金融證券行業(yè)

1、金融證券行業(yè)：在不確定中尋找確定增長(zhǎng)趨勢(shì)證券行業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)明確?，F(xiàn)有盈利模式導(dǎo)致我國(guó)證券行業(yè)利潤(rùn)水平存在較大波動(dòng)性，但隨著資本市場(chǎng)體系的完善、行業(yè)內(nèi)部制度建設(shè)的加強(qiáng)以及管制的逐漸放松，證券行業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)已經(jīng)確立。特別是隨著融資融券、股指期貨等創(chuàng)新業(yè)務(wù)的推出，證券行業(yè)將得以拓展收入來(lái)源，逐步降低對(duì)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的依賴，增強(qiáng)盈利穩(wěn)定性。 誰(shuí)能從行業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)中獲益？由于業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)逐步向優(yōu)質(zhì)券商集中，將進(jìn)一步加劇行業(yè)分化。對(duì)各證券公司而言，資金實(shí)力、創(chuàng)新能力和風(fēng)險(xiǎn)控制水平是實(shí)現(xiàn)盈利模式改善、增加盈利穩(wěn)定性的關(guān)鍵所在，長(zhǎng)期而言，具備以上幾方面優(yōu)勢(shì)的公司將更具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和投資價(jià)值。t中短期增長(zhǎng)存在一定的不確定性

2、：由于創(chuàng)新業(yè)務(wù)尚在培育初期，盈利模式改善仍有待時(shí)日，因此未來(lái)二至三年內(nèi)國(guó)內(nèi)證券公司的業(yè)務(wù)發(fā)展空間仍主要需考察現(xiàn)有業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢(shì)。我們認(rèn)為，在經(jīng)歷了2007年爆發(fā)式增長(zhǎng)后，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)增速將放緩，進(jìn)入穩(wěn)步發(fā)展時(shí)期，而資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)(包括基金公司業(yè)務(wù))發(fā)展空間巨大，將逐步成為穩(wěn)定而重要的利潤(rùn)來(lái)源。具有規(guī)模網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)、良好投資能力以及資管業(yè)務(wù)(包括基金公司)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的證券公司將更有能力抵御中短期的不確定性。投資策略建議：長(zhǎng)線投資者可以長(zhǎng)期持有龍頭公司以分享證券業(yè)的長(zhǎng)期快速增長(zhǎng)，而趨勢(shì)投資者可以利用券商股的高值特征，結(jié)合對(duì)行情的判斷，波段操作。上市公司方面，我們重點(diǎn)推薦投資者關(guān)注中信證券（600030

3、股吧,行情,資訊,主力買(mǎi)賣(mài)），主要原因在于：1、公司在現(xiàn)有多個(gè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域具備的全面優(yōu)勢(shì)是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手較難超越的。2、賣(mài)方業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額不斷提升的同時(shí)，全面布局買(mǎi)方業(yè)務(wù)。資產(chǎn)管理和基金公司業(yè)務(wù)將帶來(lái)較穩(wěn)定的利潤(rùn)增長(zhǎng)；直投業(yè)務(wù)已形成較為完備的產(chǎn)業(yè)布局。3、業(yè)務(wù)多元化和國(guó)際化進(jìn)程已經(jīng)起步，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，將有助于推動(dòng)公司盈利模式的改善。由于證券行業(yè)收入與市場(chǎng)走勢(shì)存在高度相關(guān)性，我們提示投資者注意盈利預(yù)測(cè)的關(guān)鍵假設(shè)，并關(guān)注假設(shè)可能與實(shí)際不符的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前這個(gè)階段，市場(chǎng)對(duì)于證券公司的分歧和疑慮是很明顯的：(1)隨著市場(chǎng)的深幅回調(diào)，投資者普遍擔(dān)憂證券公司08年、09年的盈利水平將出現(xiàn)顯著下降；(2)從總市值角度考慮，中國(guó)

4、幾家上市證券公司的市值已經(jīng)超過(guò)知名的華爾街投行，如中信證券（600030股吧,行情,資訊,主力買(mǎi)賣(mài)）的市值為2376億元人民幣，海通證券（600837股吧,行情,資訊,主力買(mǎi)賣(mài)）的市值為2131億元人民幣，超過(guò)雷曼兄弟1661億元人民幣，這讓投資者擔(dān)憂中國(guó)證券公司是否明顯被高估。我們認(rèn)為：中國(guó)的證券業(yè)是一個(gè)強(qiáng)周期、高值的行業(yè)，面臨著受嚴(yán)格管制、盈利模式單一、同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)嚴(yán)重等諸多問(wèn)題，但與此同時(shí)，中國(guó)的證券市場(chǎng)無(wú)論是市場(chǎng)廣度還是深度，都有巨大的拓展空間，證券公司面臨廣闊的發(fā)展前景。因此，我們認(rèn)為，盡管短期內(nèi)受市場(chǎng)波動(dòng)的影響，證券公司盈利狀況可能出現(xiàn)一定波動(dòng)，但我們看好行業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)，尤其看好

5、龍頭公司的發(fā)展機(jī)遇和成長(zhǎng)空間?，F(xiàn)狀：當(dāng)前中國(guó)證券業(yè)的盈利模式缺乏穩(wěn)定性現(xiàn)有模式導(dǎo)致券商盈利水平缺乏穩(wěn)定性從全球范圍看，證券行業(yè)的業(yè)務(wù)收入和利潤(rùn)均與證券市場(chǎng)狀況密切相關(guān)。而與成熟市場(chǎng)中的證券行業(yè)相比，我國(guó)券商可開(kāi)展的業(yè)務(wù)種類更為有限，經(jīng)紀(jì)和證券投資兩大傳統(tǒng)業(yè)務(wù)是行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)的最主要驅(qū)動(dòng)因素，行業(yè)盈利水平高度依賴于證券市場(chǎng)波動(dòng)和景氣程度。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是我國(guó)證券行業(yè)第一大利潤(rùn)來(lái)源，在收入結(jié)構(gòu)中貢獻(xiàn)較穩(wěn)定，四年來(lái)在市場(chǎng)低迷和繁榮時(shí)期占比始終在60%左右。自營(yíng)差價(jià)收入在四大業(yè)務(wù)中波動(dòng)最為劇烈。全行業(yè)自營(yíng)差價(jià)收入在2004和2005年均取得負(fù)收益，2006年和2007年則分別占據(jù)了營(yíng)業(yè)收入的19.1%和21.

6、9%。自2007年年報(bào)將起用新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則后，采用公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)量后證券投資業(yè)務(wù)收入將更易受到資本市場(chǎng)波動(dòng)的影響。2007年，承銷業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了3.1%的業(yè)務(wù)收入，從收入占比上看較前幾年有所降低，但實(shí)際上是由于行業(yè)盈利水平整體抬升造成的，從絕對(duì)數(shù)額而言，自2005年股權(quán)分置改革以來(lái)，隨著融資規(guī)模的迅速提升，券商承銷收入也在不斷增長(zhǎng)。近年來(lái)重新規(guī)范后的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)取得了迅速發(fā)展，2007年資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入占營(yíng)業(yè)收入的比重達(dá)到2.2%，與投行業(yè)務(wù)3.1%的收入比重已較為接近。行業(yè)綜合治理期間，監(jiān)管層對(duì)券商不規(guī)范的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)進(jìn)行了重點(diǎn)整治，2004-2005年對(duì)原有業(yè)務(wù)的清理使得全行業(yè)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收益為負(fù)

7、。此后，監(jiān)管層在批準(zhǔn)新的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)上也采取了嚴(yán)格謹(jǐn)慎的態(tài)度，這在一定程度上限制了券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的發(fā)展速度。我們認(rèn)為，隨著常規(guī)監(jiān)管時(shí)代的來(lái)臨，監(jiān)管層將采取更為積極的態(tài)度，目前的審批制將逐漸過(guò)渡到核準(zhǔn)制，業(yè)務(wù)發(fā)展將提速并逐漸成為重要的盈利來(lái)源。從2007年的情況來(lái)看，由于證券市場(chǎng)全面向好，指數(shù)一路上揚(yáng)伴隨著交易量的爆發(fā)式增長(zhǎng)，證券行業(yè)營(yíng)業(yè)收入的近90%由經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)和自營(yíng)差價(jià)收入所貢獻(xiàn)。證券承銷、委托投資管理、其它業(yè)務(wù)收入合計(jì)占營(yíng)業(yè)收入的比重不過(guò)10%。這種過(guò)度依賴經(jīng)紀(jì)和自營(yíng)收入的盈利模式無(wú)疑缺乏穩(wěn)定性?，F(xiàn)有市場(chǎng)條件下，由于缺乏做空機(jī)制和工具，我國(guó)證券市場(chǎng)交易量與收益率之間存在的正相關(guān)關(guān)系較

8、成熟市場(chǎng)更為明顯，即指數(shù)上漲通常伴隨著交易量的活躍，而當(dāng)指數(shù)下跌時(shí)，交易量也常出現(xiàn)萎縮。這種市場(chǎng)環(huán)境下，券商較為單一的盈利模式本身存在的不穩(wěn)定性得到放大，一旦證券市場(chǎng)景氣下降，將對(duì)券商盈利造成雙重影響?手續(xù)費(fèi)傭金下降伴隨著自營(yíng)業(yè)務(wù)收益率降低，加大券商業(yè)績(jī)的波動(dòng)性。盈利模式改善的關(guān)鍵因素分析外部因素：資本市場(chǎng)縱深發(fā)展以及管制的適度放松相比我國(guó)，美國(guó)投資銀行業(yè)的收入來(lái)源更加廣泛，盈利模式更為多樣化。從主要公司的利潤(rùn)水平來(lái)看，公司業(yè)績(jī)對(duì)指數(shù)上漲及交易量并無(wú)特別依賴。美國(guó)投資銀行業(yè)現(xiàn)有盈利模式是近三十年來(lái)逐步變化的結(jié)果，而管制放松及資本市場(chǎng)發(fā)展是推動(dòng)這一變化的重要因素。1975年取消傭金管制后，在頭三

9、年內(nèi)，美國(guó)市場(chǎng)傭金率累計(jì)下降達(dá)40，其中機(jī)構(gòu)投資者傭金跌落了3070。傭金收入占總收入的比重也逐年下降，從1976年的50一直下降到2007年的9。與此同時(shí)，其他領(lǐng)域的管制放松為投資銀行轉(zhuǎn)移業(yè)務(wù)重心、尋找新的利潤(rùn)來(lái)源提供了機(jī)遇：開(kāi)放的證券市場(chǎng)，使得美國(guó)股票的外國(guó)認(rèn)購(gòu)量迅速增長(zhǎng)，交易量呈幾何級(jí)數(shù)增長(zhǎng)在一定程度上抵消了傭金率下降對(duì)利潤(rùn)的影響；金融自由化極大的鼓勵(lì)了資本市場(chǎng)的發(fā)展，提供了新的投資工具和豐富的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)：股指期貨和股票期權(quán)成為證券市場(chǎng)普遍的金融工具，為投資銀行提供了新的交易和避險(xiǎn)工；大量新業(yè)務(wù)如資產(chǎn)證券化、直接股權(quán)投資、過(guò)橋貸款等迅速發(fā)展，極大的豐富了投資銀行的業(yè)務(wù)品種，收入結(jié)構(gòu)不斷改善

10、?？傊?，管制的放松鼓勵(lì)了創(chuàng)新和競(jìng)爭(zhēng)，并成為美國(guó)投資銀行業(yè)大發(fā)展的重要推動(dòng)因素。我們認(rèn)為，對(duì)我國(guó)而言，促進(jìn)證券行業(yè)盈利模式轉(zhuǎn)變的外部條件正逐漸具備。首先，全流通問(wèn)題的解決使證券市場(chǎng)重獲估值基石，證券公司的創(chuàng)新活動(dòng)可以基于更為穩(wěn)定長(zhǎng)期的預(yù)期設(shè)計(jì)；其次，綜合治理的完成以及第三方存管、投資者保護(hù)基金等行業(yè)基本制度的建立為管制的進(jìn)一步放松提供了基礎(chǔ)。直投業(yè)務(wù)已經(jīng)試點(diǎn)并即將擴(kuò)大試點(diǎn)范圍；權(quán)證等金融衍生品的推出使投資工具的設(shè)計(jì)更為多樣化，多維套利空間得以構(gòu)建；融資融券、股指期貨等新業(yè)務(wù)也將陸續(xù)推行，在完善資本市場(chǎng)產(chǎn)品及制度建設(shè)的同時(shí)，也將為券商提供更多業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。內(nèi)部要素我們認(rèn)為，盈利模式的轉(zhuǎn)變將對(duì)證券公司核

11、心競(jìng)爭(zhēng)力提出新的要求。過(guò)去政策背景下，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)如經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)基本上由持有牌照的證券公司依當(dāng)時(shí)市場(chǎng)狀況被動(dòng)獲取收益，券商更多僅是承擔(dān)“通道”的職能。未來(lái)由于新業(yè)務(wù)的開(kāi)展、傳統(tǒng)業(yè)務(wù)市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)程度不斷提高，坐擁牌照帶來(lái)的穩(wěn)定收益的狀態(tài)將難以持續(xù)，而新的業(yè)務(wù)模式將對(duì)券商的資金實(shí)力、創(chuàng)新能力、風(fēng)險(xiǎn)管理水平提出更高的要求，在這幾個(gè)方面具備優(yōu)勢(shì)的券商將能夠搶占發(fā)展先機(jī)，在行業(yè)分化的過(guò)程中力爭(zhēng)上游。?資金實(shí)力雄厚的資金實(shí)力將在證券公司發(fā)展中發(fā)揮至關(guān)重要的作用，證券行業(yè)將越來(lái)越傾向于成為資本驅(qū)動(dòng)型行業(yè)。業(yè)務(wù)發(fā)展的需要：我國(guó)券商而言，尚未開(kāi)展的業(yè)務(wù)中有很多屬于資本密集型業(yè)務(wù)，如直投、資產(chǎn)管理等，證券公司需要

12、大量資金才有能力拓展此類業(yè)務(wù)領(lǐng)域。滿足監(jiān)管的需要：在以凈資本為核心的監(jiān)管體系下，越來(lái)越多的業(yè)務(wù)(包括直投等創(chuàng)新業(yè)務(wù))將直接與凈資本掛鉤，證券公司只有在滿足資本金規(guī)模、具備一定資金實(shí)力的前提下才可能獲取新業(yè)務(wù)的開(kāi)展資格，并且業(yè)務(wù)規(guī)模也受凈資本規(guī)模的限制。而在新修訂的凈資本計(jì)算方法中，證監(jiān)會(huì)對(duì)凈資本計(jì)算仍采取了較為保守的政策，對(duì)創(chuàng)新業(yè)務(wù)、高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的扣減比例相當(dāng)嚴(yán)格，例如直投業(yè)務(wù)需100%扣減資本金，資本金規(guī)模對(duì)券商業(yè)務(wù)規(guī)模的制約已日漸顯現(xiàn)。?創(chuàng)新能力創(chuàng)新是金融機(jī)構(gòu)獲取超額利潤(rùn)的動(dòng)力之源，而對(duì)于證券行業(yè)這樣高度知識(shí)密集型行業(yè)而言，人才是創(chuàng)新的關(guān)鍵所在。在新業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)不斷出現(xiàn)的情況下，是否擁有相關(guān)業(yè)務(wù)

13、方面的人才，在某種程度上決定了業(yè)務(wù)的拓展進(jìn)度和規(guī)模。隨著外資投行的進(jìn)入，人才的爭(zhēng)奪將愈發(fā)成為焦點(diǎn)。而招攬人才、留住人才的關(guān)鍵之一就在于激勵(lì)機(jī)制。對(duì)于國(guó)際投行而言，員工薪酬和福利支出約占其凈收入的50%左右，是最大的支出構(gòu)成部分。我們認(rèn)為，工資薪金支出將會(huì)成為我國(guó)證券公司費(fèi)用支出的主要部分，人力費(fèi)用支出占比呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，并且可能突破傳統(tǒng)的分配體制，采用員工獎(jiǎng)勵(lì)津貼、期權(quán)計(jì)劃等多種形式的激勵(lì)方式。?風(fēng)險(xiǎn)管理水平良好的風(fēng)險(xiǎn)管理是證券公司長(zhǎng)期生存的生命線。一方面，新投資工具的出現(xiàn)、新業(yè)務(wù)的開(kāi)展需要券商提高風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和管理水平；另一方面，綜合治理完成后，管理層鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)管理能力較強(qiáng)券商做大業(yè)務(wù)的導(dǎo)向已逐步明

14、晰，風(fēng)險(xiǎn)管理能力較差的券商其業(yè)務(wù)開(kāi)展將可能在多方面受限：分類監(jiān)管評(píng)級(jí)較低、風(fēng)險(xiǎn)控制能力較差的券商很可能將無(wú)緣新業(yè)務(wù)的試點(diǎn)；不同評(píng)級(jí)的券商需按照營(yíng)業(yè)收入的不同比例繳納投資者保護(hù)基金，直接影響到各券商的凈利潤(rùn)；日前頒布的風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)也與分類監(jiān)管措施的結(jié)合，對(duì)A、B、C、D類券商分別按規(guī)定基準(zhǔn)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)的0.6倍、0.8倍、1倍、2倍計(jì)算有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備，從而實(shí)現(xiàn)了對(duì)不同質(zhì)量券商的區(qū)別對(duì)待；在最近關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范證券營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)若干問(wèn)題的通知(討論稿)也提出，只有符合條件的C類券商可在注冊(cè)地證監(jiān)局轄區(qū)內(nèi)設(shè)立證券營(yíng)業(yè)部，在全國(guó)范圍內(nèi)設(shè)立證券營(yíng)業(yè)部的限于符合條件的B類券商。前景：中國(guó)證券業(yè)發(fā)展空間廣闊從

15、證券行業(yè)目前的收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和投資銀行業(yè)務(wù)是其較為穩(wěn)定的利潤(rùn)來(lái)源，自營(yíng)業(yè)務(wù)收入則在不同年份有較大的波動(dòng)。我們預(yù)計(jì)這種格局在短期內(nèi)不會(huì)有明顯變化。由此判斷，未來(lái)幾年國(guó)內(nèi)證券公司的業(yè)務(wù)發(fā)展空間仍主要需考察一級(jí)市場(chǎng)融資金額以及二級(jí)市場(chǎng)交易金額的變化趨勢(shì)。創(chuàng)新業(yè)務(wù)是證券行業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的動(dòng)力。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，在資本市場(chǎng)管制不斷放松，多層次資本市場(chǎng)體系逐漸完善的背景下，證券行業(yè)在創(chuàng)新業(yè)務(wù)上面臨巨大的發(fā)展機(jī)遇。我們認(rèn)為，經(jīng)過(guò)一定時(shí)間的培育和發(fā)展，股指期貨、融資融券、備兌權(quán)證等創(chuàng)新業(yè)務(wù)將成為證券公司新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，并有效降低券商對(duì)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的依賴，促進(jìn)盈利模式向多元化發(fā)展，對(duì)證券行業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展、走向成熟起到

16、重要的推動(dòng)作用。證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：流通市值增長(zhǎng)vs換手率下降經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入水平主要受二級(jí)市場(chǎng)交易量波動(dòng)的影響，而二級(jí)市場(chǎng)交易量由流通市值和換手率這兩個(gè)關(guān)鍵因素決定。流通市值的變化取決于新增股本流通市值、存量限售股逐步解禁及市盈率水平變動(dòng)對(duì)現(xiàn)有流通市值的影響。?新增股本流通市值：我們預(yù)計(jì)2008-2010年新增的總股本將分別為3000億、3000億和500億，其中當(dāng)年上市流通股本占比為20%。這部分新增股本帶來(lái)的流通市值增長(zhǎng)還要取決于市場(chǎng)平均交易價(jià)格。平均股價(jià)與市場(chǎng)資金量成正比，與可流通股數(shù)成反比，我們認(rèn)為未來(lái)三年將呈下降趨勢(shì)。?存量限售股解禁：存量限售股解禁是促進(jìn)流通市值增長(zhǎng)的重要力量。未來(lái)三年，存

17、量限售股解禁逐步進(jìn)入高峰期，解禁數(shù)量在2009年達(dá)到峰值6615億股，而按照2007年末的股價(jià)水平統(tǒng)計(jì)，解禁市值將在2010年達(dá)到頂峰，為105410億元。這部分股票的解禁，在增加流通市值的同時(shí)，還將促進(jìn)流通市值與總市值之間差距逐步縮小，A股市場(chǎng)的全流通比例將不斷提高。?市盈率水平變動(dòng)：我們認(rèn)為，2008年A股市場(chǎng)市盈率水平將從2007年末的較高位置回落，幅度在20%左右，并對(duì)現(xiàn)有流通市值產(chǎn)生影響，而上述按照2007年末估值水平統(tǒng)計(jì)的存量限售股解禁市值也應(yīng)進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。據(jù)此，我們對(duì)未來(lái)三年流通市值年均復(fù)合增長(zhǎng)率的預(yù)期為44%，預(yù)計(jì)到2010年末流通市值將達(dá)到27萬(wàn)億。決定二級(jí)市場(chǎng)交易量的另一重

18、要參數(shù)是換手率。換手率主要取決于投資者構(gòu)成以及市場(chǎng)波幅，隨著機(jī)構(gòu)投資者比重的逐步擴(kuò)大(根據(jù)中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展報(bào)告中的數(shù)據(jù)，截至2007年底，我國(guó)股票市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者份額已達(dá)到48.71%)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)三年換手率將逐步由2007年的7.73下降到2左右。綜合考慮流通市值上升和換手率下降對(duì)二級(jí)市場(chǎng)交易量的影響，我們預(yù)計(jì)未來(lái)三年的交易量將可能呈現(xiàn)先升高后小幅回落的態(tài)勢(shì)，總體保持穩(wěn)定，預(yù)計(jì)到2010年A股基金的交易總量達(dá)到45萬(wàn)億元。投資銀行業(yè)務(wù)：進(jìn)入穩(wěn)步發(fā)展期我們認(rèn)為，未來(lái)三年一級(jí)市場(chǎng)的IPO融資額增長(zhǎng)主要來(lái)源于：?GDP快速發(fā)展帶來(lái)的新增企業(yè)主體上市?國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)存量中未上市資產(chǎn)部分前者將主要以民營(yíng)企業(yè)

19、和中小企業(yè)為主，后者則主要以國(guó)有大型企業(yè)為主。僅以中央直屬企業(yè)為例，截至2006年末，央企資產(chǎn)總額已超過(guò)12萬(wàn)億，而相關(guān)上市公司資產(chǎn)僅為2.3萬(wàn)億，未上市資產(chǎn)接近10萬(wàn)億。我們判斷這部分資產(chǎn)將在未來(lái)三年內(nèi)逐步上市。上市公司再融資額的增長(zhǎng)則主要來(lái)源于：?新增固定資產(chǎn)投資額?存量資產(chǎn)的收購(gòu)我們判斷，2008-2009年，大盤(pán)藍(lán)籌發(fā)行、紅籌股回歸、央企整合上市將為大型IPO項(xiàng)目提供較為明確的預(yù)期，而隨著國(guó)有大型企業(yè)的證券化改革完畢，中小型項(xiàng)目、創(chuàng)業(yè)板和企業(yè)再融資將逐步成為投資銀行業(yè)務(wù)的主要競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域。近年來(lái)我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展提速，2005-2007年，企業(yè)債融資總額從654億元提高到1821億元。參考國(guó)

20、外經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模仍然較小，債券融資功能仍有較大提升空間。2007年8月14日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式頒布了公司債發(fā)行試點(diǎn)辦法，標(biāo)志著公司債券市場(chǎng)的正式啟動(dòng)。我們認(rèn)為，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)深度和廣度的不斷拓展、層次的不斷豐富，債券市場(chǎng)將逐步進(jìn)入快速發(fā)展時(shí)期，企業(yè)主體債券將有望成為繼股票市場(chǎng)融資后直接融資的又一重要渠道，并對(duì)過(guò)去以貸款為主的間接融資產(chǎn)生一定的替代效應(yīng)，企業(yè)主體債券的發(fā)行與承銷將成為證券公司投資銀行業(yè)務(wù)的重要利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)：管制松動(dòng)，快速增長(zhǎng)截至2007年末，我國(guó)包括銀行資產(chǎn)、股票資產(chǎn)、債券資產(chǎn)、保險(xiǎn)準(zhǔn)備金在內(nèi)的社會(huì)金融資產(chǎn)總額為89.6萬(wàn)億。其構(gòu)成比例如圖12。而從直接持有/

21、管理人的角度劃分，這部分金融資產(chǎn)又可分為銀行存款、共同基金資產(chǎn)、保險(xiǎn)準(zhǔn)備金、券商委托理財(cái)資產(chǎn)以及居民自有資金。近年來(lái)，隨著股票市場(chǎng)的全面復(fù)蘇，以及居民財(cái)富的不斷增加、理財(cái)意識(shí)的覺(jué)醒，除銀行存款外的證券、保險(xiǎn)類資產(chǎn)在社會(huì)金融資產(chǎn)總額中所占比例不斷上升。我們認(rèn)為，未來(lái)幾年，金融資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整仍將繼續(xù)，這將為共同基金、保險(xiǎn)公司、證券公司等具備專業(yè)理財(cái)能力的金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展相關(guān)業(yè)務(wù)提供非常廣闊的空間。2007年末我國(guó)券商委托理財(cái)資產(chǎn)總額為809億，僅占社會(huì)金融資產(chǎn)總量的0.09%。與之形成對(duì)比的是，我國(guó)共同基金市場(chǎng)經(jīng)過(guò)近幾年來(lái)的快速發(fā)展，規(guī)模從2002年的800億元增長(zhǎng)至2007年末的31000億，年復(fù)

22、合增長(zhǎng)率高達(dá)108%。07年末券商委托理財(cái)資產(chǎn)總額僅占共同基金資產(chǎn)規(guī)模的2.61%?？疾烀绹?guó)數(shù)據(jù)后我們發(fā)現(xiàn)，2007年全美共同基金管理資產(chǎn)規(guī)模為120390億美元，而僅四大投行(高盛、摩根士丹利、美林、雷曼兄弟)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)(AssetsUnderManagement)規(guī)模就達(dá)到34970億美元，占共同基金資產(chǎn)規(guī)模的29.05%。雖然存在行業(yè)背景、歷史沿革、發(fā)展階段等種種不同之處，美國(guó)市場(chǎng)的數(shù)據(jù)仍然能夠?yàn)槲覈?guó)證券行業(yè)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的發(fā)展前景提供啟示。我們認(rèn)為，不論是從券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模占社會(huì)金融資產(chǎn)比重，還是從其與共同基金的相對(duì)規(guī)模來(lái)看，我國(guó)證券行業(yè)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)均存在著巨大的發(fā)展?jié)摿烷_(kāi)拓空

23、間，預(yù)計(jì)未來(lái)三年的年均復(fù)合增長(zhǎng)率將在50%以上。需要說(shuō)明的是，我們認(rèn)為50%的增長(zhǎng)率僅是較為保守的預(yù)測(cè)，基于資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)目前較低的基數(shù)及巨大的發(fā)展空間，其增長(zhǎng)速度很可能超過(guò)50%。綜上，我們對(duì)證券行業(yè)經(jīng)紀(jì)、投資銀行、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)未來(lái)三年的發(fā)展趨勢(shì)和盈利狀況預(yù)測(cè)如下：創(chuàng)新業(yè)務(wù)：長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)力，加速行業(yè)分化融資融券業(yè)務(wù)近日國(guó)務(wù)院公布的證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例及2006年出臺(tái)的證券公司融資融券試點(diǎn)管理辦法等相關(guān)法律法規(guī)對(duì)融資融券的業(yè)務(wù)規(guī)則作了明確規(guī)定，融資融券業(yè)務(wù)推出的制度環(huán)境日益成熟。我們認(rèn)為，融資融券業(yè)務(wù)如能順利推出，將有利于進(jìn)一步拓寬證券公司的盈利渠道，增加收入來(lái)源。融資融券業(yè)務(wù)對(duì)券商的盈利貢獻(xiàn)首先

24、來(lái)自于信用交易的利息收入，其次，融資融券業(yè)務(wù)的開(kāi)展將帶動(dòng)市場(chǎng)成交的活躍和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)總量的提升，增加券商手續(xù)費(fèi)收入，以日本市場(chǎng)為例，近年來(lái)東京證券交易所融資融券交易金額占其整個(gè)市場(chǎng)交易金額的比重約為15%。依據(jù)目前關(guān)于融資融券業(yè)務(wù)的相關(guān)規(guī)定，申請(qǐng)融資融券業(yè)務(wù)的證券公司必須滿足的條件包括：經(jīng)營(yíng)證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)已滿3年的創(chuàng)新試點(diǎn)類券商；最近6個(gè)月凈資本均在12億元以上；第三方存管方案已經(jīng)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可，且已對(duì)實(shí)施進(jìn)度作出明確安排，而業(yè)務(wù)規(guī)模以凈資本的10倍為上限。上市券商中屬于創(chuàng)新類券商的有：中信證券、海通證券、宏源證券、長(zhǎng)江證券以及國(guó)元證券，其在2007年年報(bào)中披露的凈資本規(guī)模均超過(guò)12億，具備了開(kāi)展融資融

25、券業(yè)務(wù)的基本條件。我們認(rèn)為，在業(yè)務(wù)試點(diǎn)階段，資金實(shí)力雄厚、風(fēng)險(xiǎn)控制能力較強(qiáng)的創(chuàng)新類券商將有望優(yōu)先獲得業(yè)務(wù)資格。股指期貨業(yè)務(wù)股指期貨業(yè)務(wù)的推出將拓展券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的利潤(rùn)來(lái)源。結(jié)合臺(tái)灣等地區(qū)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，我們預(yù)計(jì)，股指期貨推出后首年的成交金額占當(dāng)年末總市值的20%-80%，期貨公司的手續(xù)費(fèi)率在成交金額的萬(wàn)分之0.5到萬(wàn)分之2.5之間。假設(shè)股指期貨能夠在2008年三季度末推出，相應(yīng)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)收入測(cè)算如表5。從表7可以看到，按照最樂(lè)觀的預(yù)測(cè)，股指期貨業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)收入在36億左右，與現(xiàn)有經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的利潤(rùn)水平差距較大。因此在推出初期，直接來(lái)源于股指期貨的業(yè)務(wù)收入可能在證券公司收入結(jié)構(gòu)中占比并不大。但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，

26、作為一種衍生金融產(chǎn)品，股指期貨本身也為市場(chǎng)提供了新的交易工具和風(fēng)險(xiǎn)管理工具，其對(duì)于豐富證券市場(chǎng)投資工具，推動(dòng)市場(chǎng)縱深發(fā)展都將起到積極的作用。除融資融券、股指期貨業(yè)務(wù)以外，創(chuàng)新業(yè)務(wù)還包括直接投資業(yè)務(wù)、備兌權(quán)證業(yè)務(wù)、做市商業(yè)務(wù)等，其中直投業(yè)務(wù)已有中信證券和中金公司取得了業(yè)務(wù)牌照，并且近期內(nèi)即將擴(kuò)大試點(diǎn)范圍，備兌權(quán)證和做市商業(yè)務(wù)的推出時(shí)間尚無(wú)具體預(yù)期。創(chuàng)新業(yè)務(wù)的開(kāi)展一方面將有利于拓展證券行業(yè)業(yè)務(wù)種類和收入來(lái)源，改善盈利模式，轉(zhuǎn)變證券公司經(jīng)營(yíng)模式趨同、業(yè)績(jī)波動(dòng)劇烈、“靠天吃飯”的尷尬局面；另一方面由于業(yè)務(wù)創(chuàng)新只能經(jīng)過(guò)資格審批和方案審批才能合法推進(jìn)，大多數(shù)的利潤(rùn)空間只能由資金實(shí)力雄厚、風(fēng)險(xiǎn)管理能力強(qiáng)的優(yōu)

27、質(zhì)券商獨(dú)斷享有，我們認(rèn)為未來(lái)創(chuàng)新業(yè)務(wù)的利潤(rùn)將進(jìn)一步向具有融資渠道、創(chuàng)新能力和良好風(fēng)險(xiǎn)管理能力的券商集中，行業(yè)分化將進(jìn)一步加劇。如何看待當(dāng)前券商股的估值和投資機(jī)會(huì)如何看待市場(chǎng)短期波動(dòng)對(duì)券商盈利和估值的影響作為強(qiáng)周期、高值的行業(yè)，市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)券商盈利和估值存在一定影響，但影響程度在不同地區(qū)和類型的券商中有所差異。在以美國(guó)為代表的成熟市場(chǎng)，一方面，正如我們?cè)谇拔闹蟹治龅?，主要證券公司收入來(lái)源的多元化使其盈利水平穩(wěn)定性較強(qiáng)，另一方面，投資者由于對(duì)公司未來(lái)盈利存在較為明確的預(yù)期，從而相應(yīng)的能夠給與較為穩(wěn)定的估值水平。從四大投行的歷史估值水平來(lái)看，大部分情況下PE在10-25倍區(qū)間，與市場(chǎng)漲跌沒(méi)有明顯相關(guān)性

28、，而PB則分布在1-5倍之間，近年來(lái)更加趨于穩(wěn)定，一般在1-3倍PB左右。而當(dāng)證券公司盈利模式較為單一，盈利水平易受指數(shù)漲跌影響時(shí)，投資者難以對(duì)未來(lái)盈利水平做出明確預(yù)期，反映在估值水平上也存在較大起伏。市場(chǎng)表現(xiàn)樂(lè)觀時(shí)，證券公司盈利隨之快速上升，投資者對(duì)市場(chǎng)的樂(lè)觀預(yù)期也往往引發(fā)對(duì)行業(yè)的追捧，相應(yīng)推高證券公司估值水平。從日本、臺(tái)灣等地區(qū)券商的估值水平來(lái)看，PE等指標(biāo)變化范圍遠(yuǎn)超過(guò)美國(guó)。對(duì)我國(guó)而言，在現(xiàn)有以經(jīng)紀(jì)和自營(yíng)業(yè)務(wù)為主要收入來(lái)源的盈利模式下，證券市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)證券公司盈利水平確實(shí)存在較大影響，這也正是我們認(rèn)為行業(yè)中短期盈利水平仍存在一定波動(dòng)性的原因。對(duì)于這一問(wèn)題，我們認(rèn)為，投資者不必過(guò)于關(guān)注短期波

29、動(dòng)的影響，而是應(yīng)當(dāng)以更長(zhǎng)遠(yuǎn)的眼光看待行業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景。首先，從絕對(duì)估值角度而言，短期利潤(rùn)波動(dòng)對(duì)股票價(jià)值的影響不大；第二，對(duì)美國(guó)四大投行的研究表明，多元化的盈利模式能夠給投資者帶來(lái)更為穩(wěn)定的長(zhǎng)期回報(bào)。在我國(guó)，資本市場(chǎng)的縱深發(fā)展、管制的逐步放松將為證券行業(yè)帶來(lái)眾多業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，盈利渠道的拓展將逐步降低行業(yè)對(duì)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的依賴，從而降低盈利波動(dòng)性。資金實(shí)力、創(chuàng)新能力和風(fēng)控水平是實(shí)現(xiàn)盈利模式改善、增加盈利穩(wěn)定性的關(guān)鍵所在，長(zhǎng)期而言，擁有以上幾方面優(yōu)勢(shì)的公司將具備更加明確的長(zhǎng)期增長(zhǎng)預(yù)期。另一方面，從近兩年券商股股價(jià)來(lái)看，中信和宏源證券值在1.3-1.4左右，而美國(guó)四大投行在次貸危機(jī)前的一般在1.2左右。作為新興

30、市場(chǎng)中的高行業(yè)，券商股盈利及估值水平隨股市漲跌波動(dòng)的現(xiàn)象短期內(nèi)可能不會(huì)消除，尤其對(duì)一些盈利模式較為單一的中小公司而言，可能更多需要投資者根據(jù)市場(chǎng)趨勢(shì)把握交易性投資機(jī)會(huì)。如何看待龍頭公司估值高于華爾街投行的現(xiàn)象根據(jù)我們對(duì)中信證券08年盈利預(yù)測(cè)，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)19.9倍PE，4.3倍PB，高于高盛、雷曼、摩根士丹利等華爾街投行(見(jiàn)。我們認(rèn)為，相對(duì)于國(guó)際成熟市場(chǎng)的券商我國(guó)龍頭券商可以享有一定的估值溢價(jià)。原因在于：其一，我國(guó)證券市場(chǎng)是一個(gè)“新興+轉(zhuǎn)軌”的市場(chǎng)，其良好的發(fā)展前景和所蘊(yùn)含的巨大業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)是成熟市場(chǎng)并不具備的，作為證券市場(chǎng)發(fā)展的直接受益者，我國(guó)證券行業(yè)應(yīng)當(dāng)享有一定的高于成熟市場(chǎng)的“中國(guó)溢價(jià)”；其

31、二，美國(guó)投資銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局已較為穩(wěn)定且業(yè)務(wù)高度細(xì)分，不同類型券商在各領(lǐng)域擁有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)各不相同，較難向競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)滲透。而我國(guó)證券行業(yè)尚處在發(fā)展的初級(jí)階段，只有少量券商在一定的業(yè)務(wù)領(lǐng)域形成了較為明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)等主要領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)還相當(dāng)激烈。另外，雖然在綜合治理時(shí)期，中信證券等龍頭公司通過(guò)托管、收購(gòu)問(wèn)題券商擴(kuò)大了市場(chǎng)份額，但真正的市場(chǎng)化整合進(jìn)程尚未開(kāi)始。一旦行業(yè)整合的開(kāi)始推進(jìn)，龍頭公司將可以憑借強(qiáng)大的資金實(shí)力和資源優(yōu)勢(shì)，通過(guò)收購(gòu)兼并擴(kuò)大市場(chǎng)占有率，在受益于行業(yè)增長(zhǎng)的同時(shí)，享受市場(chǎng)份額提升帶來(lái)的“雙重”增長(zhǎng)。如何把握券商股的投資機(jī)會(huì)對(duì)于長(zhǎng)線投資者而言，我們建議重點(diǎn)關(guān)注能夠最大受益于行業(yè)增

32、長(zhǎng)并可能率先實(shí)現(xiàn)盈利模式改善的行業(yè)龍頭?中信證券（600030股吧,行情,資訊,主力買(mǎi)賣(mài)）；而對(duì)于中線投資者，我們建議充分利用行業(yè)高值的特征，把握交易性投資機(jī)會(huì)，通過(guò)波段操作獲得收益。特別是，當(dāng)投資者看好證券市場(chǎng)行情的時(shí)候，可以超配券商股。中信證券（600030 股吧,行情,資訊,主力買(mǎi)賣(mài)）賣(mài)方業(yè)務(wù)：龍頭地位得到鞏固經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：市場(chǎng)占有率進(jìn)一步提升通過(guò)逐步控股中信建投證券、中信金通證券、中信萬(wàn)通證券三家券商，近年來(lái)公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額獲得了大幅度提升。2008年一季度，公司股票基金交易量市場(chǎng)占有率達(dá)到8.67%，較2007年底提升0.68個(gè)百分點(diǎn)。自2005年以來(lái)，中信金通及中信萬(wàn)通的部均交易額

33、排名均獲得了較大提升，體現(xiàn)了公司較好的整合能力。2007年母公司及中信金通部均交易額位列行業(yè)前十，而中信萬(wàn)通及中信建投仍存在一定提升空間。我們認(rèn)為公司將繼續(xù)對(duì)營(yíng)業(yè)部資源進(jìn)行整合，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的龍頭地位也將得到進(jìn)一步鞏固。公司目前擁有165家營(yíng)業(yè)部，分布于全國(guó)20個(gè)省市，網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)較為明顯。2007年公司年報(bào)中披露：2007年，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)全面轉(zhuǎn)型，管理模式從直線管理向扁平化管理轉(zhuǎn)變，營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)完成由單一的代理服務(wù)通道向代理服務(wù)通道和銷售終端雙重職能的過(guò)渡。2007年公司共完成基金銷售641億元，實(shí)現(xiàn)收入3.14億元。我們認(rèn)為，營(yíng)業(yè)部轉(zhuǎn)型的完成將有助于公司進(jìn)一步發(fā)揮網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)，通過(guò)提供更加全方位的服務(wù)，拓

34、寬營(yíng)業(yè)部的盈利渠道，增加新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。投行業(yè)務(wù)：大項(xiàng)目?jī)?yōu)勢(shì)有望延續(xù)得益于“大投行”戰(zhàn)略的實(shí)施，公司在股票承銷業(yè)務(wù)上市場(chǎng)占有率提升較快，且在大項(xiàng)目上優(yōu)勢(shì)較為明顯。2007年公司作為主承銷商完成股票承銷業(yè)務(wù)27個(gè)，融資金額1564億元，獲得承銷收入近17億。2007年12個(gè)融資在百億以上的大項(xiàng)目中，由公司參與承銷的有5個(gè)，募集規(guī)模達(dá)到2039億元。08年公司作為唯一主承銷商的中國(guó)鐵建項(xiàng)目共募集資金222億，將為公司帶來(lái)的近5億的承銷收入。我們認(rèn)為，未來(lái)2-3年藍(lán)籌股和央企的陸續(xù)上市將繼續(xù)為公司大投行戰(zhàn)略提供業(yè)務(wù)空間。債券承銷是公司的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域，2007年共完成27個(gè)項(xiàng)目，融資314億，實(shí)現(xiàn)收入

35、3.16億元，市場(chǎng)占有率20%，排名第一。08年子公司中信建投成功承銷新體制下首單無(wú)擔(dān)保企業(yè)債?中材集團(tuán)5億元企業(yè)債。我們認(rèn)為企業(yè)債市場(chǎng)廣闊的發(fā)展空間和公司的業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)將使得債券承銷收入保持較快增長(zhǎng)。2007年公司取得2.9億財(cái)務(wù)顧問(wèn)收入，較2006年增長(zhǎng)13余倍，收入來(lái)源的多元化將有助于公司投行收入的穩(wěn)定。買(mǎi)方業(yè)務(wù)：戰(zhàn)略重點(diǎn)，全面布局2007年，公司所有買(mǎi)方業(yè)務(wù)收入134億元，占總收入比重達(dá)到44%，較2006年提升17個(gè)百分點(diǎn)。自營(yíng)業(yè)務(wù)：利潤(rùn)儲(chǔ)備及權(quán)證創(chuàng)設(shè)收入有助抵御市場(chǎng)波動(dòng)公司2007年共取得證券投資收益(含公允價(jià)值變動(dòng)損益)108.57億元，較2006年增長(zhǎng)535.14%，其中權(quán)證創(chuàng)設(shè)收

36、益約43億元。2007年末，公司交易性金融資產(chǎn)和可供出售類金融資產(chǎn)合計(jì)期末公允價(jià)值為156.77億元，較2006年底的82億元增長(zhǎng)了近90%，但由于公司2007年公開(kāi)增發(fā)補(bǔ)充了資本金，自營(yíng)證券資產(chǎn)占凈資本的比例從2006年的78%下降到38%。自營(yíng)證券中的大部分劃歸可供出售類金融資產(chǎn)，而僅有18%屬于交易性金融資產(chǎn)，這樣的安排將使得公司利潤(rùn)較少受到股票市場(chǎng)短期波動(dòng)的影響。2007年末可供出售類金融資產(chǎn)項(xiàng)下權(quán)益類資產(chǎn)較06年有大幅增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)其中有較大部分屬于公司參與定向增發(fā)及新股申購(gòu)獲得的權(quán)益類投資。截至2007年末，公司可供出售金融資產(chǎn)有近33億公允價(jià)值變動(dòng)未計(jì)入當(dāng)期損益。另外公司還將實(shí)現(xiàn)

37、18億左右的權(quán)證創(chuàng)設(shè)收入。我們認(rèn)為，相對(duì)于其它券商，利潤(rùn)儲(chǔ)備和權(quán)證收入將有助于公司抵御2008年股票市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)盈利的沖擊。資產(chǎn)管理及基金公司業(yè)務(wù)：收入保持較快增長(zhǎng)公司現(xiàn)有集合理財(cái)計(jì)劃三支，其中一支為債券型，另二支為混合型。截至2007年末，管理的資產(chǎn)凈值合計(jì)約120億，較2006年末增長(zhǎng)339%，取得委托管理資產(chǎn)業(yè)務(wù)凈收入1.61億，較2006年增長(zhǎng)360%。由于公司采取按資產(chǎn)凈值比例收取管理費(fèi)的模式，而不進(jìn)行業(yè)績(jī)提成，在2008年市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加大的情況下，將有利于公司資管業(yè)務(wù)收入的穩(wěn)定。公司自2005年以來(lái)每年均有新的集合理財(cái)計(jì)劃成立，綜合治理結(jié)束以來(lái)監(jiān)管層對(duì)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)審批已經(jīng)提速，我們認(rèn)為今

38、年公司有可能再獲批新的集合資產(chǎn)管理計(jì)劃。2007年公司完成了對(duì)華夏基金和中信基金的全資收購(gòu)，兩家公司凈利潤(rùn)合計(jì)達(dá)到10億元。2007年基金業(yè)經(jīng)歷了爆發(fā)式增長(zhǎng)，進(jìn)入2008年后，股市波動(dòng)使得基金凈值及規(guī)模都面臨更大的不確定性，但截至目前尚未出現(xiàn)大規(guī)模贖回，華夏基金還出現(xiàn)了凈申購(gòu)。我們認(rèn)為，受益于高基數(shù)的資產(chǎn)管理規(guī)模，華夏和中信基金對(duì)公司的利潤(rùn)貢獻(xiàn)仍有望提升。據(jù)了解，由于監(jiān)管要求，公司將在完成華夏和中信基金的合并后出售部分股權(quán)，并獲得股權(quán)轉(zhuǎn)讓收入，由于轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)尚未明確，我們?cè)谟A(yù)測(cè)中暫未考慮這一收入。直投業(yè)務(wù)：全面布局公司目前已有兩家從事直投業(yè)務(wù)的子公司，即深圳聯(lián)合創(chuàng)投公司及金石公司，2007年

39、兩家公司凈利潤(rùn)分別為577萬(wàn)和121萬(wàn)元。公司近期公告將開(kāi)展60億元的綿陽(yáng)基金及由公司絕對(duì)控股的中信產(chǎn)業(yè)基金管理有限公司的籌備工作，公司將以不超過(guò)11億元人民幣自有資金參與發(fā)起設(shè)立綿陽(yáng)基金、以不超過(guò)1.2億元人民幣自有資金參與發(fā)起設(shè)立管理公司。公司2008年還將對(duì)金石公司進(jìn)行增資，使其資本金擴(kuò)大為30億元，加上對(duì)綿延基金和管理公司的投資(按投資上限計(jì)算)，公司在直投業(yè)務(wù)上投入資金約42億元，并已完成較為完備的直投業(yè)務(wù)布局。預(yù)計(jì)直投業(yè)務(wù)將從2009年起對(duì)公司利潤(rùn)產(chǎn)生較大貢獻(xiàn)。全面、均衡發(fā)展，推動(dòng)盈利模式改善作為證券行業(yè)龍頭，中信證券是行業(yè)內(nèi)業(yè)務(wù)開(kāi)展最為全面的公司。2007年，除了在多項(xiàng)已開(kāi)展的傳

40、統(tǒng)業(yè)務(wù)中保持領(lǐng)先地位以外，公司憑借增發(fā)后雄厚的資金實(shí)力，抓緊對(duì)新業(yè)務(wù)進(jìn)行開(kāi)拓。除上文中提到的直投、基金公司業(yè)務(wù)全面鋪開(kāi)以外，公司還在以下業(yè)務(wù)領(lǐng)域進(jìn)行了開(kāi)拓：?獲得了QDII業(yè)務(wù)資格，現(xiàn)正在積極申報(bào)產(chǎn)品；?增資中信國(guó)際，持股比例提高至88%，并在投行等業(yè)務(wù)上取得突破，中信國(guó)際2007年凈利潤(rùn)較06年增長(zhǎng)600余倍，達(dá)到1.53億元；?公司還進(jìn)行了國(guó)際化的新嘗試，雖然與貝爾斯登的業(yè)務(wù)合作未能開(kāi)花結(jié)果，但仍為將來(lái)國(guó)際化戰(zhàn)略的實(shí)施積累了寶貴經(jīng)驗(yàn)。我們認(rèn)為，經(jīng)紀(jì)和投行等傳統(tǒng)賣(mài)方業(yè)務(wù)在經(jīng)歷了2007年的爆發(fā)式增長(zhǎng)后，增速將出現(xiàn)下滑，進(jìn)入較為平緩的增長(zhǎng)期。而買(mǎi)方業(yè)務(wù)中的資產(chǎn)管理、基金公司以及直投等業(yè)務(wù)則面臨

41、巨大的發(fā)展機(jī)遇，公司近年著力拓展買(mǎi)方業(yè)務(wù)的努力已經(jīng)初具成效，并將在未來(lái)給公司帶來(lái)更大獲益。對(duì)于尚未開(kāi)展的創(chuàng)新業(yè)務(wù)，如股指期貨、融資融券等，公司將有望憑借充足的資金優(yōu)勢(shì)和良好的風(fēng)險(xiǎn)管理能力，優(yōu)先取得新業(yè)務(wù)的試點(diǎn)機(jī)會(huì)，從而獲取業(yè)務(wù)初創(chuàng)期的超額利潤(rùn)及搶占市場(chǎng)份額的寶貴先機(jī)。目前而言，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和自營(yíng)業(yè)務(wù)仍為公司利潤(rùn)的最大來(lái)源，業(yè)績(jī)?nèi)匀灰蕾嚬善笔袌?chǎng)景氣程度，但應(yīng)當(dāng)看到，公司業(yè)務(wù)多元化和國(guó)際化的步伐已經(jīng)起步，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，這將有助于降低公司業(yè)績(jī)對(duì)股票市場(chǎng)及傳統(tǒng)通道業(yè)務(wù)的依賴，推動(dòng)公司盈利模式的改善。盈利預(yù)測(cè)及估值2008-2010年盈利預(yù)測(cè)結(jié)合對(duì)行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的判斷，我們對(duì)公司未來(lái)三年主要業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)情況假設(shè)及收入

42、預(yù)測(cè)如下：我們對(duì)公司盈利情況具體預(yù)測(cè)見(jiàn)附表。需要指出的是，我們的盈利預(yù)測(cè)并未考慮公司可能進(jìn)行的規(guī)模擴(kuò)張，也沒(méi)有包括尚未開(kāi)展的創(chuàng)新業(yè)務(wù)可能帶來(lái)的收入。我們將密切跟蹤公司相關(guān)業(yè)務(wù)開(kāi)展情況，并及時(shí)更新盈利預(yù)測(cè)。由于目前公司盈利仍較多依賴股票市場(chǎng)交易量及指數(shù)漲幅，我們將公司08年EPS對(duì)這個(gè)兩個(gè)因素進(jìn)行敏感性分析，結(jié)果如下：估值絕對(duì)估值法我們采用三階段DDM法對(duì)公司進(jìn)行估值，其假設(shè)如下：由于不同業(yè)務(wù)面臨的發(fā)展空間不盡相同，我們?cè)趯?duì)第二階段即2011-2020十年間的各項(xiàng)業(yè)務(wù)增速進(jìn)行了分別預(yù)測(cè)。?經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)：由于我們假設(shè)2010年換手率已回落至與成熟市場(chǎng)相近的水平，因此下跌空間不大。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)交易量的

43、增長(zhǎng)主要取決于流通市值增長(zhǎng)。美國(guó)市場(chǎng)近二十年來(lái)的市值年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到9%。我國(guó)股票市場(chǎng)市值增長(zhǎng)潛力應(yīng)高于美國(guó)，但考慮到傭金率仍有一定的下降空間，我們預(yù)計(jì)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)收入年均增長(zhǎng)約9%。?承銷收入增速按永續(xù)增長(zhǎng)率3%估計(jì)。?資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入按50%增速增長(zhǎng)至2015年，隨后按與基金公司業(yè)務(wù)相同的增速增長(zhǎng)，即15%。?另兩項(xiàng)收入主要來(lái)自由于總資產(chǎn)增長(zhǎng)帶來(lái)的利息收入增長(zhǎng)和與凈資本相關(guān)的投資收益。2020年后，按永續(xù)增長(zhǎng)率3%預(yù)測(cè)公司的凈利潤(rùn)，永續(xù)期分紅率為75%。預(yù)測(cè)的結(jié)果如下：這種方法僅考慮了現(xiàn)有業(yè)務(wù)，是一種較為謹(jǐn)慎的估值方法，但有可能低估了公司價(jià)值。如果我們考慮將尚未開(kāi)展的融資融券、股指期貨

44、等新業(yè)務(wù)納入估值模型，并假設(shè)至2020年新業(yè)務(wù)收入占公司總收入比重逐漸上升至20%，則估值結(jié)果如下：由于融資融券、股指期貨等業(yè)務(wù)尚未開(kāi)展，目前對(duì)新業(yè)務(wù)收入只能進(jìn)行大概估計(jì)，我們將隨著業(yè)務(wù)的逐步推開(kāi)及時(shí)更新預(yù)測(cè)。相對(duì)估值法我們認(rèn)為，相對(duì)于國(guó)際成熟市場(chǎng)的券商及我國(guó)其他上市券商，中信證券應(yīng)當(dāng)享有一定的估值溢價(jià)。原因在于：其一，我國(guó)證券市場(chǎng)是一個(gè)“新興+轉(zhuǎn)軌”的市場(chǎng)，其良好的發(fā)展前景和所蘊(yùn)含的巨大業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)是成熟市場(chǎng)并不具備的，作為證券市場(chǎng)發(fā)展的直接受益者，我國(guó)證券行業(yè)應(yīng)當(dāng)享有一定的高于成熟市場(chǎng)的“中國(guó)溢價(jià)”；另一方面，相對(duì)于A股其他上市券商而言，中信證券目前在多項(xiàng)業(yè)務(wù)中建立的全面優(yōu)勢(shì)地位是其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手較

45、難超越的，而在創(chuàng)新業(yè)務(wù)上的優(yōu)先發(fā)展機(jī)會(huì)使其具備了更加廣闊的業(yè)務(wù)空間及改善盈利模式的潛力。綜合考慮公司業(yè)務(wù)發(fā)展預(yù)期及市場(chǎng)因素，我們給予公司40元的目標(biāo)價(jià)，對(duì)應(yīng)2008年約22.5倍PE，4.85倍PB。海通證券（600837 股吧,行情,資訊,主力買(mǎi)賣(mài)）盈利結(jié)構(gòu)依賴經(jīng)紀(jì)和自營(yíng)業(yè)務(wù)從目前盈利結(jié)構(gòu)來(lái)看，公司對(duì)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和自營(yíng)業(yè)務(wù)依賴性較強(qiáng)，2007年經(jīng)紀(jì)和自營(yíng)業(yè)務(wù)合計(jì)為公司貢獻(xiàn)了85%的營(yíng)業(yè)收入。08年一季度，由于市場(chǎng)下跌，自營(yíng)業(yè)務(wù)出現(xiàn)了小幅虧損，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占公司營(yíng)業(yè)收入比重上升到82%，而資管和投行等業(yè)務(wù)無(wú)論從絕對(duì)還是相對(duì)數(shù)額來(lái)講對(duì)公司盈利貢獻(xiàn)均較為有限。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：規(guī)模進(jìn)一步提升，效率有待提高經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額由于甘肅證券及興安證券的并表影響有所提升。營(yíng)業(yè)部數(shù)量增加到123個(gè)，相比之下，公司部均交易量排名較