預(yù)計(jì)將持續(xù)增加資

18、料來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究所，沈石煤炭進(jìn)口逐漸增加，一定程度上影響國(guó)內(nèi)供求。迄今，全國(guó)電力整體需求依然強(qiáng)勁。4. 利用率：回落暫好于預(yù)期，調(diào)控力度成變量前三季度，全國(guó)電力需求增長(zhǎng)依然強(qiáng)勁，據(jù)中電聯(lián)統(tǒng)計(jì)，全社會(huì)用電量18238.8億千瓦時(shí)，比去年同期高點(diǎn)仍增長(zhǎng)13.95%；盡管未來(lái)兩年宏觀經(jīng)濟(jì)增速回落幅度仍存爭(zhēng)議，我們?nèi)圆尚艡?quán)威機(jī)構(gòu)的主流電力需求預(yù)測(cè)：l 2005年全國(guó)電力需求增速13%左右；l 2006年全國(guó)電力需求增速10.5%左右；l 2007年全國(guó)電力需求增速8.6%左右；圖12 全國(guó)發(fā)電量月度增速對(duì)比（%）資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)泰君安證券研究所 圖13 全國(guó)火電發(fā)電量月度增速對(duì)比（%）

19、資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)泰君安證券研究所 圖14 全國(guó)水電發(fā)電量月度增速對(duì)比（%）資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)泰君安證券研究所 據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，110月份，全國(guó)累計(jì)發(fā)電量19751億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)火電發(fā)電量增速低于總體水平，10月份全國(guó)單月發(fā)電量增速出現(xiàn)明顯回落值得關(guān)注。12.8%，其中水電增長(zhǎng)較快，火電發(fā)電量滯后：ü 火電發(fā)電量占比82.5%，同比增速11.7%ü 水電發(fā)電量占比15.6%，同比增速19.7%自二季度至今，由于水電來(lái)水較好發(fā)電量增速極高，火電機(jī)組發(fā)電量增速相對(duì)較低，火電機(jī)組利用小時(shí)數(shù)同比出現(xiàn)1%左右回落。值得注意的是，10月份單月發(fā)電量同比增速?gòu)?月份12.7

20、%驟降至9.4%，盡管有2004年10月份的高基數(shù)的影響該增速回落趨勢(shì)暫時(shí)難以確認(rèn)，亦不排除電力需求出現(xiàn)非正?；芈涞目赡?。裝機(jī)方面，2005年產(chǎn)業(yè)政策的規(guī)范調(diào)整、主管部門對(duì)違規(guī)機(jī)組的嚴(yán)控產(chǎn)生了非常明顯效果：ü 16月份，全國(guó)僅投產(chǎn)機(jī)組2006萬(wàn)千瓦，低于預(yù)計(jì)的3000萬(wàn)千瓦；ü 19月份，全國(guó)僅投產(chǎn)機(jī)組3990萬(wàn)千瓦，有所提速但仍低于預(yù)期；ü 預(yù)計(jì)2005年全國(guó)投產(chǎn)機(jī)組65006700萬(wàn)千瓦，低于年初7000萬(wàn)千瓦以上的預(yù)測(cè)。值得注意的是，在2006宏觀經(jīng)濟(jì)減速大背景下，投資尤其是瓶頸行業(yè)的投資可能成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿?。如果?guó)家放松對(duì)電源投資的調(diào)控，目前收到

21、一定壓制的在建產(chǎn)能釋放，可能使得未來(lái)兩年機(jī)組投產(chǎn)量超出此前的預(yù)期，伴隨需求增速的回落，機(jī)組利用率將出現(xiàn)較大幅度回落。表2 最新機(jī)組投產(chǎn)進(jìn)度預(yù)測(cè)(萬(wàn)千瓦)預(yù)測(cè)來(lái)源2005E2006E2007E投產(chǎn)裝機(jī)增速投產(chǎn)裝機(jī)增速投產(chǎn)裝機(jī)增速發(fā)改委650014.8%700014.2%690011.8%國(guó)網(wǎng)公司680015.5%820016.0%800013.1%國(guó)泰君安660015.2%800015.8%790013.1%資料來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究所2005年，主管部門的嚴(yán)格調(diào)控使得機(jī)組投產(chǎn)進(jìn)度慢于預(yù)期。我們調(diào)增未來(lái)兩年機(jī)組投產(chǎn)預(yù)測(cè)，對(duì)應(yīng)的0507年全國(guó)平均機(jī)組利用小時(shí)數(shù)回落1.4%、 4.9%和4.7%，共

22、計(jì)回落11%左右。圖15 2006、2007年機(jī)組利用率將出現(xiàn)較大回落國(guó)家對(duì)電源投資的管制程度存在變數(shù)，為謹(jǐn)慎計(jì)，調(diào)高對(duì)機(jī)組投產(chǎn)進(jìn)度的預(yù)測(cè)。06、07年機(jī)組利用率將出現(xiàn)較大回落。資料來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究所5. 政策：產(chǎn)業(yè)政策大幅調(diào)整，新能源比重將增 新行業(yè)產(chǎn)業(yè)政策出臺(tái)將對(duì)行業(yè)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，原主力能源的發(fā)展受到限制或得以規(guī)范。國(guó)家在“十一五”規(guī)劃建議中提出至“十一五”期末單位GDP能耗較“十五”降低20%左右；在整個(gè)能源格局持續(xù)演進(jìn)的背景之下，經(jīng)歷了“電荒”和電力建設(shè)“跑馬圈地”，電力行業(yè)在過(guò)去三年的劇變亦將催生新的行業(yè)產(chǎn)業(yè)政策。從發(fā)改委發(fā)布的電力行業(yè)產(chǎn)業(yè)政策（征求意見(jiàn)稿）可以發(fā)現(xiàn)行業(yè)較長(zhǎng)期的

23、發(fā)展軌跡，見(jiàn)表3。新能源的發(fā)展亦將提速，國(guó)務(wù)院提出到2020年把可再生能源占一次能源供應(yīng)的比重，從目前的7提高到15左右，由此需在未來(lái)15年全社會(huì)投資1.5萬(wàn)億元。 而發(fā)展改革委初步完成的可再生能源中長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃和即將公布實(shí)施的可再生能源法將成為“新能源”行業(yè)發(fā)展的最有力保證。預(yù)計(jì)到2020年，可再生能源發(fā)電裝機(jī)在總裝機(jī)容量的比例達(dá)到30%以上，其中風(fēng)電將成為水、火、核電外最有力的補(bǔ)充：ü 水電總裝機(jī)容量2.9億千瓦，開(kāi)發(fā)程度達(dá)到70左右；ü 風(fēng)電總裝機(jī)容量3000萬(wàn)千瓦（目前為100萬(wàn)千瓦左右），ü 太陽(yáng)能發(fā)電總裝機(jī)容量200萬(wàn)千瓦。 表3 電力行業(yè)產(chǎn)

24、業(yè)政策關(guān)于發(fā)電行業(yè)的調(diào)整情況原產(chǎn)業(yè)政策內(nèi)容新產(chǎn)業(yè)政策內(nèi)容評(píng)述火電優(yōu)化發(fā)展煤電優(yōu)化發(fā)展煤電煤炭仍是國(guó)內(nèi)能源的第一支柱，火電發(fā)展受限有助于控制裝機(jī)增量，高效率機(jī)組取代低效率小機(jī)組有助于降低行業(yè)整體能源耗費(fèi)水電大力發(fā)展水電環(huán)境保護(hù)前提下大力發(fā)展水電水電發(fā)展依然將保持高速，但環(huán)保條件限制、環(huán)保投入增加可能降低水電投資回報(bào)水平核電適度發(fā)展核電積極推進(jìn)核電發(fā)展常規(guī)能源價(jià)格維持高位使得核電發(fā)展提速，但核燃料資源、反應(yīng)堆技術(shù)國(guó)產(chǎn)化率低將決定核電只能處于補(bǔ)充位置，高增長(zhǎng)更多來(lái)自于低基數(shù)天然氣發(fā)電積極發(fā)展天然氣發(fā)電適度發(fā)展天然氣發(fā)電天然氣價(jià)格高企、供應(yīng)量不足使得現(xiàn)階段天然氣并非發(fā)電理想能源，除華南地區(qū)外，燃?xì)獍l(fā)電

25、行業(yè)發(fā)展已減速。新能源鼓勵(lì)新能源發(fā)電加快新能源發(fā)電新能源發(fā)展將得到諸如稅收優(yōu)惠等一系列鼓勵(lì)措施，風(fēng)能已經(jīng)被確定為新能源發(fā)展的核心動(dòng)力，其他諸如太陽(yáng)能、垃圾發(fā)電仍將在較長(zhǎng)時(shí)期處于試驗(yàn)階段其他加快煤電一體化，拓寬融資渠道煤電一體化應(yīng)有助于燃料成本穩(wěn)定，長(zhǎng)期待觀察資料來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究所我國(guó)風(fēng)能資源豐富，海陸總量可達(dá)10億千瓦，隨著國(guó)外風(fēng)電裝機(jī)快速增加和發(fā)電成本下降，面臨能源困局的中國(guó)亦加快了風(fēng)電的發(fā)展。從相關(guān)政策的表述中不難發(fā)現(xiàn)，更具經(jīng)濟(jì)性的風(fēng)電才是“新能源”的發(fā)展核心：ü 重點(diǎn)研究和應(yīng)用風(fēng)力發(fā)電技術(shù)，特別是兆瓦級(jí)及以上容量風(fēng)力發(fā)電機(jī)組的設(shè)計(jì)、制造與應(yīng)用，加快實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化發(fā)展與本土化制

26、造。ü 支持發(fā)展太陽(yáng)能光伏發(fā)電技術(shù)。ü 支持利用生物質(zhì)能(包括垃圾)發(fā)電的技術(shù)研究ü 鼓勵(lì)開(kāi)發(fā)風(fēng)能、太陽(yáng)能、生物能和海洋能等可再生能源將得到快速發(fā)展，其中我們最看好風(fēng)力發(fā)電。目前國(guó)內(nèi)大型風(fēng)電廠成本0.50.6元/千瓦時(shí)，與主流發(fā)電方式差距不算太大。盡管因?yàn)樵O(shè)備漲價(jià)該成本將在較長(zhǎng)時(shí)期保持高位，相信明年初將頒布的風(fēng)電上網(wǎng)電價(jià)細(xì)則將給予風(fēng)電投資相對(duì)穩(wěn)定的回報(bào)。一旦政策障礙消除，國(guó)內(nèi)風(fēng)電在解決輸運(yùn)、儲(chǔ)存等技術(shù)問(wèn)題的基礎(chǔ)上，將面臨光明的發(fā)展前景。上市公司中包括粵電力、G金山等有風(fēng)電項(xiàng)目在建，諸如五大發(fā)電集團(tuán)、國(guó)華電力、北京能源集團(tuán)、深能源集團(tuán)、申能集團(tuán)等與上市公司密切相關(guān)企

27、業(yè)亦已大量介入風(fēng)電領(lǐng)域。在獲取利潤(rùn)（ROE>10%）同時(shí)，也將在未來(lái)的可再生能源配額制下獲取更多的收益。6. 公司：行業(yè)常態(tài)方是估價(jià)基準(zhǔn)，行業(yè)整合提早到來(lái)圖16 杜邦分析簡(jiǎn)圖凈資產(chǎn)收益率資產(chǎn)凈利率權(quán)益乘數(shù)凈利率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率毛利率其他利潤(rùn)占比三項(xiàng)費(fèi)用占比各項(xiàng)稅金占比第一層次分解：第二層次分解：第三層次分解：利用杜邦分析，并與美國(guó)等境外行業(yè)橫向比較，國(guó)內(nèi)IPP在常態(tài)ROE、負(fù)債率和機(jī)組利用率水平下，合理毛利率水平為25%左右。資料來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究所發(fā)電行業(yè)在其“周期”內(nèi)劇烈波動(dòng)，但這并非行業(yè)常態(tài)，亦不符合行業(yè)的正常屬性。我們?cè)噲D杜邦分析和境外成熟市場(chǎng)行業(yè)比較來(lái)探討行業(yè)長(zhǎng)期均衡模式：從數(shù)學(xué)

28、關(guān)系上，毛利率與公司凈資產(chǎn)收益率成正比，與權(quán)益乘數(shù)（資產(chǎn)負(fù)債率）和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率成反比關(guān)系。2005年上半年，火電行業(yè)上市公司凈資產(chǎn)收益率大幅下降，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率因利用小時(shí)數(shù)處歷史高位而處于較高水平，相應(yīng)的，其營(yíng)業(yè)毛利潤(rùn)率的大幅下滑無(wú)疑符合杜邦分析的邏輯。表4 境內(nèi)外火電行業(yè)杜邦分析對(duì)比結(jié)果A股電力上市公司平均美國(guó)可比電力上市公司平均2004年2005年中期折合2005全年長(zhǎng)期穩(wěn)定水平凈資產(chǎn)收益率11.72%4.19%8.37%10%10.5%權(quán)益乘數(shù)2.40 2.66 2.66 2.6 3.5資產(chǎn)凈利率4.88%1.57%3.15%3.85%3.00%資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.380.210.420.320.

29、28對(duì)應(yīng)利用小時(shí)60003300650051004500凈利率12.82%7.56%7.56%12%10.71%毛利率25.43%18.95%18.95%24.92%27.91%數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，國(guó)泰君安證券研究所*境內(nèi)外對(duì)比未考慮會(huì)計(jì)政策差別。從行業(yè)長(zhǎng)期、穩(wěn)定的趨勢(shì)來(lái)看，杜邦分析中的各項(xiàng)比率將發(fā)生如下變化：1） 從社會(huì)長(zhǎng)期回報(bào)情況來(lái)看，考慮相對(duì)加權(quán)資本成本（8%左右）加一定溢價(jià)，上市火電公司ROE水平長(zhǎng)期看應(yīng)維持在10%左右；2） 國(guó)內(nèi)電力上市公司負(fù)債率在過(guò)去兩年因大量資本支出而呈上升趨勢(shì)，主流公司目標(biāo)負(fù)債率多數(shù)60%左右，考慮到資本市場(chǎng)融資功能，我們認(rèn)為權(quán)益乘數(shù)長(zhǎng)期將維持在2.

30、52.7水平；3） 裝機(jī)容量持續(xù)擴(kuò)張、利用小時(shí)數(shù)的回落將使得火電公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率出現(xiàn)下降，對(duì)應(yīng)長(zhǎng)期5100小時(shí)的平均利用率，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.32；同時(shí)考慮費(fèi)用率和稅率的提升，上述要素的變化都將使得火電公司毛利率出現(xiàn)回升，謹(jǐn)慎測(cè)算結(jié)果為25%左右，境內(nèi)IPP將向國(guó)外可比公司靠攏。依賴有效規(guī)模擴(kuò)張抵消利用率下降的公司方可實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)提升。當(dāng)前情況下，燃料成本下降的正邊際效應(yīng)大于利用率回落的副作用，將使得電力企業(yè)毛利繼續(xù)回升。對(duì)國(guó)內(nèi)上市火電公司，在長(zhǎng)期毛利率回升并企穩(wěn)的情況下，能夠依賴規(guī)模的有效擴(kuò)張抵消利用小時(shí)數(shù)的下降公司，應(yīng)能實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)的提升。而地處優(yōu)質(zhì)電力市場(chǎng)、當(dāng)?shù)赜休^大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的公司，將獲得高出平均的

31、毛利率水平。業(yè)務(wù)基本面角度分析亦支持上述長(zhǎng)期毛利率可回到25%的結(jié)論：燃料成本較一季度高點(diǎn)降幅10%15%；機(jī)組利用率自高點(diǎn)回落至2008年較低水平，下降10%左右。測(cè)算結(jié)果毛利率亦將從20%低點(diǎn)回升到25%。表5 燃料、利用率在長(zhǎng)期均衡水平的毛利率示例計(jì)算（火電上市公司）051Q燃料成本降12利用率降10都下降收入1001009090變動(dòng)（燃料）成本6052.85447.5 其他成本20202020毛利2027.21622.5 毛利率20.0%27.2%17.8%25.0%資料來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究所在行業(yè)走向成熟的過(guò)程中，企業(yè)分化已不可避免，包括五大集團(tuán)在內(nèi)的不同公司利潤(rùn)差距正在拉大。電力

32、公司在向上游縱向整合的同時(shí)，電力行業(yè)內(nèi)的并購(gòu)整合亦將提前到來(lái)。預(yù)計(jì)2007年電力供需關(guān)系發(fā)生根本變化之時(shí)，優(yōu)勢(shì)企業(yè)將對(duì)行業(yè)內(nèi)相對(duì)過(guò)剩的產(chǎn)能進(jìn)行并購(gòu)整合，以備下一輪“行業(yè)周期”的到來(lái)，行業(yè)集中度將進(jìn)一步增強(qiáng)。國(guó)資委領(lǐng)導(dǎo)曾公開(kāi)表示，數(shù)年內(nèi)將只保留排行業(yè)前三名的央企集團(tuán)，其他企業(yè)將被重組，表明自上而下的整合將可能同時(shí)開(kāi)始。投資可存續(xù)的優(yōu)勢(shì)公司是選股的前提，單純“跑馬圈地”不再是大企業(yè)集團(tuán)的最優(yōu)選擇，即便對(duì)壟斷競(jìng)爭(zhēng)的發(fā)電行業(yè)亦是如此，我們相信強(qiáng)勢(shì)央企和地方企業(yè)將在未來(lái)生存競(jìng)爭(zhēng)中勝出，包括華能國(guó)際、長(zhǎng)江電力、國(guó)電電力和粵電力等。7. 策略：區(qū)域市場(chǎng)成決定因素，增持低比價(jià)公司電力行業(yè)要素將持續(xù)輪動(dòng)，行業(yè)毛

33、利率仍將階段性回升，新建機(jī)組能否取得收益與所處地域密切相關(guān)，而能憑借安全電力市場(chǎng)和有效外延擴(kuò)張抵御利用率下降的企業(yè)無(wú)疑將取得更為突出的業(yè)績(jī)。因而，電力行業(yè)投資須選擇相對(duì)安全的電力市場(chǎng)，對(duì)火電抑或水電都是如此。圖17 20062007年安全電力市場(chǎng)圖示行業(yè)內(nèi)的整合將在2007年左右到來(lái)，應(yīng)注意投資可存續(xù)、有發(fā)展的優(yōu)勢(shì)電力公司。無(wú)論是存量機(jī)組還是新建機(jī)組，必須依賴區(qū)域電力市場(chǎng)情況方可取得理想回報(bào)。廣東、華北等地機(jī)組利用率回落滯后，其中電力企業(yè)值得關(guān)注，而華東部分地區(qū)回落較大。數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究所預(yù)計(jì)2006年上市公司所處主要電力市場(chǎng)中，包括廣東在內(nèi)的南方電網(wǎng)大部分地區(qū)、華北電網(wǎng)大部分區(qū)域仍

34、將有較大電力缺口，整體機(jī)組利用率回落幅度很小；而山東、遼寧、福建等地區(qū)利用率回落幅度亦將小于全國(guó)平均；其他大部分地區(qū)利用率回落幅度接近全國(guó)平均水平，江蘇、安徽、浙江等地回落幅度較大。表6 分地區(qū)電力大致供求形勢(shì)預(yù)測(cè)分類20052006E2007E供需過(guò)剩黑龍江黑龍江、吉林、西北川渝、云南、東北、西北供需緊張華東、南方、華北、遼寧南方、華北大部分地區(qū)南方、華北、華東部分地區(qū)部分時(shí)段平衡或其他華中、西北、東北其他地區(qū)大部分地區(qū)大部分地區(qū)數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究所主流公司股價(jià)多有低估，依據(jù)所處電力市場(chǎng)和自身外延擴(kuò)張線索，增持業(yè)績(jī)反彈類和分紅價(jià)值類上市公司。股改后，主流電力上市公司各項(xiàng)估值指標(biāo)愈發(fā)突出，同時(shí)考慮所處電力市場(chǎng)和公司自身的外延擴(kuò)張，建議增持G華靖、粵電力、深能源和國(guó)電電力，謹(jǐn)慎增持華能國(guó)際、G長(zhǎng)電和G申能，關(guān)