股權(quán)分置背景下的隧道效應(yīng)與過度融資

1、股權(quán)分置背景下的隧道效應(yīng)與過度融資股權(quán)分置背景下的隧道效應(yīng)與過度融資內(nèi)容提要本報告結(jié)合中國上市公司融資的現(xiàn)實(shí)情況，從理論和實(shí)證兩個方面研究中國上市公司過度融資產(chǎn)生的內(nèi)在原因和過度融資程度，及其對上市公司資本結(jié)構(gòu)以及股市基本功能的影響，并進(jìn)一步研究了證監(jiān)會為解決上市公司過度融資而制定的融資限制性政策的整體及微觀效果。通過理論研究和實(shí)證研究，我們得出了以下結(jié)論： （1）控股股東為了轉(zhuǎn)移上市公司資產(chǎn)，會造成上市公司過度融資。（2）股權(quán)分置導(dǎo)致了上市公司更大規(guī)模的過度融資。（3）中國上市公司總體過度融資程度至少為9.41%以上，其中過度融資規(guī)模超過1000萬元的285家公司平均過度融資程度達(dá)到了54.

2、33%左右，平均過度融資規(guī)模為3.08億元。（4）過度融資導(dǎo)致上市公司不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)及股權(quán)融資偏好。 （5）利用融資限制性政策來解決上市公司過度融資問題，雖然在整體上有效，但在微觀層面無效。在以上研究結(jié)論的基礎(chǔ)上，我們提出了如下建議： （1）解決股權(quán)分置是融資規(guī)模市場化改革的前提。（2）盡快解決股權(quán)分置。（3）當(dāng)股權(quán)分置未得到解決時,應(yīng)實(shí)施類別股東表決機(jī)制和更嚴(yán)格的融資限制性政策。 27目 錄1、 研究背景1.1.研究目的1.2.國內(nèi)外相關(guān)研究2、 股權(quán)分置背景下的過度融資2.1.非股權(quán)分置背景下的隧道效應(yīng)程度2.2.股權(quán)分置背景下的隧道效應(yīng)程度2.3.結(jié)論：股權(quán)分置導(dǎo)致了上市公司更大規(guī)模

3、的過度融資3、 上市公司過度融資的統(tǒng)計(jì)描述及分析3.1.過度融資的衡量指標(biāo)3.2.中國上市公司的過度融資狀況4、 過度融資對資本結(jié)構(gòu)的影響及對股票市場的危害4.1.過度融資對資本結(jié)構(gòu)的影響4.2.過度融資對股票市場的危害5、 融資限制性政策降低過度融資程度的效果5.1.融資限制性政策的整體效果5.2.融資限制性政策的微觀效果6、 結(jié)論及建議6.1.結(jié)論6.2.建議1.研究背景1.1研究目的隨著中國上市公司數(shù)量的不斷增多，與上市公司融資相關(guān)的各種問題也逐漸暴露。如上市公司在融資之前出現(xiàn)的盈余管理、編造募集資金投資項(xiàng)目、相互擔(dān)保融資形成擔(dān)保圈等問題；在融資后出現(xiàn)的變更募集資金投向、募集資金閑置、將

4、募集資金轉(zhuǎn)移至控股股東等問題 Aharony, Lee, 和Wong (2000)研究了中國公司在IPO時的盈余管理；陳小悅等（2000）研究了配股權(quán)與上市公司利潤操縱問題；何誠穎、謝飛（2003）研究了擔(dān)保圈問題；陳湘永、黃雪莉（2002）研究了委托理財(cái)問題；盧雄鷹等（2002）研究了上市公司變更募集資金投向行為；彭強(qiáng)、周海鷗（2002）研究了上市公司對外擔(dān)保問題。以上這些問題的產(chǎn)生，都和中國上市公司過度融資相關(guān)。本文對過度融資的定義如下：如果一個項(xiàng)目并不能給公司帶來正的凈現(xiàn)值，那么為這個項(xiàng)目的融資即被視為過度融資。過度融資明顯違背了公司價值最大化標(biāo)準(zhǔn)，并逐步喪失資本市場優(yōu)化資源配置和價值發(fā)

5、現(xiàn)功能，這將動搖中國股市存在的基礎(chǔ)。本研究將結(jié)合隧道效應(yīng)和中國上市公司股權(quán)分置的現(xiàn)實(shí)情況，從理論和實(shí)證兩個方面研究中國上市公司過度融資產(chǎn)生的內(nèi)在原因以及融資限制性政策實(shí)施的效果。1.2國內(nèi)外相關(guān)研究自Jensen和Meckling（1976）從研究不同利益主體在契約關(guān)系中產(chǎn)生的利益沖突入手建立起代理理論以來，公司融資行為的研究領(lǐng)域就突破了以往公司價值最大化的框架。最近二十年，在不同股東之間的利益沖突以及該沖突對公司股利分配和資本結(jié)構(gòu)等方面影響的研究逐漸增多。本文認(rèn)為，控股股東（Controlling shareholder）和小股東（Minority shareholders）之間存在的利益沖

6、突，是導(dǎo)致公司融資行為偏離公司價值最大化目標(biāo)的主要原因。在控股股東和小股東利益沖突的研究方面，Demsetz(1985)、La Porta et al(1997,1998,1999)、McConnell 和Servaes(1990)、Mikkelson 和 Partch(1989)、Morck等人(1988)認(rèn)為控股股東和小股東之間經(jīng)常出現(xiàn)嚴(yán)重的利益沖突，控股股東可能以犧牲小股東的利益為代價來追求自身利益。Shleifer 和 Vishny(1997)以及Pagano 和 Roel(1998)指出，控股股東可以利用小股東無法分享的控制權(quán)，通過侵害小股東利益來獲取私利。Johnson等(2000

7、)把控股股東利用金字塔式的股權(quán)結(jié)構(gòu)，將底層公司的資金通過證券回購、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、利用轉(zhuǎn)移定價進(jìn)行內(nèi)部交易等方式轉(zhuǎn)移到控股股東手中，從而使底層公司小股東利益受到侵害的行為稱為“隧道效應(yīng)（tunneling）”。 國外學(xué)者隨后將研究重點(diǎn)放在法律保護(hù)以及控股股東持股比例與“隧道效應(yīng)”的關(guān)系方面。在法律保護(hù)方面，Bebchuk(1994), Stiglitz(1985)指出當(dāng)保護(hù)小股東的法律軟弱無力的時候，控股股東濫用其控制權(quán)優(yōu)勢會損害外部投東的利益，從而降低公司的價值。Grossman 和 Hart(1988), Harris 和 Raviv(1988)則專門分析了會給控股股東濫用權(quán)力提供便利的一些特定

8、法律安排。Claessens, Djankov, Fan 和Lang(1999)的實(shí)證研究表明東亞國家公司治理的主要問題是控股股東對小股東的掠奪行為。在股東結(jié)構(gòu)對隧道效應(yīng)的分?jǐn)傆绊懛矫?，Zwiebel（1995）較早對公司同時存在多個大股東時的情形進(jìn)行了分析，Pagano和Roel（1998）、Bennedsen 和Wolfenzon（1999）、Henrik, Cronqvist 和Mattias（2001）研究了多個大股東的存在對于抑制資產(chǎn)掏空等侵害行為的作用，認(rèn)為多個大股東的存在可以起到互相監(jiān)督的作用，從而有效地限制控股股東的侵害行為。從控股股東和小股東利益沖突的角度 鑒于上市公司不放棄

9、任何一次股權(quán)融資機(jī)會的現(xiàn)狀，較多學(xué)者認(rèn)為中國上市公司存在股權(quán)融資偏好，并主要從比較股權(quán)融資和債權(quán)融資成本這一角度進(jìn)行了研究，如陸正飛、葉康濤（2004）、黃少安、張崗（2001）、沈藝峰和田靜（1999 ）、陳曉和單鑫（1999 ）、萬朝領(lǐng)等（2002）、譚峻、吳林祥（2002）等。，李迅雷等（2000）指出了這兩類股東之間的利益沖突，鄭祖玄等（2004）指出控股股東可以通過上市公司股權(quán)融資獲得股權(quán)增值收益，劉俏、陸洲（2004）考察了中國上市公司在控制股東謀求自己利益的前提下，其盈余管理和公司資源“隧道效應(yīng)”的相關(guān)性。何衛(wèi)東（2004）指出上市公司本著為非流通股東通過其他途徑獲取利潤的目的而

10、進(jìn)行融資，但未能揭示其具體原理，也未能指出證監(jiān)會制定上市公司融資限制性政策的原因。盡管近年來國內(nèi)對上市公司過度融資非常關(guān)注，從監(jiān)管層到普通投資者的各種看法和爭論也時時見諸報端，但真正符合學(xué)術(shù)規(guī)范的研究成果則幾乎沒有，以至于現(xiàn)有研究未能對中國上市公司融資行為提供可信的解釋。部分原因是因?yàn)楣蓹?quán)分置的特殊性使得中國上市公司的融資行為的作用機(jī)理與國外上市公司截然不同；部分是因?yàn)檫^度融資的市場表現(xiàn)較多 如前文提到的盈余管理、編造募集資金投資項(xiàng)目、擔(dān)保圈、變更募集資金投向、募集資金閑置、將募集資金轉(zhuǎn)移至控股股東等諸多問題。，較難從這些問題中歸納出內(nèi)在規(guī)律。本文的研究目的，主要是想解答如下兩個問題：（1）為

11、什么控股股東在股權(quán)分置的情況下會更大程度地利用隧道效應(yīng)侵害小股東利益；（2）為什么不能讓上市公司自主決定融資行為，而需要證監(jiān)會制定的上市公司融資限制性政策?；谏鲜龇治?，本文研究的結(jié)構(gòu)安排是：第二部分利用模型研究股權(quán)分置所導(dǎo)致的中國上市公司過度融資問題，第三部分對上市公司過度融資的狀況進(jìn)行描述，第四部分研究過度融資對資本結(jié)構(gòu)的影響及對股票市場的危害，第五部分研究證監(jiān)會融資限制性政策的實(shí)施效果，最后提出針對性政策建議。2.股權(quán)分置背景下的過度融資本部分研究控股股東在上市公司融資決策方面的利潤函數(shù)，分析上市公司何種融資行為能夠?qū)崿F(xiàn)控股股東利潤最大化。從結(jié)果來看，由于流通股與非流通股的定價方式的不同

12、，與不存在股權(quán)分置的情況相比，中國上市公司控股股東將從上市公司通過隧道效應(yīng)轉(zhuǎn)移更多的資產(chǎn)。為了擴(kuò)大控股股東可轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的數(shù)量，上市公司將進(jìn)行過度融資。2.1非股權(quán)分置背景下的隧道效應(yīng)程度首先，通過模型來刻畫不存在股權(quán)分置情況下，控股股東通過隧道效應(yīng)侵占公司資產(chǎn)的最優(yōu)解。假設(shè)1：A0是公司的總資產(chǎn)， V0是公司股票的市場價值，公司的負(fù)債D是有抵押或者有擔(dān)保的無風(fēng)險債務(wù)。是流通股的市凈率，因此存在下式： (1)資產(chǎn)被轉(zhuǎn)移出公司后，公司股票市場價值的損失將通過市凈率而放大。考慮到假設(shè)1中，公司負(fù)債均是無風(fēng)險債務(wù)，因此市場價值的損失全部表現(xiàn)為股價的下跌，即損失全部由股東來承擔(dān)。假設(shè)2：A是通過隧道效應(yīng)轉(zhuǎn)

13、移出公司的資產(chǎn)。V是股東的損失額。公司具有規(guī)模不變的生產(chǎn)函數(shù)且是共同知識，因此當(dāng)資產(chǎn)被轉(zhuǎn)移后，市場并不改變對公司剩余資產(chǎn)盈利能力的評價。故存在： (2)假設(shè)3：具有控制權(quán)的控股股東占有全部股權(quán)的比例為，0<<1，控股股東可以單獨(dú)地做出決策，從而決定通過隧道效應(yīng)轉(zhuǎn)移出公司的資產(chǎn)金額。但是，任何轉(zhuǎn)移行為都不會是無成本的，由于存在監(jiān)管當(dāng)局查處的可能，隨著從公司轉(zhuǎn)移出的資產(chǎn)占公司總資產(chǎn)比例的提高，被查處和懲罰的可能性會迅速提高，并且被懲罰的力度也會快速提高，這意味著隨著轉(zhuǎn)移資產(chǎn)比例的提高，隧道效應(yīng)的額外成本具有邊際遞增的性質(zhì)。設(shè)為轉(zhuǎn)移出公司的資產(chǎn)與公司總資產(chǎn)的比例，即： (3)由假設(shè)可知：

14、這個成本對于來說，應(yīng)當(dāng)存在著邊際遞增的性質(zhì)。設(shè)為其它影響成本的因素，這里是一個向量。則轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的成本可以描述為： (4)根據(jù)以上的假設(shè)1，2，3可知，控股股東侵占公司資產(chǎn)的收益函數(shù)為： (5)將公式(1)，(2)，(3)，(4)代入公式(5)可得： (6)對于控股股東來說，收益函數(shù)的最大化問題即： (7)根據(jù)假設(shè)3中轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的成本函數(shù)所具的特點(diǎn)，可知公式(7)的目標(biāo)函數(shù)是一個嚴(yán)格的凹函數(shù)，因此求解此最優(yōu)化僅需要一階條件。求解此最優(yōu)化可得控股股東的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移最優(yōu)規(guī)模。當(dāng)時，取得角點(diǎn)解，此時最優(yōu)的0，即控股股東不會將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出公司。由于0<<1，相當(dāng)于，要符合這個條件，意味著具有較高的值

15、。也就是說，當(dāng)市場對公司資產(chǎn)盈利能力具有較高的評價時，即具有較高的值時，將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出公司意味著市值的重大損失，控股股東轉(zhuǎn)移出的資產(chǎn)不足以彌補(bǔ)其在市值方面的損失。當(dāng)，即時，此時控股股東將會將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出公司?？梢缘贸鲎顑?yōu)化的一階條件為： (8)盡管可求出公式(8)所示的最優(yōu)化的一階條件，但公式(8)并未能直接給出最優(yōu)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移規(guī)模。這是因?yàn)檗D(zhuǎn)移資產(chǎn)的成本函數(shù)是以公式(4)所示函數(shù)的一般形式給出，不能通過一階條件求出最優(yōu)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移水平，但可以對最優(yōu)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移水平作比較靜態(tài)分析。對公式(8)作全微分可得： (9)依據(jù)比較靜態(tài)分析的一般方法，分別視其他參數(shù)不變情況下，看最優(yōu)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移水平與各個參數(shù)的關(guān)系

16、?？汕蟮茫?(10) (11) (12)根據(jù)以上公式(10)，公式（11）及公式（12）可得比較靜態(tài)分析的結(jié)論：（1）在確?？刂茩?quán)的情況下，控股股東所持有的股份越少，則控股股東越傾向于將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出公司。（2）當(dāng)公司的資產(chǎn)被市場評價越低，控股股東越傾向于將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出公司。（3）公司的資產(chǎn)越多，則控股股東越傾向于將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出公司。2.2股權(quán)分置背景下的隧道效應(yīng)程度但是，對于中國上市公司而言，控股股東均為持有非流通股的股東。由于市場的分隔，非流通股的交易價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于流通股的交易價格。盡管控股股東在全部股本中占有很大的比例，即很高，但非流通股股東并不關(guān)心公司股票的市場價值。對于控股股東來說，非流通股的

17、價格與每股凈資產(chǎn)的差價很小，不足以反映市場對資產(chǎn)盈利能力的評價。所以公式(7)并不是中國上市公司控股股東的最大化函數(shù)。通過修改這一模型，可以刻畫出股權(quán)分置背景下，控股股東侵占公司資產(chǎn)的最優(yōu)解。假設(shè)4：非流通股交易市場所給出的非流通股市凈率要低于流通股市凈率，非流通股的市凈率為q2，且q2<<q1。在中國股權(quán)分置的市場中，就中國上市公司歷年的平均狀況而言，q2=1.07 國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓價與每股凈資產(chǎn)之比的中位數(shù)為1.07。資料來源：民營企業(yè)受讓國有股究竟誰獲益?，新財(cái)富，2002年10月，總第18期。，q1=4.04 1992年至2003年，q1在2.2至6.93之間波動，歷年的平均

18、值為4.04。資料來源：作者利用“天相投資分析系統(tǒng)V3.10版”匯總統(tǒng)計(jì)而得。，q2<<q1這一假設(shè)是合理的。依據(jù)此假設(shè)，可以得到持有非流通股的控股股東的最大化目標(biāo)函數(shù)為： (13)同樣，當(dāng)時，最優(yōu)的0，即控股股東不會將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出公司。對于中國上市公司來說，在q2=1.07的條件下，只有當(dāng)時，才能成立，但此時上市公司社會公眾股所占比例小于15%，直接違反了上市要求。目前的現(xiàn)實(shí)情況是=0.42 截至2004年12月17日，中國上市公司第一大股東持股比例平均值為42.18%。資料來源：作者利用“天相投資分析系統(tǒng)V3.10版”匯總統(tǒng)計(jì)而得。，顯然在中國并不成立，0并不存在。與此相反，中國

19、上市公司普遍合乎存在最優(yōu)解的條件。使用同樣的方法，可以得到： (14)對(14)公式作比較靜態(tài)分析，同樣可以得出公式(10)，(11)，(12)的結(jié)論。此時的條件已經(jīng)發(fā)生變化。在股權(quán)分置的情況下由于q2<<q1，使得即使轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的成本與股權(quán)分置無關(guān)，僅僅因?yàn)楣蓹?quán)分置本身，即會造成控股股東更多地侵占公司資產(chǎn)。根據(jù)以上的分析，可以得出中國上市公司普遍地合乎實(shí)施隧道效應(yīng)的條件，并且存在一個轉(zhuǎn)移資產(chǎn)規(guī)模的最優(yōu)規(guī)模。并且，如果公司的資產(chǎn)較大，則轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的最優(yōu)規(guī)模也較大。對于控股股東來說，如果可以通過發(fā)行股權(quán)融資以擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，則意味著可以將更多的資產(chǎn)從公司中轉(zhuǎn)移出去。對于控股股東來說，是否存

20、在這樣的情況：僅僅從轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的要求出發(fā)，就有發(fā)行股權(quán)融資的可能？為解決這個問題，我們重新構(gòu)建一個模型。在這個模型里，將發(fā)行股權(quán)融資也作為控股股東的選擇變量考慮進(jìn)去。顯然，如果這個選擇變量存在一個正的最優(yōu)解，并且這個最優(yōu)解高于不存在股權(quán)分置情況下的最優(yōu)解，那么可以認(rèn)為僅僅出于轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的考慮，股權(quán)分置也會造成了控股股東過度地發(fā)行股權(quán)融資。假設(shè)5：新發(fā)行的融資并不會在未來帶來任何新的現(xiàn)金流。并且這一假設(shè)成為共同知識。均衡市場要求出讓的權(quán)益應(yīng)當(dāng)?shù)扔谛鹿蓶|的出資額。設(shè)發(fā)行數(shù)量為M。依據(jù)假設(shè)5，由于發(fā)行新股后，并不會在未來給公司帶來任何正的現(xiàn)金流，因此新發(fā)行的股權(quán)僅僅意味著攤薄公司已有項(xiàng)目的未來現(xiàn)金流，故

21、M必然小于V0。此時控股股東的股份被攤薄為：，控股股東在考慮發(fā)行股權(quán)融資情況下的收益函數(shù)為： (15)最大化控股股東的收益為： (16)目標(biāo)函數(shù)的二階偏導(dǎo)數(shù)及交叉偏導(dǎo)數(shù)分別為： (17) (18) (19)二次型的海塞行列式為： (20)根據(jù)目標(biāo)函數(shù)對選擇變量M，A的二階偏導(dǎo)數(shù)及混合偏導(dǎo)數(shù)的符號可知此海賽行列式為處處負(fù)定的。因此目標(biāo)函數(shù)最大化問題滿足二階充分條件。根據(jù)最大化的一階條件，分別對M，A求偏導(dǎo)，可得： (21) (22)同樣，雖然無法求解出最優(yōu)水平的股權(quán)融資規(guī)模及資產(chǎn)轉(zhuǎn)移規(guī)模，但是可以知道這個最優(yōu)解的存在性。這意味著僅僅從轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的要求出發(fā)，控股股東就有發(fā)行股權(quán)融資的可能。現(xiàn)在要關(guān)注

22、的問題是：這個最優(yōu)解是否會大于不存在股權(quán)分置情況下的最優(yōu)解。對此對公式(21)，公式(22)作比較靜態(tài)分析?？紤]到僅需要對q2進(jìn)行比較靜態(tài)分析，因此取其它任何參數(shù)的微分量為0，故對公式(21)，公式(22)取全微分可得： (23) (24)寫成矩陣形式即： (25)則依據(jù)克萊姆法則可得： (26)不存在股權(quán)分置情況下控股股東的最大化公式，只需用替換存在股權(quán)分置情況下控股股東最大化公式中的即可。2.3結(jié)論：股權(quán)分置導(dǎo)致了上市公司更大規(guī)模的過度融資根據(jù)的假設(shè)及以上比較靜態(tài)分析的結(jié)果，可以看出在股權(quán)分置的情況下，由于非流通股股價低于流通股股價，也就是，即便新發(fā)行的融資并不會在未來帶來任何新的現(xiàn)金流，

23、控股股東僅僅出于通過隧道效應(yīng)轉(zhuǎn)移上市公司資產(chǎn)的目的，也會造成上市公司過度地進(jìn)行股權(quán)融資，上市公司過度債權(quán)融資的原因也與此類似，過度融資由此產(chǎn)生。且股權(quán)分置下的過度融資規(guī)模要大于不存在股權(quán)分置下的過度融資規(guī)模。3.上市公司過度融資的統(tǒng)計(jì)描述及分析3.1過度融資的衡量指標(biāo)過度融資包括過度股權(quán)融資和過度債權(quán)融資。雖然上市公司一般不向社會公眾披露其債權(quán)融資的使用情況，很難獲得債權(quán)融資資金用途的相關(guān)數(shù)據(jù)。然而債權(quán)融資的資金提供者出于規(guī)避風(fēng)險的需要，一般以公司股東權(quán)益為基礎(chǔ)提供資金，債權(quán)融資規(guī)模表現(xiàn)為股權(quán)融資規(guī)模的一定比例，由此可以用過度股權(quán)融資程度來衡量過度融資程度。盡管過度融資是指上市公司在投資項(xiàng)目凈

24、現(xiàn)值小于零情況下仍進(jìn)行融資，融資規(guī)模超出公司價值最大化下融資規(guī)模的那部分融資，但無法得到相關(guān)的真實(shí)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，因此本文用上市公司股權(quán)融資資金閑置比例來間接地衡量上市公司過度融資程度。這是因?yàn)椋緦?shí)施股權(quán)或債權(quán)融資募集資金后，如果無法按照計(jì)劃使用募集資金，這部分募集資金就存在過度融資的可能；無法按照計(jì)劃使用的募集資金中，沒有轉(zhuǎn)而投向其它項(xiàng)目而是完全閑置不用的資金 上市公司往往以原有募集資金使用項(xiàng)目實(shí)施的市場環(huán)境發(fā)生變化為由，來解釋其未按照原計(jì)劃使用募集資金的原因。雖然中國上市公司募集資金需要證監(jiān)會核準(zhǔn)，從制定募集資金計(jì)劃書到募集資金完成大約有1-2年左右的時間間隔，但在這一時間間隔成為共同知識的

25、情況下，上市公司應(yīng)該能夠理性預(yù)期到項(xiàng)目的審批時間，市場環(huán)境變化作為解釋募集資金閑置的用途并不可信。更何況上市公司的閑置資金往往不是停留在上市公司帳戶內(nèi)，而是被其控股股東通過其它應(yīng)收款、應(yīng)收帳款、購買控股股東資產(chǎn)等方式轉(zhuǎn)移出去，這就更令人懷疑上市公司最初的融資動機(jī)。劉少波、戴文慧（2004）研究了中國上市公司募集資金投向變更研究，但沒有研究資金閑置及其資金閑置背后的蘊(yùn)涵的問題。，則應(yīng)當(dāng)屬于過度融資。用以下方式來具體地衡量過度融資規(guī)模：公司在第t年通過發(fā)行新股、配股、增發(fā)等三種股權(quán)融資方式所募集的資金中，完全閑置不用的資金額占募集資金總額的比例，代表著公司在第t年的過度融資程度（OIT）。即：OI

26、T=（IT-CT）/ IT (27)其中，OIT表示公司在第t年的過度融資程度，IT 表示公司在第t年股權(quán)融資金額，CT表示公司第t年募集資金的改投金額。3.2中國上市公司的過度融資狀況依據(jù)以上定義所進(jìn)行的研究表明，中國上市公司總體過度融資程度至少為融資額的9.41%以上。原始數(shù)據(jù)來自聚源數(shù)據(jù)證券投資分析系統(tǒng)鵬搏WIN1.0版中募集資金變更用途數(shù)據(jù)庫，包括了1993年5月1日 1993年5月1日之前，由于信息披露的不完善性，無法獲得資金變更的相關(guān)數(shù)據(jù)。至2004年11月30日上海深圳證券交易所全部上市A股的募集資金變更數(shù)據(jù)。剔除掉方正科技(600601)、*ST興業(yè)(600603)、飛樂音響(

27、600651)、愛使股份(600652)、申華控股(600653)等5家全流通上市公司后，上市公司一共發(fā)生了1610家次資金變更情況 這段期間上市公司通過發(fā)行新股、配股、增發(fā)等方式募集資金總數(shù)為7345.83億元。，變更所涉及的資金投向?yàn)?370.41億元，占融資總數(shù)的18.66%。其中上市公司由于資金閑置所導(dǎo)致的總體過度股權(quán)融資程度為9.41%，過度股權(quán)融資691.14億元，接近1993年-2003年年平均726億元的股權(quán)融資額。過度融資普遍存在，過度融資規(guī)模超過1000萬元的285家公司 這類公司過度融資情況較為真實(shí)，對其影響因素的分析更有利于揭示過度融資的本質(zhì)。1610家次的募集資金變更

28、數(shù)據(jù)中，扣除資金閑置金額小于等于1000萬元后得到660家次數(shù)據(jù)，將這660家次數(shù)據(jù)中同一家上市公司同一次募集資金的變更用途情況合并后得到299家上市公司?？鄢暨^度融資程度的2個數(shù)據(jù)異常點(diǎn)和12個融資規(guī)模數(shù)據(jù)缺失的上市公司后，得到285家次上市公司過度融資程度及其相關(guān)因素?cái)?shù)據(jù)。過度融資金額大約占融資總額的54.33%，平均過度融資規(guī)模為3.08億元，其中過度股權(quán)融資平均規(guī)模為1.72億元，過度債權(quán)融資平均規(guī)模為1.36億元。如此高的比例標(biāo)志著上市公司融資活動明顯違反了公司價值最大化的標(biāo)準(zhǔn)。表 1列出了這285家公司的過度融資數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)顯示其平均過度股權(quán)融資規(guī)模為1.72億元，過度股權(quán)融資規(guī)模

29、占當(dāng)年融資額的平均比重為39.92%，過度股權(quán)融資規(guī)模占上年總資產(chǎn)的平均比重為21.44%。需要說明的是，表 1所列出的公司盡管過度股權(quán)融資規(guī)模超過了1000萬元，但這些公司在過度股權(quán)融資當(dāng)年平均每家仍增加了1.36億元的負(fù)債，這部分銀行貸款在股權(quán)融資資金尚且閑置的情況下，也應(yīng)屬于過度融資的范圍。綜合考慮過度股權(quán)以及過度債權(quán)融資，這285家上市公司平均過度融資程度超過融資額的一半，過度融資金額大約占融資總額的54.33% 簡化的計(jì)算公式為：（1.72+1.36）/（1.72/39.92%+1.36）=54.33%。如果考慮到按計(jì)劃使用和改投項(xiàng)目中實(shí)際被控股股東占用的部分，以及融資行為都是在證監(jiān)

30、會融資限制性政策限制下的背景，上市公司平均過度融資程度可能更高。衡量所有公司過度融資集中度，可以發(fā)現(xiàn)其赫芬德爾赫希曼指數(shù)（Herfindahl-Hirschman Index, HHI）低于1000，僅為199.10，且過度融資金額最高的前20%家公司過度融資金額占過度融資總額的比重僅為66.15%，說明過度融資并未集中在個別公司，而是在這285家公司中普遍存在。表 1 285家研究樣本過度股權(quán)融資程度的一般性描述285家研究樣本過度股權(quán)融資的相關(guān)變量均值中位數(shù)最大值最小值標(biāo)準(zhǔn)差過度融資程度OI（%）39.9228.50266.741.452.40過度股權(quán)融資規(guī)模（億元）1.720.8036.

31、630.100.22過度股權(quán)融資規(guī)模/上年總資產(chǎn)（%）21.4411.32158.310.3925.98過度股權(quán)融資當(dāng)年負(fù)債增加規(guī)模（億元）1.360.6657.56-47.805.654.過度融資對資本結(jié)構(gòu)的影響及對股票市場的危害4.1過度融資對資本結(jié)構(gòu)的影響由于實(shí)施了過度融資，上市公司資產(chǎn)負(fù)債率將不斷提高且并不趨于某一特定值。債權(quán)融資以股權(quán)融資為基礎(chǔ)進(jìn)行，銀行在其風(fēng)險可控范圍內(nèi)對上市公司債權(quán)融資規(guī)模的限制沒有證監(jiān)會對上市公司股權(quán)融資的限制嚴(yán)格，在中國上市公司股權(quán)融資面臨來自證監(jiān)會限制性政策的現(xiàn)實(shí)背景下，上市公司一旦實(shí)施過度融資，其債權(quán)融資速度將快于股權(quán)融資速度，表現(xiàn)為上市公司資產(chǎn)負(fù)債率不斷

32、提高且并未趨于某一特定值。由于新上市公司資產(chǎn)負(fù)債率平均僅有38.05%，且1996年以后始終保持在30%-40%之間，和上市一年以上公司的資產(chǎn)負(fù)債率存在較大差別，為了剔除每年新上市公司較低資產(chǎn)負(fù)債率對平均值的干擾 新股在上市前通過首次發(fā)行獲得大筆股權(quán)融資，較大幅度地降低了資產(chǎn)負(fù)債率，使得我國新上市公司的資產(chǎn)率均值降到了40%以下。資料來源：作者利用“天相投資分析系統(tǒng)V3.10版”匯總統(tǒng)計(jì)而得。，本文設(shè)公司的上市年份為t年，以截至2004年12月31日在深圳和上海A股市場上所有的1379家上市公司為研究樣本，分別計(jì)算出各上市公司t+1、t+2、t+3、t+4、t+5、t+6、t+7、t+8、t+

33、9、t+10年資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)、負(fù)債、所有者權(quán)益相對上一期的變化率，然后將結(jié)果進(jìn)行簡單平均，以得出市場各公司整體的資產(chǎn)負(fù)債指標(biāo)變化情況。為了剔除由于個別公司巨虧導(dǎo)致的資產(chǎn)負(fù)債率過快增長，研究中扣除了年資產(chǎn)負(fù)債率增長率超過200%的樣本數(shù)據(jù)。表 2給出了上市公司上市后t+1至t+10年中，年平均資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)、負(fù)債、所有者權(quán)益年增長率的一般性描述。從中可以看出，中國上市公司負(fù)債歷年增長率均值達(dá)到了18.79%，大大超過了股東權(quán)益7.27%的水平。這導(dǎo)致中國上市公司總資產(chǎn)以每年15.10%的速度、資產(chǎn)負(fù)債率以每年7.55%的速度增長。圖 1給出了上市公司上市后t+1至t+10年中，年平均資產(chǎn)

34、負(fù)債率、總資產(chǎn)、負(fù)債、所有者權(quán)益的年增長率的具體變化。表 2 中國上市公司上市后t+1至t+10年歷年平均資產(chǎn)負(fù)債相關(guān)指標(biāo)增長率的變化資產(chǎn)負(fù)債相關(guān)指標(biāo)平均變化率均值中位數(shù)最大值最小值標(biāo)準(zhǔn)差資產(chǎn)負(fù)債率歷年增長率（%）7.557.5312.643.070.90總資產(chǎn)歷年增長率（%）15.1014.5724.955.071.95負(fù)債歷年增長率（%）18.7918.5833.108.237.82股東權(quán)益歷年增長率（%）7.275.4515.662.185.25資料來源：本文利用“天相投資分析系統(tǒng)V3.10版”匯總統(tǒng)計(jì)而得圖 1 中國上市公司上市后t+1至t+10年歷年平均資產(chǎn)負(fù)債相關(guān)指標(biāo)增長率變化表

35、2和圖 1說明中國上市公司融資行為不再表現(xiàn)為股權(quán)融資偏好或最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。（1）公司上市后，負(fù)債歷年增長率均值達(dá)到了18.79%，且年增長率始終大于零，說明上市公司總體上一直持續(xù)進(jìn)行著較快速的債權(quán)融資。（2）公司上市后，負(fù)債增長率快于總資產(chǎn)增長率以及所有者權(quán)益增長率，致使年平均資產(chǎn)負(fù)債率增長率大于零，說明上市公司負(fù)債增長速度快于股東權(quán)益增長速度，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)逐年上升的趨勢，上市時間越早的公司資產(chǎn)負(fù)債率值越高，且并未有趨近某一數(shù)值的趨勢。（3）公司上市后，資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)、負(fù)債和股東權(quán)益歷年均保持正的增長率。也進(jìn)一步說明中國上市公司過度融資情況下，上市公司融資行為不再表現(xiàn)為股權(quán)融資偏

36、好或最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。圖 2和圖 3給出了按照實(shí)際上市年份對上市公司進(jìn)行分組，不同上市年份的公司用不同曲線分別代表所反映的各年份上市公司上市后各年的資產(chǎn)負(fù)債率和總資產(chǎn)額變化情況。從圖 2和圖 3中可以看出隨著上市年份的增多，上市公司資產(chǎn)負(fù)債率和總資產(chǎn)額都在逐年增加，也能夠得到與表 2和圖 1相同的結(jié)論。圖 2 按上市年份分組的上市公司平均資產(chǎn)負(fù)債率各年度變化情況注：圖中X軸代表各年度，Y軸代表資產(chǎn)負(fù)債率（單位：%），每組線的起始位置代表該組上市公司的上市年份，該組線的走向代表了該組公司資產(chǎn)負(fù)債率在上市后歷年的變動情況。資料來源：作者利用“天相投資分析系統(tǒng)V3.10版”匯總統(tǒng)計(jì)而得圖 3 按上市年度

37、分組的上市公司平均總資產(chǎn)額各年度變化情況注：圖中X軸代表各年度，Y軸代表總資產(chǎn)（單位：萬元），每組線的起始位置代表該組上市公司的上市年份，該組線的走向代表了該組上市公司總資產(chǎn)在上市后歷年的變動情況。資料來源：作者利用“天相投資分析系統(tǒng)V3.10版”匯總統(tǒng)計(jì)而得4.2過度融資對股票市場的危害過度融資通過影響上市公司行為，造成股市基本功能的缺失，動搖了中國股市存在的基礎(chǔ)。上市公司過度融資后，控股股東會利用關(guān)聯(lián)交易從上市公司轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，或者直接占用上市公司資金。過度融資在提高上市公司各項(xiàng)規(guī)模指標(biāo)的同時卻降低了盈利指標(biāo)，從而影響到上市公司效率，造成上市公司“一年績優(yōu)、二年績平、三年績差、四年績劣”。上市

38、公司成為非流通股股東過度融資工具，影響到股市的“價值發(fā)現(xiàn)”功能，股票市場的市場評價、約束、監(jiān)管功能都無法顯現(xiàn)。如果小股東喪失對股市的信心，股市資源配置功能也將萎縮（La porta等, 1998; Pagano 等, 1995; Valadares 等, 1998）。政府為減少上市公司過度融資危害所制定的各項(xiàng)人為干預(yù)政策，扭曲了中國市場的運(yùn)行規(guī)則，減緩了中國股票市場的國際化進(jìn)程。由于市場運(yùn)行規(guī)則的不斷調(diào)整，投資者很難事先理性預(yù)期到市場規(guī)則的變化，市場運(yùn)行規(guī)則的不透明降低了中國股票市場對投資者的吸引力。5.融資限制性政策降低過度融資程度的效果證監(jiān)會為了降低上市公司過度融資的危害，制定了融資限制性

39、政策，使上市公司總體融資規(guī)模被人為限制在一定范圍內(nèi)。如果這一政策是有效的，那么公司的過度融資行為將不再是控股股東權(quán)衡下的最優(yōu)解，而僅僅成為了政策約束下的角點(diǎn)解。如果可以用數(shù)據(jù)證明公司的過度融資程度受限于證監(jiān)會的融資限制性政策，即公司過度融資程度是證監(jiān)會政策的角點(diǎn)解，那么就可以間接地驗(yàn)證我們的過度融資模型。此外，通過研究融資限制性政策與上市公司總體過度融資程度的相關(guān)性，可以判斷融資限制性政策的整體效果；研究融資限制性政策與各具體上市公司過度融資程度的相關(guān)性，可以判斷融資限制性政策的微觀效果。研究結(jié)果表明，融資限制性政策的整體效果較好，但微觀效果較差。5.1融資限制性政策的整體效果證監(jiān)會制定出融資

40、限制性政策限制上市公司再融資規(guī)模，融資限制性政策的嚴(yán)厲程度直接決定了上市公司的過度融資程度。融資限制性政策嚴(yán)厲程度的歷年變化，為判斷融資限制性政策的整體效果提供了可能。（1）被解釋變量與解釋變量的確定由于融資限制性政策的嚴(yán)厲程度和IPO市盈率直接相關(guān)，且融資限制性政策越嚴(yán)厲，IPO市盈率也就越低，本文使用IPO市盈率代表融資限制性政策的嚴(yán)厲程度，以1993年7月1日至2003年12月31日為研究期間，將上市公司每半年募集資金閑置總金額占同期所有上市公司募資金額的比例作為上市公司總體過度融資程度的指標(biāo)（OIT），考慮到融資限制性政策對上市公司募集資金的影響有半年左右的時滯，將T-1期上市公司首次

41、發(fā)行的簡單平均市盈率作為融資限制性政策的嚴(yán)厲程度(PolicyT-1)，樣本數(shù)量共20個。（2）回歸模型的建立建立如下回歸模型進(jìn)行橫截面回歸分析，檢驗(yàn)變量顯著性以確定回歸方程。OIT= (28)其中OIT 為中國上市公司總體過度融資程度，Policy為融資限制性政策的嚴(yán)厲程度，c0為常數(shù)項(xiàng)，c1為回歸系數(shù)，為殘差項(xiàng)。（3）數(shù)據(jù)的初步描述圖 4給出了兩變量的變化情況，從圖中可以看出，t期的上市公司總體過度融資程度和t-1期的融資限制性政策嚴(yán)厲程度之間具有較強(qiáng)的相關(guān)性。圖 4 融資限制性政策嚴(yán)厲程度對上市公司總體過度融資程度的影響（4）實(shí)證檢驗(yàn)及其結(jié)果實(shí)證的結(jié)果如下OIT = -4.071 + 0

42、.574×Policy T-1 (29)(-1.302) (3.784)*=0.412 F=14.320* D.W=1.780注：*表示回歸系數(shù)在1%的置信水平上顯著。代表上市公司過度融資的指標(biāo)和代表融資限制性政策嚴(yán)厲程度的指標(biāo)密切相關(guān)，單一變量調(diào)整后R2為0.412，說明過度融資的變化因素中，有41.2%可以用融資限制性政策嚴(yán)厲程度這一指標(biāo)來解釋。實(shí)證結(jié)果表明，上市公司過度融資行為確實(shí)發(fā)生在角點(diǎn)解上。發(fā)行市盈率每提高1，上市公司過度融資程度增加0.574%。當(dāng)上市公司發(fā)行市盈率降低到7.09倍時，或公司發(fā)行時市凈率降低至0.82倍左右時，過度融資才會消失 根據(jù)2004年中報的時候上

43、市公司剔除虧損股票后的滬深A(yù)股加權(quán)平均市盈率為2.29倍，市盈率為19.77倍推導(dǎo)而得。上市公司過度融資程度為0時的發(fā)行市盈率計(jì)算公式為4.071/0.574=7.09，上市公司過度融資程度為0時的發(fā)行市凈率計(jì)算公式為7.09*2.29/19.77=0.82。上市公司過度融資程度和融資限制性政策嚴(yán)厲程度的密切相關(guān)，說明上市公司過度融資程度受限于證監(jiān)會的融資限制性政策，上市公司過度融資程度是證監(jiān)會政策角點(diǎn)解的結(jié)論，從而驗(yàn)證了本文的過度融資模型。5.2融資限制性政策的微觀效果股權(quán)融資限制性政策如果確實(shí)有效，凈資產(chǎn)收益率越高的公司，其過度融資程度應(yīng)越低。證監(jiān)會主要利用凈資產(chǎn)收益率(Rate of r

44、eturn common stockholders equity, ROE)指標(biāo)限制績差公司的再融資行為 證監(jiān)會對配股融資的資格和融資數(shù)量制定了限制性政策，目前所采用的限制性政策為，只有最近三年加權(quán)平均的凈資產(chǎn)收益率不低于6的上市公司才有資格進(jìn)行配股融資活動，配股股本數(shù)量不高于已有股本數(shù)量的30%。資料來源：新股發(fā)行審核備忘錄第5號，中國證監(jiān)會發(fā)行監(jiān)管部2002年5月10日發(fā)布，中國證監(jiān)會網(wǎng)站。該政策制定的依據(jù)為，凈資產(chǎn)收益率高的公司資產(chǎn)運(yùn)作效率也相對較高，在減少市場融資總量的同時將市場資金集中流向那些凈資產(chǎn)收益率高的公司，將提高上市公司募集資金的使用效率，有利于整個市場的發(fā)展。但是，在上市公

45、司控股股東可以通過“隧道效應(yīng)”從過度融資中獲利的情況下，融資限制性政策在微觀層面將喪失效果。此時上市公司將盡最大可能去滿足融資限制性政策所規(guī)定的條件，質(zhì)量越差的上市公司越有動力操縱融資前一年凈資產(chǎn)收益率，以便滿足再融資條件。過度融資程度反而會和其融資前一年的凈資產(chǎn)收益率呈正向關(guān)系。為了檢驗(yàn)這一推論，本文利用事件研究方法，將每次配股或增發(fā)融資行為作為一個事件，每次融資時間設(shè)為t期，在1993年5月1日至2004年11月30日全部上市A股資金閑置金額大于1000萬元的285家次上市公司的范圍內(nèi)，選出其中進(jìn)行配股、增發(fā)融資的113家公司作為研究樣本進(jìn)行分析 之所以沒有研究IPO行為，是由于所有公司都

46、是具備IPO條件后才能實(shí)施IPO，公司IPO前的凈資產(chǎn)收益率差別不大。（1）被解釋變量與解釋變量的確定將上市公司過度融資指標(biāo)OI作為被解釋變量，將ROEt-1(Rate of return common stockholders equity of T-1，T-1期凈資產(chǎn)收益率）作為解釋變量。113家樣本公司ROEt-1達(dá)到了13.15%，明顯高于融資限制性政策所規(guī)定的10%的凈資產(chǎn)收益率上限，說明這113家公司屬于融資前效益較好的公司。（2）回歸模型的建立為了判斷被解釋變量與解釋變量之間的相關(guān)性，建立如下回歸模型進(jìn)行橫截面回歸分析，檢驗(yàn)變量的顯著性以確定回歸方程。OI=c0+ c1ROEt-

47、1+ (30)其中OI 為中國上市公司過度融資程度、ROEt-1為融資t-1期凈資產(chǎn)收益率、c0為常數(shù)項(xiàng)，c1為回歸系數(shù)，為殘差項(xiàng)。（3）實(shí)證檢驗(yàn)及其結(jié)果運(yùn)用資金閑置金額大于1000萬元的285家上市公司的橫截面數(shù)據(jù)，通過SPSS軟件，得到以下回歸方程：OI= 0.216 + 1.841×ROEt-1 (31)(-1.862) * (3.875)*=0.111 F=15.019* D.W=2.317注：*表示回歸系數(shù)在1%的置信水平上顯著。從實(shí)證結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，雖然調(diào)整后的R2比較小，可能還有其他因素對過度融資程度會產(chǎn)生影響，但實(shí)證結(jié)果的F值和P值檢驗(yàn)均順利通過，說明ROEt-1和OI

48、之間存在較為明顯的關(guān)系。從系數(shù)上看，過度融資程度與凈資產(chǎn)收益率并沒有呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，而是呈較為明顯的正相關(guān)關(guān)系，融資前一年凈資產(chǎn)收益率系數(shù)為1.841，說明融資前一年凈資產(chǎn)收益率每高1%的上市公司，其過度融資程度將增加1.841%。實(shí)證結(jié)果說明，在中國上市公司控股股東持有非流通股，旨在降低市場整體過度融資程度的融資限制性政策反而會引發(fā)上市公司利用盈余管理提高凈資產(chǎn)收益率的行為，利用融資限制性政策來解決上市公司過度融資問題，雖然在整體上較為有效，但可能引發(fā)上市公司的逆選擇和盈余管理行為，從而在上市公司的微觀層面無效。本應(yīng)該由市場自身通過價格機(jī)制解決的上市公司過度融資問題，在中國上市公司控股股東持有

49、非流通股的情況下，小股東無法通過“用腳投票”影響非流通股價格，價格機(jī)制無法發(fā)揮作用。證監(jiān)會只能人為設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)來限制上市公司總體的融資規(guī)模，而被迫承受了微觀層面的效率損失。6.結(jié)論及建議6.1結(jié)論6.1.1中國上市公司過度融資程度較為嚴(yán)重中國上市公司總體過度融資程度至少為融資額的9.41%以上。過度融資普遍存在，過度融資規(guī)模超過1000萬元的285家公司過度融資金額大約占融資總額的54.33%，且過度融資并未集中在個別公司，而是在這285家公司中普遍存在。考慮到其他因素，上市公司平均過度融資程度可能更高。6.1.2過度融資使上市公司不存在股權(quán)融資偏好和最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)上市公司實(shí)施過度融資后資產(chǎn)負(fù)債率將

50、不斷提高且并未趨于某一特定值。上市公司總體上一直持續(xù)進(jìn)行著較快速的債權(quán)融資，負(fù)債增長速度快于股東權(quán)益增長速度，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)逐年上升的趨勢，上市公司融資行為不再表現(xiàn)為股權(quán)融資偏好或最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。6.1.3過度融資危害到股票市場存在的基礎(chǔ)過度融資通過影響上市公司行為，造成股市基本功能的缺失，動搖了中國股市存在的基礎(chǔ)。過度融資影響到上市公司效率，上市公司成為非流通股股東過度融資工具，影響到股市的“價值發(fā)現(xiàn)”功能和股市資源配置功能。過度融資引發(fā)的政策限制導(dǎo)致市場運(yùn)行規(guī)則不透明，降低了中國股票市場對投資者的吸引力。6.1.4融資限制性政策的整體效果較好，微觀效果較差上市公司過度融資行為確實(shí)發(fā)

51、生在角點(diǎn)解上，其發(fā)行市盈率越高，過度融資程度也越高，從而驗(yàn)證了本文的過度融資模型。利用融資限制性政策來解決上市公司過度融資問題，雖然在整體上較為有效，但可能引發(fā)上市公司的逆選擇和盈余管理行為，此時上市公司將盡最大可能去滿足融資限制性政策所規(guī)定的條件，質(zhì)量越差的上市公司越有動力操縱融資前一年凈資產(chǎn)收益率，以便滿足再融資條件。使得融資限制性政策在上市公司的微觀層面無效。6.2建議根據(jù)模型中對股權(quán)分置與非股權(quán)分置兩種情況下過度融資規(guī)模的比較，如果解決股權(quán)分置，上市公司過度融資嚴(yán)重程度會在市場自身機(jī)制的限制大幅降低，解決股權(quán)分置是融資規(guī)模市場化改革的前提。在解決股權(quán)分置之前，需要實(shí)施類別股東表決機(jī)制和

52、更嚴(yán)格的融資限制性政策6.2.1解決股權(quán)分置是融資規(guī)模市場化改革的前提在股權(quán)分置這一特殊制度安排下，流通股價的變動無法影響到控股股東的利益，依靠市場自身約束上市公司融資規(guī)模的條件并不具備。當(dāng)股權(quán)分置未得到解決時，如果采用市場化的融資規(guī)模決定方式，將造成上市公司更大規(guī)模的過度融資。中國股市比較明顯的融資規(guī)模市場化改革發(fā)生在2000年至2003年首次發(fā)行、新股增發(fā)和可轉(zhuǎn)債中，結(jié)果反而對中國股市造成了較大的傷害。市場化改革的得失反映出中國非流通股這一制度安排對中國股市自我調(diào)節(jié)機(jī)制的破壞，未解決股權(quán)分置時不宜實(shí)施融資規(guī)模市場化改革。6.2.2盡快解決股權(quán)分置只有將控股股東利益和流通股股價完全結(jié)合起來，

53、解決股權(quán)分置才可以解決上市公司過度融資問題。所有類型的非流通股都實(shí)現(xiàn)全流通才能真正實(shí)現(xiàn)同股同權(quán)。同股同權(quán)后所有股東的根本利益才能基本一致，股東的主動監(jiān)管和被動監(jiān)管才能發(fā)揮作用，上市公司行為才能遵循公司價值最大化目標(biāo)。如果拖延解決股權(quán)分置的實(shí)現(xiàn)時間以保護(hù)國內(nèi)投資者的當(dāng)前利益，非流通股數(shù)量將隨著新股的不斷發(fā)行而不斷增加，上市公司的過度融資行為對市場造成的傷害以及解決非流通股問題的難度都在不斷累積，累積到一定程度將有可能導(dǎo)致中國股市的崩潰，給流通股股東帶來更大的傷害。6.2.3股權(quán)分置未得到解決時應(yīng)實(shí)施類別股東表決機(jī)制和更嚴(yán)格的融資限制性政策解決股權(quán)分置涉及到利益再分配，也許要經(jīng)歷一個相當(dāng)長的過程。

54、在股權(quán)分置未能得到解決之前，有必要利用類別股東表決機(jī)制、執(zhí)行更嚴(yán)厲的過度融資限制性政策等臨時性制度安排來降低過度融資的傷害。類別股東表決機(jī)制是指對涉及不同類別股東權(quán)益的議案，需本類別股東及其它類別股東分別審議，并獲得各自類別股東絕對多數(shù)同意后才視為通過的表決機(jī)制。在未能解決股權(quán)分置的現(xiàn)狀下，類別股東表決機(jī)制基本思想是限制非流通股股東的權(quán)利，建立流通股股東單獨(dú)表決制度，凸現(xiàn)流通股股東的話語權(quán)和表決權(quán)，賦予流通股股東對股東大會決議的否決權(quán)，以實(shí)現(xiàn)非流通股股東和流通股股東之間的利益平衡。當(dāng)然，該制度違背了同股同權(quán)的原則，僅是未能解決股權(quán)分置情況下解決上市公司過度融資的臨時性制度安排。如果過分倚重這一

55、制度來協(xié)調(diào)流通股股東和非流通股股東之間的矛盾，將會強(qiáng)化目前股權(quán)分置、國有股一股獨(dú)大的格局，不利于過度融資問題的根本解決。通過對融資資格、融資數(shù)量以及資金使用實(shí)施更為嚴(yán)厲的限制性政策，能夠從總量上暫時降低上市公司過度融資的程度。當(dāng)然，由于融資限制性政策并不具有微觀的效果，限制性政策的作用較為有限，只能屬于權(quán)宜之計(jì)。參考文獻(xiàn)1. Jensen, M.C., and W.H. Meckling, 1976, “Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure”, Journal of Finan

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