上市估值方法(下)

1、上市公司估值的相關理論知識一 DDM 估值根據股利發(fā)放的不同， DDM 具體可以分為以下幾種：1，零增長模型（即股利增長率為 0 ，未來各期股利按固定數(shù)額發(fā)放）計算公式為 V=D0/k其中 V 為公司價值， D0 為當期股利， K 為投資者要求的投資回報率，或資本成本。2 ，不變增長模型（即股利按照固定的增長率 g 增長）計算公式為 V=D1/（k-g）注意此處的 D1 為下一期的股利，而非當期股利3，二段增長模型、三段增長模型、多段增長模型二段增長模型假設在時間 l 內紅利按照 g1 增長率增長， l 外按照 g2 增長。三段增長模型也是類似，不過多假設一個時間點 l2，增加一個增長率 g3

2、 。二 DCF 估值DCF 分析法的基本原理DCF 分析法認為，產生現(xiàn)金流的資產，包括固定收益產品（債券）、投資項目，及整 個公司的價值等于其在未來一定期限內所產生的現(xiàn)金流， 按照適合的折現(xiàn)率折現(xiàn)后計算出的 現(xiàn)值（ PV）。公式如下：PV = CF1 / （1+k） + CF2 / （1+k）2 + TCF / （k - g） / （1+k）n-1其中：PV：現(xiàn)值 CFi ：現(xiàn)金流 K：貼現(xiàn)率 TCF：現(xiàn)金流終值 g ：永續(xù)增長率預測值 n：折現(xiàn)年 限在對股票估值時， 分析師們通常使用自由現(xiàn)金流 （ FCF）作為估值模型中的現(xiàn)金流。 FCF 一般是用經營性現(xiàn)金流減去資本支出后得到的。得出現(xiàn)值后

3、再除以總股本既得出每股價值。 有時，分析師們還會用調整過的自由現(xiàn)金流先計算出公司所有利益相關人 （包括債權人和股 權人） 擁有的資產現(xiàn)值， 然后再減去債權人擁有的資產現(xiàn)值， 就得到股票資產的現(xiàn)值， 既股 價的合理價值。三 RNAV 估值RNAV 的計算公式：RNAV = （物業(yè)面積市場均價凈負債）總股本物業(yè)面積，均價和凈負債都是影響 RNAV 值的重要參數(shù)。較高的資產負債率（過多的長短期借款負債）/ 較大的股本都將降低 RNAV 值。對公司各塊資產分別進行市場化的價值分析， 從資產價值角度重新解讀公司內在的長期 投資價值。股價相對其 RNAV ，如存在較大幅度的折價現(xiàn)象，顯示其股價相對公司真實

4、價 值有明顯低估。RNAV 法推算（以商業(yè)為例）1. 對商業(yè)地產對商業(yè)地產分類，確定其適用的估值方法：細分業(yè)態(tài)（便利店、標準店、大賣場等）被處置的可能性，細分業(yè)態(tài)與主營業(yè)務的相關 度；2. 對商業(yè)地產的面積做出初步估算對商業(yè)地產的面積做出初步估算:部分物業(yè)建筑面積的數(shù)據可能沒有公開，需要調研后加入；3. 確定物業(yè)的均價： 確定物業(yè)的均價： 市場均價決定于稀缺程度。四 PE（ 市盈率 ）PE是指股票的本益比，也稱為“利潤收益率”。本益比是某種股票普通股每股市價與 每股盈利的比率。所以它也稱為股價收益比率或市價盈利比率（市盈率）PE（市盈率）是一間公司股票的每股市價與每股盈利的比率。其計算公式如下

5、：市盈率 =每股市價 /每股盈利目前，幾家大的證券報刊在每日股市行情報表中都附有市盈率指標，其計算方法為：市盈率 = 每股收市價格 / 上一年每股稅后利潤對于因送紅股、 公積金轉增股本、 配股造成股本總數(shù)比上一年年末數(shù)增加的公司， 其每 股稅后利潤按變動后的股本總數(shù)予以相應的攤薄。以東大阿派為例，公司 1998 年每股稅后利潤 0.60 元， 1999 年 4 月實施每 10 股轉 3 股的公積金轉增方案， 6 月 30 日收市價為 43.00 元，則市盈率為： 43/0.60/ （ 1+0.3 ）=93.17 （倍）公司行業(yè)地位、市場前景、財務狀況。以市盈率為股票定價，需要引入一個"

6、; 標準市盈率"進行對比 - 以銀行利率折算出來的市盈率。在1999 年 6 月第七次降息后，我國目前一年期定期存款利率為 2.25 ，也就是說， 投資 100 元，一年的收益為 2.25 元，按市盈率 公式計算： 100/2.25 （收益） =44.44 （倍）五 PB（ 市凈率 ）Price/Book value : 平均市凈率 = 股價 / 每股凈資產其中， 賬面價值價值的含義是： 總資產無形資產負債優(yōu)先股權益；可以看出，所 謂的賬面價值， 是公司解散清算的價值。 因為如果公司清算， 那么債要先還，無形資產則將 不復存在， 而優(yōu)先股的優(yōu)先權之一就是清算的時候先分錢。 但是目前股

7、市沒有優(yōu)先股， 如果 公司盈利，則基本上沒人去清算。這樣，用每股凈資產來代替賬面價值，則 PB 就和大家理 解的市凈率了。六 PEG 指標PEG 指標（市盈率相對盈利增長比率 ）是用公司的市盈率除以公司的盈利增長速度 計算公式是： PEG=PE/ 企業(yè)年盈利增長率 /100PEG，是用公司的市盈率（ PE）除以公司未來 3 或 5 年的每股收益復合增長率。比如 一只股票當前的市盈率為 20 倍，其未來 5 年的預期每股收益復合增長率為 20 ，那么這 只股票的 PEG 就是 1 。當 PEG 等于 1 時，表明市場賦予這只股票的估值可以充分反映其未 來業(yè)績的成長性。如果 PEG 大于 1 ，則

8、這只股票的價值就可能被高估，或市場認為這家公 司的業(yè)績成長性會高于市場的預期。通常，那些成長型股票的 PEG 都會高于 1，甚至在 2 以上， 投資者愿意給予其高估值， 表明這家公司未來很有可能會保持業(yè)績的快速增長， 這樣 的股票就容易有超出想象的市盈率估值。當PEG 小于 1 時，要么是市場低估了這只股票的價值，要么是市場認為其業(yè)績成長性可能比預期的要差。通常價值型股票的PEG 都會低于1，以反映低業(yè)績增長的預期。投資者需要注意的是，像其他財務指標一樣，PEG 也不能單獨使用，必須要和其他指標結合起來，這里最關鍵的還是對公司業(yè)績的預期。由于 PEG 需 要對未來至少 3 年的業(yè)績增長情況作出

9、判斷，而不能只用未來 12 個月的盈利預測，因此大 大提高了準確判斷的難度。事實上，只有當投資者有把握對未來 3 年以上的業(yè)績表現(xiàn)作出 比較準確的預測時， PEG 的使用效果才會體現(xiàn)出來，否則反而會起誤導作用。此外，投資 者不能僅看公司自身的 PEG 來確認它是高估還是低估，如果某公司股票的PEG 為 12, 而其他成長性類似的同行業(yè)公司股票的 PEG都在 15 以上，則該公司的 PEG雖然已經高于 1，但價值仍可能被低估。 PEG 指標要準確估算的話是比較難的具體根據行業(yè)的景氣度是不是 朝陽行業(yè)再看公司批露的財報主要是前 3 年復合增長是不是穩(wěn)步趨升再做出對后 3 年的大 概估測值。七 EP

10、S 每股收益EPS: Earnings Per Share 的縮寫，每股收益。每股收益是指本年凈收益與普通股份總 數(shù)的比值， 根據股數(shù)取值的不同， 有全面攤薄每股收益和加權平均每股收益。 全面攤薄每股 收益是指計算時取年度末的普通股份總數(shù)， 理由是新發(fā)行的股份一般是溢價發(fā)行的， 新老股 東共同分享公司發(fā)行新股前的收益。 加權平均每股收益是指計算時股份數(shù)用按月對總股數(shù)加 權計算的數(shù)據， 理由是由于公司投入的資本和資產不同， 收益產生的基礎也不同。 每股收益 利潤 / 總股數(shù)并不是每股盈利越高約好，因為每股有股價利潤 100W ，股數(shù) 100W 股 10 元/ 股，總資產 1000W利潤率 100

11、/1000*100 10 每股收益 100W/100W 1 元利潤 100W ，股數(shù) 50W 股 40 元/ 股，總資產 2000W利潤率 100/2000*100 5 每股收益 100W/50W 2 元市盈率每股市價 / 每股利潤每股利潤過高的話， 該公司的市盈率就會偏低， 反映在財務報表以及上市公司在證券交 易所的年度財務報告中， 會給股民該公司經營狀況不好的假象， 可能造成公司股價下跌， 產 生股價方面的損失。八 EV/EBITDA 倍數(shù)幾乎所有的投資者都知道 PE，了解 EV/EBITDA 倍數(shù)的人也在增多。但真正能準確理解其背后含義、 現(xiàn)實中的變形并能熟練使用的投資者可能還不多。 其

12、實這是一個在估值實踐中與 PE并駕齊驅的估值方法，由于能有效的彌補PE 的一些不足，它在國外的運用程度甚至比 PE更為普遍。 EV/EBITDA 倍數(shù)和 PE 同屬于可比法， 在使用的方法和原則上大同小異， 只是選取的指標口徑有所不同。從指標的計算上來看， EV/EBITDA 倍數(shù)使用企業(yè)價值（ EV），即投入企業(yè)的所有資本 的市場價值代替 PE中的股價，使用息稅折舊前盈利（ EBITDA ）代替 PE 中的每股凈利潤。 企業(yè)所有投資人的資本投入既包括股東權益也包括債權人的投入， 而 EBITDA 則反映了上述 所有投資人所獲得的稅前收益水平。相對于 PE 是股票市值和預測凈利潤的比值， EV

13、/EBITDA 則反映了投資資本的市場價值和未來一年企業(yè)收益間的比例關系。因此，總體 來講，PE和 EV/EBITDA 反映的都是市場價值和收益指標間的比例關系，只不過PE是從股東的角度出發(fā)，而 EV/EBITDA 則是從全體投資人的角度出發(fā)。在 EV/EBITDA 方法下，要 最終得到對股票市值的估計， 還必須減去債權的價值。 在缺乏債權市場的情況下， 可以使用 債務的賬面價值來近似估計。在具體運用中， EV/EBITDA 倍數(shù)法和 PE 法的使用前提一樣，都要求企業(yè)預測的未來 收益水平必須能夠體現(xiàn)企業(yè)未來的收益流量和風險狀況的主要特征。 這體現(xiàn)于可比公司選擇 的各項假設和具體要求上， 缺失

14、了這些前提， 該方法同樣也就失去了合理估值的功能。 相比 而言，由于指標選取角度的不同， EV/EBITDA 倍數(shù)彌補了 PE 倍數(shù)的一些不足，使用的范 圍也更為廣泛。首先， 以收益為基礎的可比法的一個使用前提是收益必須為正。 如果一個企業(yè)的預測凈 利潤為負值，則 PE 就失效了。相比而言，由于 EBITDA 指標中扣除的費用項目較少，因此 其相對于凈利潤而言成為負數(shù)的可能性也更小，因而具有比 PE 更廣泛的使用范圍。其次， 由于在 EBITDA 指標中不包含財務費用， 因此它不受企業(yè)融資政策的影響， 不同資本結構的 企業(yè)在這一指標下更具有可比性。 同樣，由于 EBITDA 為扣除折舊攤銷費用

15、之前的收益指標， 企業(yè)間不同的折舊政策也不會對上述指標產生影響， 這也避免了折舊政策差異以及折舊反常 等現(xiàn)象對估值合理性的影響。最后， EBITDA 指標中不包括投資收益、營業(yè)外收支等其他收 益項目， 僅代表了企業(yè)主營業(yè)務的運營績效， 這也使企業(yè)間的比較更加純粹， 真正體現(xiàn)了企 業(yè)主業(yè)運營的經營效果以及由此而應該具有的價值。當然， 這也要求單獨評估長期投資的價值，并在最終的計算結果中加回到股東價值之中。更為純粹，因而也更為清總體而言，相比于將所有因素都綜合在一起的凈利潤指標， EBITDA 剔除了諸如財務杠 桿使用狀況、折舊政策變化、長期投資水平等非營運因素的影響，晰地展現(xiàn)了企業(yè)真正的運營績效

16、。 這有利于投資者排除各種干擾， 更為準確地把握企業(yè)核心 業(yè)務的經營狀況。 同時，從指標對企業(yè)價值的反映程度上來說， 由于剔除了上述因素的影響， 企業(yè)單一年度的 EBITDA 指標與企業(yè)未來收益和風險的相關性更高， 換句話說， 影響企業(yè)單 一年度 EBITDA 水平的因素和影響企業(yè)未來所有年度 EBITDA 水平的因素更為一致， 而影響 企業(yè)單一年度凈利潤的因素則相對復雜和多變。 也正因為如此， 作為一種以可比為基礎的估 值方法， EV/EBITDA 倍數(shù)法的合理性相對于 PE 也就更強。當然，和其他任何方法一樣， EV/EBITDA 也有一些固有的缺陷。首先，和 PE 比較起 來， EV/E

17、BITDA 方法要稍微復雜一些，至少還要對債權的價值以及長期投資的價值進行單 獨估計。其次， EBITDA 中沒有考慮到稅收因素，因此，如果兩個公司之間的稅收政策差異 很大，這個指標的估值結果就會失真。最后，和PE一樣， EBITDA 也是一個單一的年度指標，并沒有考慮到企業(yè)未來增長率這個對于企業(yè)價值判斷至關重要的因素， 因而也只有在兩 個企業(yè)具有近似增長前景的條件下才適用。EV/EBITDA 倍數(shù)法作為當前專業(yè)投資人員越來越普遍采用的一種估值方法，其主要優(yōu) 勢就在于 EBITDA 指標對企業(yè)收益的更清晰度量， 以及該指標和企業(yè)價值之間更強的相關性。 然而在某些具體行業(yè)中， 由于行業(yè)特性和會計

18、處理規(guī)定可能會導致上述關系一定程度的扭曲， 這時就需要使用者對 EBITDA 指標進行一定的調整， 恢復其衡量企業(yè)主營業(yè)務稅前績效的合 理性。 以航空公司為例， 公司運營的飛機有的是自籌資金購買的， 這在財務報表上顯示為企 業(yè)的固定資產需要每年計提折舊。 如上所述， 這類費用并不在 EBITDA 指標中扣除。 但航空 公司中還有相當一部分飛機是租來的， 每年付給飛機租賃公司一定的費用， 而這部分費用在 財務報表中顯示為經營費用， 在 EBITDA 指標中已經進行了扣除。 顯然， 如果單純的比較航 空公司 EBITDA 水平就會有失公允。 所以， 此時應該將航空公司 EBITDA 指標中已經扣除

19、的 租賃費用加回，變形為 EBITDAR 指標，從而實現(xiàn)公司之間的可比性，相應的估值方法也變 形為 EV/EBITDAR 倍數(shù)法。在石油行業(yè)中，勘探活動可以界定為高風險投資活動。要衡量 石油公司的運營績效，需要將勘探費用加回以進行比較，此時相應的估值方法演化為 EV/EBITDAX 。贈送：一份國際商業(yè)合同國際商業(yè)合同買 方： 地 址： 郵編： 電話： 法定代表人： 職務： 國籍： 賣 方： 地 址： 郵編： 電話： 法定代表人： 職務： 國籍： 買賣雙方在平等、互利的原則上，經協(xié)商達成本協(xié)議條款，以共同遵守，全 面履行：第一條 品名、規(guī)格、價格、數(shù)量：單位： 數(shù)量： 單價： 總價： 總金額：

20、 第二條 原產國別和生產廠：第三條 包裝：1. 須用堅固的木箱或紙箱包裝。 以宜于長途海運 / 郵寄/ 空運及適應氣候的變 化。并具備良好的防潮抗震能力。2. 由于包裝不良而引起的貨物損傷或由于防護措施不善而引起貨物銹蝕， 賣 方應賠償由此而造成的全部損失費用。3. 包裝箱內應附有完整的維修保養(yǎng)、操作使用說明書。 第四條 裝運標記： 賣方應在每個貨箱上用不褪色油漆標明箱號、毛重、凈重、長、寬 、高并 書以“防潮”、“小心輕放”、“此面向上”等字樣和裝運： .第五條 裝運日期： 第六條 裝運港口： 第七條 卸貨港口： 第八條 保險： 裝運后由買方投保。第九條 支付條件： 按下列 項條件支付：1.

21、 采用信用證：買方收到賣方交貨通知，應在交貨日前 15-20天，由 銀行開出以賣方為受益人的與裝運全金額相同的不可撤銷信用證。 賣方須向開證 行出具 100發(fā)票金額即期匯票并附裝運單據。開證行收到上述匯票和裝運單據 即予支付。信用證于裝運日期后 15天內有效。2. 托收： 貨物裝運后，賣方出具即期匯票， 連同裝運單據， 通過賣方所在地銀行和買 方 銀行交給買方進行托收。3. 直接付款： 買方收到賣方裝運單據后 7天內，以電匯或航郵向賣方支付貨款。第十條 單據：1. 海運：全套潔凈海運提單，標明 “運費付訖 ”/ “運費預付 ”，作成空白背書并加注目 的港 公司。2. 空運：空運提單副本一份，標

22、明 “運費付訖 ”/ “運費預付 ”，寄交買方。3. 航郵：航郵收據副本一份，寄交買方。4. 發(fā)票一式五份，標明合同號和貨運嘜頭，發(fā)票根據有關合同詳細填寫。5. 由廠商出具的裝箱清單一式兩份。6. 由廠商出具的質量和數(shù)量保證書。7. 貨物裝運后立即用電報 / 信件通知買方。此外，貨發(fā) 10天內，賣方將上述單據航空郵寄兩份，一份直接寄買方，另一 份直接寄目的港 公司。第十一條 裝運：1.FOB條款：a. 賣方于合同規(guī)定的裝運日期前 30天，用電報信件將合同號、 品名、數(shù)量、 價值、箱號、毛重、裝箱尺碼和貨抵裝運港日期通知買方，以便買方租船訂艙。b. 賣方船運代理公司 ，（電報： ），負責辦理租船

23、訂艙事宜。c. 租船公司或其港口代理（或班輪代理），預計船達裝運港 10天之前，即將船名、預計裝貨日期、合同號等通知賣方以便賣方安排裝運，要 求賣方與船方代理保持密切聯(lián)系。 當需要更換運載船舶及船舶提前、 推遲抵達時， 買方或船方代理應及時通知賣方。若船在買方通知日后 30天內尚未抵達， 則第 30天后倉儲費和保險費由買方承 擔。d. 若載運船舶如期抵達裝運港， 賣方因備貨未妥而影響裝船， 則空艙費和滯 期費均由賣方承擔。e. 貨物越過船舷并從吊鉤卸下之前， 一切費用和風險由賣方承擔； 貨物越過 船舷并從吊鉤卸下，一切費用和風險屬買方。2.CFR條款：a. 在裝運期內，賣方負責將貨物從裝運港運至目的港。不允許轉船。b.貨物經航郵 /空運時，賣方于本合同第 5條規(guī)定的交貨日前 30天，以電報 / 信件把交貨預定期、合同號、品名、發(fā)票金額等通知買方。貨物交辦發(fā)運，賣方 即刻以電報 / 信件將合同號、品名、發(fā)票金額、交辦日期通知買方，以便買方及 時投保。第十二條 裝運通知： 貨物業(yè)經全部裝船，賣方應將合同號、品名、數(shù)量、發(fā)票金額、毛重、船名 和啟航日期等立即以電報 / 信件通知買方。若因賣方通知不及時使買方不能及時 投保，賣方則擔全部損失。第十三條 質量保證：賣方保證：所供貨物， 系由最好的材料兼以高超工藝制成， 商標為新的和未 經