私募股權(quán)基金中的經(jīng)濟(jì)利益分配

1、私募股權(quán)基金中的經(jīng)濟(jì)利益分配吳衛(wèi)華本文旨在簡(jiǎn)要介紹私募股權(quán)基金協(xié)議中關(guān)于投資人經(jīng)濟(jì)利益分配的安排。如需對(duì)所涉內(nèi)容作進(jìn)一步的研究，請(qǐng)參考Jack Levin所著的Structuring Venture Capital, Private Equity, and Entrepreneurial Transactions一書的第十章。一、私募股權(quán)基金的基本概念由于大多數(shù)文章一級(jí)標(biāo)題是左對(duì)齊空兩格的，建議保持一致。資深的機(jī)構(gòu)投資人通過(guò)向由“基金管理人”管理的基金出資這樣的“被動(dòng)投資”方式參與私募股權(quán)基金。這些出資將被用于：(1)進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的私募股權(quán)投資；以及(2)支付運(yùn)營(yíng)私募股權(quán)基金的各類費(fèi)用，

2、包括薪水、租金、水電、差旅等（也包括在未談成的投資項(xiàng)目上的開(kāi)支）。近年來(lái)出現(xiàn)了由基金管理人直接在公開(kāi)市場(chǎng)向投資人募資的方式。這類公募的私募股權(quán)基金 一般人們難以理解“公募的私募股權(quán)基金”這個(gè)說(shuō)法，一旦把概念厘清就容易明白了?！八侥脊蓹?quán)基金”一詞中的“私募”是針對(duì)被投資公司而言的，即基金的投資對(duì)象是不進(jìn)行公開(kāi)發(fā)售的被投資公司的股權(quán)。私募股權(quán)基金可以私募方式或公募方式進(jìn)行，這里的“私募”是針對(duì)基金而言的，即基金是通過(guò)非公開(kāi)發(fā)售的方式進(jìn)行募資的。因此“公募的私募股權(quán)基金”這一說(shuō)法并不自相矛盾。與傳統(tǒng)的私募股權(quán)基金有很大的不同，其中最重要的一點(diǎn)是公募的私募股權(quán)基金的投資人是沒(méi)有投資回報(bào)分配的該類基金收

3、回的投資將被循環(huán)投入新的投資項(xiàng)目，投資人則通過(guò)在公開(kāi)市場(chǎng)上出售自己在基金中的權(quán)益來(lái)實(shí)現(xiàn)收益。二、私募股權(quán)基金的組織機(jī)構(gòu)私募股權(quán)基金通常以有限合伙企業(yè)形式設(shè)立，其中投資人作為有限合伙人，而一個(gè)由基金管理人設(shè)立的實(shí)體（一般是合伙企業(yè)或有限責(zé)任公司）作為普通合伙人。普通合伙人經(jīng)常也會(huì)對(duì)基金出資，而基金協(xié)議往往將普通合伙人的投資視為有限合伙人的投資，兩者在分配條款、表決權(quán)利等方面享有同等待遇。私募股權(quán)基金采用合伙企業(yè)形式，主要是從稅務(wù)考慮出發(fā)。根據(jù)美國(guó)的聯(lián)邦稅制，合伙企業(yè)屬于“穿透實(shí)體”，即合伙企業(yè)在投資項(xiàng)目中的收益在企業(yè)層面不征利得稅，而是“穿透”企業(yè)實(shí)體直接分?jǐn)偟胶匣锶松砩稀Ｒ虼?，相?duì)于一般公司形

4、式（美國(guó)稅制下成為C類公司）下有公司收入和股東利得兩次繳稅，合伙企業(yè)形式可以幫助投資人規(guī)避雙重稅負(fù)。其實(shí)，在美國(guó)聯(lián)邦稅制下，有限責(zé)任公司也屬于“穿透實(shí)體”，而私募股權(quán)基金不常采用有限責(zé)任公司的形式可能只是出于歷史原因 也有人認(rèn)為對(duì)投資人來(lái)說(shuō)，有限合伙企業(yè)是更好的選擇，因?yàn)樵诿绹?guó)不少州的法律下，基金管理人作為普通合伙人在有限合伙企業(yè)中負(fù)有誠(chéng)信義務(wù)，而其在有限責(zé)任公司中則未必需要負(fù)有該等義務(wù)。第一個(gè)私募股權(quán)基金成立的時(shí)候，有限責(zé)任公司的概念在美國(guó)各州還沒(méi)有出現(xiàn)，而第一個(gè)基金協(xié)議借鑒的樣板是當(dāng)時(shí)的不動(dòng)產(chǎn)合伙企業(yè)協(xié)議。三、基金管理人的報(bào)酬私募股權(quán)基金的基金管理人一般按照以下兩種方式獲得報(bào)酬：（一）首先

5、，合伙企業(yè)每年要向普通合伙人或其關(guān)聯(lián)實(shí)體支付一筆“管理費(fèi)”，一般按所有投資人對(duì)基金的出資承諾總額的百分比來(lái)計(jì)算。根據(jù)行業(yè)慣例，這個(gè)百分比通常在1.25%到2.5%之間，而且無(wú)論當(dāng)時(shí)實(shí)際出資到位與否，合伙企業(yè)都須支付管理費(fèi)。作為合伙企業(yè)的開(kāi)支，管理費(fèi)通常按季度預(yù)支給普通合伙人以用于基金的日常運(yùn)營(yíng)。（二）然后，普通合伙人可以分?jǐn)偟讲⒆罱K分配到合伙企業(yè)凈收益的一定的百分比（通常為20%或更高）作為附帶權(quán)益。就普通合伙人的報(bào)酬而言，附帶權(quán)益是疊加在管理費(fèi)之上的，但附帶權(quán)益的計(jì)算需要在扣除合伙企業(yè)的所有開(kāi)支（包括管理費(fèi)）之后。很多私募股權(quán)基金協(xié)議約定，普通合伙人必須在其他投資人收回一定的最低限度的投資回

6、報(bào)后才有權(quán)獲得附帶權(quán)益，該等投資人的最低限度投資回報(bào)金額成為“優(yōu)先回報(bào)”。有的基金設(shè)定附帶權(quán)益的計(jì)算基數(shù)是提取優(yōu)先回報(bào)后的投資收益的余額；也有基金設(shè)定在保證其他投資人獲得優(yōu)先回報(bào)的前提下，附帶權(quán)益的計(jì)算基數(shù)為基金的全部?jī)羰找?。四、資本賬戶大部分的私募股權(quán)基金協(xié)議都會(huì)采用“資本賬戶”的概念。任何時(shí)候，各合伙人的資本賬戶結(jié)余反映了其當(dāng)時(shí)在合伙企業(yè)中所持有的權(quán)益。在合伙企業(yè)剛設(shè)立的時(shí)候，各合伙人的資本賬戶結(jié)余為零，此后，特定合伙人的資本賬戶應(yīng)作下列調(diào)整：（一）加上該合伙人對(duì)合伙企業(yè)的出資金額；（二）加上合伙企業(yè)分?jǐn)偨o該合伙人（但并未實(shí)際分配）的收益；（三）減去合伙企業(yè)分?jǐn)偨o該合伙人的虧損；（四）減去

7、該合伙人對(duì)全部合伙企業(yè)開(kāi)支（包括管理費(fèi)）的分擔(dān)；以及（五）減去合伙企業(yè)對(duì)該合伙人的實(shí)際分配。在任何時(shí)點(diǎn)，如果合伙企業(yè)的所有收益、虧損和開(kāi)支全部分?jǐn)偨o了合伙人，那么合伙人各自的資本賬戶余額的總和應(yīng)等于合伙企業(yè)若在當(dāng)時(shí)進(jìn)行清算并償付所有合伙企業(yè)債務(wù)后可以供合伙人進(jìn)行分配的金額。同時(shí)，在一般情況下，各合伙人的資本賬戶的結(jié)余應(yīng)該反映了合伙企業(yè)若在當(dāng)時(shí)進(jìn)行清算該合伙人可以獲得的分配金額 當(dāng)然在某些情況下，資本賬戶中記錄的收益、虧損、收入及支出分?jǐn)倳?huì)在某些時(shí)點(diǎn)有所調(diào)整以反映投資人和基金管理人之間的特別安排，這有可能導(dǎo)致資本賬戶結(jié)余和分配金額不一致的情況出現(xiàn)。一份擬就得當(dāng)?shù)乃侥脊蓹?quán)基金協(xié)議應(yīng)該能在合伙人之間

8、分?jǐn)偸找?、虧損、收入和支出的條款中準(zhǔn)確反映出投資人和基金管理人對(duì)于基金經(jīng)濟(jì)利益安排的共同認(rèn)識(shí)。做到這點(diǎn)并不像看上去那么簡(jiǎn)單，因?yàn)樵谠O(shè)計(jì)該等條款時(shí)需要預(yù)先考慮到在某一特定時(shí)點(diǎn)必須對(duì)各合伙人的收益、虧損、收入和支出作出有區(qū)別的分?jǐn)傄詫?shí)現(xiàn)上述共識(shí)。五、收益分配收益分配條款是私募股權(quán)基金協(xié)議中關(guān)于投資人經(jīng)濟(jì)利益安排最重要的條款。該等條款一般約定普通合伙人在什么時(shí)候有義務(wù)或有權(quán)力促使合伙企業(yè)向哪些合伙人進(jìn)行分配。根據(jù)分配時(shí)點(diǎn)的區(qū)別存在不同的分配方式；而理解這些安排的具體應(yīng)用（包括各類方式對(duì)不同合伙人的投資回報(bào)的影響）非常重要。以下是四類常見(jiàn)的分配方式：（一）分配時(shí)先由各合伙人收回其投資本金，（如有）余額

9、就各自資本賬戶的結(jié)余按比例分配（根據(jù)這類安排，在所有合伙人收回全部出資之前普通合伙人分配不到任何附帶權(quán)益）；（二）所有的分配都根據(jù)合伙人（包括普通合伙人）的資本賬戶結(jié)余按比例進(jìn)行（也就是說(shuō)即便合伙人未能收回全部出資，普通合伙人仍能分配到部分的附帶權(quán)益）；（三）如果對(duì)普通合伙人進(jìn)行了附帶權(quán)益的分配后，合伙企業(yè)仍能“浮出水面”（即所剩的資金足以滿足對(duì)所有合伙人的投資本金和優(yōu)先回報(bào)的分配），則普通合伙人可以在合伙企業(yè)于基金期末向合伙人返還出資之前先行取得附帶權(quán)益的分配；（四）在各投資項(xiàng)目退出之時(shí)就該項(xiàng)目的收益進(jìn)行分配。每次當(dāng)成功退出某個(gè)投資項(xiàng)目之后，先由投資人從項(xiàng)目收益中收回各自在該項(xiàng)目上的出資額（

10、可能還包括該項(xiàng)目上的優(yōu)先回報(bào)），然后將剩余的收益按附帶利益的約定在普通合伙人和有限合伙人之間分配。“成功”的私募股權(quán)基金協(xié)議應(yīng)能準(zhǔn)確體現(xiàn)投資人和基金管理人之間商定的經(jīng)濟(jì)利益“安排”。具體來(lái)說(shuō)，在基金的整個(gè)生命周期里，首先要令各合伙人按“安排”在其各自的資本賬戶中獲得分?jǐn)?，然后各合伙人?yīng)能根據(jù)各自的資本賬戶獲得收益分配。而事實(shí)上，很多基金基于這樣那樣的原因都不能達(dá)到上述的要求。六、示范案例假設(shè)有一個(gè)一億美元的基金，有限合伙人承諾出資9000萬(wàn)美元，普通合伙人承諾出資1000萬(wàn)美元（這1000萬(wàn)美元的出資和有限合伙人的9000萬(wàn)美元的出資享有同等待遇）。為了簡(jiǎn)化問(wèn)題，我們將有限合伙人的9000萬(wàn)元

11、出資和普通合伙人的1000萬(wàn)元出資看作合伙人的一筆一億美元出資。基本的凈收益分成安排是80%歸合伙人（合伙人再根據(jù)各自的出資比例分配），20%歸普通合伙人作為附帶利益。基金每年支付給普通合伙人一筆管理費(fèi)，按總出資承諾的2%計(jì)算（相當(dāng)于一年200萬(wàn)美元）。合伙人按年回報(bào)率8%獲取優(yōu)先回報(bào)，這里8%的回報(bào)率是按實(shí)際完成的出資中尚未返還給合伙人的資本金部分來(lái)計(jì)算。只有在合伙人獲取了優(yōu)先回報(bào)之后，普通合伙人才可以收取附帶利益，但普通合伙人有權(quán)補(bǔ)足合伙人收取的優(yōu)先回報(bào)部分對(duì)應(yīng)的附帶利益。基金每筆投資的收益按以下方式進(jìn)行分配 特別注意，這里的分配機(jī)制允許普通合伙人在其他合伙人收回對(duì)基金的全部出資以前參與收

12、益的分配。在接下來(lái)的分析中可以看到這類安排最容易導(dǎo)致分配機(jī)制出問(wèn)題。：（1）首先，按合伙人的出資比例分配給合伙人，直到各合伙人收回其在該投資中的成本出資；（2）其次，將數(shù)額等同于基金開(kāi)支的金額按合伙人在該投資中的出資比例分配給合伙人，但要扣除先前基于本（2）款分配的金額；（3）接著，按合伙人的出資比例分配給合伙人以彌補(bǔ)先前100%分?jǐn)偨o合伙人的投資損失（該等100%的損失分?jǐn)偼ǔ０l(fā)生在普通合伙人的資本賬戶清負(fù)的時(shí)候）；（4）然后，按合伙人的出資比例分配給合伙人，直到各合伙人獲取相應(yīng)的累計(jì)到分配時(shí)的優(yōu)先回報(bào)，但要扣除先前基于本（4）款分配的金額；（5）此后，全部分配給普通合伙人，直到其獲取（4）

13、和（5）款項(xiàng)下金額的20%作為普通合伙人的 “補(bǔ)足”；以及（6）最后，80%分配給合伙人（合伙人再根據(jù)各自的出資比例分配），20%分配給普通合伙人。假設(shè)基金的期限為五年（實(shí)際上基金一般都設(shè)定期限為十年，并提供一定的延長(zhǎng)期以利于對(duì)投資進(jìn)行有序的清算）。再假設(shè)，基金除了投資項(xiàng)目上的收益和損失外沒(méi)有其他的收益和損失，并且除了管理費(fèi)外沒(méi)有其他收入和開(kāi)支。（一）第一年第一年剛開(kāi)始，基金要求合伙人劃款各自出資承諾的一半，即共5000萬(wàn)美元（這5000萬(wàn)美元也是計(jì)算優(yōu)先回報(bào)的基數(shù)）?；鹱隽藘蓚€(gè)投資，項(xiàng)目A花了2000萬(wàn)美元，項(xiàng)目B也花了2000萬(wàn)美元。因此第一年開(kāi)始時(shí)，合伙人的資本賬戶如下：所有合伙人普通

14、合伙人5000萬(wàn)美元0 （以下示例貨幣單位均為萬(wàn)美元）注意，所作的投資并不影響資本賬戶的金額。這些投資只是將資本賬戶上的資產(chǎn)從一種形式（現(xiàn)金）轉(zhuǎn)換成另一種形式（投資）。到了第一年末，項(xiàng)目A處置后得到2400萬(wàn)美元，即獲得400萬(wàn)美元的收益。首先，第一年200萬(wàn)美元的管理費(fèi)分?jǐn)偨o所有合伙人。然后，處置項(xiàng)目A獲得的400萬(wàn)收益如下分?jǐn)偅海?）200萬(wàn)美元分?jǐn)偨o所有合伙人以補(bǔ)償管理費(fèi)開(kāi)支；（2）200萬(wàn)美元分?jǐn)偨o所有合伙人作為部分優(yōu)先回報(bào) 第一年的優(yōu)先回報(bào)為: 5000萬(wàn)美元*8% = 400萬(wàn)美元。此時(shí)的資本賬戶變動(dòng)如下：所有合伙人普通合伙人5000 （200） &#

15、160;管理費(fèi)開(kāi)支200    基金開(kāi)支補(bǔ)償200    部分優(yōu)先回報(bào)05200 0然后，2400萬(wàn)美元的項(xiàng)目A處置收入根據(jù)前面的分配機(jī)制如下分配：所有合伙人普通合伙人2000    資本返還200    基金開(kāi)支補(bǔ)償200    部分優(yōu)先回報(bào)02400 0所以，在第一年末，分配后的資本賬戶如下：所有合伙人普通合伙人5200 （2400）028000 

16、60;  （二）第二年第二年的優(yōu)先回報(bào)的計(jì)算基數(shù)是3000萬(wàn)美元（原先的5000萬(wàn)美元出資中項(xiàng)目A的2000萬(wàn)美元資本成本已經(jīng)返還） 也有分配機(jī)制將第一年分配的2400萬(wàn)美元視為資本返還，那么第二年的優(yōu)先回報(bào)基數(shù)為2600萬(wàn)美元。從理論上來(lái)說(shuō)，這種安排似乎更合理。，因此第二年的優(yōu)先回報(bào)為240萬(wàn)美元。第二年的管理費(fèi)仍然是200萬(wàn)美元。到了第二年末，項(xiàng)目B處置后得到4000萬(wàn)美元，即獲得2000萬(wàn)美元的收益。此時(shí)，基金的資產(chǎn)增加了1800萬(wàn)美元（2000萬(wàn)美元的收益減去200萬(wàn)美元的管理費(fèi)），達(dá)到4600萬(wàn)美元。這樣，分配前的資本賬戶變動(dòng)如下：所有合伙人普通合伙人2800 &

17、#160;  第一年資本賬戶結(jié)余（200）  管理費(fèi)開(kāi)支200    基金開(kāi)支補(bǔ)償440    優(yōu)先回報(bào)（第一年200萬(wàn)，第二年240萬(wàn)） 960    剩余1200萬(wàn)美元收益的80%0    160    普通合伙人的補(bǔ)足240    剩余收益的20%4200 400 第二年的4000萬(wàn)美元收入如

18、下分配：所有合伙人普通合伙人2000   資本返還200   基金開(kāi)支補(bǔ)償440   優(yōu)先回報(bào) 960   剩余收益的分成  160   普通合伙人補(bǔ)足240   剩余收益的分成3600 400 所以，在第二年末，分配后的資本賬戶如下：所有合伙人普通合伙人4200   分配前資本賬戶結(jié)余（3600） 收益分配400 （

19、400）600   分配后資本賬戶結(jié)余0    （三）第三年到第五年第三年初，基金要求所有合伙人就另一半出資承諾劃款，共5000萬(wàn)美元，用以投資項(xiàng)目C。此時(shí)的優(yōu)先回報(bào)的計(jì)算基數(shù)為6000萬(wàn)美元。第三年初的資本賬戶如下：所有合伙人普通合伙人600 5000 05600 0第三到第五年，三年共600萬(wàn)美元的管理費(fèi)分?jǐn)偨o所有合伙人。第五年末，處置項(xiàng)目C收入4000萬(wàn)美元，虧損1000萬(wàn)美元。此時(shí)的資本賬戶變動(dòng)如下：所有合伙人普通合伙人5600 （600）  三年的管理費(fèi)（800）  80%的虧損分?jǐn)? （200）  20%的虧損分?jǐn)?200（200）（200）  特別分?jǐn)偸蛊胀ê匣锶速~戶清負(fù)200    賬戶清負(fù)4000 0處置項(xiàng)目C的4000萬(wàn)美元的收入全部分配給所有合伙人以返還其出資本金。這樣，在第五年末的資本賬戶如下：所有合伙人普通合伙人4000