北外-后危機時期中國的潛在通脹壓力與金融安全

1、全球經(jīng)濟再平衡與中國經(jīng)濟發(fā)展對外經(jīng)濟貿(mào)易大學金融學院對外經(jīng)濟貿(mào)易大學金融學院 吳吳 軍軍 2010年年9月月18日日 西南財經(jīng)大學西南財經(jīng)大學 成都成都2/51o中國自2008年第四季度以來，啟動了應對國際金融危機的一攬子經(jīng)濟刺激措施，所實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策取得了明顯成效；o較快扭轉了經(jīng)濟增速下滑態(tài)勢，成功抵御了金融危機最直接的嚴峻挑戰(zhàn)。 o然而，依靠財政與信貸高投入而實現(xiàn)的經(jīng)濟回升，其基礎不穩(wěn)固、不平衡；o一些深層次矛盾、特別是結構性矛盾突出；一、一、 問題的提出問題的提出1/2/20223/51o擴張性貨幣政策也帶來了負面影響，加之危機之前已存在的流動性過剩問題，導致潛在

2、的通貨膨脹壓力明顯增強。o2009年投放了9.6萬億的貸款，以同比31.7%的增速而居近20年來的高位；o2009年末，gdp同比增長8.7%，cpi下降0.7%，但cpi年底出現(xiàn)上升。 o從而對中國的金融安全形成威脅。 1/2/20224/51o針對此狀況，年初確定：n控制在3%以內(nèi)的通貨膨脹目標；n7.5萬億的新增人民幣貸款；n17%的廣義貨幣m2增長率這樣的金融調(diào)控框架。1/2/20225/51o今年，央行“明松實緊”的貨幣政策：n六次提高金融機構存款準備率；n增發(fā)了近2000億元央行票據(jù)；n上調(diào)利率。o銀監(jiān)會啟動所謂的“宏觀審慎監(jiān)管”：n通過下調(diào)貸存比、提高金融機構資本充足率和指導性信

3、貸規(guī)?？刂频却胧瑓⑴c或協(xié)助緊縮性的宏觀調(diào)控。1/2/20226/51o前三季度：n貸款18.5%，比去年同期少15.7個百分點；nm2比去年同期少增10個百分點；n5月和7月月突破通脹目標控制線，10月再創(chuàng)4.4%的新高。1/2/20227/51o經(jīng)濟增長率以1個百分點左右的速度逐季下滑，出現(xiàn)經(jīng)濟“第二次探底”的預期。o經(jīng)濟下滑、加之通貨膨脹率超越警戒線，“經(jīng)濟滯脹”征兆？o貨幣政策陷于兩難境地，問題在于：n通貨膨脹是否是后危機時期中國經(jīng)濟問題的主要方面？ n3%的警戒線目標必須守嗎？守得住嗎？1/2/20228/51o顯然，這一系列問題取決于潛在通貨膨脹壓力的強弱和經(jīng)濟增長、結構調(diào)整等對信

4、貸的需求壓力的大小。o潛在通貨膨脹壓力至少有兩個方面：n一是過剩的流動性存量和2009年擴張政策所放出的大量流動性；n二是農(nóng)產(chǎn)品價格推動食品價格上漲的結構性壓力。 1/2/20229/51o流動性壓力首先來自于危機前的過剩流動性存量，與中國國際收支長期高額順差有關。o特別是2003年后在消費需求仍然不足、儲蓄明顯大于投資的情況下；o為支撐持續(xù)兩位數(shù)的高經(jīng)濟增長率，加大出口并引導資本流入，成為維持經(jīng)濟總體均衡的基本模式。o從而形成了國際收支持續(xù)七年的高額順差，迫使央行高基礎貨幣投放。二、需求層面的流動性壓力二、需求層面的流動性壓力1/2/202210/5119942009年度基礎貨幣投放結構變化

5、年度基礎貨幣投放結構變化(%)1/2/202211/51進入本世紀來央行基礎貨幣投放增長率(%)1/2/202212/51o金融機構法定存款準備金率從2006年末的9.0%上調(diào)到2008年6月的17.5%，調(diào)幅達8.5個百分點之高，鎖定了將近4.6萬億元流動性；o2008年末，中國人民銀行發(fā)行的央行票據(jù)余額將近4.6萬億元。o這一系列調(diào)控措施，因自2004年以后國際收支高額順差而由外匯渠道投放出的將近12萬億元的基礎貨幣，被鎖定和凍結了80%。o但這部分過剩的流動性存量仍在。1/2/202213/51o2009年為緩解實體經(jīng)濟下行，央行實施“適度寬松” 政策，大幅提高貨幣投放力度：n信貸層面人

6、民幣貸款31.7%的增速，達到20多年來的高位。n貨幣層面m2增速接近19921995經(jīng)濟過熱期間的水平。o凍結和鎖定的過剩流動性被部分釋放，潛在的通貨膨脹壓力進一步增強。1/2/202214/51o這兩個方面的流動性因素的結果：n是累積的貨幣存量越來越多，貨幣供應量、特別是m2，與當年gdp之比越來越高。1/2/202215/51o以米爾頓弗里德曼為首的貨幣學派，強調(diào)貨幣供給對通貨膨脹的決定作用。“通貨膨脹始終通貨膨脹始終是 一 種 貨 幣 現(xiàn)是 一 種 貨 幣 現(xiàn)象象”。1/2/202216/51o于是，就有了這樣一個經(jīng)濟增長率、物價上漲率和貨幣供應量增長率關系的經(jīng)典公式： m y po根

7、據(jù)這一原理，那么實際經(jīng)濟運行過程中的貨幣供應量增長率應該與gdp增長率與物價上漲率相重合。o然而，經(jīng)濟運行的實際情況好像與這一理論不太吻合。1/2/202217/51o以中國2009年末的數(shù)據(jù)為例：n國內(nèi)生產(chǎn)總值(gdp)同比增長8.7%；n居民消費價格指數(shù)(cpi)同比下降0.7%；nm2和 m1同比分別增長27.7%、32.4%。o于是，就這樣引出了兩個問題：n這么高的貨幣供應量增長率，為何未發(fā)生明顯的通貨膨脹問題？n超增長19.7%的m2或24.4%的m1？1/2/202218/51o凱恩斯主義經(jīng)濟學的通貨膨脹定義：“有效需求大于有有效需求大于有效供給，物價持續(xù)效供給，物價持續(xù)上漲上漲”

8、。1/2/202219/51o 如果我們把需求概念劃分為有支付能力的需求和有效需求兩個層面，那么它們與總供給的關系應該是：有 效 需 求有 效 需 求有支付能力有支付能力的需求的需求總供給總供給1/2/202220/51o在當期能夠實現(xiàn)的有支付能力的需求為有效需求。o按照古典經(jīng)濟學“供給創(chuàng)造自身需求”的原理，有支付能力需求應該與總供給相平衡；o但由于儲蓄因素，使二者很難完全重合；o并且，儲蓄狀態(tài)下的有支付能力需求有一個存量累積過程，這就決定了有效需求往往是小于有支付能力的需求。1/2/202221/51o在貨幣經(jīng)濟中，有支付能力需求取決于貨幣供給數(shù)量，有效需求取決于貨幣供給結構。o廣義貨幣m2

9、作為我國的基本貨幣，其應該體現(xiàn)著有支付能力的需求存量；o狹義貨幣m1是為實現(xiàn)即期社會購買力服務的，體現(xiàn)著一定時期的有效需求存量；om1占m2的比重則體現(xiàn)著有效需求占有支付能力需求的比重。1/2/202222/51表1：貨幣供應結構變化(%)年份年份1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997m1/m2 63.0 59.4 59.3 53.4 49.8 44.6 46.2 46.7 43.8 39.5 37.5 38.3年份年份1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 200

10、7 2008 2009m1/m2 37.3 38.2 39.5 37.8 38.3 38.0 37.9 35.9 36.5 37.8 35.0 36.3o由于經(jīng)濟增長方式及與之相關的經(jīng)濟結構、收入結構等方面的原因，有效需求不足問題日趨嚴重，體現(xiàn)在貨幣供給結構方面，則是m1占m2的比重不斷下降： 1/2/202223/51m1和和m2的增長率之差與消費物價增長率關系的增長率之差與消費物價增長率關系(2000年1月2010年8月，%) o顯然，貨幣結構比率的高低，取決于當年m1和m2的增量比率：1/2/202224/51o推論：n廣義貨幣m2作為貨幣供給總量，體現(xiàn)著有支付能力需求總量；n作為廣義貨

11、幣m2一部分的狹義貨幣m1，則體現(xiàn)著有效需求；nm2m1部分為準貨幣，體現(xiàn)沉淀需求；n超額貨幣供給滯留在準貨幣狀態(tài)，未形成有效需求，不會拉動絕對價格水平，但會形成潛在通貨膨脹壓力的累積。 1/2/202225/51o根據(jù)上述貨幣結構體現(xiàn)有效需求、有效需求決定物價水平的理論推斷，假定：ncpi上漲率(p)與各層次貨幣增長率(m)之間滿足線性函數(shù)關系pabm；n體現(xiàn)有支付能力需求總量的m2，其增長率為m2； nm1體現(xiàn)著有效需求，其增長率為m1，其對消費物價上漲率具有影響；n定義 為兩層次貨幣的增長率之差。m1/2/202226/51o當m1m2時， 為負值，體現(xiàn)了所增加的貨幣大部分進入儲蓄狀態(tài)，

12、形成需求漏出；o反之，當m1m2時， 為正值，則體現(xiàn)了處于儲蓄狀態(tài)的貨幣回歸到現(xiàn)實流通中，沉淀或累積的有支付能力需求返歸。o以20002010年的月度數(shù)據(jù)，運用回歸分析方法，按物價水平對貨幣數(shù)量反應滯后的原理，對所建模型進行了實證檢驗，結果如下：mm1/2/202227/51分層次貨幣增長率與分層次貨幣增長率與cpicpi上漲率回歸分析表上漲率回歸分析表解釋變量被解釋變量(cpi增長率)intercept回歸系數(shù)檢驗(顯著水平為0.01)整體檢驗(顯著水平為0.01)variablet統(tǒng)計值臨界值=2.61相關系數(shù)r 臨界值=0.254r-squaref統(tǒng)計值臨界值=6.850m2同期(n=1

13、17)0.05497-0.18824-3.288200.293160.0859410.81229滯后一月(n=116)0.04736-0.14613-2.495070.227550.051786.22535滯后兩月(n=115)0.03931-0.1014-1.700630.157970.024962.8921m1同期(n=117)0.017860.016560.437650.040780.001660.19154滯后三月(n=114)-0.003390.140933.881440.344330.1185715.06555滯后六月(n=111)-0.01772 0.229308 6.43113

14、40.524472 0.27507141.35948滯后八月(n=109)-0.02525 0.2803337.066210.564068 0.31817349.93132滯后九月(n=108)-0.026340.290056.9134760.557473 0.31077647.79615m同期(n=117)0.021910.170693.475940.308340.0950712.08213滯后三月(n=114)0.023570.306976.879640.545030.2970547.32948滯后四月(n=113)0.024210.335967.579530.583990.3410557

15、.44928滯后六月(n=111)0.0252480.371398.168410.616200.3797166.72297滯后七月(n=110)0.0255180.358457.345300.577180.3331453.953481/2/202228/51o由此，可以推斷出： m2增長率與cpi上漲率的相關性檢驗指標呈負相關，且擬合度較低，t、f和r的樣本統(tǒng)計量，除同期模型略高于0.01水平上的臨界值外，其余滯后各期模型均達不到顯著水平，表明 ：l解釋變量對被解釋變量相關性不顯著；l廣義貨幣m2增長率與消費物價上漲率之間關系的不確定性。 1/2/202229/51m1增長率與cpi上漲率模型

16、的相關性檢驗指標分析，f和r的樣本統(tǒng)計量略高于其在0.01水平上的臨界值，解釋變量對被解釋變量的相關性達到顯著水平，且隨滯后期延長而呈顯著水平越高趨勢，表明 ：l狹義貨幣m1增長率與消費物價上漲率之間都確實存在著相關關系；l證明體現(xiàn)有效需求的m1增長對消費物價水平具有影響，且傳導具有滯后效應。1/2/202230/51 m1與m2增長率之差與cpi上漲率模型的相關性檢驗指標分析，t、f和r的樣本統(tǒng)計量明顯高于其在0.01水平上的臨界值，且在滯后八期后達到最高顯著水平，表明 ：l解釋變量對被解釋變量具有顯著的相關性；l證明兩個層次貨幣的增長率之差對消費物價水平具有明顯的影響，其傳導的作用最高點應

17、該是8個月。 1/2/202231/51o貨幣m2增長率與消費物價上漲率關系的不確定性，正反映出m2中包含的儲蓄性質(zhì)的準貨幣與體現(xiàn)有效需求m1之間的數(shù)量替代關系。o由t樣本統(tǒng)計值分析，對于cpi上漲率， 的彈性要明顯高于狹義貨幣m1增長率。o這證明了m1增長高于m2增長部分，出自于儲蓄性質(zhì)的準貨幣存量，促使沉淀部分的有支付能力需求向有效需求轉化，拉動絕對價格水平上漲。 m1/2/202232/51o為了更確切證明這一推論，我們再以廣義貨幣增長率m2、兩層次貨幣增長率之差 ，與cpi上漲率p 建立二元回歸方程：mpb0b1m2b2m o本模型描述了貨幣總量變動和貨幣結構變動對物價水平的共同作用。

18、o式中b1體現(xiàn)貨幣總量m2增長對cpi增長的彈性，b2體現(xiàn)m1與m2增長之差變化對cpi增長的彈性； 1/2/202233/51o若b10且m0時，m2增長不會對物價水平發(fā)生正向影響。o以m2、m分別與同期、滯后一至九期的cpi上漲率作實證分析，結果：1/2/202234/51解釋變量被解釋變量 (cpi增長率)intercept回歸系數(shù)檢驗(顯著水平為0.01)整體檢驗(顯著水平為0.01)variablet統(tǒng)計值臨界值=2.617相關系數(shù)r 臨界值=0.242r-squaref統(tǒng)計值臨界值=6.850m2和m同期(n=117)0.05879-0.20247-3.741630.44051 0

19、.1940513.723840.182433.91046滯后一月(n=116)0.05240-0.16453-3.121050.49165 0.2417218.011120.242345.32032滯后三月(n=114)0.03735-0.07565-1.497150.55765 0.3109725.047770.311477.00302滯后六月(n=111)0.01304 0.067511.390480.62499 0.3906234.613900.370368.17950滯后七月(n=110)0.00473 0.115642.281410.60339 0.3640830.629450.36

20、1707.55144m2、m與與cpi上漲率回歸分析表上漲率回歸分析表1/2/202235/51o總體f值和相關系數(shù)r的樣本統(tǒng)計量明顯高于其在0.01水平上的臨界值，且在滯后二期后達到最高顯著水平，表明：n解釋變量對被解釋變量具有顯著的相關性，證明m2增長率與兩個層次貨幣的增長率之差這兩個因素共同作用于消費物價水平；n傳導效應在滯后8個月后達到最高點。 p-0.00560.1781m20.37834m 1/2/202236/51o并且，因二元回歸模型中m2系數(shù)為負值而的系數(shù)為正值，表明：nm2增長率與兩個層次貨幣的增長率之差這兩個因素對與消費物價水平的影響在方向上是相反的。 o這意味著即使m2

21、增長率再高，只要m1增長率低于m2的增長率，增加的貨幣將大部分進入儲蓄狀態(tài)而沉淀下來，不會引發(fā)現(xiàn)實的物價上漲問題而會增強潛在通貨膨脹壓力。 1/2/202237/51o由此可見，只有在：n廣義貨幣m2存量偏高、潛在通貨膨脹壓力加強的前提下，nm1增長率高于m2的增長率時，n則m1占m2比率提高，o表現(xiàn)出沉淀或累積的有支付能力需求返歸，預示著通貨膨脹可能會由潛在轉化為現(xiàn)實。 1/2/202238/51o目前我國如此之高的貨幣供應量增長率和巨額貨幣存量，為何未發(fā)生明顯的通貨膨脹問題，原因在于：n目前經(jīng)濟增長方式、經(jīng)濟結構和收入結構等未發(fā)生明顯變化，有效需求不足問題也未有明顯好轉，使投放出的貨幣大量

22、滯留在準貨幣狀態(tài)之中。o一旦發(fā)生明顯通貨膨脹，表明我國的經(jīng)濟結構開始改善、有效需求不足問題趨于好轉。 1/2/202239/51o結構性通貨膨脹是由于經(jīng)濟結構方面的因素變動，即使在總供給與總需求處于均衡狀態(tài)之時，因部門間勞動生產(chǎn)率的差異和貨幣工資增長率保持一致要求的矛盾，所引起的物價總水平上漲。o原理：n部門間勞動生產(chǎn)率的差異n部門間要素收益增長率要求保持一致三、供給層面的結構性壓力三、供給層面的結構性壓力1/2/202240/51o依據(jù)結構性理論，在經(jīng)濟中有資本密集型和勞動密集型兩個部門的假定下，推出結構性通貨膨脹理論模型： nal(n l) 表明：n資本密集型部門通貨膨脹率n；n資本密集型

23、與勞動密集型部門之間勞動生產(chǎn)力增長率差異程度n l；n勞動密集型部門在經(jīng)濟中所占比重al。1/2/202241/51o應該說，經(jīng)濟中的部門結構性差異問題是一個“永恒”的問題。onl表明了勞動生產(chǎn)率的提高速度明顯較低的勞動密集型部門提高產(chǎn)品價格的必然要求。o在中國，以勞動密集型為特征的農(nóng)業(yè)生產(chǎn)部門，其勞動生產(chǎn)率的提高速度明顯低于第二、第三產(chǎn)業(yè)等非農(nóng)業(yè)生產(chǎn)部門，這大概是一個不爭的事實了。1/2/202242/51資料來源：國家統(tǒng)計局2009年度國民經(jīng)濟核算表 一、二、三產(chǎn)業(yè)勞動生產(chǎn)率增長速度比較(定基指數(shù)，1978年100) 1/2/202243/51o我國出口拉動型的經(jīng)濟增長模式，是建立在勞動力

24、低成本基礎上的。o而勞動力低成本又是以生活必需品、特別是食品的低價格為前提的。o食品是農(nóng)業(yè)生產(chǎn)部門的主要產(chǎn)品，農(nóng)產(chǎn)品價格抑制成為實現(xiàn)出口拉動型經(jīng)濟增長模式的保障。o體改滯后，農(nóng)業(yè)經(jīng)濟至今尚未納入到社會主義市場經(jīng)濟軌道，還處于“小農(nóng)經(jīng)濟”范疇。1/2/202244/51第一產(chǎn)業(yè)l第二產(chǎn)業(yè)n1第三產(chǎn)業(yè)n2n ln1ln2l勞動生產(chǎn)率提高幅度(%)39.39135.67126.4196.2887.02o個體農(nóng)戶不能成為市場主體，在價格形成方面無話語權，為農(nóng)產(chǎn)品價格抑制提可能性；o結果，農(nóng)產(chǎn)品因勞動生產(chǎn)率提高速度明顯低于二、三產(chǎn)業(yè)應提高的產(chǎn)品價格不能充分實現(xiàn)，由此而形成工農(nóng)產(chǎn)品的剪刀差問題。o我們以20002008年的數(shù)據(jù)為例： 1/2/202245/51o我們假定：n食品是農(nóng)業(yè)生產(chǎn)部門的主要產(chǎn)品，在居民消費價格分類體系中食品類價格代表第一產(chǎn)業(yè)價格；n2000年時三次產(chǎn)業(yè)的價格結構合理。o按上述公式8中n l的所體現(xiàn)的要求，那么：1/2/202246/51o這8年中食品類價格應該上漲90%左右，即年均上漲8%左右；o按目前食品類價格在居民消費價格中的權重，每年應會拉動cpi上漲12個百分點。o然而，這8年來食品類價格實際僅上漲了48.66%；o剩余的40多個百分點則是農(nóng)產(chǎn)品價格抑制的結果，