民營(yíng)上市公司資本結(jié)構(gòu)股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效概要

1、中國(guó)集體經(jīng)濟(jì)財(cái)稅金融民營(yíng)上市公司資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效 吳涵峰摘要：文章利用滬深兩市1 8 8家民營(yíng)上市公司2 0 0 3 - 2 0 0 6年的相關(guān)數(shù) 據(jù)，運(yùn)用多元線性回歸方法對(duì)民營(yíng)上市公司資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系 進(jìn)行檢驗(yàn)。研究結(jié)果表明，資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效正相關(guān)；法人股持股比例與公司 績(jī)效不存在明顯的相關(guān)關(guān)系；流通股比例與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)；第一大股東持股比 例與公司績(jī)效弱正相關(guān)。關(guān)鍵詞：民營(yíng)上市公司；資本結(jié)構(gòu)；股權(quán)結(jié)構(gòu)；公司績(jī)效一、引言從M o d i g 1 i a n i和M i 1 1 e r （ 1 9 5 8 ）共同提出的MM理論至 今，對(duì)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題的實(shí)證研究的對(duì)象

2、大多是資本市場(chǎng)較為完善的發(fā)達(dá)國(guó)家。在 廣大的發(fā)展中國(guó)家，成熟的資本結(jié)構(gòu)理論卻不能正常發(fā)揮作用。究其原因，企業(yè) 的股權(quán)性質(zhì)是一個(gè)不容忽視的因素。因此，有必要對(duì)我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)、 股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效三者關(guān)系進(jìn)行統(tǒng)籌考慮。另外，改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)民營(yíng)經(jīng) 濟(jì)的力量迅速壯大，其產(chǎn)值約占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的5 0%。民營(yíng)企業(yè)解決了所有者 缺位問(wèn)題，憑借其治理結(jié)構(gòu)比較完善、產(chǎn)權(quán)清晰的特點(diǎn)，也正日益成為我國(guó)資本 市場(chǎng)的生力軍之一。截至2 0 0 4年底，滬深兩市共有3 3 6家民營(yíng)上市公司， 其中滬市212家的總市值占滬市然而，對(duì)11. 3 4 %,流通市值占滬市1 6 . 8 2 %。于我國(guó)民營(yíng)上市公司資

3、本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效關(guān)系的實(shí)證研究卻很少。據(jù)此，本文以滬深兩市交 易所的1 8 8家民營(yíng)上市公司為研究對(duì)象，對(duì)三者關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。二、研究假設(shè)（一）資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效假設(shè)1 :在民營(yíng)上市公司中，資本結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效正相關(guān)。Harris和Ravi v債務(wù)（1 9 9 1 ）發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司宣布債務(wù)發(fā)行、替換權(quán)益或收購(gòu)股票時(shí)股票價(jià)格上 開(kāi)，宣布權(quán)益發(fā)行或權(quán)益替換債務(wù)時(shí)股票價(jià)格下降，即權(quán)益增加導(dǎo)致股票價(jià)格下 降，財(cái)務(wù)杠桿增加導(dǎo)致股票價(jià)格上升，所以財(cái)務(wù)杠桿對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生正影響。（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效假設(shè)2 :在民營(yíng)上市公司中，法人股比例與公司績(jī)效正相關(guān)。在國(guó)有股股東缺位嚴(yán)重，分散的流通股股東又難以參

4、與 企業(yè)管理的情形下，法人股大股東可能成為事實(shí)上的經(jīng)營(yíng)者或內(nèi)部人。根據(jù)J e n s e n 和三、模型構(gòu)建（一）變量選擇公司績(jī)效通過(guò)凈資產(chǎn)收益率總資產(chǎn)收益率（ROA）度量，它（ROE）、們反映了股東投入資本的回報(bào)，是企業(yè)盈利水平、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)情況的綜合反映，能 夠較好地反映經(jīng)營(yíng)成果。資本結(jié)構(gòu)通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債率（FZHL）、長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債 率（LFZHL）度量。股權(quán)結(jié)構(gòu)包含股權(quán)屬性和股權(quán)集中度兩方面，股權(quán)屬性 通過(guò)國(guó)有法人股比例（P L ）和流通股比例（P S ）、股比例（PT）度量，股權(quán)集中度通過(guò)第一大股東持股比例（CR1）度量。（二）模型建立民營(yíng)上市公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響模型：模型I: ROE

5、i t = aO + alFZHLi t + a2Meckl ing （ 1 9 7 6 ）的觀點(diǎn)，內(nèi)部股東的持股比例越高，其利益與公司的利益就越一致，因而越有動(dòng)力去監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者，而且 愿意為此付出高的監(jiān)督成本和激勵(lì)成本。假設(shè)3:在民營(yíng)上市公司中，流通股比 例與公司績(jī)效正相關(guān)。流通股股東可以 用腳投票”，當(dāng)拋出股票時(shí)將導(dǎo)致股價(jià)下 跌，給法人股股東帶來(lái)?yè)p失，從而可以減小法人股股東剝奪公司利益的風(fēng)險(xiǎn)，法 人股股東只能期待公司整體業(yè)績(jī)的提升。假設(shè)4:在民營(yíng)上市公司中，第一大股東持股比例與公司績(jī)效正相關(guān)。徐二明和 王智慧（ 2 0 0 0 ）的研究認(rèn)為，大股東的存在有利于公司價(jià)值創(chuàng)造能力的提 高，股權(quán)的

6、集中與公司的價(jià)值具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。隨著民營(yíng)上市公司第一大 股東持股比例的提高，第一大股東將積極參與上市公司管理，加大對(duì)經(jīng)理層的監(jiān) 督，這時(shí)表現(xiàn)為利益趨同效應(yīng)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)應(yīng)向好的方向發(fā)展。表1LFZHLi t+Xi t;模型 H: ROAi t = bO + blFZHLi t + b2LFZHLi t+Yi t。民營(yíng)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響模型：模型出：ROEi t = cO + clPLi t + c2PTi t + c3C R 1 i t +M i t ;模型 IV: ROAi t = dO + dlPLi t + d2PTi t + d3C R 1 i t +N i t o

7、由于國(guó)家股比例、法人股比例和流通各變量描述性統(tǒng)計(jì)（20032006年，N=188家）變量符號(hào)平均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值變量名稱(chēng)凈資產(chǎn)收益率總資產(chǎn)收益率資產(chǎn)負(fù)債率長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率國(guó)有股比例法人 股比例流通股比例第一大股東持股比例ROEROAFZHLLFZHLPSPLPTCR10. 06410. 02820. 48810. 05661. 054846. 06 5133. 933232. 5 4 2 10. 08230. 04140. 17420. 07592. 681521. 16 498. 9 9 4 5 1 4. 60690. 4 8 3 8 - 0. 30920. 0 3 9 7 0. 0 0

8、0 0 0. 0 0 0 0 2. 00 0 0 2 5. 0 0 0 0 6. 1 4 0 00. 33570. 2 1 8 6 0. 93970. 4 0 1 0 1 2. 222275. 00 0 0 6 7. 830069. 0 9 0 01 1 02 0 0 84財(cái)稅金融股比例三者之和等于1,為了防止解釋變量間存在多重共線性的影響，本文選取 法人股比例和流通股比例作為自變量。在上述模型中，下標(biāo)1 t代表第t年第1 家公司，a0、b0、c0、d0 為截距，al、a2、bl、b2、cl、c 2、四、實(shí)證研究及結(jié)論（一）變量描述性統(tǒng)計(jì)表1列示了本研究樣本中1 8 8家民營(yíng)上市公司的相關(guān)變量

9、的描述性統(tǒng)計(jì)。從表1中可見(jiàn)：凈資產(chǎn)收益率平均值為6 . 4 1 % ,總資產(chǎn)收益率平均值為 2 . 8 2 %,說(shuō)明整體而言我國(guó)民營(yíng)上市公司的績(jī)效仍有待提高；資產(chǎn)負(fù)債率平均值為上），說(shuō)明自變量和因變量之間的正相關(guān)關(guān)系均是顯著的。后兩個(gè)模型均有系數(shù) 未通過(guò)t檢驗(yàn)，模型本身均通過(guò)了F檢驗(yàn)。但各回歸模型的擬合優(yōu)度均較差， c 3、d 1、d 2、d 3 為回歸系數(shù)，Xit、Yit、Mit、Nit 為 隨機(jī)項(xiàng)。（三）樣本選取本文研究的民營(yíng)上市公司系指民營(yíng)企業(yè)直接或間接控股的在上海和深圳證券交易 所正式掛牌交易的股份有限公司，即公司最終控制人為自然人的上市公司。本文 所用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰君安經(jīng)濟(jì)金融研究

10、數(shù)據(jù)庫(kù)。在樣本的選取中，遵循以下原 則：鑒于公司上市初期，各類(lèi)因素對(duì)公司融資決策影響較大，數(shù)據(jù)可信度較低等 原因，本文僅以2 0 0 2年1 2月3 1日以前上市的民營(yíng)公司作為研究對(duì)象；不 考慮金融類(lèi)上市公司，國(guó)外做此類(lèi)研究時(shí)因金融類(lèi)公司資本結(jié)構(gòu)方面的特殊性而 一般將之剔除樣本之外；剔除ST和R square和Adj us tedR square 均小于 0 . 4 ,這說(shuō)明 各個(gè)回歸分析所得到的擬合直線是一條趨勢(shì)線，它是針對(duì)樣本總體的變動(dòng)趨勢(shì)做出的描述。從表2中可知，資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)和公司績(jī)效指標(biāo)之間呈現(xiàn)出顯著正相關(guān)關(guān)系，與假 設(shè)一致；股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)和公司績(jī)效指標(biāo)關(guān)系的實(shí)證研究結(jié)果與假設(shè)有不一致的

11、地 方。具體分析如下：資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生正影響。這一點(diǎn)與國(guó)外的研究結(jié)果相一致。目前我國(guó)民 營(yíng)上市公司的負(fù)債率與國(guó)外企業(yè)相比還處于較低水平，適當(dāng)增加負(fù)債籌資，可以 改善資本結(jié)構(gòu)不合理的狀況，也就自然有助于促進(jìn)公司績(jī)效的改善。法人股比例與公司績(jī)效不存在明顯的相關(guān)關(guān)系，這與前文假設(shè)不一致?？赡苁且?為法人股較流通股穩(wěn)定性強(qiáng)，投機(jī)性弱，這就決定了法人股股東更加關(guān)注公司長(zhǎng) 期的經(jīng)營(yíng)進(jìn)而提高公司績(jī)效。另外，不少法人持股的民營(yíng)上市公司通過(guò)上市圈錢(qián) 為其母公司或關(guān)聯(lián)公司解決資金困難，而很少用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，當(dāng)然也就不會(huì)對(duì)公 司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生正向效果。流通股比例與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)，這與前文假設(shè)也不一致?？赡艿脑?/p>

12、是，由于持 股比例不高，流通股股東缺乏參與公司治理的能力和積極性，其投資的主要收益 來(lái)源于股票市場(chǎng)的短期差價(jià)，以短線買(mǎi)賣(mài)為主，有較高的換手率，對(duì)公司治理的 影響很小。第一大股東持股比例與公司績(jī)效弱正相關(guān)。一般而言，第一大股東有足夠的精力 去收集信息并有效監(jiān)督管理層，而不會(huì)像小股東那樣搭便車(chē)”，監(jiān)督成本與他們進(jìn)行較好的監(jiān)督所帶來(lái)的收益相比，后者往往大于前者。參考文獻(xiàn)：4 8. 8 1 %,說(shuō)明我國(guó)民營(yíng)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率偏低，這在很大程度上是由我國(guó)上市公司的股權(quán)融資偏好造成的；長(zhǎng)期資產(chǎn) 負(fù)債率平均值僅為5.66%,可見(jiàn)我國(guó)民營(yíng)企業(yè)所有負(fù)債比重中絕大部分來(lái)自 于短期負(fù)債融資；國(guó)有股的持股比例最高只

13、有12. 1 2 %,流通股比例平均為3 3 . 9 3 %,而法人股持股比例基本在4 0%以上，最高達(dá)到7 5%,可見(jiàn)在民營(yíng)上市公司中，國(guó) 有股的持股比例較低，法人股持股比例相對(duì)較高；第一大股東持股比例的最小值和最大 值之間差別較大，可知民營(yíng)上市公司的股權(quán)集中度存在較大的差異。（二）回歸分析依據(jù)上文建立的四個(gè)回歸模型，得出回歸結(jié)果如表2所示。前兩個(gè)模型的各系數(shù)基本上均通過(guò)了 t檢驗(yàn)（1 %、5 %或1 0 %水平上），模 型本身也均通過(guò)了 F檢驗(yàn)（1 %或5 %水平PT類(lèi)上市公司，這些公司或財(cái)務(wù)狀況異常，或已連續(xù)虧損兩年以上，若將其納入研究樣本中將影響研究結(jié)論。經(jīng)過(guò)篩 選，最終確定了1 8

14、8家民營(yíng)上市公司作為研究樣本，并使用它們2 0 0 32 0 0 6年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。表2模型常數(shù)資產(chǎn)負(fù)債率資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效影響的回歸分析（模型I、H、m、IV）I （被解釋變量：凈資產(chǎn)收益率ROE 1 t） n （被解釋變量：總資產(chǎn)收益率R O A i t ）系數(shù)T- test4. 7530. 7382. 1170. 2320. 2293. 569*1. 341系數(shù)T testlO. 9495. 2 8 8 1. 9050. 2690. 26513. 983*1. 3380. 050*0. 0 1 6 0. 106*0. 052*0. 052*0. 043*F ZHL i t長(zhǎng)期資產(chǎn)

15、負(fù)債率LFZHLi tR squa reAdj us tedR squareF值D. W值模型常數(shù)法人股比例PL i t流通股比例PT i t第一大股東持股 比例 C R 1 i tm （被解釋變量：凈資產(chǎn)收益率ROE 1 t） IV （被解釋變量：總資產(chǎn)收益率R O A i t ）系數(shù)Ttest4. 5 1 0 0. 132 2. 5 2 0 1. 7210. 3240. 3209. 712*2. 177系數(shù)T test3. 4 7 6 0. 728 0. 6862. 1580. 3570. 35413. 639*1. 9540. 910*0. 0 0 7 - 0. 297*0. 0012*0. 532*0. 0 2 4 - 0. 4 1 4 0. 015*RsquareAdj us tedR squareF值D. W值1、Harri sM. , A. Raviv. Thetheoryofcapi tai structure J. JournalofFinance, 19 91