機構(gòu)參與定向增發(fā)(完全版)

1、機構(gòu)投資者參與定向增發(fā)(全)一、定向增發(fā)融投資市場簡要分析中國證監(jiān)會于2006年5月8日發(fā)布上市公司證券發(fā)行管理辦法、于2007年9月17日發(fā)布上市公司非公開發(fā)行股票實施細則，建立了上市公司非公開發(fā)行股票的市場運行機制。1.定向增發(fā)的定義與條件。上市公司采用非公開發(fā)行的方式向特定對象發(fā)行股票，也稱為定向增發(fā)，需滿足如下要求：發(fā)行對象不超過10名；發(fā)行價格不低于定價基準日前20個交易日股票均價的90%；股份發(fā)行結(jié)束之日起12個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；控股股東、實際控制人及其控制的公司認購股份，36個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。2定向增發(fā)的定價與認購機制。上市公司定向增發(fā)，其交易標的是上市公司新發(fā)行的限售流通股，由上市公

2、司選定的證券公司擔任保薦人、承銷商，負責組織、簿記，協(xié)調(diào)機構(gòu)投資者和個人投資者參與。投資者則通過在特定時間內(nèi)場外競價而確定發(fā)行價格、中標者及其所得股份數(shù)量。3.定向增發(fā)的分類。上市公司定向增發(fā)可分為財務(wù)/項目融資增發(fā)型、資產(chǎn)注入重組/并購增發(fā)型及兩者結(jié)合等類型。通常機構(gòu)投資者可用現(xiàn)金參與財務(wù)/項目融資及為資產(chǎn)重組/并購募集配套資金的定向增發(fā)投資。4.定向增發(fā)的投資者。上市公司的大股東及其關(guān)聯(lián)方、合資格的機構(gòu)投資者和個人投資者都可以參與定向增發(fā)投資。相對財務(wù)/項目融資的定向增發(fā)而言、由于其定向增發(fā)單筆投資金額較大，個人投資者的資金能力通常難以企及，所以參與競價的大多是股票市場上的主流投資機構(gòu)，包

3、括公募基金、私募基金、保險公司、資產(chǎn)管理公司、信托公司、財務(wù)公司、社?；鸬?。定向增發(fā)投資市場是典型的機構(gòu)投資市場，而定向增發(fā)實施價格也在很大程度上反映了機構(gòu)投資者對于所投資股票的價值判斷，即估值與業(yè)績的均衡判斷，具有較為重要的投資參考意義。5.定向增發(fā)的市場規(guī)模。經(jīng)過幾年的發(fā)展，定向增發(fā)已經(jīng)成為上市公司再融資的主要手段，定向增發(fā)的公司越來越多，總體融資額不斷擴大，已超過IPO成為A股市場第一大融資來源，同時亦已成為機構(gòu)投資者主要的投資市場。目前，定向增發(fā)年均市場容量超過3000億元, 每年有過百家上市公司完成定向增發(fā)。例如2012年共有151家上市公司實際完成定向增發(fā)，總募集資金3

4、359.29億元,平均每個項目融資22.25億元。其中機構(gòu)投資者可參與的財務(wù)/項目融資型增發(fā)有63家，總募集資金1080.23億元，平均每個項目融資17.15億元。另外，截止2012年12月31日，機構(gòu)投資者可參與的、已公告的擬定向增發(fā)項目（非ST）共有203個，其中通過董事會預(yù)案的40家，預(yù)計募資金額901.53億元；通過股東大會決議的82家，預(yù)計募資金額1241.43億元；證監(jiān)會已審核通過的81家，預(yù)計募資金額1028.90億元。所有統(tǒng)計樣本預(yù)計平均融資規(guī)模為15.62億元。6.定向增發(fā)投資歷史統(tǒng)計收益率。外貿(mào)信托資管二部對發(fā)行日期在2007年至2011年，且機構(gòu)投資者可參與競價的定向增發(fā)

5、共計402個樣本進行了統(tǒng)計分析，定向增發(fā)投資在限售期內(nèi)可獲得24.68%的平均絕對收益，相對于同期滬深300指數(shù)的平均超額收益達到33.54%，相對于同期中小板指數(shù)的平均超額收益達到28.38% ，投資收益歷史業(yè)績良好。因2012年實施的定向增發(fā)絕大多數(shù)尚未解禁，故未加以統(tǒng)計分析，但可以判斷其平均絕對收益與相對收益都會出現(xiàn)一定的下滑。例如，2012年機構(gòu)投資者可參與的63個項目中，以2012年12月31日收盤價計算，浮虧的項目為27個，浮盈的項目為36個。 可以判斷，隨著定向增發(fā)投資市場的充分發(fā)展、股票市場估值體系的持續(xù)調(diào)整，套保套利機制的創(chuàng)新豐富，定向增發(fā)投資較高的歷史平均收益率必

6、將逐漸回歸至均衡而合理的水平。二、定向增發(fā)投資資本屬性分析所有投資活動（不同種類的投資）都是將資本的流動性（可變現(xiàn)性）、風險性（波動性）、收益性（增值性）三重屬性進行有效的分割、整合，從而實現(xiàn)特定投資目的（流動性與風險性協(xié)調(diào)、風險性與收益性匹配、安全邊際與盈利空間平衡）的資本運動。每一種投資工具都有其自身特點，并體現(xiàn)出與其他投資工具的差異性。每一種投資工具固有的盈利模式都有優(yōu)缺點，通常需要利用另一種投資工具來加以彌補、完善。投資者通常會組合運用多種投資工具，來建立特定投資策略指導(dǎo)下的投資業(yè)務(wù)模式，以匹配其投資風險收益偏好、實現(xiàn)特定的投資目標。在中國資本市場，主要權(quán)益類投資工具資本屬性的異同特質(zhì)

7、如下：投資類型交易對手價格機制限售期交易場所盈利模式資本屬性VC/PE未上市公司及/或其原有股東與未上市公司及/或原股東協(xié)商定價，或潛在意向股東之間競價上市前持有期長，但除合同限制外可轉(zhuǎn)讓；上市后有最短一年，最長三年的限售期場外或產(chǎn)權(quán)交易所公司成長、價值增值、上市流動性溢價流動性低風險性高收益性高IPO首次公開發(fā)行股票并掛牌上市的公司詢價（網(wǎng)下認購）或固定價格（網(wǎng)上認購）網(wǎng)下部分鎖定3個月，網(wǎng)上部分在上市之日后可隨時變現(xiàn)場內(nèi)發(fā)行定價/合理估值的折讓、二級市場炒新價格變動流動性網(wǎng)下部分較低/網(wǎng)上部分高風險性中收益性中二級市場買賣上市公司無限售流通股東原有/潛在流通股東之間通過交易所報價系統(tǒng)集中/

8、連續(xù)競價，撮合成交，價格優(yōu)先，時間優(yōu)先無限售期新股東T+1場內(nèi)二級市場價格變動流動性高風險性較高收益性中配股上市公司比照市價折價無限售期場內(nèi)二級市場價格變動，公司成長、配股價/市價折扣 流動性高風險性中收益性較高公開增發(fā)上市公司不低于公告招股書前二十個或前一個交易日的均價無限售期場內(nèi)二級市場價格變動、公司成長流動性高風險性中收益性低定向增發(fā)上市公司不低于定價基準日前二十個交易日股票均價的90%，底價之上由潛在投資者競價定價一年限售期（特殊參與方三年限售期）場外二級市場價格變動、公司成長性、價值增值、折扣率流動性較低風險性較高收益性較高上述每一種權(quán)益類投資工具資本屬性的特質(zhì)，都決定了投

9、資者依據(jù)自身風險收益偏好采用某種權(quán)益投資工具為主要載體而創(chuàng)設(shè)的投資盈利模式必然優(yōu)缺點兼?zhèn)?，并非完美，并非全能?yīng)對資本市場的運行趨勢與風險變化。一種權(quán)益類投資工具、一種投資盈利模式的缺陷通常都需要利用另一種投資工具、另一種投資盈利模式的優(yōu)點來加以補充、或者利用組合投資工具、組合投資策略、組合投資模式來加以完善，以達到投資者自身特定投資目標的需求?；谏鲜霰容^分析，可將定向增發(fā)投資歸結(jié)為被動鎖定一年、單向做多，流動性較低、風險性較高、收益性較高的權(quán)益性投資。其投資盈利模式同樣優(yōu)缺點兼?zhèn)?，機構(gòu)投資者在善用其優(yōu)點的同時，也需要使用其他投資工具來補充其缺陷，以達到獲得穩(wěn)定而良好的投資收益的目標。三、定向

10、增發(fā)投資業(yè)務(wù)模式實證分析自定向增發(fā)投資市場形成以來，投資者開展定向增發(fā)投資的業(yè)務(wù)模式基本上可歸結(jié)為三大類：1趨勢投資。投資者參與定向增發(fā)投資并不非常重視行業(yè)與公司的基本面，而是特別關(guān)注股票市場環(huán)境與整體估值水平，市場在低位并且有明朗向上趨勢時就比較激進地進行投資，市場在高位并且有明朗向下趨勢時就少投資或不投資。該類型投資者比較了解定向增發(fā)投資被動鎖定一年、單向做多業(yè)務(wù)模式的優(yōu)缺點，也知道如何結(jié)合股票市場的運行趨勢靈活運用定向增發(fā)投資工具。歷史數(shù)據(jù)確實也表明，若在股票市場高位進行定向增發(fā)投資，遭受損失的可能性非常大。但該類型投資者只做趨勢性投資，定向增發(fā)投資也只能時斷時續(xù)，而不能通過持續(xù)完善定向

11、增發(fā)投資業(yè)務(wù)模式而使其成為適應(yīng)股票市場全運行狀況的、經(jīng)常性的投資業(yè)務(wù)與資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。2模擬指數(shù)投資。有的機構(gòu)投資者通過不斷募集子基金投入到母基金中，意圖持續(xù)募集到較大規(guī)模的資金，持續(xù)參與定向增發(fā)投資，捕捉定向增發(fā)投資歷史平均超額收益，以達到“指數(shù)化”的投資效果。但由于其不加優(yōu)選、過于激進的投資策略，導(dǎo)致市場高位時的部分投資項目虧損較大，再加上股票市場近兩年持續(xù)下跌、募集資金比較困難、而子基金產(chǎn)品因時限性到期不論盈虧需要賣出，凈值波動非常大，業(yè)績表現(xiàn)不佳，而難以為繼?？梢哉f，該類型投資者有理論化的努力，但基于定向增發(fā)投資市場的實際運行特點，模擬指數(shù)化投資并不具有現(xiàn)實的可行性。3價值投資。機構(gòu)投資

12、者特別看重目標公司及其所處行業(yè)的基本面，努力挖掘行業(yè)及公司的增長而帶來的股權(quán)增值，并以此對抗股票市場的波動性。該類型投資者是堅定的價值投資信奉者，但在中國目前堅持價值投資的整體市場環(huán)境并不完善的情況下，僅僅依賴于買入并持有的簡單投資方式實現(xiàn)價值投資也是非常困難的，而其投資業(yè)績的波動性也會使其定向增發(fā)投資業(yè)務(wù)難以穩(wěn)定而持續(xù)地發(fā)展。外貿(mào)信托資管二部認為：定向增發(fā)投資是最適合機構(gòu)投資者秉承價值投資理念進行中長期投資的有效權(quán)益類投資工具，合理的定向增發(fā)投資業(yè)務(wù)模式應(yīng)為上述三者的有機結(jié)合。同時，還應(yīng)針對定向增發(fā)投資的優(yōu)缺點，利用創(chuàng)新性的投資工具不斷完善該項投資的盈利模式，使定向增發(fā)投資能成為機構(gòu)投資者在

13、股票市場全運行情況下都可以持續(xù)經(jīng)營、重點發(fā)展的投資業(yè)務(wù)與資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。外貿(mào)信托資管二部對自己所開展的定向增發(fā)投資的業(yè)務(wù)模式總結(jié)為：定向增發(fā)投資是介于PE投資、IPO投資、二級市場投資之間的一種投資業(yè)務(wù)，也可以定義為一級半市場投資產(chǎn)品，兼具一級市場和二級市場特點。與一級市場投資產(chǎn)品相比，具有更好的流動性，與二級市場投資產(chǎn)品相比，具有明顯的價格優(yōu)勢。在選股與投資方面，是“在上市公司中做PE投資”，即用PE投資的理念、邏輯、方法在上市公司中選出好行業(yè)中的好公司并進行大筆股權(quán)投資，將目前在中國資本市場仍為珍貴的資本資源分配給自己所選定的優(yōu)質(zhì)上市公司，并依托該公司的業(yè)績成長帶來所投資股權(quán)的價值增值，從而

14、獲得預(yù)期的投資回報，賺公司成長所帶來的錢。在投資定價方面，定向增發(fā)通常在底價之上、市價之下折價發(fā)行，定向增發(fā)投資是比照二級市場價格的差價套利投資。而在定向增發(fā)投資股票解禁后減持變現(xiàn)方面，則等同于二級市場賣出操作。外貿(mào)信托資管二部對自己所開展的定向增發(fā)投資的盈利模式總結(jié)為：定向增發(fā)投資的盈利來源于上市公司的業(yè)績成長、折價定價而產(chǎn)生的差價套利、合理估值基礎(chǔ)之上的價值增值等綜合推動力量。其中，投資目標公司業(yè)績高成長是投資成功的根基，折扣率為投資提供一定的安全邊際，合理估值則是適當報價的客觀依據(jù)。具體闡述如下：1成長性。上市公司利用定向增發(fā)募集資金、機構(gòu)投資者通過投資分配資金，兩者共同完成資本的優(yōu)化配

15、置，以實現(xiàn)上市公司的內(nèi)涵式及/或外延式的擴張發(fā)展，提升經(jīng)營業(yè)績，而經(jīng)營業(yè)績提升的預(yù)期與結(jié)果將會逐步反映到股價當中去。外貿(mào)信托資管二部曾以ROE作為核心指標，對2007-2011年機構(gòu)投資者可參與競價的定增樣本在限售期內(nèi)的投資收益進行統(tǒng)計分析，發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)當年上市公司ROE同比增長與否，與投資收益率有明顯的正相關(guān)性。另外，外貿(mào)信托資管二部對2011年到2012年6月發(fā)行的總計135個定向增發(fā)項目進行統(tǒng)計，有正收益的共計35個項目（已經(jīng)解禁的按解禁日收盤價，未解禁的按2012年12月31日收盤價計算）。而在這35個項目中，2011年年報凈利潤同比增長的有30個，占比86%；2012年中報凈利潤同比

16、增長的有25個，占比71%。剩余未取得正收益的100個項目中，2011年年報凈利潤同比增長的有63個，占比63%；2012年中報凈利潤同比增長的有44個，占比44%。也就是說，獲得正收益的定向增發(fā)投資項目，都是盈利業(yè)績同比增長的上市公司。但獲得盈利業(yè)績同比增長的上市公司，可能由于估值調(diào)整等其他市場因素，并不必然產(chǎn)生正投資收益?？傊?，選擇成長性良好的定向增發(fā)公司是主動選股獲得超額投資收益的必備基礎(chǔ)。2折扣率。定向增發(fā)通常由投資者競價，再由上市公司和承銷商經(jīng)簿記后在底價之上、市價之下折價發(fā)行，完成配售。折扣率的存在不僅構(gòu)成機構(gòu)投資者參與定向增發(fā)投資的重要收益來源之一，同時也能為機構(gòu)投資者的投資提供

17、一定的短期安全邊際。所以，定向增發(fā)投資也可被理解為比照股票二級市場投資的差價套利投資。雖然折扣率構(gòu)成定向增發(fā)投資絕對收益與超額收益正相關(guān)性的主要來源之一，但機構(gòu)投資者卻不能依此簡單地判斷，參與定向增發(fā)投資只要主動尋求較高的折扣率即可獲得正的絕對收益與較高的超額收益。定向增發(fā)折扣率的變化主要受到股票市場行情、擬定向增發(fā)公司股票的特質(zhì)以及投資者參與競爭情況的影響。通常，牛市中定向增發(fā)折扣率明顯高于熊市，但牛市中的高折扣率與熊市中的低折扣率并不必然地、直接地決定著機構(gòu)投資者參與定向增發(fā)投資一年后投資收益率的高低，基于機構(gòu)投資者完成定向增發(fā)投資后股票市場的不同走勢折扣率的高低可能有著不同的意義。股票市

18、場上行至高位時定向增發(fā)的折扣率較大，但此時股票市場下跌的概率也在加大，機構(gòu)投資者參與定向增發(fā)的投資期如處于股市高位下行的階段，則破發(fā)的風險非常大。而股票市場處于熊市下跌末期時，定向增發(fā)的折扣率較小，但股票市場未來上漲的概率也在加大，機構(gòu)投資者參與定向增發(fā)獲得正收益的可能性也很大。另外，機構(gòu)投資者對基本面良好的公司通常給予合理估值，競價后的折扣率通常較低，但后續(xù)在二級市場獲得超額收益的概率較大；反之，機構(gòu)投資者對基本面較差的公司通常給予低估，競價后的折扣率通常較大，但后續(xù)在二級市場獲得超額收益的概率較小。最后，定向增發(fā)折扣率所虛擬形成的持倉期的浮盈率則與該公司在定增實施后的二級市場的收益率呈現(xiàn)一

19、定負相關(guān)性，這是因為，如果該公司股票在定增實施前一段時間漲幅過大，那么機構(gòu)投資者在競價時必然謹慎低價競投，折扣率就可能較大并進而導(dǎo)致浮盈率較高，但定向增發(fā)前漲幅過大的股票未來走勢較弱的可能性也較大。隨著近兩年股票市場行情低迷以及參與定向增發(fā)市場的機構(gòu)投資者增多，折扣率水平有所下滑，主要集中在10%至20%之間。這樣幅度的折扣率并不能完全對沖股市下跌的系統(tǒng)性風險。正是由于近兩年定向增發(fā)項目大量破發(fā)，參與的機構(gòu)投資者和資金有所減少而導(dǎo)致發(fā)行轉(zhuǎn)向買方市場，機構(gòu)投資者競價更加理性，部分定向增發(fā)項目底價發(fā)行，折扣率也有所企穩(wěn)提升，2012年平均折扣率為14.37% 。今后，隨著定向增發(fā)投資市場

20、的充分發(fā)展，特別是隨著做空套利機制的漸趨完善，折扣率也會逐漸回歸均衡，即比資金鎖定一年的利息成本和流動性成本略高的合理水平。    3合理估值。外貿(mào)信托資管二部將2007-2011五年間機構(gòu)投資者可參與競價的定向增發(fā)項目限售期收益率對大盤同期收益率和競價折扣率進行回歸分析，發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)投資收益率受大盤同期漲跌幅的影響更大，權(quán)重達到70%，而折扣率的影響大約為30%。如果要對影響單一開展定向增發(fā)投資成敗的因素按重要性排序，股票市場大盤的點位及后續(xù)運行趨勢可排第一，其次是擬投資目標公司所處行業(yè)的發(fā)展狀況，再次則是擬投資目標公司自身的基本面狀況及其股票的特質(zhì)。

21、可以說，機構(gòu)投資者實施定向增發(fā)項目投資時大盤的點位、估值水平、后續(xù)走勢決定了大部分定向增發(fā)投資項目的盈虧及盈虧水平。機構(gòu)投資者對實施定向增發(fā)投資時所處的市場狀態(tài)和整體估值水平應(yīng)保持高度關(guān)注，在股票市場整體估值水平橫向、縱向比較都相對合理或低估時，進行投資，從而獲得投資正收益的概率很大，而不是相反。如果股票市場整體在高位下行機率較大，則應(yīng)停止投資。否則，遭受損失的可能性非常大。同時，機構(gòu)投資者還應(yīng)注意在擬投資目標公司所處行業(yè)及公司自身的估值均處于合理水平或低估時進行投資，而不是相反。定向增發(fā)投資相比PE投資，具有被投資目標公司已經(jīng)上市、鎖定期更短的優(yōu)點，排除了PE投資在長期鎖定期間不能上市難以退

22、出、不易轉(zhuǎn)讓或者被投資公司發(fā)生重大負面變化導(dǎo)致重大損失等主要投資風險。另外，對于生命周期在導(dǎo)入期、成長期的行業(yè)而言，定向增發(fā)投資相比PE投資，更能有效利用已上市公司相比未上市公司在融資機制、資金實力、管理體制等方面的綜合優(yōu)勢更快、更好地受益于行業(yè)快速成長，從而推動所投資的股權(quán)也快速增值。定向增發(fā)投資相比現(xiàn)價買入的股票二級市場投資具有折扣率優(yōu)勢，可以更低成本快速、大量買入經(jīng)認真研究所看好的優(yōu)質(zhì)公司的股票，但折扣率的買價優(yōu)勢實際對應(yīng)的就是資金被動鎖定一年的時間成本。相比股票二級市場投資突出的流動性優(yōu)點，定向增發(fā)投資則具有明顯的流動性缺陷，但這一缺陷并不必然造成投資損失。流動性被鎖定12個月，投資者

23、就不得不長期持有買入的股票而做到真正的長線投資，這可避免很多投資者都曾出現(xiàn)的買過好股票但沒能拿住的投資失誤。如在投資期內(nèi)股票市場出現(xiàn)上升或平盤的運行趨勢，定向增發(fā)投資持倉很可能因被動鎖定而不得不長期持有反而會獲得更好的投資收益。但如果股票市場出現(xiàn)長期下跌的運行趨勢，定向增發(fā)投資被動鎖定一年、單向做多投資盈利模式中的流動性缺陷將導(dǎo)致股票被鎖定無法賣出止損，無法防范股票市場系統(tǒng)性風險，很可能造成較大的投資損失?？傊赓Q(mào)信托資管二部認為：在中國資本市場現(xiàn)行體制不發(fā)生大的改變之前，定向增發(fā)投資是非常適合于資金規(guī)模較大、風險偏好較低、收益預(yù)期適中的穩(wěn)健型機構(gòu)投資者排除短期市場擾動因素、專注進行中長期價

24、值投資的權(quán)益類工具。價值投資的核心在于價值發(fā)現(xiàn)、價值評估、安全邊際和長期持股，時間是投資者最好的朋友?？傮w上看，股票市場有上升、盤整、下跌三種基本運行態(tài)勢。單向做多、單向做空、套保套利都須有相應(yīng)的市場環(huán)境，適用于不同的市場發(fā)展階段。定向增發(fā)投資被動鎖定一年、單向做多的投資盈利模式可適用于股票市場上升、低位盤整的走勢，并應(yīng)能獲得較好的投資收益，但肯定不適用于投資期內(nèi)股票市場高位盤整、持續(xù)下跌的走勢，存在較高的投資風險，并有可能造成較大的實際損失。因此，機構(gòu)投資者應(yīng)對定向增發(fā)投資的盈利模式持續(xù)加以完善，利用組合投資工具、投資策略、投資方法達到發(fā)揮定向增發(fā)投資的優(yōu)點、防范其缺點的目的。如利用股票市場

25、創(chuàng)新所推出的衍生工具股指期貨進行對沖從而達到套保套利、降低風險的目的，已經(jīng)具有現(xiàn)實的可行性。再如利用信托產(chǎn)品機理及時變現(xiàn)獲利。這樣一來，即可適當解決定向增發(fā)投資被動鎖定一年的流動性缺陷，有效防范投資期內(nèi)股票市場可能發(fā)生的系統(tǒng)性風險，又可利用定向增發(fā)投資的優(yōu)點，爭取獲得良好而穩(wěn)定的投資業(yè)績。定向增發(fā)投資就可成為適用于股票市場上升、盤整、下跌全行情走勢的業(yè)務(wù)與盈利模式。外貿(mào)信托資管二部認為：定向增發(fā)投資市場經(jīng)過多年的發(fā)展，機構(gòu)投資者在投資實踐基礎(chǔ)之上不斷地進行總結(jié)提高，已對定向增發(fā)投資的優(yōu)缺點有非常清晰、準確的認知，并應(yīng)能加以熟練運用達到投資盈利的目的。今后，機構(gòu)投資者可把定向增發(fā)投資作為重要的投

26、資業(yè)務(wù)加以持續(xù)發(fā)展，在股票市場低位上升階段或估值低估、合理的平盤階段，單獨開展定向增發(fā)單向、主動做多的投資業(yè)務(wù)。而如果股票市場處于高位、向下運行的概率較大，就不再進行單向做多的投資或者少量投資，如果進行投資也可運用股指期貨、融券賣出等衍生工具進行套保，或者利用信托產(chǎn)品機理提前鎖定、變現(xiàn)浮盈，將定向增發(fā)投資持續(xù)發(fā)展成為盈利性、穩(wěn)定性較好的投資業(yè)務(wù)。四、近兩年多機構(gòu)投資者開展定向增發(fā)投資業(yè)績不佳的歸因分析近兩年多來，絕大多數(shù)機構(gòu)投資者所投資的絕大多數(shù)定向增發(fā)項目，投資業(yè)績表現(xiàn)不佳。定向增發(fā)投資市場整體收益情況與前幾年歷史統(tǒng)計平均收益率亦相去甚遠。其主要原因可歸結(jié)為股票市場持續(xù)下跌的實際運行情況更加

27、突出了定向增發(fā)投資被動鎖定一年、單向做多盈利模式的流動性缺陷，導(dǎo)致機構(gòu)投資者在面臨股票市場持續(xù)下跌的系統(tǒng)性風險時無法賣出、亦無法采取其他補救措施從而造成較大的投資損失?？梢源_認的是：在股票市場持續(xù)下跌的大環(huán)境、大趨勢中，機構(gòu)投資者依賴于自身較強的投研能力優(yōu)選股票進行定向增發(fā)投資，要想戰(zhàn)勝市場，個案也許可以做到，但作為一種投資業(yè)務(wù)，總體則是不可能的。這是由定向增發(fā)投資被動鎖定一年、單向做多盈利模式的流動性缺陷與股票市場持續(xù)下跌的核心矛盾所決定的。除上述核心原因之外，機構(gòu)投資者在實際投資工作中也存在一些認知失誤，并進而導(dǎo)致在股票市場運行趨勢判斷、行業(yè)選擇、目標公司選擇、競價折扣率控制等實際工作方面

28、的失誤，這也是造成投資業(yè)績表現(xiàn)不佳的重要原因。這些投資認知失誤，包括多個層面：1.宏觀經(jīng)濟?，F(xiàn)代經(jīng)濟短周期頻繁波動、長周期漫長調(diào)整，即使機構(gòu)投資者對宏觀經(jīng)濟進行長期跟蹤研究，也很難對其變化趨勢做出精準預(yù)測?？梢哉f，機構(gòu)投資者對中國經(jīng)濟經(jīng)過三十年高速發(fā)展后所存在的種種問題，以及隨著經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整、增長方式的轉(zhuǎn)變，宏觀經(jīng)濟在經(jīng)歷持續(xù)下行的艱難歷程之后步入中速增長階段，都有一定的認知，并無偏離專業(yè)基準的認知失誤。但一些機構(gòu)投資者對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、增長方式轉(zhuǎn)變的長期性、艱難性認識不到位，對經(jīng)濟被動下行過程中周期性行業(yè)產(chǎn)能過剩、庫存沉重、需求不足的嚴重失衡認識不到位，對歐債危機、歐美日經(jīng)濟疲弱負面影響中國

29、經(jīng)濟的持續(xù)性、嚴重性認識不到位，對國內(nèi)外政治、經(jīng)濟、金融變化過程中負面因素對中國股市產(chǎn)生不良影響的長期性、損耗性、嚴重性認識不到位。一些機構(gòu)投資者可能認為：在中國經(jīng)濟仍能保持較高增速的情況下，選擇一些成長性較好的行業(yè)和上市公司，進行一年期以上的中長期投資，加上定向增發(fā)投資折扣率可以對沖一定的股市下跌幅度，應(yīng)能回避宏觀經(jīng)濟的短期波動與對沖股票市場的小幅下跌，可以獲得一定的投資收益。這就是為什么在經(jīng)濟下行、股市下跌過程中不該進行單向做多的投資或者少量投資，而有些機構(gòu)投資者仍進行了一定規(guī)模的實際投資的主觀原因之一。2.股票市場。中國經(jīng)濟存在的問題、增速的下行、結(jié)構(gòu)的調(diào)整、方式的轉(zhuǎn)變，將對中國A股市場

30、產(chǎn)生長期的壓制性影響。而A股市場自身亦存在諸多的問題，以及做空機制的逐步形成，都將導(dǎo)致A股市場估值中樞逐步下移而不會出現(xiàn)明朗趨勢性的大級別上升行情。事實上，自股權(quán)分置改革推動A股市場走出波瀾壯闊的大牛市行情之后，受2008年金融危機以及中外經(jīng)濟負面局勢的不良影響，A股市場一直處于長周期、大級別的熊市調(diào)整之中，雖然在這一過程中A股市場也曾于2009年因中國政府四萬億經(jīng)濟刺激政策而出現(xiàn)過大幅反彈?？梢哉f，機構(gòu)投資者對中國股票市場存在的諸多問題、對A股市場的下行趨勢確實有基本的判斷，并無偏離專業(yè)基準的認知失誤。但一些機構(gòu)投資者對中國A股市場運行趨勢認知的失誤在于：對國內(nèi)外政治、經(jīng)濟、金融變化過程中負

31、面因素對中國股市產(chǎn)生不良影響的長期性、嚴重性認識不到位，對A股市場在相對市場化、相對規(guī)范化、相對國際化的演變過程中估值調(diào)整、行情反復(fù)、短牛長熊的長期性、損耗性認識不到位。一些機構(gòu)投資者可能認為：定向增發(fā)投資有折扣率，再選擇一些成長性較好的行業(yè)和上市公司，即使股票市場平盤或者有一定幅度的下跌仍可獲得適中的投資收益。這也是為什么在股市下行過程中不該進行單向做多的投資或者少量投資，而一些機構(gòu)投資者仍進行了一定規(guī)模的實際投資的主觀原因之一。3投資目標。中國A股市場現(xiàn)有近2500家上市公司，分布于幾十個大的行業(yè)，而每一行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈又可細分為若干子行業(yè)，每一行業(yè)都有自身的運行趨勢、規(guī)律與問題，每一家上市公

32、司的行業(yè)地位、核心競爭力、業(yè)務(wù)與盈利模式都有不同亦都在發(fā)展變化之中。對行業(yè)與公司的研究，也是機構(gòu)投資者需要長期積累的專深學(xué)問。一些機構(gòu)投資者對投資目標認知的失誤在于：對中國經(jīng)濟增長速度下行、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、增長方式轉(zhuǎn)變及其對中國股市產(chǎn)生負面影響的長期性、損耗性、艱難性認識不到位，特別是對經(jīng)濟艱難調(diào)整過程中部分行業(yè)產(chǎn)能過剩、庫存沉重、需求不足的嚴重失衡認識不到位，可能認為：占據(jù)行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位、擁有較大市場份額、具有核心競爭力、具有整合能力、具備成本優(yōu)勢的行業(yè)龍頭公司，即使在行業(yè)下行周期內(nèi)也可以少受行業(yè)調(diào)整的負面影響，保持一定的成長性，再加上定向增發(fā)投資有一定的折扣率，即使其股票有一定幅度的下跌仍可獲

33、得適中的投資收益。而事實上，在需求嚴重不足的困局下，這些領(lǐng)導(dǎo)性的公司也很難獨善其身，正所謂“覆巢之下豈有完卵”。機構(gòu)投資者對這些行業(yè)與公司的投資預(yù)期轉(zhuǎn)負面后，其估值會快速、大幅下調(diào)?？梢哉f，在行業(yè)與公司的具體選擇上出現(xiàn)失誤，也是導(dǎo)致機構(gòu)投資者投資業(yè)績不佳的重要原因之一。4.定向增發(fā)投資盈利模式。另外，有的機構(gòu)投資者可能對定向增發(fā)投資盈利模式的優(yōu)點預(yù)期較高，對其流動性缺陷缺乏投資實踐基礎(chǔ)之上的深刻認知，主觀上非常希望能創(chuàng)造好的投資收益，過于依重自身的投研選股能力、過于看重折扣率的短期安全保護作用，因而進行了一定規(guī)模的投資，而A股市場近兩年卻出現(xiàn)了持續(xù)下跌，突顯了定向增發(fā)投資流動性缺陷無法防范股市

34、系統(tǒng)性風險的核心弱點，從而造成投資業(yè)績不佳、持倉浮虧較大。五、機構(gòu)投資者應(yīng)持續(xù)發(fā)展定向增發(fā)投資業(yè)務(wù)（一） 宏觀經(jīng)濟環(huán)境與股票市場環(huán)境仍將有利于機構(gòu)投資者持續(xù)發(fā)展定向增發(fā)投資業(yè)務(wù)外貿(mào)信托資管二部認為：支撐中長期價值投資業(yè)務(wù)可持續(xù)發(fā)展的宏觀經(jīng)濟環(huán)境仍然存在，支撐中國宏觀經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展的核心要素、重要動力仍然存在。中國有近十四億人構(gòu)成的龐大消費市場，中國經(jīng)濟自成體系可在一國經(jīng)濟國際化、全球經(jīng)濟一體化的大趨勢下保持即使在較為困難的經(jīng)濟局面下亦能內(nèi)、外基本運轉(zhuǎn)的優(yōu)勢。三十年的改革開放、高速發(fā)展積累了巨大的物質(zhì)財富，亦取得了突出的社會進步。在黨的十八大和今年政府換屆之后，中國將進入新的政經(jīng)時代，相信在穩(wěn)增

35、長的經(jīng)濟政策作用下，經(jīng)過一段經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、增長方式轉(zhuǎn)變的發(fā)展歷程，中國經(jīng)濟仍將能較長時期地保持7%以上的中速發(fā)展，而這一發(fā)展速度相比歐美日發(fā)達國家、相比發(fā)展中國家仍是較高的經(jīng)濟增速。七大新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)、大消費行業(yè)、弱周期行業(yè)甚至強周期行業(yè)仍將能為優(yōu)勢企業(yè)提供持續(xù)發(fā)展、較快增長的行業(yè)市場環(huán)境。這將為機構(gòu)投資者持續(xù)開展定向增發(fā)投資提供良好的市場環(huán)境與有投資價值的目標公司。中國股票市場仍處于相對市場化、相對規(guī)范化、相對國際化的發(fā)展階段，發(fā)展空間仍然巨大。隨著市場機制的逐步完善、投資工具的逐步豐富，機構(gòu)投資者可不斷創(chuàng)新、完善投資策略，穩(wěn)定投資業(yè)績。經(jīng)過近幾年的調(diào)整，A股市場估值已處歷史低位，雖然縱向比較

36、并不具有對未來投資的指導(dǎo)意義，但橫向與發(fā)達股票市場比較，估值水平已經(jīng)非常接近。在中國宏觀經(jīng)濟保持較高增速的大環(huán)境下，A股市場確實已經(jīng)具有一定投資價值。目前急需解決的是供求關(guān)系的平衡、急需提振的是投資者長期積弊負面預(yù)期而羸弱的信心。自2012年12月，A股市場出現(xiàn)快速反彈，已經(jīng)預(yù)示股票市場出現(xiàn)一定轉(zhuǎn)機。目前股票市場仍處于較低的位置，如能以10-20%的折扣進行定向增發(fā)投資，則相當于在更低的股市點位進行投資，應(yīng)有很高的安全邊際及良好的投資收益，應(yīng)為參與定向增發(fā)投資的較好時機。（二） 定向增發(fā)投資的特點非常適合機構(gòu)投資者開展投資業(yè)務(wù)定向增發(fā)投資市場之所以是典型的機構(gòu)投資者市場，也是由其自身的特點所決

37、定的。1投資標的優(yōu)質(zhì)。上市公司擬定向增發(fā)，要求其募資項目可行、股東大會審議通過、主承銷商認同、證監(jiān)會核準等多重程序?？梢哉f，能夠得到證監(jiān)會審核通過進行定向增發(fā)的上市公司一般都是基本面相對較好的公司，這可為機構(gòu)投資者在控制投資標的質(zhì)地風險方面提供基本的保障。優(yōu)質(zhì)上市公司通常也利用定向增發(fā)募集所需資金，實現(xiàn)資本的優(yōu)化配置，通過內(nèi)涵式及/或外延式擴張發(fā)展，提升經(jīng)營業(yè)績，支持股價上漲。2市場規(guī)模龐大。目前，定向增發(fā)已經(jīng)成為上市公司再融資的主要手段，年均市場容量超過3000億元,每年有過百家上市公司完成定向增發(fā)，已超過IPO成為A股市場第一大融資來源。2012年的統(tǒng)計樣本預(yù)計平均融資規(guī)模為15.62億元

38、，亦即單一投資者要參與定向增發(fā)投資通常需要1.5億元以上的資金。正因為單體及整體都有足夠大的規(guī)模，才一方面限制了大多數(shù)中小投資者的參與而使定向增發(fā)投資市場成為典型的機構(gòu)投資者市場，而另一方面才能容納機構(gòu)投資者將定向增發(fā)投資作為主流投資業(yè)務(wù)來加以持續(xù)經(jīng)營、發(fā)展，并有更有力的成因與更好的機會將定向增發(fā)投資作為集合社會資金、為中小投資者提供投資機會、拓展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的適當載體。3投資收益歷史記錄良好。在定向增發(fā)經(jīng)投資者競價后折價定價的機制中，機構(gòu)投資者對最終定價有一定的影響力。而折價定價使得機構(gòu)投資者能獲得比其他投資者股票成本更低、安全邊際更高、投資風險更低的綜合優(yōu)勢，達到比其他投資者賺得更多、虧得

39、更少的投資效果，即在獲得絕對收益的同時，也能獲得擁有歷史統(tǒng)計記錄的較高超額收益。從獲得絕對收益的投資需求出發(fā)，在股市底部區(qū)域再用折扣價買入優(yōu)質(zhì)上市公司的股票，之后股市進入牛市周期，投資者長期持有股票至解禁后變現(xiàn)賣出，定向增發(fā)投資獲利的概率及獲利的幅度應(yīng)為更好，投資效果應(yīng)為最好。但從獲得超額收益的投資需求考慮，在股市盤整周期進行定向增發(fā)投資獲取超額收益的機率最大，而在牛市周期中進行定向增發(fā)投資跑輸大盤的概率反而更高。外貿(mào)信托資管二部對發(fā)行日期在2007年至2011年，且機構(gòu)投資者可參與競價的定向增發(fā)共計402個樣本進行統(tǒng)計分析，定向增發(fā)投資在限售期內(nèi)可獲得24.68%的平均絕對收益，相對于同期滬

40、深300指數(shù)的平均超額收益達到33.54%，相對于同期中小板指數(shù)的平均超額收益達到28.38%。這樣的整體投資收益水平已經(jīng)非常良好，但并非如部分研究報告將機構(gòu)投資者不能參與競價的資產(chǎn)重組類定向增發(fā)樣本也統(tǒng)計在內(nèi)的投資收益率那樣高，也并不代表每一個定向增發(fā)投資案例或定向增發(fā)資產(chǎn)管理產(chǎn)品都能跑贏股市大盤、都能獲得正收益、都能獲得歷史記錄的平均收益?？傊?，定向增發(fā)投資收益率的良好歷史記錄，對機構(gòu)投資者非常具有吸引力，也有利于機構(gòu)投資者借此吸收社會資金開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。4上市公司與機構(gòu)投資者溝通順暢、配合良好。定向增發(fā)過程中機構(gòu)投資者與上市公司之間的聯(lián)系更為緊密，便于深入調(diào)研，也便于與上市公司管理層建

41、立深入、持久、良好合作關(guān)系，并得到上市公司較好的配合。定向增發(fā)是上市公司再融資的主要形式，融資行為也對上市公司本身構(gòu)成了“軟約束”，后者需要確保募投項目成功和業(yè)績增長，從而讓參與定向增發(fā)的投資者獲得合理的回報，并愿意在業(yè)績保證、分紅送配、信息發(fā)布、利潤平滑、股權(quán)激勵、流通股鎖定甚至在保底、對賭、回購、增持等類PE投資保護措施等方面給予一定配合。機構(gòu)投資者在與上市公司深入溝通、充分議價、利益博弈的過程中，可充分反映其在專業(yè)研究、議價競價、附加條件談判等方面的綜合優(yōu)勢。5對投資者投研能力要求高。定向增發(fā)投資作為中長期價值投資的工具載體，要求投資者必須具有較強的投資價值發(fā)現(xiàn)能力與投資風險識別能力?？?/p>

42、以說，投資者對股市大盤時點及投資項目的研判與選擇能力，基本決定了定向增發(fā)投資的成敗。而設(shè)有專職的投研團隊、具有較強的投研能力，正是機構(gòu)投資者的優(yōu)勢所在。6符合價值投資趨勢。近年來監(jiān)管層不斷鼓勵和支持價值投資，打擊績差股炒作，而支持價值投資的市場機制也在不斷進步、完善之中，機構(gòu)投資者以中長線價值投資為主流投資業(yè)務(wù)方式亦是大勢所趨。7便于開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。上述定向增發(fā)投資的特點特別有利于機構(gòu)投資者利用其研究優(yōu)勢和資產(chǎn)管理能力,開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。目前，公募基金、信托公司合作的定向增發(fā)投資專戶產(chǎn)品是中小投資者借以參與定向增發(fā)投資合法合規(guī)、成本最低的方式。信托公司作為資產(chǎn)委托人，基金公司專戶作為資產(chǎn)管理

43、人，可為中小投資者提供優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)管理服務(wù)。（三） 機構(gòu)投資者今后應(yīng)如何開展定向增發(fā)投資業(yè)務(wù)機構(gòu)投資者在過往開展定向增發(fā)投資業(yè)務(wù)的工作基礎(chǔ)之上，應(yīng)持續(xù)總結(jié)提高，并有所創(chuàng)新，以更加精準、豐富的差異化投資策略開展基于定向增發(fā)市場的投資業(yè)務(wù)與資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。外貿(mào)信托資管二部的理解與建議如下：1.投資業(yè)務(wù)定位。機構(gòu)投資者可將定向增發(fā)投資精準定位為對成長股、價值股的優(yōu)選財務(wù)投資，秉承成長性價值投資的理念與邏輯，并通過差異化投資策略形成可持續(xù)發(fā)展的投資業(yè)務(wù)盈利模式。機構(gòu)投資者可確立選擇“好行業(yè)中的好公司”、“昨天好、今天很好、明天更好”的優(yōu)質(zhì)上市公司，并以“好價格”進行中長期投資的投資策略。機構(gòu)投資者可建立“

44、以上市公司業(yè)績高成長、合理估值基礎(chǔ)之上價值增值、折扣率差價套利等綜合力量推動投資獲益”的單向做多投資盈利模式，即以擬投資目標公司的業(yè)績高成長作為投資成功的堅實根基、以合理估值作為競價報價的客觀依據(jù)、以折扣率換取短期浮盈作為投資安全的邊際空間，爭取最終獲得中長期價值投資的良好收益。機構(gòu)投資者只有堅持這樣的定向增發(fā)投資的業(yè)務(wù)模式與盈利模式，才能相對有效地應(yīng)對股票市場的系統(tǒng)性風險與非系統(tǒng)性風險，才能合理平衡風險與收益、安全邊際與盈利空間的內(nèi)在投資邏輯關(guān)系，從而實現(xiàn)符合定向增發(fā)投資資本屬性的投資風險相對較低、投資收益相對較高的投資目標。2.投資業(yè)務(wù)發(fā)展策略。機構(gòu)投資者可將自有資金凝聚社會資金進行共同投

45、資，推動自有資金投資業(yè)務(wù)與資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的協(xié)同發(fā)展，并以此為基礎(chǔ)打造資產(chǎn)管理的產(chǎn)品品牌與業(yè)務(wù)品牌。以成長性價值投資的理念與邏輯為共同基礎(chǔ)，組合運用不同的投資工具、投資方法形成精確、細分的差異化投資策略，構(gòu)建合理的、專長的投資業(yè)務(wù)體系與資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)體系，并實現(xiàn)有效防范投資風險、合理管理收益預(yù)期的工作目標。3.資金運用措施。擁有較大資金規(guī)模的機構(gòu)投資者可將用于定向增發(fā)投資的自有資金分成三部分，并對每部分資金進行不同的功能定位，運用不同的投資策略，構(gòu)建合理的資金運用組合與股票投資組合，實現(xiàn)自有資金投資的安全、有效，主動防范股票市場投資的非系統(tǒng)性風險與系統(tǒng)性風險、爭取獲得穩(wěn)定而良好的投資收益：（1）自有

46、資金單獨進行定向增發(fā)投資，運用精選成長性個股的主動投資策略，以所投資目標公司良好的基本面和突出的成長性來對沖股票市場投資的非系統(tǒng)性風險與系統(tǒng)性風險，爭取獲得良好的投資收益；（2）按一定比例資金跟投的方式，發(fā)起設(shè)立并自主管理集合資金信托計劃，只進行定向增發(fā)現(xiàn)貨投資，爭取以較大的資金規(guī)模在優(yōu)選個股的基礎(chǔ)之上構(gòu)建相對分散的現(xiàn)貨投資組合，運用組合投資策略有效防范股票投資的非系統(tǒng)性風險，并爭取能在一定程度上對沖系統(tǒng)性風險，以獲得穩(wěn)定而良好的投資收益；（3）以基石投資人、投資顧問的雙重身份與其他知名的大型金融機構(gòu)共同發(fā)起設(shè)立、共同管理大規(guī)模的集合資金信托計劃，結(jié)合運用優(yōu)選投資、量化投資、套利投資的多種投資

47、策略構(gòu)建定向增發(fā)投資現(xiàn)貨組合，與此同時在信托計劃結(jié)構(gòu)中建立能保護股票投資現(xiàn)貨組合看多獲益、防止股票市場系統(tǒng)下跌受損（套保）的特殊風險管理機制，即建立約束現(xiàn)貨投資組合收益波動率、管理現(xiàn)貨投資組合浮盈收益率的機制，以有效防范股票市場投資的非系統(tǒng)性風險與系統(tǒng)性風險，獲取穩(wěn)定而合理的投資收益。4.行業(yè)的選擇。機構(gòu)投資者對潛在投資目標公司所處行業(yè)的周期性、景氣度、成長性、發(fā)展現(xiàn)狀及未來趨勢、進入壁壘、產(chǎn)業(yè)政策等應(yīng)進行審慎研究，回避行業(yè)投資風險。機構(gòu)投資者應(yīng)精選投資期內(nèi)上行的行業(yè)，并進而精選上行行業(yè)中具有核心競爭能力、具有持續(xù)成長能力的上市公司。堅持成長性價值投資的理念與邏輯是做好定向增發(fā)投資的第一原則。

48、在中國經(jīng)濟長周期調(diào)整的格局中，更能發(fā)現(xiàn)抗周期逆勢成長的行業(yè)，而行業(yè)中的優(yōu)秀企業(yè)也一定能憑借超越競爭對手的技術(shù)、產(chǎn)品、服務(wù)和管理,占據(jù)更多的市場份額，進一步擴大競爭優(yōu)勢，持續(xù)提高利潤水平，最終脫穎而出，并成為投資者優(yōu)選的投資標的。機構(gòu)投資者今后開展定向增發(fā)投資可長期圍繞消費、醫(yī)藥、資源、七大戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)這幾條主線進行。而對于構(gòu)成中國產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟主體的制造業(yè)，機構(gòu)投資者應(yīng)審慎關(guān)注其可能長期存在問題：原材料成本的波動、人力成本的上升、稅費負擔的重荷、資金成本的高企、環(huán)境約束的增強、行業(yè)產(chǎn)能的過剩、下游需求的不足、競爭水平的低下、產(chǎn)品出口的下滑，這些都將導(dǎo)致行業(yè)與企業(yè)的毛利率與利潤空間逐漸下調(diào)。因此，機構(gòu)

49、投資者應(yīng)堅決回避產(chǎn)能過剩和簡單勞動密集型的制造業(yè)。機構(gòu)投資者如要投資強周期性行業(yè)，也應(yīng)回避行業(yè)業(yè)績在頂峰、估值水平在低位的高景氣頂點，反而可在行業(yè)業(yè)績已有清晰底部復(fù)蘇跡象、估值水平仍有些偏高時開始嘗試投資。機構(gòu)投資者在研究和選擇行業(yè)時，必須特別關(guān)注國家產(chǎn)業(yè)政策對行業(yè)短中長期發(fā)展所產(chǎn)生的重大影響，對國家產(chǎn)業(yè)政策鼓勵的行業(yè)和公司，機構(gòu)投資者應(yīng)重點關(guān)注、深入研究、積極介入，而對于國家產(chǎn)業(yè)政策重點調(diào)控的行業(yè)則需要特別謹慎，并規(guī)避介入。5.投資目標公司的選擇。擬定向增發(fā)公司本身的質(zhì)地對投資在未來能否獲得成功非常重要。按照盈利預(yù)期的不同可將上市公司分為周期性、成長性、衰退性三大類。周期性公司的盈利業(yè)績與宏

50、觀經(jīng)濟周期變化有很大的相關(guān)性，股票市場對其估值也會有很大的波動，機構(gòu)投資者需要仔細考慮合適的投資時機，切忌在景氣高點進入。成長性公司有隨著時間推移投資價值隨之提升的優(yōu)勢，成長性公司又可分為長期穩(wěn)定增長和短期業(yè)績爆發(fā)增長的兩大類，機構(gòu)投資者需要注意的是股票市場有時會對成長性給予估值溢價從而產(chǎn)生價格陷阱。長期穩(wěn)定成長的公司更適合機構(gòu)投資者將其作為開展中長期成長性價值投資的目標公司，而對于短期業(yè)績爆發(fā)性成長的公司，機構(gòu)投資者必須把握好解禁減持時點與目標公司業(yè)績爆發(fā)增長推動股價上漲時點的吻合性，否則，如果業(yè)績爆發(fā)增長推動股價快速上漲是在持倉期而解禁時股價很有可能出現(xiàn)回落則會對投資收益產(chǎn)生不良影響。衰退

51、性公司可能會有比較低的估值和價格，但也將面臨業(yè)績繼續(xù)下降的風險，一般不適宜于機構(gòu)投資者對其進行定向增發(fā)投資。為此，機構(gòu)投資者應(yīng)建立審慎、合理的定性與定量標準體系，并將其作為選擇投資目標公司和做出投資決策的主要依據(jù)。在投資工作中，應(yīng)客觀地做好盡職調(diào)查工作，嚴格執(zhí)行選股標準體系。建立并實施投資標準體系，就是為爭取選出具有清晰合理并能持續(xù)發(fā)展的業(yè)務(wù)模式與盈利模式的“好行業(yè)中的好公司”、“昨天好、今天很好、明天更好”的上市公司，并爭取以“好價格”進行投資。只有符合投資標準體系的上市公司，才能具備更加深厚的發(fā)展基礎(chǔ)、更加強勁的發(fā)展能力、更加突出的盈利能力、更加良好的發(fā)展前景和更加強韌的風險抵御能力，從而

52、深具投資邏輯及投資價值，才能為中長期價值投資的成功奠定堅實的基礎(chǔ)。外貿(mào)信托資管二部在兩年多的投資實踐工作中確立的具體選股標準體系如下： 定性標準（1） 上市公司所處行業(yè)符合國家產(chǎn)業(yè)政策，不存在國家禁止、限制或產(chǎn)能過剩、前景暗淡和難于認知等政策性、市場性等不利因素；（2） 上市公司所處行業(yè)為高速成長行業(yè)或穩(wěn)定發(fā)展行業(yè)中快速增長的細分市場，規(guī)避處于衰退周期的行業(yè)；（3） 上市公司所處行業(yè)的市場容量大，公司具有高速成長的空間；（4） 上市公司主業(yè)突出，行業(yè)地位良好，具有一定的核心競爭力，技術(shù)、產(chǎn)品、服務(wù)基本在同一或相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈之中；（5）上市公司在穩(wěn)定發(fā)展行業(yè)中處于發(fā)展快的細分市場，并且在細

53、分市場中具有優(yōu)勢地位和主導(dǎo)性的競爭力；（6）上市公司具有合理、清晰、可行、有效的業(yè)務(wù)及盈利模式，技術(shù)和產(chǎn)品成熟、經(jīng)營及管理規(guī)范，能確保持續(xù)穩(wěn)定地發(fā)展；（7）上市公司經(jīng)營團隊具有良好的技術(shù)研發(fā)、市場競爭、規(guī)范管理的能力及投資者可信賴的職業(yè)品質(zhì)；（8） 上市公司的募投項目與現(xiàn)有主業(yè)具有關(guān)聯(lián)性并能促進主營業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)展，募集資金具有合理性、募投項目具有可行性，募投項目產(chǎn)能完全釋放的時間或資金產(chǎn)生效益的時間最好不超過兩年，募投項目投產(chǎn)后市場有足夠的空間容納整個行業(yè)新增產(chǎn)能；（9）上市公司未出現(xiàn)過重大違法、違規(guī)、故意欺詐等損害投資者利益的事件及行為；（10）上市公司不存在損害公司主營業(yè)務(wù)及公司商業(yè)價值的潛

54、在重大隱患；（11）上市公司可能存在的投資風險，經(jīng)客觀評估，在“可知、可承受”的范圍之內(nèi)；（12）上市公司在三年內(nèi)未出現(xiàn)重大環(huán)境、健康、安全責任事故；（13）上市公司控股股東和管理層最好能參與定向增發(fā)投資或者通過二級市場增持股票，對上市公司的持續(xù)發(fā)展有信心并保持和流通股股東利益的一致性；（14）上市公司其他限售股的解禁期最好在定增投資解禁后6個月以上。定量標準（1）上市公司過往三年及最近年度的財務(wù)狀況穩(wěn)健，能保持相對穩(wěn)定或持續(xù)上升的毛利水平與利潤水平，同時其過往三年及最近年度的主要財務(wù)指標應(yīng)優(yōu)于可比公司，并有較好的現(xiàn)金分紅記錄；（2）關(guān)注的主要財務(wù)指標體系包括但不限于：a) 成長能力

55、b) 盈利能力c) 營運能力d) 償債及資本結(jié)構(gòu)（3）上市公司在定向增發(fā)實施后，預(yù)計其未來二個會計年度凈利潤復(fù)合增長率不低于10%，平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于8%；（4）過往三年及最近年度的凈資產(chǎn)收益率不低于8%；（5）過往三年及最近年度的平均資產(chǎn)負債率不高于70%；（6）上市公司最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的30%；（7）上市公司最近二十四個月內(nèi)曾進行股權(quán)融資的，不存在發(fā)行當年每股收益比上年下降30%以上的情形；（8）對單純以差價套利為目的的投資案例，最高報價應(yīng)低于市場價格的70%；（9）定向增發(fā)新發(fā)行的股權(quán)比例不高于

56、解禁時流通股的50%，或不高于總股本規(guī)模的20%；（10）擬認購的數(shù)量不超過目標公司過往一年平均日成交量的8倍。 定量標準中的財務(wù)性指標集中反映在公司的財務(wù)報表之中。健康的資產(chǎn)負債表是經(jīng)營的基礎(chǔ)，利潤表體現(xiàn)了經(jīng)營的效果，而現(xiàn)金流量表則體現(xiàn)了經(jīng)營的質(zhì)量。三者結(jié)合起來就構(gòu)成了機構(gòu)投資者對擬投資目標公司的經(jīng)營業(yè)務(wù)進行價值評斷的財務(wù)量化基礎(chǔ)。6.投資方法。首先，機構(gòu)投資者應(yīng)建立成長性價值投資的標準與評價模型，堅持選擇基本面、成長性良好，縱向橫向估值均為合理、即沒有高估透支成長性或雖然低估但修復(fù)有確定性的行業(yè)與公司作為擬投資的目標。在此基礎(chǔ)之上，機構(gòu)投資者還應(yīng)堅持分散投資，目前定向增發(fā)項目的投資額越來越大，單獨投資一份所面臨的資金壓力和風險很大。因此，機構(gòu)投資者可自行或通過基金專戶盡可能分散投資，以控制每筆投資金額,建立投資組合，有效降低風險。另外，機構(gòu)投資者應(yīng)合理控制折扣率，理性競價，不能過分激