國(guó)信證券年度宏觀經(jīng)濟(jì)報(bào)告分析

1、內(nèi)容目錄圖表目錄 內(nèi)容摘要1、 2011年經(jīng)濟(jì)的基本判斷：滯脹開局幾為定數(shù)我們判斷，2011年經(jīng)濟(jì)將以“滯脹”開局，這不是一種主觀猜想，而是近乎嚴(yán)格成立的基本數(shù)學(xué)運(yùn)算。中國(guó)宏觀數(shù)據(jù)未公布經(jīng)季調(diào)的水平數(shù)值，而是突出“同比”特征，同比增速相當(dāng)于過去1年環(huán)比增速的累乘，具體地，某指標(biāo)的2011年1月同比增速=（1+該指標(biāo)2010年2月環(huán)比增速）*（1+該指標(biāo)3月環(huán)比增速）*.*（1+該指標(biāo)2011年1月環(huán)比增速）1。不難理解，站在現(xiàn)在的時(shí)點(diǎn)，上述公式構(gòu)成的12個(gè)數(shù)值中，2010年2-11月環(huán)比增速的十個(gè)數(shù)值已知，未知的僅為2010年12月-2011年1月兩個(gè)數(shù)值，一般可取這兩個(gè)月份過去5年環(huán)比增速的

2、均值作為模擬值代入。由于已知部分甚多，少許未知部分可合理模擬，因此，每年經(jīng)濟(jì)開局預(yù)測(cè)的偏差不可能太大。我們推算，GDP、工業(yè)增加值、進(jìn)口、出口、投資、消費(fèi)、發(fā)電量2011年1季度的增速分別為、5.8%，悉數(shù)低于2010年全年的增速，也低于已經(jīng)放緩了的2010年3、4季度增速。而通貨膨脹最關(guān)鍵的指標(biāo)CPI在2011年1季度均值高達(dá)5%，不僅高于2010年全年，也將高于已經(jīng)提高了的2010年3、4季度漲幅。明年實(shí)體經(jīng)濟(jì)同比變慢是2010年4月份地產(chǎn)調(diào)控以來，經(jīng)濟(jì)環(huán)比增速歷經(jīng)波折的集中體現(xiàn)。2010年經(jīng)濟(jì)的環(huán)比增速在1-3月份持續(xù)維持高位，4-8月份出現(xiàn)一波環(huán)比下滑，隨后又開始回升，由此造成了201

3、0年1季度的高基數(shù)，同時(shí)2-4季度的累積增速并不是特別大。而2011年1季度經(jīng)濟(jì)的環(huán)比在地產(chǎn)調(diào)控壓力釋放、通脹迫使政策進(jìn)一步收縮的背景下，也不可能太快，彼時(shí)經(jīng)濟(jì)同比增速的放緩幾為必然。通脹的提高一方面在于2010年全年通脹環(huán)比累積漲幅很高，另一方面是因?yàn)榇媪控泿诺幕钴S度提升、通脹預(yù)期居高不下，2011年1季度本身的新增長(zhǎng)因素又很可能再次超越預(yù)期。上述情況表明，開局經(jīng)濟(jì)的滯脹特征將不僅確定地體現(xiàn)在同比上，環(huán)比出現(xiàn)滯脹也是大概率事件。2011年2季度之后的經(jīng)濟(jì)必然又受政策方向、信心預(yù)期改變等的持續(xù)影響，未知因素的比例大幅提高。按照以前的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，緊密的數(shù)據(jù)跟蹤比任何預(yù)先判斷都更為重要！由此，我們提

4、示投資者對(duì)于該階段之后的數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)不要過于重視無(wú)論是誰(shuí)做的。對(duì)于全年乃至更長(zhǎng)時(shí)間的經(jīng)濟(jì)問題，我們應(yīng)該把精力與思考重點(diǎn)放在對(duì)各種方向性趨勢(shì)的把握上。2、 方向性趨勢(shì)一：存量資金活化引發(fā)新增信貸大調(diào)整第一個(gè)方向性趨勢(shì)是存量資金活化將引發(fā)新增信貸大調(diào)整。由于基建工程交付與進(jìn)度款支付，貨幣資金已由行為受限、呆滯的平臺(tái)公司轉(zhuǎn)至大量的商業(yè)化企業(yè)手中，伴隨著資金的轉(zhuǎn)移，2009年異動(dòng)的增量資金拉動(dòng)的不再是鋼筋混凝土等產(chǎn)能過剩的行業(yè)，而是按照利潤(rùn)最大化的原則，偏好于投資供應(yīng)面最緊、最易在資金進(jìn)入后漲價(jià)、形成庫(kù)存投資收益的產(chǎn)品和行業(yè)。因此，2011年的通脹將是最大不確定因素所在。我們擔(dān)心，即使是市場(chǎng)預(yù)期的上限，對(duì)

5、于2011年通脹的估計(jì)也是不足的；而即使是認(rèn)可明年政策為反通脹的人，對(duì)于緊縮政策的力度也將估計(jì)不足，特別地，信貸緊縮規(guī)模將超出大多數(shù)人的想象?？v觀08年底以來異動(dòng)的各項(xiàng)宏觀數(shù)據(jù)，出口、發(fā)電量、工業(yè)增加值等2009年大幅下滑的指標(biāo)已然通過2010年對(duì)應(yīng)月份的大規(guī)模復(fù)蘇而回歸正常，而消費(fèi)本身具有穩(wěn)定的性質(zhì)，未見大起大落。目前看起來，宏觀異動(dòng)指標(biāo)的修復(fù)已經(jīng)輪到了貨幣信貸領(lǐng)域，需要深切思考的一個(gè)問題是，2009年以來超常規(guī)模的信貸量，是否在2011年面臨一次大規(guī)模的常態(tài)化復(fù)歸?？蓪⒔?jīng)典的費(fèi)雪方程式M*V=P*Q（其中，M表示貨幣供應(yīng)，V貨幣流通速度，P價(jià)格，Q經(jīng)濟(jì)中產(chǎn)品和服務(wù)的總量）細(xì)化為，M*V=P

6、1*Q1+P2*Q2+ Pi*Qi+ Pi+1*Qi+1+Pn*Qn（其中Pi代表第i中產(chǎn)品的價(jià)格，Qi代表第i中產(chǎn)品的產(chǎn)量），令其中Q1，Q2Qi為產(chǎn)能過剩的行業(yè)。比如基建、鋼筋、混凝土產(chǎn)業(yè)鏈。Qi+1，Qi+2.Qn為供應(yīng)偏緊、容易漲價(jià)行業(yè)的產(chǎn)品。例如減產(chǎn)的農(nóng)產(chǎn)品，進(jìn)口依存度高、庫(kù)存低、國(guó)內(nèi)供應(yīng)偏緊的資源、資產(chǎn)或最終商品。不難看出，M2存量資金持有主體在2009年相對(duì)偏好于進(jìn)入Q1，Q2Qi行業(yè)（平臺(tái)公司），以提高過剩行業(yè)產(chǎn)能利用率為主；而2011年，資金的偏好已經(jīng)變?yōu)镼i+1，Qi+2.Qn行業(yè)（商業(yè)化企業(yè)），廣譜通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)加大。從規(guī)模上，這筆異動(dòng)資金大體在5萬(wàn)億左右，這不僅體現(xiàn)在09

7、年萬(wàn)億與往年萬(wàn)億規(guī)模的差異，而且事后為銀監(jiān)會(huì)等部門清查時(shí)所驗(yàn)證。我們認(rèn)為，這個(gè)問題將逐漸的被發(fā)現(xiàn)。通脹，特別是“信貸試探性緊縮”后通脹依然高企將是這一問題被發(fā)現(xiàn)的基本推動(dòng)力，在這樣的一種演化特征下，有必要對(duì)不同信貸規(guī)模所形成的流動(dòng)性給出情景分析。以2010年的M2/名義GDP為界：新增信貸在5-6萬(wàn)億的區(qū)間時(shí)，大量情景下M2/名義GDP均低于2010年的，證明流動(dòng)性泛濫逐步得到治理。新增信貸在6-7萬(wàn)億的區(qū)間時(shí)，不同的情景M2/名義GDP距離2010年的不遠(yuǎn)，這樣可能表示2011年流動(dòng)性的狀況與2010年相差不大。新增信貸在7-8萬(wàn)億的區(qū)間時(shí)，不少情景下的M2/名義GDP高于2010年的，這可

8、能說明流動(dòng)性在進(jìn)一步泛濫。3、 方向性趨勢(shì)二：最大要素市場(chǎng)勞動(dòng)力的價(jià)格傳導(dǎo)鏈條被打通第二個(gè)方向性趨勢(shì)是勞動(dòng)力價(jià)格上漲，雖然本質(zhì)上亦為貨幣超發(fā)、資金活化的表現(xiàn)，但今年來這一問題引起了眾多有識(shí)之士的高度重視，也從我們多次微觀調(diào)研中得到證實(shí)，因此有必要做單獨(dú)的分析。大家隱隱中都感覺到此項(xiàng)變化的事關(guān)重大，但是究竟其中機(jī)理是什么，至今未見很好的解釋，在此，我們建議將勞動(dòng)力與原油、原煤、鋼鐵、大米、豬肉、房地產(chǎn)、汽車等按照各自的市場(chǎng)規(guī)模進(jìn)行比較，以深刻體悟勞動(dòng)力價(jià)格變化所具有的巨大影響。按照GDP收入法中的勞動(dòng)者報(bào)酬估算，當(dāng)前勞動(dòng)力要素市場(chǎng)的規(guī)模約為萬(wàn)億（占當(dāng)年GDP的39.7%），折合人均11804元/

9、年，或億就業(yè)人員人均20128元/年。而原油、原煤、鋼鐵、大米、豬肉、房地產(chǎn)、汽車市場(chǎng)的規(guī)模分別約、萬(wàn)億。勞動(dòng)力市場(chǎng)規(guī)模分別是上述市場(chǎng)的、3.1、倍，這種市場(chǎng)權(quán)重的比較提示，勞動(dòng)力價(jià)格水平上漲1%，對(duì)于總體價(jià)格水平的壓力相當(dāng)于原油、原煤、鋼鐵、大米、豬肉、房地產(chǎn)、汽車市場(chǎng)價(jià)格上漲%、%、%、%、%、3.1%、%。以上數(shù)據(jù)，既可幫助理解為何此前中國(guó)“通脹螺旋”常被巨大的勞動(dòng)力市場(chǎng)所吸收，又明確地說明，勞動(dòng)力價(jià)格傳導(dǎo)鏈條一旦被打通，全社會(huì)普通勞動(dòng)力價(jià)格普遍出現(xiàn)20%的提升，對(duì)于總體價(jià)格水平來說是非同小可的變化。在經(jīng)濟(jì)歷史上，1970年代意大利在石油價(jià)格沖擊發(fā)生以后，面對(duì)不斷走高的通脹，政府采取了工

10、資掛鉤通貨膨脹率的指數(shù)化措施，這種做法導(dǎo)致了工資與物價(jià)的“螺旋式上漲”，從而引發(fā)了更高的通脹。目前需要注意的一個(gè)問題是，由于中國(guó)普通勞動(dòng)者收入與基本生存標(biāo)準(zhǔn)之間的差距并不是太大，因而中國(guó)的工資可能已然內(nèi)生地要求與通貨膨脹率掛鉤。4、 方向性趨勢(shì)三：通脹預(yù)期居高不下通脹預(yù)期長(zhǎng)期以來也是通脹事實(shí)的良好先行指標(biāo)，這表示通脹預(yù)期存在較強(qiáng)的自我實(shí)現(xiàn)機(jī)制。數(shù)據(jù)上，通脹預(yù)期指標(biāo)PMI購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)通?？商崆皩?duì)未來價(jià)格走勢(shì)做出較準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)。而該指數(shù)今年7月-11月出現(xiàn)連續(xù)的大幅抬升，目前已經(jīng)達(dá)到，接近歷史高位。央行每季進(jìn)行的全國(guó)儲(chǔ)戶問卷調(diào)研中，“未來物價(jià)預(yù)期指數(shù)”也不斷抬升，該指數(shù)有類似PMI購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)的功能

11、。除了景氣調(diào)查數(shù)據(jù)之外，“易腐商品”參與通貨膨脹等經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象也指示著通脹預(yù)期的強(qiáng)烈?！耙赘唐贰敝冈诙唐趦?nèi)將變質(zhì)從而迅速喪失其價(jià)值的商品，例如飛機(jī)的座位，隨著飛機(jī)起飛，其價(jià)值迅速歸零。在CPI的構(gòu)成門類中，蔬菜和水果中大多數(shù)的有價(jià)值儲(chǔ)藏時(shí)間短則一兩天、長(zhǎng)則數(shù)周，也為易腐商品。由于難以低成本長(zhǎng)期囤積居奇，以基本經(jīng)濟(jì)常識(shí)推測(cè)，1、若市場(chǎng)對(duì)短期通脹分歧很大，但對(duì)中長(zhǎng)期通脹預(yù)期一致時(shí)，均衡的結(jié)果是推升黃金等“易儲(chǔ)商品”價(jià)格；2、而易腐商品作為一個(gè)大類參與了通脹，當(dāng)且僅當(dāng)市場(chǎng)較一致地預(yù)期通脹短期內(nèi)將加速拉升。顯然第二種市場(chǎng)預(yù)期的條件要比第二種嚴(yán)格得多，這造成易腐商品在歷次通脹的大多數(shù)時(shí)間中均不會(huì)輕易啟動(dòng)，

12、而一旦第二種嚴(yán)格條件也得到滿足，“易腐商品”漲價(jià)啟動(dòng)，則通脹形勢(shì)的發(fā)展需要我們更為重視，因?yàn)槎唐诩铀倮念A(yù)期已然形成。實(shí)證上，我們以蔬菜水果類食品統(tǒng)稱易腐食品，構(gòu)造一個(gè)易腐類食品CPI指數(shù)，將其和總的食品類CPI指數(shù)對(duì)照，觀察其在各輪通脹中的表現(xiàn)。可以看出，在04年、07年通脹的加速拉升期，均源于易腐類食品參與了通脹進(jìn)程，而一旦有了易腐類食品的參與，整個(gè)食品類CPI就開始突飛猛進(jìn)，成為市場(chǎng)和政府關(guān)注的焦點(diǎn)。有鑒于此，我們認(rèn)為，在這一輪的CPI上漲中，易腐食品參與價(jià)格上漲是CPI將要加速的重要信號(hào)。5、 政策實(shí)質(zhì)上轉(zhuǎn)向控制通貨膨脹在如此大的通脹壓力下，2011年的政策實(shí)質(zhì)上將轉(zhuǎn)向反通脹為主。大

13、的方面，政策方向的判斷主要在于分清是“保增長(zhǎng)”還是“反通脹”，經(jīng)濟(jì)增速下降并非政策保增長(zhǎng)的硬約束，就業(yè)形勢(shì)、企業(yè)經(jīng)營(yíng)的持續(xù)性不出問題才是保增長(zhǎng)的硬約束，對(duì)于2011年經(jīng)濟(jì)更加全面的理解是，1、經(jīng)濟(jì)增速下降；2、通脹水平提升；3、就業(yè)、企業(yè)效益良好，如果考慮這種“新經(jīng)濟(jì)三角”，2011年數(shù)據(jù)格局類似“滯脹”，卻是一種潛在增速下降確認(rèn)過程中的“假滯脹”。中國(guó)勞動(dòng)力供給增速的降低、大權(quán)重行業(yè)產(chǎn)能投資的飽和是經(jīng)濟(jì)增速下降后就業(yè)、企業(yè)效益保持良好的主要原因：1、勞動(dòng)力供給增速下降，意味著可能不需要以前那么高的經(jīng)濟(jì)增速就能緩解就業(yè)壓力；2、大權(quán)重行業(yè)產(chǎn)能投資的飽和，則使得未來這些行業(yè)的GDP創(chuàng)造將主要依托

14、于存量企業(yè)的工資、利潤(rùn)、稅收和折舊，保持企業(yè)效益對(duì)于經(jīng)濟(jì)增速的要求不高，而此前，在存量企業(yè)這四大因素參與增長(zhǎng)之外，企業(yè)還進(jìn)行大量新的產(chǎn)能投資，因而，需要較高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，才能有效地保持良好的企業(yè)效益。各國(guó)政府的“逆風(fēng)行事”原則是一個(gè)嚴(yán)格卻不復(fù)雜的邏輯，宏觀調(diào)控從“經(jīng)濟(jì)事實(shí)”到“政策措施”之間的推理是簡(jiǎn)單的。為熨平經(jīng)濟(jì)周期，政策往往是被動(dòng)的，或者說應(yīng)激的，對(duì)于明年的政策，政府年初怎么想并不是太重要，關(guān)鍵是判斷明年面臨的經(jīng)濟(jì)事實(shí)是什么。一旦我們看清了存量M2的質(zhì)發(fā)生了根本改變，活躍度大大提升，那么明年看到的情景將是通脹持續(xù)高企，而且，在一季度貸款的新增量試探性收縮的情況下（例如降至2萬(wàn)億全季），

15、通脹壓力仍將持續(xù)不退，那么二季度開始，信貸緊縮就將持續(xù)的超預(yù)期。最終，決策層和各經(jīng)濟(jì)主體均將接受信貸必須進(jìn)一步控制的事實(shí)。為此，要嚴(yán)格地區(qū)分“政策的說法”與“政策的實(shí)質(zhì)”，同時(shí)也要客觀地看待年度初期政策計(jì)劃的影響，客觀地理解政策“一年計(jì)劃”與“計(jì)劃一年”的基本道理。一些計(jì)劃的影響常常僅限于公布初期對(duì)預(yù)期的沖擊，隨后被修改。6、 經(jīng)濟(jì)信心將經(jīng)歷“先降后升”的V型波動(dòng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)和政策的上述判斷并不是全然引出悲觀的結(jié)論。對(duì)于信貸額度、貨幣增量收縮的幅度超預(yù)期，這將對(duì)經(jīng)濟(jì)信心形成一次較大的沖擊。然而，一如我們所分析的，貨幣信貸量上的收縮（M2增速出現(xiàn)較大幅度減緩），根源在存量貨幣資金活躍度的提升（貨幣流

16、通速度V的提升），因此，在貨幣信貸量的收縮之后，人們將發(fā)現(xiàn)實(shí)際上貨幣支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“總能量”（M*V）是足夠的，彼時(shí)，新的、朝著好的方向的超預(yù)期因素將被發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)信心將重拾。時(shí)間上，我們判斷，1季度隨著通脹水平的逐漸抬高，貨幣信貸超預(yù)期收縮的局面將被逐漸發(fā)現(xiàn)；2季度將是政策痛下決心的時(shí)刻，而3季度左右，人們又將慢慢發(fā)現(xiàn)貨幣信貸的總能量（M*V）是足夠的，收縮貨幣信貸之后，各種產(chǎn)品過快上漲的勢(shì)頭止住，且并未出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)信心受沖擊時(shí)想到的“廣譜價(jià)格暴跌”、“去庫(kù)存經(jīng)濟(jì)行為”以及“庫(kù)存跌價(jià)準(zhǔn)備的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”，同時(shí)懸疑已久的信貸泡沫問題被看到在逐漸得到解決。人們開始覺得這樣模式下的中國(guó)經(jīng)濟(jì)比較健康、比較可持

17、續(xù)，相關(guān)經(jīng)濟(jì)信心將開始恢復(fù)。由此，在通脹信貸周期的引領(lǐng)下，2011年經(jīng)濟(jì)信心將經(jīng)歷一次較大的V型波動(dòng)。7、 2011年將開始對(duì)潛在經(jīng)濟(jì)增速下降進(jìn)行確認(rèn)1、經(jīng)濟(jì)增速下降；2、通脹水平提升；3、就業(yè)、企業(yè)效益良好的“經(jīng)濟(jì)三角”：提示著另一個(gè)重大問題是，2011年中國(guó)將開始對(duì)潛在經(jīng)濟(jì)增速水平的下降進(jìn)行確認(rèn)。一般的，分析一國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增速水平，需要從資本、勞動(dòng)力、技術(shù)三大生產(chǎn)要素增長(zhǎng)的角度分析總產(chǎn)品和服務(wù)增長(zhǎng)的潛在速度。即通過柯布-道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)Yt = AKtLt(其中+=1)，通過資本存量K、勞動(dòng)力L、技術(shù)A的增速來分析總產(chǎn)出Y潛在的增速。其等價(jià)變換1為L(zhǎng)n ( Yt ) = Ln ( A) +

18、Ln ( Kt ) + Ln (Lt )，+=1。等價(jià)變換2為L(zhǎng)n ( Yt/Lt ) = Ln ( A) + Ln ( Kt /Lt )利用等價(jià)變換2，通過歷史數(shù)據(jù)，可以回歸出模型的相關(guān)參數(shù)和A，勞動(dòng)力存量數(shù)據(jù)中國(guó)有具體的統(tǒng)計(jì)，資本存量通過每年固定資本形成總額，按照10-20年線性折舊法計(jì)算得出。此項(xiàng)方法的難點(diǎn)在于，不同的折舊方法下，回歸參數(shù)截然不同，另外，未來A的估算用的是過去歷史的擬合值，這類似假設(shè)未來技術(shù)進(jìn)步等形成的全要素生產(chǎn)率（TFP）為過去歷史平均，這無(wú)疑存在較大的邏輯漏洞。相關(guān)研究文獻(xiàn)在這方面的研究結(jié)論是，資本積累對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)最大，為3.2-5.1 個(gè)百分點(diǎn)，勞動(dòng)力的貢獻(xiàn)最

19、小，為0.7-2.8 個(gè)百分點(diǎn)，而中國(guó)的全要素生產(chǎn)率在3.5-3.8 個(gè)百分點(diǎn)。換言之，中國(guó)的潛在增速在7.4%-11.7%之間，這并不令人滿意，因?yàn)樵诳傂枨蟮恼吖芾砩希绻麧撛谠鏊偈?.4%，則8%以上就為過熱，而11.7%，則不僅要繼續(xù)堅(jiān)持保八，還要保九、保十、保十一。由此，對(duì)于中國(guó)潛在增速的理解，糾結(jié)于以往的生產(chǎn)函數(shù)法已無(wú)意義，通過觀察一定經(jīng)濟(jì)增速下，價(jià)格、就業(yè)、企業(yè)形勢(shì)的變化才是更加切實(shí)的方法。毫無(wú)疑問，經(jīng)濟(jì)增速下降；通脹水平提升；就業(yè)、企業(yè)效益良好就是對(duì)潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下降的一種有力確認(rèn)。8、 對(duì)三大需求基本形勢(shì)的判斷出口：“主動(dòng)性產(chǎn)業(yè)收縮”導(dǎo)致增速下降我們判斷2011年全年出口增

20、14.3%，一至四季度分別增、%，增長(zhǎng)速度相對(duì)于2010年出現(xiàn)較大幅度的下滑，但從金額上基本為月月創(chuàng)出歷史同期的新高水平，因此不可將其視為一個(gè)大沖擊。我們的出口預(yù)測(cè)一直有兩套方法互相印證，其中一個(gè)是出口自身數(shù)據(jù)變化的時(shí)間序列方法，另一個(gè)是中國(guó)出口前16大目的地國(guó)家的GDP加權(quán)平均增長(zhǎng)率法。2010年，兩個(gè)方法的結(jié)論高度一致，均指示同比增長(zhǎng)22%以上。而今年二者出現(xiàn)了較大的差異。時(shí)間序列方法顯示的結(jié)果是14.3%，而目的國(guó)GDP加權(quán)平均增長(zhǎng)率法顯示是21%。最終我們采納的是時(shí)間序列法的較低結(jié)果，是因?yàn)槲覀兛吹剑⒂^上，出口企業(yè)利潤(rùn)率低于內(nèi)銷企業(yè)，未來的問題不是在國(guó)外是否賣得出去、國(guó)外需求是否足（

21、目的國(guó)GDP加權(quán)平均增長(zhǎng)率是否足夠大），而是國(guó)內(nèi)企業(yè)漸漸不再對(duì)做出口感興趣，最后是中國(guó)出口的供給減少，出口產(chǎn)業(yè)規(guī)模收縮導(dǎo)致整個(gè)出口下去（這個(gè)過程會(huì)伴隨越南印度等地對(duì)中國(guó)出口的替代）。我們選取了5個(gè)可反映企業(yè)盈利能力、成長(zhǎng)能力和運(yùn)營(yíng)能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)，將出口占比主營(yíng)收入達(dá)50%以上的56家企業(yè)，與A股企業(yè)進(jìn)行系統(tǒng)性對(duì)比，以考察上述假設(shè)是否成立。數(shù)據(jù)顯示，出口企業(yè)確實(shí)存在效益偏低、增長(zhǎng)偏慢、波動(dòng)偏大的事實(shí)，“主動(dòng)性產(chǎn)業(yè)收縮”可能是未來分析出口增速需要考慮的問題。投資：增速有所下滑，自有資金所占比例提升投資上，我們判斷2011年全年投資增21.5%，一至四季度分別增22.4、18.7、22.8、22.6

22、%，增長(zhǎng)速度相對(duì)于2010年有所下滑，但增速水平仍然不低。貸款雖是投資重要的資金來源，但是二者比例波動(dòng)非常大。月度累計(jì)貸款/累計(jì)投資低可至10%以下，高可達(dá)270%。由此不可將固定資產(chǎn)投資的規(guī)模，全然視為由銀行信貸規(guī)模決定。就企業(yè)而言,固定資產(chǎn)投資的資金來源主要有三種:營(yíng)業(yè)收入中包含的利潤(rùn)、通過營(yíng)業(yè)收入回收的固定資產(chǎn)折舊、銀行貸款。不管是地產(chǎn)、工業(yè)行業(yè)利潤(rùn)，2010年均取得收獲頗豐，未來一年，此兩類投資由于自有資金儲(chǔ)備均較之前有了很大的提升，因而有可能形成全年貸款/投資偏低的局面。財(cái)政資金雖機(jī)制不同，但是情況類似：由于收入的大幅增長(zhǎng)，2011年財(cái)政資金組織不僅包括當(dāng)年收入、當(dāng)年赤字，還有201

23、0年超收部分的結(jié)轉(zhuǎn)。從貨幣的角度，以上現(xiàn)象是說2011年的投資資金，可能將更大地依賴于存量資金（存款）的盤活與重新組織。由于財(cái)政政策仍定調(diào)為積極，由此財(cái)政投資的規(guī)?？赡苋詫⒕S持穩(wěn)定，但結(jié)構(gòu)上將著力于解決當(dāng)前突出問題的短板，而當(dāng)前的突出問題不外乎房?jī)r(jià)與食品通脹，因此，為解決房地產(chǎn)矛盾問題的投資，為加強(qiáng)農(nóng)產(chǎn)品供給短板的投資，為達(dá)致節(jié)能減排、布局新興產(chǎn)業(yè)的投資將是政策的重點(diǎn)。消費(fèi)：維持平穩(wěn)特征，中低端耐用品受益基建完工消費(fèi)上，我們判斷2011年全年消費(fèi)增15.7%，一至四季度分別增、15.6、15.2、15.8%，增長(zhǎng)速度相對(duì)于2010年下滑，但考慮其危機(jī)時(shí)分所受沖擊不大，且在2010年保持較高增長(zhǎng)

24、，增速實(shí)際上是不低的。在全年其他各項(xiàng)指標(biāo)增速下降的情況下，消費(fèi)的增長(zhǎng)依然處于相對(duì)穩(wěn)定的水平。我們依然認(rèn)為與基礎(chǔ)設(shè)施形成互補(bǔ)的中低端耐用消費(fèi)品存在結(jié)構(gòu)性的相對(duì)較快增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。由于過去兩年大量基建陸續(xù)完工，而基礎(chǔ)設(shè)施與消費(fèi)形成密切的互補(bǔ)關(guān)系（如道路、電力設(shè)施、電視信號(hào)、自來水管道與汽車、家電消費(fèi)存在明顯的正相關(guān)關(guān)系），基建對(duì)消費(fèi)的促進(jìn)作用是可以想見的。從歷史數(shù)據(jù)看，基建改善主要催化耐用品消費(fèi)，且非常可能是中低端耐用品的消費(fèi)，因高端耐用消費(fèi)品的目標(biāo)銷售區(qū)域不存在基建配套需要改善的問題。2011年經(jīng)濟(jì)的基本判斷：滯脹開局幾為定數(shù)我們判斷，2011年經(jīng)濟(jì)將以“滯脹”開局，這不是一種主觀猜想，而是近乎嚴(yán)格成

25、立的基本數(shù)學(xué)運(yùn)算。中國(guó)宏觀數(shù)據(jù)未公布經(jīng)季調(diào)的水平數(shù)值，而是突出“同比”特征，同比增速相當(dāng)于過去1年環(huán)比增速的累乘，具體地，某指標(biāo)的2011年1月同比增速=（1+該指標(biāo)2010年2月環(huán)比增速）*（1+該指標(biāo)3月環(huán)比增速）*.*（1+該指標(biāo)2011年1月環(huán)比增速）1。不難理解，站在現(xiàn)在的時(shí)點(diǎn)，上述公式構(gòu)成的12個(gè)數(shù)值中，2010年2-11月環(huán)比增速的十個(gè)數(shù)值已知，未知的僅為2010年12月-2011年1月兩個(gè)數(shù)值，一般可取這兩個(gè)月份過去5年環(huán)比增速的均值作為模擬值代入。由于已知部分甚多，少許未知部分可合理模擬，因此，每年經(jīng)濟(jì)開局預(yù)測(cè)的偏差不可能太大。表1：2011年各季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)時(shí)間10Q11

26、0Q210Q310Q4E10年E11Q1E11Q2E11Q3E11Q4E11年EGDP（%）11.9 10.3 9.6 9.2 9.8 8.4 8.4 8.9 9.0 8.7 工業(yè)增加值（%）15.5 16.0 13.5 12.1 14.1 9.7 10.6 11.9 11.8 11.0 出口（%）28.7 40.9 32.3 18.3 29.4 14.8 10.8 14.2 17.2 14.3 進(jìn)口（%）64.8 43.6 27.1 16.6 34.9 8.7 10.7 17.3 17.3 13.7 投資（%）26.4 25.2 23.1 23.4 24.2 22.4 18.7 22.8 2

27、2.6 21.5 消費(fèi)（%）18.1 18.5 18.4 17.9 18.2 16.0 15.6 15.2 15.8 15.7 CPI（%）（+）2.2 2.9 3.5 4.6 3.4 5.0 4.9 4.8 3.8 4.6 PPI（%）（+）5.2 6.8 4.5 5.2 5.4 4.5 4.7 6.3 4.5 5.0 M1（%）29.9 24.6 20.9 21.8 21.8 16.8 16.6 18.7 15.8 15.8 M2（%）22.5 18.5 19.0 19.3 19.3 16.5 17.1 16.7 16.7 16.7 M2增量（億元）（-）43722 23974 22550

28、 26818 117065 34193 31487 23833 31631 121144 新增貸款（億元）（-）26008 20168 16735 13877 76788 22540 17479 14504 12027 66550 其他M2源泉（億元）17714 3806 5815 12941 40277 11653 14008 9329 19604 54594 資料來源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所，注：（+）表示新增因素將大于歷史平均的情況，數(shù)據(jù)面臨調(diào)升壓力；（-）表示新增因素低于歷史，面臨調(diào)減壓力我們推算，GDP、工業(yè)增加值、進(jìn)口、出口、投資、消費(fèi)、發(fā)電量2011年1季度的增速分別為、5

29、.8%，悉數(shù)低于2010年全年的增速，也低于已經(jīng)放緩了的2010年3、4季度增速。而通貨膨脹最關(guān)鍵的指標(biāo)CPI在2011年1季度均值高達(dá)5%，不僅高于2010年全年，也將高于已經(jīng)提高了的2010年3、4季度漲幅。明年實(shí)體經(jīng)濟(jì)同比變慢是2010年4月份地產(chǎn)調(diào)控以來，經(jīng)濟(jì)環(huán)比增速歷經(jīng)波折的集中體現(xiàn)。2010年經(jīng)濟(jì)的環(huán)比增速在1-3月份持續(xù)維持高位，4-8月份出現(xiàn)一波環(huán)比下滑，隨后又開始回升，由此造成了2010年1季度的高基數(shù)，同時(shí)2-4季度的累積增速并不是特別大。而2011年1季度經(jīng)濟(jì)的環(huán)比在地產(chǎn)調(diào)控壓力釋放、通脹迫使政策進(jìn)一步收縮的背景下，也不可能太快，由此彼時(shí)經(jīng)濟(jì)同比增速的放緩幾為必然。通脹的

30、提高一方面在于2010年全年通脹環(huán)比累積漲幅很高，另一方面是因?yàn)榇媪控泿诺幕钴S度提升、通脹預(yù)期居高不下，2011年1季度本身的新增長(zhǎng)因素又很可能再次超越預(yù)期。上述情況表明，開局經(jīng)濟(jì)的滯脹特征將不僅確定地體現(xiàn)在同比上，環(huán)比出現(xiàn)滯脹也是大概率事件。2011年2季度之后的經(jīng)濟(jì)必然又受政策方向、信心預(yù)期改變等的持續(xù)影響，未知因素的比例大幅提高，按照以前的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，緊密的數(shù)據(jù)跟蹤比任何預(yù)先判斷都更為重要！由此，我們提示投資者對(duì)于該階段之后的數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)不要過于重視無(wú)論是誰(shuí)做的。對(duì)于全年乃至更長(zhǎng)時(shí)間的經(jīng)濟(jì)問題，我們應(yīng)該把精力與思考重點(diǎn)放在對(duì)各種方向性趨勢(shì)的把握上。圖1：全國(guó)發(fā)電量（億千瓦時(shí)），鋼材產(chǎn)量（萬(wàn)噸）

31、，季調(diào)圖2：十種有色金屬產(chǎn)量，水泥產(chǎn)量（萬(wàn)噸），季調(diào)3個(gè)季度以來增長(zhǎng)并不顯著3個(gè)季度以來增長(zhǎng)并不顯著資料來源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所資料來源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所圖3：商品房銷售（萬(wàn)平方米），汽車銷量（萬(wàn)），季調(diào)圖4：當(dāng)月進(jìn)出口額（億美元），季調(diào)3個(gè)季度以來增長(zhǎng)并不顯著3個(gè)季度以來增長(zhǎng)并不顯著資料來源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所資料來源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所方向性趨勢(shì)一：存量資金活化引發(fā)新增信貸大調(diào)整第一個(gè)方向性趨勢(shì)是存量資金活化將引發(fā)新增信貸大調(diào)整。由于基建工程交付與進(jìn)度款支付，貨幣資金已由行為受限、呆滯的平臺(tái)公司轉(zhuǎn)至大量的商業(yè)化企業(yè)手中，資金拉動(dòng)的不再是鋼筋混凝土等

32、產(chǎn)能過剩的行業(yè)，而是按照利潤(rùn)最大化的原則，偏好于投資供應(yīng)面最緊，最易在資金進(jìn)入后漲價(jià)，形成庫(kù)存投資收益的產(chǎn)品和行業(yè)。因此，2011年的通脹將是最大不確定因素所在，我們擔(dān)心，即使是市場(chǎng)預(yù)期的上限，對(duì)于2011年通脹的估計(jì)也是不足的；而即使是認(rèn)可明年政策為反通脹的人，對(duì)于緊縮政策的力度也將估計(jì)不足，特別地，信貸緊縮規(guī)模將超出大多數(shù)人的想象?？v觀08年底以來異動(dòng)的各項(xiàng)宏觀數(shù)據(jù)，出口、發(fā)電量、工業(yè)增加值等2009年大幅下滑的指標(biāo)已然通過2010年對(duì)應(yīng)月份的大規(guī)模復(fù)蘇而回歸正常，而消費(fèi)本身具有穩(wěn)定的性質(zhì)，未見大起大落。目前看起來，宏觀異動(dòng)指標(biāo)的修復(fù)已經(jīng)輪到了貨幣信貸領(lǐng)域，需要深切思考的一個(gè)問題是，200

33、9年以來超常規(guī)模的信貸量，是否在2011年面臨一次大規(guī)模的常態(tài)化復(fù)歸。圖5：歷年來M2增速波動(dòng)周期 單位：%M2周期波峰越高，波谷越低M2最新增速，仍遠(yuǎn)高于大部分歷史波峰。?資料來源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所M2資金持有主體改變是存量資金活化的主要原因08年底國(guó)家擬定了4萬(wàn)億投資計(jì)劃，09年中國(guó)新增貸款規(guī)模由此前的4萬(wàn)多億激增至萬(wàn)億，發(fā)生了嚴(yán)重的異動(dòng)，廣義貨幣供應(yīng)M2的新增量也隨之發(fā)生變化，從現(xiàn)在的情況回頭看，貸款異動(dòng)主要是發(fā)生了一個(gè)確鑿的事實(shí)，銀行利用經(jīng)年累月積累的金融體系內(nèi)流動(dòng)性過剩（2008年底中國(guó)貸存比僅65.1%），開始向地方投融平臺(tái)類的企業(yè)放貸。圖6：M2資金持有主體變化的情況

34、示意圖 資料來源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所平臺(tái)企業(yè)發(fā)生的微觀事實(shí)為資產(chǎn)負(fù)債表隨之快速擴(kuò)張，其負(fù)債方多了一大筆貸款（應(yīng)付賬款類負(fù)債），而資產(chǎn)方多了一筆可動(dòng)用的貨幣資金（銀行存款類資產(chǎn)），而且被賦予一個(gè)目標(biāo)：按照國(guó)家危機(jī)時(shí)分的刺激經(jīng)濟(jì)的總體戰(zhàn)略規(guī)劃，進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施等方面的投資。這個(gè)時(shí)候，新增M2持有主體的目標(biāo)函數(shù)不是一般的利潤(rùn)最大化，而是完成一種既定的計(jì)劃，順利完成項(xiàng)目建設(shè)。在貨幣上，則表現(xiàn)為M2資金持有者的行為模式發(fā)生的變化，他們不傾向于選擇供應(yīng)面偏緊的行業(yè)或者產(chǎn)品進(jìn)行投資，不注重資金投入后購(gòu)得資產(chǎn)或者產(chǎn)品的經(jīng)濟(jì)效益，或者說不注重會(huì)否“庫(kù)存會(huì)否漲價(jià)”、“資產(chǎn)會(huì)否重估”。當(dāng)前的重要問題是，隨著基

35、建工程的推進(jìn)，地方投融資平臺(tái)的資產(chǎn)負(fù)債表在逐漸開始發(fā)生變化：負(fù)債仍為貸款不變，但是資產(chǎn)方，發(fā)生了兩大不同資產(chǎn)類別的轉(zhuǎn)換：平臺(tái)的可動(dòng)用資金隨著進(jìn)度款的支付而減少，而實(shí)物類資產(chǎn)在建工程的價(jià)值余額在逐漸累積，并在完工后結(jié)轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)。近期，很多工程已然陸續(xù)完工，這一動(dòng)作意味的M2存量資金的所有權(quán)、支配權(quán)從地方投融資平臺(tái)轉(zhuǎn)移至為其工程建設(shè)提供產(chǎn)品或者勞務(wù)的各類分包企業(yè)及其上游供應(yīng)商。存量資金活化導(dǎo)致通貨膨脹為2011年最大變數(shù)以上M2資金持有主體的變化有著深遠(yuǎn)的影響。M2在平臺(tái)公司手中時(shí)，該資金有固定的投資任務(wù)，并非以逐利為目標(biāo)，資金投資項(xiàng)目所帶動(dòng)的產(chǎn)業(yè)為鋼筋混凝土以及一些簡(jiǎn)單的勞動(dòng)力。而這些要素在2

36、009年1季度之際，均存在較嚴(yán)重過剩的狀況（勞動(dòng)力彼時(shí)遇到出口危機(jī)和返鄉(xiāng)潮）。因而拉動(dòng)的主要是量，而非價(jià)?，F(xiàn)在這些平臺(tái)已將錢花出換回實(shí)物，對(duì)M2失去了所有和支配權(quán)力。反之是一些商業(yè)化程度較高的企業(yè)擁有了這些權(quán)力，這些公司的目標(biāo)函數(shù)就是利潤(rùn)最大化，資金的行事原則是選擇投資一些供應(yīng)面偏緊的行業(yè)，所以很容易引發(fā)一波又一波的產(chǎn)品價(jià)格上漲，所謂“廣譜的通貨膨脹”。可將經(jīng)典的費(fèi)雪方程式M*V=P*Q（其中，M表示貨幣供應(yīng)，V貨幣流通速度，P價(jià)格，Q經(jīng)濟(jì)中產(chǎn)品和服務(wù)的總量）細(xì)化為，M*V=P1*Q1+P2*Q2+ Pi*Qi+ Pi+1*Qi+1+Pn*Qn（其中Pi代表第i中產(chǎn)品的價(jià)格，Qi代表第i中產(chǎn)品

37、的產(chǎn)量），令其中Q1，Q2Qi為產(chǎn)能過剩的行業(yè)。比如基建、鋼筋、混凝土產(chǎn)業(yè)鏈。Qi+1，Qi+2.Qn為供應(yīng)偏緊、容易漲價(jià)行業(yè)的產(chǎn)品。例如減產(chǎn)的農(nóng)產(chǎn)品，進(jìn)口依存度高、庫(kù)存低、國(guó)內(nèi)供應(yīng)偏緊的資源、資產(chǎn)或最終商品。不難看出，M2存量資金持有主體在2009年相對(duì)偏好于進(jìn)入Q1，Q2Qi行業(yè)，以提高過剩行業(yè)產(chǎn)能利用率為主；而2011年，資金的偏好已經(jīng)變?yōu)镼i+1，Qi+2.Qn行業(yè)，廣譜通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)加大。從資金性質(zhì)上，平臺(tái)的存款屬于信貸資金或者說貸款的派生存款，多項(xiàng)法律法規(guī)對(duì)其用途進(jìn)行了制約，而資金以工程進(jìn)度款的形式流入商業(yè)化企業(yè)后則變?yōu)楦黝惼髽I(yè)的自有資金，法律上使用范圍的約束大大減低，這樣的資金進(jìn)入

38、股市甚至期貨市場(chǎng)也是合法的，更遑論在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，資金所有者按照自身預(yù)期大量購(gòu)買一些供應(yīng)偏緊，容易漲價(jià)獲利的產(chǎn)品。從規(guī)模上，這筆異動(dòng)資金大體在5萬(wàn)億左右，這不僅體現(xiàn)在09年萬(wàn)億與往年萬(wàn)億規(guī)模的差異，而且事后為銀監(jiān)會(huì)等部門清查時(shí)所驗(yàn)證。通脹超預(yù)期迫使信貸緊縮超預(yù)期隨著M2資金持有主體的結(jié)構(gòu)向02-08年復(fù)歸，M2的交易活躍度恢復(fù)到該期間的正常水平，則09-10年“M2/名義GDP”的指標(biāo)面臨由水平向約水平的復(fù)歸，很明顯，該分子式的復(fù)歸要么是分母名義GDP快速變大，要么是分子M2相對(duì)變小。由于“實(shí)際GDP”增長(zhǎng)有其固有約束，名義GDP快速變大背后就是通貨膨脹，而使M2相對(duì)變小的措施則為信貸緊縮。我們

39、相信，該復(fù)歸將既包含分母變大、也包含分子變小，背后的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義即為：通貨膨脹迫使信貸緊縮。這可能是2011年最重要的經(jīng)濟(jì)情景之一。圖7：M2/名義GDP面臨從高異常值復(fù)歸 資料來源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所不同信貸規(guī)模下的流動(dòng)性敏感分析我們認(rèn)為，這個(gè)問題將逐漸的被發(fā)現(xiàn)，通脹、特別是“信貸試探性緊縮”后通脹依然高企將是這一問題被發(fā)現(xiàn)的基本推動(dòng)力，在這樣的一種演化特征下，有必要對(duì)不同信貸規(guī)模所形成的流動(dòng)性給出情景分析。以2010年的M2/名義GDP為界：新增信貸在5-6萬(wàn)億的區(qū)間時(shí)，大量情景下M2/名義GDP均低于2010年的，證明流動(dòng)性泛濫逐步得到治理。新增信貸在6-7萬(wàn)億的區(qū)間時(shí)，不同的情

40、景M2/名義GDP距離2010年的不遠(yuǎn)，這樣可能表示2011年流動(dòng)性的狀況與2010年相差不大。新增信貸在7-8萬(wàn)億的區(qū)間時(shí)，不少情景下的M2/名義GDP高于2010年的，這可能說明流動(dòng)性在進(jìn)一步泛濫。表2：不同新增貸款規(guī)模下的流動(dòng)性情景分析其他M2增量（億元）54594545945459454594545945459454594M2增量（億元）104594109594114594119594124594129594134594M2余額（億元）827752832752837752842752847752852752857752新增信貸（億元）50000550006000065000700007

41、500080000 流動(dòng)性情景名義GDP增速大量情景下M2/名義GDP均低于2010年的，流動(dòng)性泛濫逐步得到治理流動(dòng)性依然充足流動(dòng)性進(jìn)一步泛濫16%通脹問題拖后1.80 1.81 1.82 1.84 1.85 1.86 1.87 17%1.79 1.80 1.81 1.82 1.83 1.84 1.85 18%通過當(dāng)年通脹解決部分流動(dòng)性出路1.77 1.78 1.79 1.80 1.82 1.83 1.84 19%1.76 1.77 1.78 1.79 1.80 1.81 1.82 20%當(dāng)年出現(xiàn)較嚴(yán)重的通脹1.74 1.75 1.76 1.77 1.78 1.80 1.81 21%1.73

42、1.74 1.75 1.76 1.77 1.78 1.79 資料來源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所方向性趨勢(shì)二：最大要素市場(chǎng)勞動(dòng)力的價(jià)格傳導(dǎo)鏈條被打通第二個(gè)方向性趨勢(shì)是勞動(dòng)力價(jià)格上漲，雖然本質(zhì)上亦為貨幣超發(fā)、資金活化的表現(xiàn)，但今年來這一問題引起了眾多有識(shí)之士的高度重視，也從我們多次微觀調(diào)研中得到證實(shí)，因此有必要做單獨(dú)的分析。勞動(dòng)力市場(chǎng)規(guī)模高達(dá)萬(wàn)億，在總價(jià)格體系中權(quán)重最大大家隱隱中都感覺到此項(xiàng)變化的事關(guān)重大，但是究竟其中機(jī)理是什么，至今未見很好的解釋，在此，我們建議將勞動(dòng)力與原油、原煤、鋼鐵、大米、豬肉、房地產(chǎn)、汽車等按照各自的市場(chǎng)規(guī)模進(jìn)行比較，以深刻體悟勞動(dòng)力價(jià)格變化所具有的巨大影響。按照GD

43、P收入法中的勞動(dòng)者報(bào)酬估算，當(dāng)前勞動(dòng)力要素市場(chǎng)的規(guī)模約為萬(wàn)億（占當(dāng)年GDP的39.7%），折合人均11804元/年，或億就業(yè)人員人均20128元/年。而原油、原煤、鋼鐵、大米、豬肉、房地產(chǎn)、汽車市場(chǎng)的規(guī)模分別約、萬(wàn)億。勞動(dòng)力市場(chǎng)規(guī)模分別是上述市場(chǎng)的、3.1、倍，這種市場(chǎng)權(quán)重的比較提示，勞動(dòng)力價(jià)格水平上漲1%，對(duì)于總體價(jià)格水平的壓力相當(dāng)于原油、原煤、鋼鐵、大米、豬肉、房地產(chǎn)、汽車市場(chǎng)價(jià)格上漲%、%、2%、%、%、3.1%、%。以上數(shù)據(jù)，既可幫助理解為何此前中國(guó)“通脹螺旋”常被巨大的勞動(dòng)力市場(chǎng)所吸收，又明確地說明，勞動(dòng)力價(jià)格傳導(dǎo)鏈條一旦被打通，全社會(huì)普通勞動(dòng)力價(jià)格普遍出現(xiàn)20%的提升，對(duì)于總體價(jià)格

44、水平來說是非同小可的變化。圖8：勞動(dòng)力市場(chǎng)與其他市場(chǎng)的規(guī)模比較 單位：億元資料來源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所圖9：勞動(dòng)力市場(chǎng)規(guī)模相當(dāng)于其他市場(chǎng)的倍數(shù) 資料來源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所中國(guó)勞工工資內(nèi)生地要求通貨膨脹指數(shù)化在經(jīng)濟(jì)歷史上，1970年代意大利在石油價(jià)格沖擊發(fā)生以后，面對(duì)不斷走高的通脹，政府采取了工資掛鉤通貨膨脹率的指數(shù)化措施，這種做法導(dǎo)致了工資與物價(jià)的“螺旋式上漲”，從而引發(fā)了更高的通脹。目前需要注意的一個(gè)問題是，由于中國(guó)普通勞動(dòng)者收入與基本生存標(biāo)準(zhǔn)之間的差距并不是太大，因而中國(guó)的工資可能已然內(nèi)生地要求與通貨膨脹率掛鉤。方向性趨勢(shì)三：通脹預(yù)期居高不下景氣調(diào)查數(shù)據(jù)顯示通脹預(yù)期居

45、高不下通脹預(yù)期長(zhǎng)期以來也是通脹事實(shí)的良好先行指標(biāo)，這表示通脹預(yù)期存在較強(qiáng)的自我實(shí)現(xiàn)機(jī)制。數(shù)據(jù)上，通脹預(yù)期指標(biāo)PMI購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)通?？商崆皩?duì)未來價(jià)格走勢(shì)做出較準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)。而該指數(shù)今年7月-11月出現(xiàn)連續(xù)的大幅抬升，目前已經(jīng)達(dá)到，接近歷史高位。圖10：PMI購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)顯示通脹預(yù)期高企 資料來源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所央行每季進(jìn)行的全國(guó)儲(chǔ)戶問卷調(diào)研中，“未來物價(jià)預(yù)期指數(shù)”也不斷抬升，該指數(shù)有類似PMI購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)的功能。圖11：“未來物價(jià)預(yù)期指數(shù)”顯示通脹預(yù)期高企 資料來源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所特殊經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象蘊(yùn)含高通脹預(yù)期除了景氣調(diào)查數(shù)據(jù)之外，“易腐商品”參與通貨膨脹等經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象也指示著

46、通脹預(yù)期的強(qiáng)烈?！耙赘唐贰敝冈诙唐趦?nèi)將變質(zhì)從而迅速喪失其價(jià)值的商品，例如飛機(jī)的座位，隨著飛機(jī)起飛，其價(jià)值迅速歸零。在CPI的構(gòu)成門類中，蔬菜和水果中大多數(shù)的有價(jià)值儲(chǔ)藏時(shí)間短則一兩天、長(zhǎng)則數(shù)周，也為易腐商品。由于難以低成本長(zhǎng)期囤積居奇，以基本經(jīng)濟(jì)常識(shí)推測(cè)，1、若市場(chǎng)對(duì)短期通脹分歧很大，但對(duì)中長(zhǎng)期通脹預(yù)期一致時(shí)，均衡的結(jié)果是推升黃金等“易儲(chǔ)商品”價(jià)格；2、而易腐商品作為一個(gè)大類參與了通脹，當(dāng)且僅當(dāng)市場(chǎng)較一致地預(yù)期通脹短期內(nèi)將加速拉升。顯然第二種市場(chǎng)預(yù)期的條件要比第二種嚴(yán)格得多，這造成易腐商品在歷次通脹的大多數(shù)時(shí)間中均不會(huì)輕易啟動(dòng)，而一旦第二種嚴(yán)格條件也得到滿足，“易腐商品”漲價(jià)啟動(dòng)，則通脹形勢(shì)的

47、發(fā)展需要我們更為重視，因?yàn)槎唐诩铀倮念A(yù)期已然形成。實(shí)證上，我們以蔬菜水果類食品統(tǒng)稱易腐食品，構(gòu)造一個(gè)易腐類食品CPI指數(shù)，將其和總的食品類CPI指數(shù)對(duì)照，觀察其在各輪通脹中的表現(xiàn)?？梢钥闯?，在04年、07年通脹的加速拉升期，均源于易腐類食品參與了通脹進(jìn)程，而一旦有了易腐類食品的參與，整個(gè)食品類CPI就開始突飛猛進(jìn)，成為市場(chǎng)和政府關(guān)注的焦點(diǎn)。有鑒于此，我們認(rèn)為，在這一輪的CPI上漲中，易腐食品參與價(jià)格上漲是CPI將要加速的重要信號(hào)。圖12：易腐商品參與04年通脹的情況 單位：% 資料來源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所圖13：易腐商品參與07年通脹的情況 單位：% 資料來源：Wind，國(guó)信證券

48、經(jīng)濟(jì)研究所政策實(shí)質(zhì)上轉(zhuǎn)向控制通貨膨脹“新經(jīng)濟(jì)三角”推動(dòng)政策實(shí)質(zhì)轉(zhuǎn)向反通脹在如此大的通脹壓力下，2011年的政策實(shí)質(zhì)上將轉(zhuǎn)向反通脹為主。大的方面，政策方向的判斷主要在于分清是“保增長(zhǎng)”還是“反通脹”。經(jīng)濟(jì)增速下降并非政策保增長(zhǎng)的硬約束，就業(yè)形勢(shì)、企業(yè)經(jīng)營(yíng)的持續(xù)性不出問題才是保增長(zhǎng)的硬約束，對(duì)于2011年經(jīng)濟(jì)更加全面的理解是：1、經(jīng)濟(jì)增速下降；2、通脹水平提升；3、就業(yè)、企業(yè)效益良好，如果考慮這種“新經(jīng)濟(jì)三角”，2011年數(shù)據(jù)格局類似“滯脹”，卻是一種潛在增速下降確認(rèn)過程中的“假滯脹”。中國(guó)勞動(dòng)力供給增速的降低、大權(quán)重行業(yè)產(chǎn)能投資的飽和是經(jīng)濟(jì)增速下降后就業(yè)、企業(yè)效益保持良好的主要原因：1、勞動(dòng)力供

49、給增速下降，意味著可能不需要以前那么高的經(jīng)濟(jì)增速就能緩解就業(yè)壓力；2、大權(quán)重行業(yè)產(chǎn)能投資的飽和，則使得未來這些行業(yè)的GDP創(chuàng)造將主要依托于存量企業(yè)的工資、利潤(rùn)、稅收和折舊，保持企業(yè)效益對(duì)于經(jīng)濟(jì)增速的要求不高，而此前，在存量企業(yè)這四大因素參與增長(zhǎng)之外，企業(yè)還進(jìn)行大量新的產(chǎn)能投資，因而，需要較高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，才能有效地保持良好的企業(yè)效益?？陀^看待政策的“一年計(jì)劃”與“計(jì)劃一年”各國(guó)政府的“逆風(fēng)行事”原則是一個(gè)嚴(yán)格卻不復(fù)雜的邏輯，宏觀調(diào)控從“經(jīng)濟(jì)事實(shí)”到“政策措施”之間的推理是簡(jiǎn)單的。為熨平經(jīng)濟(jì)周期，政策往往是被動(dòng)的，或者說應(yīng)激的，對(duì)于明年的政策，政府年初怎么想并不是太重要，關(guān)鍵是判斷明年面臨的經(jīng)

50、濟(jì)事實(shí)是什么。一旦我們看清了存量M2的質(zhì)發(fā)生了根本改變，活躍度大大提升，那么明年看到的情景將是通脹持續(xù)高企，而且，在一季度貸款的新增量試探性收縮的情況下（例如降至2萬(wàn)億全季），通脹壓力仍將持續(xù)不退，那么二季度開始，信貸緊縮就將持續(xù)的超預(yù)期。最終，決策層和各經(jīng)濟(jì)主體均將接受信貸必須進(jìn)一步控制的事實(shí)。為此要嚴(yán)格地區(qū)分“政策的說法”與“政策的實(shí)質(zhì)”，同時(shí)也要客觀地看待年度初期政策計(jì)劃的影響，客觀地理解政策“一年計(jì)劃”與“計(jì)劃一年”的基本道理。一些計(jì)劃的影響常常僅限于公布初期對(duì)預(yù)期的沖擊，隨后被修改。表3：歷年來工業(yè)ROA與1年期貸款利率的比較 單位：億元時(shí)間規(guī)上工業(yè)利潤(rùn)規(guī)上工業(yè)總資產(chǎn)工業(yè)ROA工業(yè)R

51、OA 當(dāng)年1年期貸款利率20014733 135402 3.62%-2.23%20025784 146218 4.11%-1.20%20038337 168808 5.29%-0.02%200411929 215358 6.21%0.90%200514803 244784 6.43%0.85%200619504 291215 7.28%1.16%200727155 353037 8.43%1.59%200830562 431306 7.79%0.86%200934542 493693 7.47%2.16%2010年前三季（年化）43860 561519 8.43%2.87%資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局

52、，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所圖14：工業(yè)ROA處于歷史高位資料來源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所圖15：工業(yè)資本的擴(kuò)張步伐減慢 資料來源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所圖16：各國(guó)15-59歲人口占比 單位：%圖17：各國(guó)撫養(yǎng)比（0-14歲+65歲以上）/15-64歲單位：%資料來源：聯(lián)合國(guó)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所資料來源：聯(lián)合國(guó)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所圖18：各國(guó)15-24歲人口占比 單位：%圖19：中國(guó)、印度、日本15-24歲人口數(shù) 單位：百萬(wàn)資料來源：聯(lián)合國(guó)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所資料來源：聯(lián)合國(guó)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所經(jīng)濟(jì)信心將經(jīng)歷“先降后升”的V型波動(dòng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)和政策的上述判斷并不是全然引出悲觀的結(jié)論。對(duì)于信貸

53、額度、貨幣增量收縮的幅度超預(yù)期，這將對(duì)經(jīng)濟(jì)信心形成一次較大的沖擊。然而，一如我們所分析的，貨幣信貸量上的收縮（M2增速出現(xiàn)較大幅度減緩），根源在存量貨幣資金活躍度的提升（貨幣流通速度V的提升），因此，在貨幣信貸量的收縮之后，人們將發(fā)現(xiàn)實(shí)際上貨幣支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“總能量”（M*V）是足夠的，彼時(shí)，新的、朝著好的方向的超預(yù)期因素將被發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)信心將重拾。時(shí)間上，我們判斷，1季度隨著通脹水平的逐漸抬高，貨幣信貸超預(yù)期收縮的局面將被逐漸發(fā)現(xiàn)；2季度將是政策痛下決心的時(shí)刻，而3季度左右，人們又將慢慢發(fā)現(xiàn)貨幣信貸的總能量（M*V）是足夠的，收縮貨幣信貸之后，各種產(chǎn)品過快上漲的勢(shì)頭止住，且并未出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)信心受沖擊時(shí)想到的“廣譜價(jià)格暴跌”、“去庫(kù)存經(jīng)濟(jì)行為”以及“庫(kù)存跌價(jià)準(zhǔn)備的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”，同時(shí)懸疑已久的信貸泡沫問題被看到在逐漸得到解決。人們開始覺得這樣模式下的中國(guó)經(jīng)濟(jì)比較健康、比較可持續(xù)，相關(guān)經(jīng)濟(jì)信心將開始恢復(fù)。由此，在通脹信貸周期的引領(lǐng)下，2011年經(jīng)濟(jì)信心將經(jīng)歷一次較大的V型波動(dòng)。2011年將開始對(duì)潛在經(jīng)