并購案例KKR收購RJR

1、KKRKKR并購RJR NabiscoRJR Nabisco案例分析 小組成員：李慧群 王寧 張蕾 劉志航12021/8/2Contents一、KKR和RJR Nabisco簡介二、收購動因分析三、收購過程 （KKR與MBO團隊競爭)四、目標(biāo)企業(yè)估值五、支付對價六、反并購策略七、并購整合及并購中出現(xiàn)的問題八、啟示22021/8/2一、并購雙方簡介KKR成立于1976，是以收購、重整企業(yè)為主營業(yè)務(wù)的股權(quán)投資公司。開創(chuàng)了管理層參與的杠桿收購（LBO)。1965 1988 (13 年)完成30例杠桿收購(LBO)購買價格總計超出US$300億KKR自有資金僅US$22億復(fù)合年回報率達60% KKR在

2、LBO/MBO交易中具有三重角色： a.財務(wù)顧問；b.投資合伙人； c.作為LBO/MBO股權(quán)投資團體的監(jiān)管代理人。其收益也來源于投資銀行服務(wù)、投資合伙人和投資管理代理人等三方面。 在KKR的投資模式中，有兩個要點至關(guān)重要：一是尋求價值低估、低市盈率的收購對象;二是創(chuàng)造足夠的現(xiàn)金流，未來的現(xiàn)金流足以償還債務(wù)又不至于影響公司生產(chǎn)經(jīng)營。32021/8/2RJR: 雷諾煙草公司，美國第二大煙草公司Nabisco ：美國第一大餅干公司1985年，RJR 實行多元化經(jīng)營, 購買 Nabisco (US$49億) 后, 成立RJR Nabisco。1988年成為LBO/MBO 的目標(biāo)。一、并購雙方簡介42

3、021/8/2RJR Nabisco85年并購后營業(yè)收入增長率增加，可見其并購后經(jīng)營上的發(fā)展?jié)摿Α?7年有所下降主要由于股災(zāi)導(dǎo)致整體股價下跌，煙草業(yè)不被看好，市場萎縮凈利率有所下降是由于其并購后利息費用增加。52021/8/2(百萬US$)1986198719861987資產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債負(fù)債現(xiàn)金8271,088應(yīng)付票據(jù)518442應(yīng)收帳款凈值1,6751,745應(yīng)付帳款2,9233,187存貨2,6202,678長期負(fù)債一年內(nèi)到期部分423162其他流動資產(chǎn)273329應(yīng)付所得稅202332固定資產(chǎn)凈值5,3435,847長期負(fù)債4,8333,884遞延所得稅751846商譽和其他無形資產(chǎn)4,60

4、34,525可贖回優(yōu)先股291173其他非流動負(fù)債1,4481,797已停止運營業(yè)務(wù)的凈資產(chǎn)凈值716負(fù)債總額11,38910,823其他資產(chǎn)644649股東權(quán)益5,3126,038資產(chǎn)總值資產(chǎn)總值16,70116,70116,86116,861負(fù)債及股東權(quán)益總和負(fù)債及股東權(quán)益總和16,70116,70116,86116,86119861987可抵押資產(chǎn)9,63810,270流動比率132.69%141.64%資產(chǎn)負(fù)債率68.19%64.19%總資產(chǎn)回報率6.37%7.17%凈資產(chǎn)回報率20.03%20.02%1公司的可抵押資產(chǎn)也較多，占資產(chǎn)大的60%左右2.流動性狀況好3.長期負(fù)債占負(fù)債總額

5、的40%左右，負(fù)債能力較好62021/8/2二、并購動因分析1.1.市值被低估市值被低估股災(zāi)后RJR Nabisco 食品部門發(fā)展較好，煙草部門銷售狀況暫時不佳，股票市場低估了煙草業(yè)務(wù)產(chǎn)生強現(xiàn)金流的獲利能力和市值。受煙草部門影響，股價較低，市值被低估。1987年10月19日，股價$55.875，市值$138億2. 2. 現(xiàn)金流現(xiàn)金流充足充足且穩(wěn)定，且穩(wěn)定，流動性較好流動性較好可以利用更為有利的資本結(jié)構(gòu)（高負(fù)債）來節(jié)省稅收，提高企業(yè)價值，同時也為杠桿收購提供有利條件。3.3.企業(yè)管理效率提升帶來的潛在回報企業(yè)管理效率提升帶來的潛在回報現(xiàn)有管理層希望通過在股價被低估的時候收購公司，再部分出售套利，

6、從而實現(xiàn)公司的私人化。無心通過提高管理效率來推動公司發(fā)展。其經(jīng)營狀況沒有太大問題，因而并購后在管理效率方面還有很大空間72021/8/2三、并購過程第一競標(biāo)方：MBO管理團隊顧問：Shearson lehman所羅門公司第二競標(biāo)方：KKR顧問：Drexel、美林Morgan Stanley、沃塞斯坦.佩雷德公司 第三競標(biāo)方：Forstman Little公司第四競標(biāo)方：第一波士頓銀行雷諾-納貝斯克仲裁方：獨立董事組成的仲裁委員會顧問：拉扎德公司狄龍-里德公司82021/8/2三、并購過程1、1988年10月20日，管理層團隊宣布收購2、10月24號，KKR公司在尋求合作失敗后加入，90美元/股

7、Forstman little 公司加入3、管理層和lehman公司和KKR公司商議合作事宜4、10月31日，KKR公司作盡職調(diào)查 92美元5、11月6號Forstman little 公司加入競標(biāo)方管理層協(xié)議暴露6、11月14號KKR公司得到前總裁幫助7、11月15號Forstman little 公司退出競標(biāo)85美元8、11月15號第一波士頓銀行參加競標(biāo)9、11月20日，第一輪競標(biāo)開始：KKR 94美元，Lehman 100美元，第一波士頓銀行118美元10、11月29號，第二輪競標(biāo)開始：KKR 106美元，Lehman100美元11、11月30號12：50分Lehman 公司報價每股10

8、8美元，13：24分，112美元；14:00,KKR公司報價每股109美元結(jié)果：KKR公司獲勝92021/8/21988.10.201988.10.20MBO MBO 團隊收購要約團隊收購要約US$75/US$75/股股 ( (普通股普通股) )總購買價總購買價: : US$170US$170億億1988.10.241988.10.24KKRKKR收購要約收購要約US$90/US$90/股股 ( (普通股普通股) ) $84 $84 現(xiàn)金現(xiàn)金$6 $6 其他證券形式其他證券形式US$108/US$108/股股( (優(yōu)先股優(yōu)先股) )總購買價總購買價: US$207: US$207億億1988.

9、11.031988.11.03MBO MBO 團隊收購要約團隊收購要約US$92/US$92/股股 ( (普通股普通股) )$84 $84 現(xiàn)金現(xiàn)金$8 $8 其他證券形式其他證券形式總購買價總購買價: US$207: US$207億億1988.11.301988.11.30下午下午MBOMBO團隊修改其收購要約團隊修改其收購要約現(xiàn)金現(xiàn)金$84$84PIK PIK 優(yōu)先股優(yōu)先股 $20$20可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股$4$4$108$1081988.11.301988.11.30下午下午MBOMBO團隊再修改其收購要約團隊再修改其收購要約現(xiàn)金現(xiàn)金$84$84PIK PIK 優(yōu)先股優(yōu)先股 $24$

10、24可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股 $4$4$112$112三、并購過程102021/8/2最終博弈結(jié)果：MBO 管理層收購每股$112（現(xiàn)金84 PIK優(yōu)先股24 可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股4）1.賣出其食品業(yè)務(wù) 保留其煙草業(yè)務(wù)2.從上市公司轉(zhuǎn)化為非上市公 司3.KKR保證給股東25%的股份4.不答應(yīng)給失業(yè)員工補償管理層“金降落傘計劃”曝光（無論并購是否成功，管理層都將獲得5000萬的補償）KKR 杠桿收購每股$109（現(xiàn)金81 PIK優(yōu)先股18 可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股10）1.保留所有的煙草業(yè)務(wù) 保留食品業(yè)務(wù)的絕大部分2.從上市公司轉(zhuǎn)化為非上市 公司3.給股東15%的股份4.答應(yīng)給失業(yè)員工補償112021/8/2四、目

11、標(biāo)企業(yè)估值采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型 V= CFt/(1+r)t確定r（WACC）：1.根據(jù)CAPM，得到股權(quán)資本成本：Ri=Rf+(Rm-Rf) =1.05(行業(yè)) Ri=13.275%2.債務(wù)資本成本：8.5% 負(fù)債權(quán)益比=100%3.WACC=9.4%122021/8/2預(yù)測年份1989199019911992199319941995199619971998EBIT27542699.4622989.3083632.6154014.8464423.3854869.0775354.6925888.6926466.1541790.11754.651943.052361.22609.652875.231

12、64.93480.553827.654203 +折舊2949.12745.652942.053268.23529.653799.24087.94413.554766.655148 -資本化支出2175.12189.652387.052696.22943.653201.23469.93775.554108.654470 -營運資本凈增加2096.12105.652300.052602.22841.653091.23350.93646.553968.654319經(jīng)營性現(xiàn)金流量2096.12105.652300.052602.22841.653091.23350.93646.553968.65431

13、9折現(xiàn)系數(shù)倒數(shù)109.40000000%1.1968361.3093391.4324161.5670641.7143681.8755182.0518172.2446882.455688折現(xiàn)系數(shù)0.9140767820.8355360.7637440.6981210.6381360.5833050.5331860.4873730.4454960.407218現(xiàn)值1915.9963441759.3471756.651816.6511813.361803.1141786.6531777.231768.0191758.774合計17955.79352132021/8/2五、對價支付收購價格是250億美

14、元。銀團貸款145億美元德崇和美林：50億美元的過橋貸款，等待發(fā)行債券來償還。KKR本身提供了20億美元（其中15億美元還是股本），另外提供41億美元作優(yōu)先股、18億美元作可轉(zhuǎn)債券以及接收RJR所欠的48億美元外債。在整個收購中，KKR本身動用的資金僅1500萬美元，而其余9994的資金都是靠垃圾債券大王邁克爾米爾肯（Michael Milken）發(fā)行垃圾債券籌得。整筆交易的費用達320億美元，其中以垃圾債券支持杠桿收購出了名的德崇公司收費2億多美元，美林公司1億多美元，銀團的融資費3億多美元，而KKR本身的各項收費達10億美元。142021/8/2六、反并購策略約翰遜的“金降落傘計劃”： 按

15、照聘用合同中公司控制權(quán)變動條款對高層管理人員進行補償?shù)囊?guī)定。意指高管可規(guī)避公司控制權(quán)變動帶來的沖擊而實現(xiàn)平穩(wěn)過渡。這種讓收購者“大出血”的策略，屬于反收購的“毒丸計劃”之一。其原理可擴大適用到經(jīng)營者各種原因的退職補償。價值近5000萬美元的52.56萬份限制性股票計劃，慷慨的咨詢合同，每人所得的1500份限制性股票，使約翰遜在這次收購中不管成敗如何都毫發(fā)無損。約翰遜最終獲得5300萬美元的退休金，反并購失敗，但他也沒多大損失。152021/8/2七、并購整合及并購中出現(xiàn)的問題1.資源整合風(fēng)險1989年3月宣布任命郭士納為RJR Nabisco新總裁 他對原來的公司進行了大刀闊斧的改革，大量出售

16、公司豪華設(shè)施。公司報告顯示，1989年公司在償付了33.4億美元的債務(wù)之后凈損失11.5億美元，在1990年的上半年有3.3億美元的虧損。但是，從公司的現(xiàn)金流來看，一切還算正常。從其他行業(yè)引進管理者，其沒有煙草業(yè)的從業(yè)經(jīng)驗162021/8/2七、并購整合及并購中出現(xiàn)的問題2.市場經(jīng)營風(fēng)險1989年3月RJR停止了總理牌香煙的生產(chǎn)，隨后公司進行了裁員，雇工人數(shù)減少到2300人。在新管理人的領(lǐng)導(dǎo)下，公司改進了設(shè)備，提高了生產(chǎn)效率，同時又大幅度削減了成本，使得公司煙草利潤在1990年的上半年增加了46%。但是其用煙草帶來的現(xiàn)金清償垃圾債券時，雷諾茲的競爭對手菲利普莫里斯卻增加銷售實力，降低了煙草價格

17、。RJR的煙草市場在1989年萎縮了7%8%。 172021/8/2七、并購整合及并購中出現(xiàn)的問題3.財務(wù)風(fēng)險KKR在1990春面臨新的財務(wù)困境（1）US$12億的過橋貸款將于1991年2月到期；（2）US$70億PIK債券必須于1991年4月28日前重新設(shè)定其固定利率。 KKR采取行動進行債務(wù)重組（1990年7月16日）1.增發(fā)普通股2.PIK債券轉(zhuǎn)股3.以普通股或可轉(zhuǎn)款優(yōu)先股和少量現(xiàn)金交換PIK債券4.申請US$22.5億銀行信貸額度以償還US$12億過橋貸款及US$10億的浮息債券 182021/8/2七、并購整合及并購中出現(xiàn)的問題重組后結(jié)果1991年3月，KKR說服所有的PIK債券持有人轉(zhuǎn)換成普通股，宣布普通股重新上市意圖1991年4月，KKR新增發(fā)行了US$13億的普通股（股價US$11.25)，并在紐約交易所上市在業(yè)績持續(xù)下滑后，1995年初，KKR不得不又剝離了雷諾茲納貝斯克的剩余股權(quán)，雷諾茲煙草控股公司再次成為一家獨立公司，而納貝斯克也成為一家獨立的食品生產(chǎn)企業(yè)，雷諾公司和納貝斯克公司又回到了各自的起點。在2003年上半年，雷諾茲的銷售額