華安基金三季度投資策略規(guī)劃

1、失 衡 -成 長 的 煩 惱華安基金管理公司2004年第 3季度投資策略報告主要結(jié)論：盡管上半年指數(shù)從終點回到起點，但是這一階段的拐點意義（宏觀調(diào)控導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)增長拐點和從降息周期到升息周期的拐點）將成為A 股投資者成長歷程中彌足珍貴的經(jīng)歷。失衡的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和成長方式、失衡的金融市場融資結(jié)構(gòu)和失衡的股票市場資金結(jié)構(gòu)（價值投資理念和短期資金結(jié)構(gòu)）加劇了經(jīng)濟(jì)和股市層面的波動，經(jīng)濟(jì)和金融體系中的結(jié)構(gòu)性問題將長期影響著股市的穩(wěn)定發(fā)展。根據(jù)我們對物價、固定資產(chǎn)投資和人民幣新增貸款的預(yù)測和分析，宏觀調(diào)控不可能長期維持在5 月份的水平，高壓的緊縮政策極有可能在三季度結(jié)束前顯著放松。信貸放松和固定資產(chǎn)投資的穩(wěn)定增

2、長將為商品和資本市場的反彈提供基礎(chǔ)。由于房地產(chǎn)投資先行指標(biāo)已經(jīng)出現(xiàn)快速回落、第二產(chǎn)業(yè)投資已經(jīng)維持了2 年的高速增長、OECD 領(lǐng)先指標(biāo)已經(jīng)在3 月份出現(xiàn)拐點、宏觀調(diào)控政策滯后效應(yīng)的進(jìn)一步釋放、三季度電力供應(yīng)緊張等五大因素影響，以投資和出口拉動的經(jīng)濟(jì)增長將出現(xiàn)明顯放緩。我們認(rèn)為市場累計跌幅高達(dá)21.5%、估值水平合理、政策面可能在三季度出現(xiàn)較明顯松動的背景下，市場在三季度出現(xiàn)反彈的概率很大。同時未來半年到一年左右周期看，在政策因素配合下，市場有望產(chǎn)生明顯的長期投資機(jī)會，因此特別是1400點以下，應(yīng)堅決采取買入 持有策略。資產(chǎn)配置方面我們建議關(guān)注可能出現(xiàn)的 “新28” 現(xiàn)象。 部分看好的行業(yè)有：化

3、學(xué)、電力設(shè)備、海運(yùn)及運(yùn)輸基礎(chǔ)設(shè)施、紡織、飲料食品、IT、健康護(hù)理、煤炭、電力等。1. 上半年回顧從終點回到起點。從1497 點到 1399 點、從沉醉于新的增長周期到迷失在宏觀緊縮、從驚喜于物價推動的業(yè)績暴升到驚訝于商品市場的風(fēng)云突變、從迷戀于藍(lán)籌股的一枝獨秀到驚喜于“百花齊放才是春”、 從對負(fù)利率下的資金市預(yù)期到資金面的極度匱乏，2004 年上半年是變化的6 個月。值得慶幸的是，這一階段的拐點意義（宏觀調(diào)控導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)增長拐點和從降息周期到升息周期的拐點）將成為A 股投資者成長歷程中彌足珍貴的經(jīng)歷，尤其是：價格幻覺：以投資需求拉動和農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)短缺推動的普遍的基礎(chǔ)產(chǎn)品價格上漲是2003 年下半年

4、到今年一季度市場的主要特征。但我們認(rèn)為，市場在普遍迷失于價格上升的幻覺時很顯然忘卻了價格是一把雙刃劍，價格的急速上揚(yáng)反映了市場供需矛盾的凸現(xiàn)，價格上漲現(xiàn)象的大面積擴(kuò)散所導(dǎo)致的必然結(jié)果是宏觀緊縮。制度缺陷：作為一個新興經(jīng)濟(jì)和轉(zhuǎn)軌市場的制度性缺陷放大了經(jīng)濟(jì)層面和市場層面的波動。缺少有效的市場化監(jiān)管手段的銀行體系使得03 年三季度的宏觀調(diào)控成為失敗，迫不得已的行政化的調(diào)控以“一刀切”的方式加劇了經(jīng)濟(jì)層面的波動。盡管價值理念已經(jīng)逐步興起，但市場原有的制度性缺陷導(dǎo)致的風(fēng)險依舊存在，這些風(fēng)險在緊縮的貨幣政策中被激活，成為市場波動的放大器。正如邁克爾?波特分析，結(jié)構(gòu)是決定行業(yè)盈利能力的主要因素，經(jīng)濟(jì)增長和金

5、融市場的結(jié)構(gòu)問題也是影響A 股市場的重要因素，尤其是目前存在的結(jié)構(gòu)性失衡加劇了宏觀經(jīng)濟(jì)和資本市場的波動。經(jīng)濟(jì)、金融和市場資金結(jié)構(gòu)的失衡與修正是我們對下一階段市場所關(guān)心的核心問題。2. 三大結(jié)構(gòu)失衡2.1. 失衡的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)以固定資產(chǎn)投資為核心的經(jīng)濟(jì)和股市固定資產(chǎn)投資的快速增長以及由此導(dǎo)致的GDP 構(gòu)成中固定資產(chǎn)投資占比的持續(xù)上升導(dǎo)致了我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)在固定資產(chǎn)投資和消費之間匹配的失衡。和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的失衡相一致的是A 股市場的利潤增長結(jié)構(gòu)，固定資產(chǎn)投資相關(guān)行業(yè)（如鋼鐵、電力、機(jī)械）的利潤增長是市場利潤增長的主要推動力。尤其是在2003 年， 中石化、寶鋼和馬鋼的利潤增長分別占全部A 股公司利潤增長的16

6、.8%、 8.8%和7.8%。失衡的固定資產(chǎn)投資比例和利潤增長高度依賴周期性行業(yè)的上市公司結(jié)構(gòu)決定了A股市場更容易受到固定資產(chǎn)投資波動的影響，而恰恰投資歷來就是引起經(jīng)濟(jì)增長周期性變化的最主要因素。資料來源：CEIC,NBS,華安基金表1: A股市場利潤增長結(jié)構(gòu)及市值結(jié)構(gòu)期指鋼石電汽機(jī)合間標(biāo)鐵化力車械計03 增 78 57 24 83 11-年長 % % % 4%占 34 28 9% 9% 8% 88比 %1Q 增 72 42 23 27 5704 長 % % % % %占 27.22.4.9 3.2 3.9 61.比 3% 1% % % % 4%6M 市 5.5 2.5 7.0 4.4 5.7

7、04 值 % % % % %數(shù)據(jù)來源：中金，華安基金;占比為增長占比。表2:FAI相關(guān)行業(yè)5月份利潤波動工行程煉鐵煉鋼水泥煉焦業(yè)機(jī)械環(huán)-74% -43% -8% -14% 17%同0% -44% 150% - 11%數(shù)據(jù)來源：CEIC,華安基金1.2. 失衡、失效的融資結(jié)構(gòu)-加劇經(jīng)濟(jì)波動有效的銀行體系是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長和有效資源配置的關(guān)鍵尤其在中國，由于高儲蓄率、銀行在金融體系中處于主導(dǎo)地 位和企業(yè)（尤其是國有企業(yè)）高負(fù)債率等三大因素決定銀行 信貸對經(jīng)濟(jì)增長和結(jié)構(gòu)調(diào)整起著關(guān)鍵的作用。有效的銀行體 系也是市場化的貨幣政策能否得到真正落實的微觀基礎(chǔ)，而 這正是中國銀行體系所缺少的。缺少資本約束的銀行體

8、系和 固定匯率導(dǎo)致的不獨立的貨幣政策使得數(shù)量化和行政化（如 召開四大國有銀行座談會、向部分股份制銀行定向發(fā)行央行 票據(jù)）的手段成為宏觀調(diào)控的核心手段。在缺少資本管理的 銀行體系，以利潤增長為目標(biāo)的銀行和宏觀調(diào)控當(dāng)局的博弈 的必然結(jié)果是信貸增長的急速波動。這種波動導(dǎo)致和加劇了 經(jīng)濟(jì)增長的波動，尤其在投資主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)增長方式下。可以作為映證的數(shù)據(jù)是，汽車信貸收縮成為影響5月份汽車銷售環(huán)比下降的主要因素之一國別中國融資結(jié)構(gòu)美國私人金融工具期間1Q042003年份1999總量100%100%股票市值65%貸款97.3%94.6%住房抵押16%表3:中美融資結(jié)構(gòu)比較企債0.6%1.1%企業(yè)彳貝,券7%股票

9、2.1%4.3%銀行商業(yè)貸款4%消費貸款4%商業(yè)和農(nóng)業(yè)抵押4%數(shù)據(jù)來源：中國貨幣政策執(zhí)行報告；貨幣、銀行和金融 市 場 經(jīng) 濟(jì) 學(xué) ， Frederic 數(shù)據(jù)來源：德意志銀行Mishkin ；華安基金1.3. 失衡的投資理念與資金結(jié)構(gòu)加劇股市波動無論是處于主動還是被動的原因，以基本面出發(fā)的投資已經(jīng)成為市場主要資金的投資理念和游戲規(guī)則。但是，和基本面投資不相匹配的是，投資者的資金高度依賴不穩(wěn)定的資金來源（如券商委托理財、券商融資）。在加息預(yù)期和信貸緊縮的背景下，這種不穩(wěn)定的資金安排對券商委托理財?shù)挠绊懼辽侔ǎ盒刨J緊縮導(dǎo)致委托理財客戶的資金緊張，從而 導(dǎo)致資金撤離證券市場；作為替代品的國債收益率

10、的上 升，降低了委托理財對客戶的吸引力；市場利率水平的上 升提高了委托理財?shù)馁Y金成本，增加了券商委托理財業(yè)務(wù)的風(fēng)險；證券市場下跌和信貸緊縮降低了券商從銀行融資的可能性。數(shù)據(jù)來源：深交所、招商數(shù)據(jù)來源：上交所、華安證券、華安基金基金委托理財成為貨幣市場流動性和資本市場之間的一個傳導(dǎo)機(jī)制。從實證數(shù)據(jù)看，交易所中長期回購（28 天、 91 天和 182 天）市場的融資額的萎縮從另一個側(cè)面反映今年以來機(jī)構(gòu)委托理財所面臨的資金緊張。和2003 年下半年的回購總額總體穩(wěn)定（該階段股指數(shù)出現(xiàn)大幅度回調(diào)）相比，今年以來回購金額由現(xiàn)了大幅度的下降，這一趨勢到目前還在持 續(xù)。盡管證券市場的長期資金正在逐步增長，包

11、括基金規(guī)模的擴(kuò)大、全國社保提高資金入市比例（從 15%提高到25%）、 保險資金直接入市（5%）、企業(yè)養(yǎng)老金入市等，但是這些資 金的規(guī)模和目前的市值相比尚不足以改變股票市場以短期 資金為主的特征。3 .緊縮政策將會適度放松3.1. 企業(yè)商業(yè)價格出現(xiàn)環(huán)比下降：隨著宏觀調(diào)控政策效應(yīng)的 發(fā)揮，2003年下半年以來的新一輪物價上漲已經(jīng)由現(xiàn)結(jié) 束跡象。5月份，企業(yè)商品價格環(huán)比下跌 0.3%、CPI環(huán) 比下跌 0.1%,生產(chǎn)資料價格的環(huán)比上漲幅度下降為 0.2%,比上月減少0.8個百分點。盡管我們預(yù)測，由于 基數(shù)和季節(jié)性因素影響，6-7月份CPI同比指標(biāo)仍將繼續(xù) 上升，但我們認(rèn)為投資品價格是本次調(diào)控的核心

12、，CPI同比指數(shù)的上漲并不足懼。數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行，國家統(tǒng)計局，華安基金3.2. 固定資產(chǎn)增諫逐步講入合理范圍：假設(shè)在宏觀緊縮政策 未放松的背景下，固定資產(chǎn)投資維持在今年5月份的水平，則我們可以推算由6-9月的今年以來固定資產(chǎn)投資累計增長率分別為 21.50%、19.28%、18.15%和14.96%,尤其是6月份的固定資產(chǎn)投資將由現(xiàn)同比下降9.79%的局面。盡管6月份固定資產(chǎn)投資增速的繼續(xù)快速下降極 有可能引發(fā)市場對硬著陸的擔(dān)心，但是我們認(rèn)為一方面 這一下降和基數(shù)有關(guān)，另一方面也表明，對固定資產(chǎn)投 資的高壓政策不應(yīng)當(dāng)持續(xù)到三季度以后。同時，根據(jù)國 家發(fā)展和改革委員會的資料，固定資產(chǎn)投資在

13、建規(guī)模達(dá) 到16萬億，相當(dāng)于3年的工作量。在宏觀調(diào)控政策的放 松的環(huán)境中，固定資產(chǎn)投資將會在5月份的基數(shù)上由現(xiàn)反彈。數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，華安基金3.3. 貨幣供應(yīng)和信貸指標(biāo)離調(diào)捽目標(biāo)不遠(yuǎn)：如表 4所示，截 止5月末M2增長率為17.5%,僅比2003年中國貨幣 政策執(zhí)行報告中設(shè)定的17%的增長目標(biāo)高0.5個百分點。同時，盡管人民幣貸款的增長速度仍比調(diào)控目標(biāo)高 2.2個百分點，但考慮到 2003年6月當(dāng)月人民幣新增貸 款5249億，占年度新增貸款的 20% o因此，只要2004年6月份新增貸款不超過 2950億，即可達(dá)到16.35%的控制目標(biāo)。由于5月份新增貸款僅1132億，在緊縮政策沒有變化

14、的6月，新增貸款極有可能顯著小于2950億,因此，6月數(shù)據(jù)公布后，M2和人民幣貸款指標(biāo)將由現(xiàn)雙達(dá)標(biāo)的結(jié)果。假設(shè)6月新增人民幣貸款為1500億，如果維持全年信貸目標(biāo)，則下半年平均的月度貸款增量可達(dá)到2149億元，遠(yuǎn)高于5月和6月的貸款增量表4:調(diào)控目標(biāo)和結(jié)果比較M2人民幣貸款目17.0%2.60萬億標(biāo)（16.35%）517.5%1.16 萬億月（18.55%）資料來源：根據(jù)央行資料整理資料來源：中國人民銀行, 華安基金3.4. 政策調(diào)整的可能件越來越大：根據(jù)以卜對物價、固定資產(chǎn)投資和人民幣貸款的預(yù)測，結(jié)合表5中體現(xiàn)由來的政府宏觀調(diào)控言論的轉(zhuǎn)變，我們認(rèn)為宏觀緊縮政策在三季 度由現(xiàn)顯著轉(zhuǎn)變的概率很大

15、。政策面的調(diào)整有可能成為 市場結(jié)束下跌由現(xiàn)反彈的導(dǎo)火索。表5:政府言論變化日期機(jī)構(gòu)言論6/25劉明康“密切觀察和深入分析宏觀調(diào)控過程中銀行業(yè)運(yùn)行由現(xiàn)的新情況，督促銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu) 主動采取應(yīng)對措施。防止投資和信貸急劇回落 給銀行造成新的風(fēng)險?！?/18貨幣政策委員會例會“綜合運(yùn)用貨幣政策工具， 適時適度調(diào)控金 融體系流動性，要防止急剎車，避免大起大 落。”6/16國務(wù)院常務(wù)會議宏觀調(diào)控取得明顯成效；把握好調(diào)控的力度和重點，支持有市場、有 效益的企業(yè)的正常流動資金貸款，支持符合國 家產(chǎn)業(yè)政策和市場準(zhǔn)入條件的建設(shè)項目。5/21國務(wù)院常務(wù)會議已經(jīng)取得初步成效；加強(qiáng)宏觀調(diào)控的決心不能動搖，力度不能減 弱

16、，工作不能松懈。4/28國務(wù)院常務(wù)會議整頓土地市場4/28人民日報社論各方面特別是各級領(lǐng)導(dǎo)干部要把思想和行 動真正統(tǒng)一到中央對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢的準(zhǔn)確判 斷上來，統(tǒng)一到中央關(guān)于經(jīng)濟(jì)工作的決策和部 署上來，統(tǒng)TU”和落實科學(xué)發(fā)展觀和正確 的政績觀上來。4/9國務(wù)院常務(wù)會議必須進(jìn)一步采取有針對性的調(diào)控措施。3.5. 反彈還是反轉(zhuǎn)？我們認(rèn)為宏觀緊縮政策調(diào)整所能引起的只能是反彈，原因是：房地產(chǎn)投資先行指標(biāo)（土地購置面積和新開工面積）的增長速度已經(jīng)由現(xiàn)了快速的下降；第二產(chǎn)業(yè)投資的高速增長已經(jīng)持續(xù)了2 年，在宏觀緊縮政策下，繼續(xù)維持高增長的可能性已經(jīng)越來越?。?OECD領(lǐng)先指標(biāo)已經(jīng)在今年 3月 份由現(xiàn)拐點，我國

17、的生口增長在下半年存在減速的可能；宏觀緊縮引起的委托理財資金縮減不可能立即得到扭轉(zhuǎn)，尤其是這一部分資金往往存在明顯的滯后特征。3.5.1. 房地產(chǎn)和第二產(chǎn)業(yè)投資的下降如下圖所示，房地產(chǎn)投資增長對固定資產(chǎn)投資增長的貢獻(xiàn)在 2000 年達(dá)到頂點（貢獻(xiàn)率為48.9%） ， 但隨著第二產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資增長的快速上升，2003 年已經(jīng)下降到24.4%。同時，第二產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資的增長持續(xù)上升，到今年5 月份同比增長已經(jīng)達(dá)到47.8%，其對固定資產(chǎn)投資增長的貢獻(xiàn)也已經(jīng)達(dá)到了49.9%。但是，我們認(rèn)為這兩大固定資產(chǎn)投資增長發(fā)動機(jī)存在減速的趨勢：房地產(chǎn)投資的先行指標(biāo)（購資土地面積和新開工面積）的增長速度從20

18、04 年以來一直處于下降態(tài)勢，先行指標(biāo)增速下降意味著未來房地產(chǎn)投資增速的相應(yīng)下降；第二產(chǎn)業(yè)已經(jīng)在過去的2年零5個月中已經(jīng)進(jìn)行 3.2 萬億的投資。即使考慮FDI 和國際制造業(yè)轉(zhuǎn)移的因 素，在宏觀緊縮的政策下，該類固定資產(chǎn)投資增長可能性很 大。資料來源：CEIC,華安基金3.5.2. 由口可能由現(xiàn)下降盡管凈由口占我國 GDP的比例很小，但是近年來由口的 大幅度增長是不爭的事實。國際經(jīng)濟(jì)的同步上漲也成為一季 度國內(nèi)A股市場的一大支柱。 但是我們應(yīng)該看到， 下半年國 際經(jīng)濟(jì)增長對由口的帶動作用存在減弱的可能，原因是： OECD領(lǐng)先指標(biāo)已經(jīng)在今年 3月由現(xiàn)了拐點，而該指標(biāo)一直 是國內(nèi)由口增長的領(lǐng)先指標(biāo)

19、；世界主要經(jīng)濟(jì)體中，美國是 增長的龍頭，歐洲由于內(nèi)需增長乏力，日本經(jīng)濟(jì)增長中對華 由口拉動成為主要因素（2003年1/3的由口增長來自中國， 投資增長也集中在由口主導(dǎo)性行業(yè)資料來源：以中國為中心的亞洲再平衡，斯蒂芬？羅奇）;美國的雙赤字并沒有因為本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而減少，相反卻由現(xiàn)持續(xù)惡化的趨勢； 2003年下半年以來美國經(jīng)濟(jì)的增長很大程度上依賴于刺 激性的貨幣政策和巨額減稅（如房地產(chǎn)投資快速增長），而 隨著美國加息周期的開始，美國的房地產(chǎn)的增長速度有可能 由現(xiàn)下降，經(jīng)濟(jì)增長將由現(xiàn)放緩趨勢。資料來源：BLOOMBERG , CEIC4 .投資策略4.1. 市場特征：根據(jù)以上分析,我們認(rèn)為下一階段的市

20、場可能有以下特點：宏觀層面，我們認(rèn)為宏觀調(diào)控演變趨勢是制約3季度A股走勢的最主要變量，由此我們認(rèn)為3季度將產(chǎn)生宏觀調(diào)控明顯放松所引起的反彈行情。宏觀緊縮的逐步放松有可能（如果這一階段的存貨積累 不多的話）導(dǎo)致部分商品價格的反彈；同時 5月份以來的普 跌行情使得部分不受宏觀調(diào)控影響的資產(chǎn)也具備了投資吸 引力。微觀層面，A股公司平均PE又創(chuàng)96年以來新低-27 倍，即使與國際同類市場比較，估值也總體處于合理區(qū)域； 而優(yōu)質(zhì)公司目前平均 PE只有20倍略多、該部分公司的投資 收益明顯超越資金成本， 因此整體A股市場存在結(jié)構(gòu)性明顯 低估；同時資金面的緊張局面不可能在短時間內(nèi)解決，所以“新28”現(xiàn)象可能重新抬頭；而由于04年以來盈利增長行業(yè)數(shù)量比03年明顯增多，因此“新 28”現(xiàn)象將不局限于少 數(shù)幾個行業(yè)，而更多的反映在對各個行業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)公司的追捧 上。政策層面，制度變遷是我們考察 A股市場（存在先天 性制度缺陷、因此需要管理層自上而下推動變革）波動趨勢 的另一重要變量；我們對股權(quán)割裂等問題較為妥善解決仍抱有信心，原因主要是具備綱領(lǐng)性意義的九條意見由臺將 縮短相關(guān)政策制訂的認(rèn)識時滯，同時也使政策的跨部