資本投資簡單概述

1、第4講：資本預算(籌資決策)資本投資即資本支出，指投資的效益超過一年以上 (長期或永續(xù))的支出。資本預 算即是為資本投資所作的長期投資決策。財務管理相關(guān)人員(或投資方案提報人) 借著對不同的投資方案評估投資計劃，進行評估與選擇(由最高管理階層如CEO 或CFO選擇核可后)，以有效運用公司的資金，并增進股東的財富。長期投資的要點：(1)不確定性很大，因此通常需求多案并陳(針對同一個投資事件的，提出兩種以 上的方案)。資本支出通常屬于公司重大投資，因此所需資金較多，必須以長期資金來支應(增資或舉債)o(3)回收年限較長(通常一兩年不可能完成資本回收的投資)。 必須就有限之各種資源，選擇最有利白投資

2、計劃(只能從提出的數(shù)個方案擇一 進行)。投資決策考慮因素(1)投資計劃的現(xiàn)金流量。(現(xiàn)金流量的估算)(2)貨幣的時間價值。(資金成本的精確估算，決定折現(xiàn)率以求算凈現(xiàn)值 NPV) 公司的必要報酬率(門檻報酬率)。(4)風險與其它影響投資結(jié)果的因素。4.1 投資方案評估4.1.1 投資方案評估步驟(1)擬定長期策略及長期目標。(2)尋求新的投資機會。(3)預測、評估各種計劃的現(xiàn)金流量。(4)依各種評估準則，選擇投資計劃。(5)控制支出，監(jiān)督計劃的執(zhí)行，衡量計劃的績效并作考核4.1.2 .資本支出方案評估(Investment Appraisal/Evaluation) 的常見的類型(1)廠房、機器

3、設(shè)備的重置。(2)擴充現(xiàn)有產(chǎn)品及市場，與新產(chǎn)品的開發(fā)。(3)制造生產(chǎn)與外包采購之比較。(4)研發(fā)可行行性評估。(5)原物料之探勘。(6)安全與環(huán)境。(7)其它涉及資本支出改變的決策(如收購其它公司、購買專利或商標)4.1.3 現(xiàn)金流量的估算與評估A.成本效益評估的原則(1)現(xiàn)金流量原則：資本預算的成本效益之評估，是以稅后的現(xiàn)金流量為衡量的基礎(chǔ)。(2)增量原則對于一項投資計劃的評估，必須就該計劃之"有"或"無"二種情況，分別考量其成 本與效益的增量、減量，亦即是在該項計劃之有效年限內(nèi)的現(xiàn)金流量之增減量為 分析的項目。B. .效益年限因投資計劃之采行，所能產(chǎn)

4、生的預期現(xiàn)金流入期間之長短稱為效益年限。其決定方式，可分類為實體年限、經(jīng)濟年限、技術(shù)年限，產(chǎn)品年限等等。C. .沈入成本(Sunk Cost)與日前的投資方案無關(guān)的支出，應視為沈入成本，不應包括在該項計劃的分析中。D.現(xiàn)金流量與會計利潤 會計利潤：指稅后凈利(EAIT)。(2)現(xiàn)金流量，稅后凈利十非現(xiàn)金支出一非現(xiàn)金收入。(3)現(xiàn)金流出可分為(a)當期費用：現(xiàn)金支出，(b)資本支出：非現(xiàn)金支出。(4)現(xiàn)金流量=(稅前營業(yè)利益-折舊費用)x(1-稅率)+折舊費用=(稅前營業(yè)利益)(1 -稅率)+稅率x折舊費用。E. .折舊方法與節(jié)稅效果采用加速折舊法，于早期的折舊費用較直線法為高， 透過節(jié)稅的效果

5、，可以使早 期的現(xiàn)金流量增加，投資計劃的凈現(xiàn)值會較大。F. .重置決策與折舊(1)以新設(shè)備取代尚未折舊完畢的舊設(shè)備，則在計算現(xiàn)金流量的增量時，僅能考慮其折舊費用的差額之節(jié)稅效果，及增量之稅后凈利。(2)舊設(shè)備的處分所得，應視為現(xiàn)金流入，若有處分利得，需將所得稅視為現(xiàn)金 流出，若有損失可以節(jié)稅，則應作為現(xiàn)金流出的減項。例4-1:某公司擬以新機器替換舊機器，據(jù)估計每年可以節(jié)省現(xiàn)金支出共 $5,000 ,若新機器的折舊費用為$3,000，舊機器折舊費用為$400 ,稅率50% ,求每年的凈現(xiàn)金流量為多少？Ans:每年現(xiàn)金節(jié)省新機器折舊減舊機器折舊稅前所得增量所得稅(40%)稅后所得增量 每年凈現(xiàn)金流

6、量帳面價值(BV)現(xiàn)金流量(CF)$5,000$5,000$3,000400$2,600$2,400$960$960$1,440$4,040G. .利息費用(1) .實際支付的利息r x L(貸款金加課稅所得的減項，與折舊費用具有相同 的節(jié)稅效果，應予加回稅后的利息費用，(1 - t) x r XL(2) . v ACF = ANI + AD + ( 1-t )X Lv ANI = (1 -1) (ATR - AVC - AFC AD - r XL)ACF = (1 -t) (ATR - AVC - AFC - AD - r X) + AD + ( 1-t ) r x L =(1 -t) (A

7、TR - AVC - AFC - AD) + (1-t) 乂X + AD + ( 1-t ) r X L=(1 -t) (ATR - AVC - AFC - AD) + ADACF = (1 - t) AEBIT + AD因此現(xiàn)金流量的估算與評估利息費用并不能列入考慮。否則將重復計算現(xiàn)金流量 或資金成本虛增。由上例可套公式 4CF = (1 - t) X AEBIT + AD=(1 - 40%) X 2, 400 + 2, 600 = 1,440 + 2, 600 = 4, 040H. .營運資金需求之增量為了維持投資設(shè)備的順利運轉(zhuǎn)，營運資金(Working Capital) 必定會有某種程度

8、 的增加，這些增加的金額應視為投資支出的現(xiàn)金流出， 且在該項投資計劃結(jié)束時， 維持同等金額的收回，而視為現(xiàn)金流入。I. .機會成本(1)采行某一方案的機會成本，即是不得不放棄其它相對方案時，所犧牲的收入。(2)機會成本越高，所要求的報酬率或折現(xiàn)率亦會較高J. .投資抵減有些國家稅法規(guī)定，以成本之一定之百分比抵減當年應納稅額，不足時，可一定之年限內(nèi)扣抵。4.1.4互斥性資本預算計劃之選擇4.1.4.1 最適投資時機1 .先評估在每一個不同時點執(zhí)行時之凈未來值。2 .將每一個凈未來值，全部折現(xiàn)為目前之凈現(xiàn)值。3 .選擇凈現(xiàn)值最大的時點，為最適合執(zhí)行的時機。4 .若所考慮的信息具有不確定性而較復雜時

9、，需作主觀上的修正。例4-2:某公司的一項建廠計劃，于衡量了國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境情勢因素之后，在不同的年度進行該項計劃時之凈未來值資料如下表所示，試評估此計劃于何時執(zhí)行為最有利？（折現(xiàn)率K=10%）投資時點第0年第1年第2年第3年第4年凈未來值（千萬元）6070758590Ans:投資時點目前凈現(xiàn)值 投資時點第0年第1年第2年第3年第4年凈未來值（千萬元）6063.6461.9863.86*61.74以第3年執(zhí)行時的目前凈現(xiàn)值為最大，故應于 2006年執(zhí)行投資方案為最有利4.1.4.2 不同經(jīng)濟年限之計劃（A） .重置連鎖法（Replacement Chain Approach）取二計劃經(jīng)濟年限之最

10、小公戶數(shù)，假設(shè)二個計劃連續(xù)重置，先求出 NPV,再取其大者。例4-3:已知A、B二計劃各年現(xiàn)金流量如下計劃I0CF1CF2CF3CF4A-54444B-455若資金成本K-l0% ,試評估以何者為佳？Ans:(1)采用以簡單NPV法NPV(A) = 4 X PVIFA(10%, 4) 5 = 4 X 3.1699 5 = 7.68 NPV(B) = 5 X PVIFA(10%, 2) 4 = 5 X 1.7355 4 = 4.68 NPV(A)>NPV(B) 故執(zhí)行A計劃較佳。(2)采用重置連鎖法如果B計劃重置二次，共四年，則 NPV(B)=4.68 + 4.68 義 PVIF (10%

11、, 2) = 8.548NPV(B)大于 NPV(A).故B計劃較佳。（B） .約當年金法(Equivalent Annuity Approach)假設(shè)每年的現(xiàn)金流量相等，將凈現(xiàn)值 (NPV)除以各別的年金現(xiàn)值利率因子(NPV 除以PVIFA),得到約當每年的現(xiàn)金流量，再比較后取較大者。例4-4:以約當年金法，評估上例中，A、B二計劃何者為佳？Ans:A 計劃：7.68+ 3.1699= 2.4228; B 計劃：4.6775+ 1.7355 = 2.6952因B計劃的約當年金較大，故以B計劃為較佳。4.1.4.3 .設(shè)備重置時機(A) .以新設(shè)備之NPV求算其約當每年的現(xiàn)金流量，再與舊設(shè)備之

12、現(xiàn)金流量作比 較，視何者為大，而選擇之。(B) .以增量分析法作比較。例4-5:已知舊機器每年可產(chǎn)生現(xiàn)金流量$3,000，若改用新機器，則各年的現(xiàn) 金流量如下：I。= $5,000 , CFi = CF 2 = CF3 = $4,000 若 K=l0% ,試評估是否應將舊機器 重置？Ans:NPV= 4,000 X PVIFA(10%,3)5000 = 4,000 X 2.4869 5y000 =4,948約當年金=4,948 +2.4869 = 1,990 小于3,000 (舊機器每年可產(chǎn)生現(xiàn)金流 量)，故不應重置。例4-6:已知舊設(shè)備尚可使用 5年，帳面價值$2,000 ,無殘值，目前可售

13、得 $2,000 ,新設(shè)備之購價加上安裝共計$20,000，有10%的投資抵減優(yōu)待，其經(jīng) 濟年限亦為5年，每年可以有各項費用的節(jié)省$7,600 ,無殘值，若該公司稅率 為40% ,資金成本為10% ,設(shè)備皆采直線法折舊，試評估是否應該重置 ？Ans:T = 0時，凈投資支出t = l至I t = 5時，現(xiàn)金流重新機器成本$20,000每年節(jié)省費用$7,600舊機器售價(2,000)折舊費用增量(4,000 -400)(3,600)投資扣抵(2,000)稅前所得增量$4,000凈投資支出_$16,000所得稅(40%)(1,600)稅后所得增量$2,400力口：折舊費用增量3,600每年現(xiàn)金流量

14、一$6,000(2) NPV = 6,000 X PVIFA(10%, 5)1,600 = 6,745 ,因 NPV > 0 ,故可以重置。例4-7:某公司計劃購置新型機器一部，基本購價為 $100,000 ,另外需要花費 $20,000來調(diào)整安裝才能使用。此部機器的經(jīng)濟年限為4年，以直線法來提列折舊費用，且估計4年后可以售得$30,000 ,每年可以替公司節(jié)省稅前營運成 本$40,000，但此新機器需要$10,000 的凈營運資金來配合，該公司邊際稅率 為40% ,請問:(1) .此新機器的凈投資金額為多少？(2) .第1年到第4年的凈營運現(xiàn)金流量各為多少？(3) .第4年的非營運現(xiàn)金

15、流量為多少？(4) .若資金成本為10% ,試評估是否應該購置此部新機器？Ans:(1) .購價安裝調(diào)整支出凈營運資金增量凈投資支出$100,00020,00010,000$130,000(2) .各年度凈營運現(xiàn)金流量稅后成本節(jié)省折舊費用節(jié)稅金額現(xiàn)金流量$24,00090,000$33,000(3) .第4年的非營運現(xiàn)金流量殘值凈營運資金之回收$30,00010,000$40,000年度凈現(xiàn)金流量PVIF(10%,n)(130,000)33,00033,00033,00040,00010.90910.82640.75130.6830NPV現(xiàn)值(PV)(130,000)30,00027,2732

16、4,79349860 1,926因NPV= $1,926 >0 ,故應該購置此新機器。例4-8:某紡織公司計劃汰換已使用4年的舊機器，原始成本為$90,000，估計 殘值$10,000 ,尚可使用4年，目前出售可賣得$60,000 ,新機器有4年的使 用年限，買價加上安裝調(diào)整共需$100,000 ,預計無殘值。該公司以直線法來提 列設(shè)備的折舊，此機器每年可以節(jié)省$20,000的稅前營運成本，公司稅率40% ,資金成本10% ,則：(1) .此計劃的原始投資支出為多少？(2),第1至4年的增量營運現(xiàn)金流量各為多少？(3) .第4年的增量非營運現(xiàn)金流量為多少？(4),該公司是否應重置此新機器

17、？Ans: 100,000 (60,000 4,000*)= 44,000note*: Machine Sales - Book Value = 60,000- 50,000 = 10,000 (Capital Gain)Tax Shield = Capital Gainx Tax Rate = 10,000 x 40% = 4,000(Net Cash Flow Adjusts: + Depreciation Capital Expenditure)(2) 20,000 X (1 - 40%) + 40% X (25,000 - 10,000) = 18,000(3) 0-10,000 =

18、-10,000(4) NPV= - 44,000 + 18,000 乂 PVIFA(10%, 4> 10,000 乂 PVIF(10%, 4)=6,277.6所以應該重置此新機器。例4-9:遠東紡織公司正考慮重置已提完折舊的舊機器，目前有二部新機器可供 選擇：L機器:成本為$200,000 ,耐用6年，每年的稅后現(xiàn)金流入為$60,000。S機器:成本為$100,000 ,耐用3年，每年的稅后現(xiàn)金流入 為$50,000 。試評估是否應該重置，若應重置，則應考慮那一部機器(資金成本12%)Ans:(1). NPV(L)= - 200,000 + 60,000 X PVIFA(12%,6) =

19、 46,684NPV(S) = - 100,000 + 50,000 X PVIFA(12%,8) = 20,092Both PV(L)>0 and NPV(S)>0 so, Both Machines are acceptable.(2),利用重置建鎖法評估：S 型機器重置兩次：20,092 + 20,092 X PIVF(12%, 3) = 34,393所以S型機器重置兩次之 NPV(S*) = 34,393 仍然小于L型機器NPV(L)= 46,684 ,故應選購L型機器。(3),利用約當年金法評估：L 型機器：46,684+ PVIFA(%,6) = 11,355 ,S 型

20、機器：20,092+ PVIFA(12%, 6) = 8,365L型機器的約當年金11,355大于S型機器8,365的約當年金，故應選購L型 機器。4.1.4.4 超額產(chǎn)能 若購入設(shè)備以因應短期需求之后， 會發(fā)生閑置產(chǎn)能時，則應以租賃或者購置經(jīng)濟 年限較短之設(shè)備為宜。4.1.4.5 更換設(shè)備之數(shù)量 若舊設(shè)備有數(shù)部，到底是應全部重置或部份重置，應分別求算各方案之下的 NPV,再作選擇。(補充)通貨膨脹對資本預算的影響在資本預算中，若各年現(xiàn)金流量為實質(zhì)現(xiàn)金流量，則在計算 NPV時，應以實質(zhì) 折現(xiàn)率來折現(xiàn)，此時，實質(zhì)折現(xiàn)率 =(1+名目折現(xiàn)率)/(1+通貨膨脹率)-1, 因此，若現(xiàn)金流量為名目現(xiàn)金流

21、量，則應以名目折現(xiàn)率來計算 NPV。4.1.5資本配額1 .若公司在某一段期間所能運用的資金受到以下原因的限制，即產(chǎn)生資本配額 (Capital Rationing) 的問題，則此時只能僅就有限的資本額度之內(nèi)，選取具有 最大利潤的投資計劃之組合。2 .資金限制的原因(1) .公司只以內(nèi)部資金融通，而不愿從事外部融資。(2) .公司內(nèi)各部門能在某一定的額度之內(nèi)對投資計劃有決策權(quán)。以獲利指數(shù)為分配依據(jù)1 .將互相獨立的各計劃之NPV算出來，并依獲利指數(shù)PI的大小排列。2 .由PI大者往下選，直到預算用盡。3 .對互斥或互依的計劃或同時有二期的資金限制時， 則無法以此原則來作比較 例4-10: A、

22、B、C、D四個投資方案，其現(xiàn)金流量資料如下(單位:千萬元)，試 評估之。方案 A: I0= l0,CFi= 30,CF2 = 5,NPV(A) = 21,PI(A) = 3.1方案 B: I0 = 5,CF1= 5,CF2 = 20,NPV(B) = 16,PI(B) = 4.2方案 C: 10 = 5,CF1= 5 ,CF2 = 15,NPV(C) = l2,PI(C) = 3.4方案 D: I 0 = 0,CF1= -40, CF2=60, NPV(D)=l3,PI(D) = 1.4(1) .若公司資金成本K=l0% ,資本預算金額為1億元，則應如何執(zhí)行？(2) .若第1期之現(xiàn)金流出不得超

23、過1億元，則又應如何執(zhí)行？Ans:(1) . NPV(B) + NPV(C) + NPV(D) = 41為最大，故應執(zhí)行 B、C、D 三個方案。(2) . NPV(A) + NPV(D) = 34 , CFi (A) + CF 1 (D) = -10 ,故應選 A、D 二個方 案。(補充)線性規(guī)劃(LP: Linear Programming):在資金成本及各種資源的限制條件之下，求NPV之極大值，通常以計算機來處理。(補充)權(quán)限問題與事后評估A.權(quán)限問題(a) .投資計劃是由下往上匯報，而資金的分配則是由上往下分配。(b) .由于財務專業(yè)人員的欠缺，一般廠商的資本預算分析仍多以還本法及會計報

24、 酬率法等簡單方式為之。B.事后評估(a) .控制計劃執(zhí)行的程度與進度，并作差異分析。(b) .建立事后稽核偵防系統(tǒng)。(c) .以會計及內(nèi)部控制系統(tǒng)來評核工作績效。4.2資金成本的計算方法我們在編制資本預算過程時, 應有的報酬率或最低報酬率。 當作折現(xiàn)率(Discount Rate)需要有公司資金成本的資料，資金成本可說是公司 利用凈現(xiàn)值(NPV)法時，資金成本(Cost of Capital) ;而用內(nèi)部報酬率(IRR)法時，則將所得內(nèi)部報酬率與公司資金成本比較，以判定究竟該采行何種投資方案。公司的主要目標即是將股東價值最大化， 且公司可透過投資獲利超過資金成本的 投資案以增加股東價值。因為

25、這個原因，資金成本有時候也被稱為障礙率或門 檻率(Hurdle rate)：一個投資案若要被接受，必須賺得超過此障礙率的獲利。 從證券投資者之角度來看，股東對投資該公司證券的必要報酬率即是該公司的資 金成本。因為股東是公司最終風險的承擔者， 股東價值最大化的目標將促成股東 權(quán)益的市價極大化，如果新的投資方案的報酬率正好等于公司的資金成本，則公司的市價乃至股價應可維持不變。雖然資金成本最重要的應用是在資本預算上，但它亦可應用在其它三方面(1)它是計算公司部門經(jīng)濟價值增量(EVA)的重要投入變量。(2)資金成本是管理者在決定機器設(shè)備采租賃或購買時必須估計和考量的。(3)資金成本對于電力、瓦斯、電話

26、等獨占的公共事業(yè)公司的管理亦相當重要， 因為這些公用事業(yè)屬自然獨占，它在提供服務時，其資金成本將比市場上有 兩個或數(shù)個競爭者時為低。由于此市場屬于獨占，若無法規(guī)的規(guī)范，消費者 會受到剝削。因此，管制者應：(a).決定投資者的資金成本：(b).設(shè)定能使公司回 收其成本(資金成本)的適當費率。需特別注意的是，資金成本不是會計成本，而是機會成本的概念。4.2.1 加權(quán)平均資金成本(WACC, Weighted Average Cost of Capital)資金成本最主要的概念就是稅后新增的加權(quán)平均資金成本，依資金來源一般可分 為長期負債(包括發(fā)行公司債、向銀行抵押借款卜特別股及股東權(quán)益(包括來自

27、內(nèi)部保留盈余及新發(fā)行普通股)融資等三大項。將這些資金來源元素的個別成本， 分別依稅后加權(quán)平均方式，即可得到該公司的資金成本；至于加權(quán)平均的權(quán)數(shù)則 是依照公司現(xiàn)有最適資本結(jié)構(gòu)的比例分配之。加權(quán)平均資金成本(WACC, Weighted Average Cost of Capital) = Ka負債資金總額=D ;特別股資金總額 =Ep ;普通股資金總額=Es籌措資金總額=C = D + Ep + EsWACC (Ka) = D/C 乂 Kd (1-t) + Ep/C 乂 Kp + Es/C x Ke Kd:稅前負債資金成本(Cost of Debt after Tax) ; t =邊際稅率； K

28、p:特別股資金成本(Cost of Preferred Stocks) ;Ke:股東權(quán)益資金成本(Cost of Equity) 或普通股成本(Cost of Common Stocks);4.2.1.1 負債資金成本(A) .向金融機構(gòu)貸款稅前負債資金成本(Cost of Debt before Tax) = Kd ;邊際稅率 =t ;稅后負債資金成本(Cost of Debt after Tax) = Kd(1-t)(B) .發(fā)行公司債Kd* = Kd(1-t) /(1-f) (f =發(fā)行成本)例4-11:泛亞公司欲籌措長期資金，其中$2,400,000 為長期負債，長期負債 中之一半擬發(fā)

29、行公司債，債券利率 8%,發(fā)行成本2%,另一半擬向花旗銀行抵 押借款，其擔保借款利率為10%，該公司邊際稅率為40% ,求負債資金成本為 多少？Ans:公司債成本 =債券利息 X (1-t) / (1- 發(fā)行成本)=8%X90%) /(1-2%)=4.90%抵押借款成本 =借款利率 x (l-t) = 10% X (40%) = 6%所以，長期負彳S平均成本=(1/2 ) X 4.90%+ (1/2) X 6% = 5.45%4.2.1.2 特別股資金成本特別股資金成本(Cost of Preferred Stocks) = Kp ；Kp = (Dp)/Pp(1-f)Dp:特別股股利；Pp:特

30、別股現(xiàn)在(發(fā)行)價格；f:發(fā)行成本率(flotation rate)例4-12:泛亞公司另外準備發(fā)行特別股$800,000，承銷價格每股$20 ,每股股 利$2,發(fā)行成本每股$0.5 ,求特別股資金成本為多少？Ans:Kp = (Dp)/Pp(1-f) = 2/(20-0.5) = 10.26%4.2.1.3 權(quán)益資金成本股東權(quán)益成本(Cost of Equity) 或普通股成本(Cost of Common Stocks)= Ke;權(quán)益資金由兩個管道而來：(a).今年的保留盈余，(b).新發(fā)行普通股。所以，保留盈余資金(Er)+新發(fā)行普通股所用資金(En)=普通股資金總額(Es)Ke = (

31、Er/Es) 乂 Kr + (En/Es) 乂 Kn(A) .保留盈余資金成本：常用估算保留盈余資金成本之方法方法1.股利收益率加成長率法又稱之為折現(xiàn)現(xiàn)金流量法 DCF法(Discounted Cash Flow method)Kr = D i/P 0 + g 或 P0 = D 1/(Kr-g)假設(shè)股價在均衡狀態(tài)時，必要報酬率(RF + RP)=股票期望報酬率(D1/P0 + g) RF: Risk Free Premium (無風險報酬)，RP: Risk Premium( 風險溢酬)。Kr:保留 盈余資金成本(Retained Earnings)或普通股資金成本(Internal Equi

32、ty)；P0:每股現(xiàn)在(當時)市價；Di：第一年底預期的分配的每股股利；g:每股盈余或股利固定成長率g =保留盈余率 X ROE = (1-股利發(fā)放率)X ROE例4-13:泛亞公司目前有$2,400,000的保留盈余，可用于轉(zhuǎn)投資擴充設(shè)備之用，流通在外的普通股市價為$20 ,最近一期的股利為$2.5 ,依歷年的記錄，該 公司的盈余及股利成長率皆保持在 5%左右，且可望繼續(xù)維持此成長率，求該公 司的保留盈余成本為多少？Ans:Di = 2.5 X (1 + 5%) = 2.625Kr = D i/P o + g = 2.625 / 20 + 0.05 = 18.13%方法2債券收益率加風險溢酬

33、法Kr = Kb + RPKb:債券收益率(有時等于公司債利率)；RP通常約3到5%之間，視公司之信 用評等而定。(衡量時，具有強調(diào)的主觀判斷) 例4-14:某公司其債券收益率為10% ,主觀判斷其風險溢酬為5%左右，求該 公司的權(quán)益資金成本為多少？Ans:Kr = Kb + RP = 10% + 5% = 15%方法3. CAPM 法(利用SML)設(shè)定 Risk Premium( 風險溢酬)RP = (Km - RF) 乂 僅Kr = RF + (Km - RF) 乂 i (CAPM 之 SML)Km:證券報酬率(即市場股票之期望報酬率；Bi:證券Beta值(即該公司股票在證券市場之風險)利

34、用SML其風險溢酬常被低估，因為證券 Beta值無法完全反應公司的投資項 目風險(apply with pool risk of market instead of marginal risk of individual stocks)例4-15:假設(shè)無風險率為4%,證券市場之平均報酬率為15%，某上市公司 其Beta值為1.2 ,應用CAPM法估算該公司的權(quán)益資金成本為多少？Ans:Kr = RF + (Km - RF) XjB = 4% + (12% -4%) 乂 1.2 = 13.6%(B) .發(fā)行新普通股外部資金成本發(fā)行新普通股外部資金成本(New Issue Stocks) = Kn

35、 ；利用DCF法估算出：Kn = D 1/P 0 (1-f)+ g (f =發(fā)行成本)例4-16:泛亞公司將發(fā)行面額$10的新普通股，承銷價格$15 ,以募集不足之 資金，發(fā)行成本4% ,目前流通在外的普通股市價為 $20 ,最近一期的股利為$2.5 ,依歷年的記錄，該公司的盈余及股利成長率皆保持在 5%左右，求該公司 新發(fā)行普通股的成本為多少？Ans:Di = 2.5 X (1 + 5%) = 2.625Kn = D i/P o (1-f)+ g = 2.625 / 15(1-4%) + 0.05 = 23.22%4.2.2 WACC 的缺失WACC經(jīng)常會使公司舍去一些低風險的且安全的投資(

36、比較穩(wěn)賺不賠的投資方 案)，反而投資過多的高風險的投資方案，就長期而言，可能會導致公司處于過 高的風險(WACC上升)，股東亦將深受其害。因此調(diào)整項目風險的差異可以彌補 此盲點。通常有些公司設(shè)定 WACC為投資門檻率(Hurdle rate),判定IRR大于WACC 即接受該投資方案，事實上當財務結(jié)構(gòu)改變時，新的資金成本立刻形成，而不應 再以舊的資金成本來評估。邊際資金成本(MCC)可補強這項缺失。4.2.3 邊際資金成本(MCC, Marginal Cost of Capital)為取得新的資金，每多增加一單位的資金所增加的成本，稱為邊際資金成本 (MCC)。MCC是新增資金所產(chǎn)生的成本，所

37、以籌集的資金愈多時，MCC將趨于上升。這是因為隨著公司舉債能力(debt capacity)的逐漸耗盡，低成本資金來 源逐漸被高成本資金來源取代，因此 MCC及WACC皆將上升。MCC將比WACC上升的速度快。WACC是公司某投資年度所籌措的所有資金 成本，而MCC是每多籌措$1所產(chǎn)生的成本。資金用量較小時，廠商的 MCC 與WACC是重合而固定的，廠商籌措的資金來源會由較低成本的公司債(長期負 債)、特別股及保留盈余著手。等到須籌集更多資金時，則必須動用較高成本的 抵押借款及發(fā)行新普通股，此時，MCC便上升了，而這一較高的 MCC也提高 了 WACC ,不過MCC上升的速度將比 WACC上升

38、的速度要來得快。例4-17:假設(shè)泛亞公司目前存在一個最適的資本結(jié)構(gòu)如下所示：長期負債$30,000,000特另I股10,000,000普通股權(quán)益60,000,000$100,000,000則當該公司擬籌措之新的資金為 $4,000,000 及$8,000,000 時，其MCC及WACC各為多少Ans:如前面幾個例子得知：（已知1）:低于$1,200,000 之負債資金需求則發(fā)行公司債，負債成本為4.9% ,超過的$1,200,000 的資金需求則向銀行以抵押借款，其年利率為6% o（已知2）:公司目前有$2,400,000的保留盈余$2,400,000保留盈余成本為18.13% ,超過部份則辦

39、理增資，發(fā)行新股票，其資金成本為 23.22% 。(1).當新的資金為$4,000,000 時，則其中$4,000,000 X 30% = $1,200,000 來自于長期負債中之公司債$4,000,000 X 10% = $400,000 來自于特別股$4,000,000 X 60% = $2,400,000 來自于保留盈余故 MCC1 = WACC 1= 4.9% X 30% + 10.26% 乂 10% + 18.13% 乂 60% = 13.38% 當新的資金為$8,000,000 時，則多出來的$4,000,000資金的配置方式如下：$8,000,000 X 30% = $2,400

40、,000 來自于長期負債中之抵押借款$8,000,000 X 10% = $800,000 來自于特別股$8,000,000 X 60% = $4,800,000 來自于新發(fā)行的普通股籌措$8,000,000 則第二階段的新增資金$4,000,000 依原來最適資本結(jié)構(gòu)比 例，長期負債部份$1,200,000 須來自抵押借款，成本為 6%（負債資金成本增 加1.1%）;特別股$400,000 ,成本為10.26% （維持不變），而凈值部份因保留 盈余已經(jīng)耗盡，須來自較高成本的發(fā)行新普通股，成本為 23.22%（權(quán)益資金成 本增加5.09%）。因此，這個新增資金$4,000,000 的邊際資金成

41、本為：MCC2 = 6% X 30% + 10.26% 乂 l0% + 23.22% 乂 60% = 16.76%Stage 1Stage 2WACC 2 = MCC 1 X $400,000/ $8,000,000+ MCC 2 X $400,000 /$8,000,000=13.38% X 0.5 + 16.76% X 0.5 = 15.07% MCC = MCC 2 - MCC 1 = 3.38% 大于 AWACC = WACC 2 - WACC 1 = 1.69%MCC主要用途，系在于評估新投資方案時，做為新投資案現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率之 用，尤其在一系列互斥性質(zhì)的投資案時，用 MCC遠比W

42、ACC有意義。例4-18:大中公司目前所擁有的最適資本結(jié)構(gòu)如下：長期負債30% ,特別股10% ,普通股權(quán)益60% ,其它資料：(1).于10%的利率之下，該公司最多只能 借到$300,000 之新債，超過部份則利率將提高為12% 0 (2).該公司目前普通股股價$20 ,預期下一期股利$1.6。歷年來該公司的盈余及股利成長率為約7% ,發(fā)行新普通股的成本率10% ,當年度保留盈余為$420,000 o (3).該公司特別 股每月£為$22，股利為$2.4 ,發(fā)行成本為每股$2。(4).公司稅率為40%。試估 算該公司擬募集120萬的新資金，以因應擴充設(shè)備之用，則 MCC的變動情形

43、為何？Ans:來自長期負債， 來自特別股， 來自普通股權(quán)益,新資金120萬的分配情形為:$1,200,000X30% = $360,000$1,200,000X10% = $120,000$1,200,000X60% = $720,000于長期負債$360,000 中：$300,000利率為10% , $60,000 利率為 12% 。普通股權(quán)益$720,000 中：$420,000 為保留盈余，$300,000必須發(fā)行新股。故長期負債資金需求超過$300,000/30% = $1,000,000,必需以12%的利率來舉債；而普通股權(quán)益資金需求超過$420,000/60%= $700,000

44、,則需發(fā)行新股來籌措。(1).新資金$1,200,000 中之$700,000 的資金成本。MCC 1 = 10% X (1-40%) X 30%+ 12% X 10%+ 1.6/20+7% X 60% = 12%.新資金$700,000 到$1,000,000 之$300,000 的資金成本。MCC2 =10% X (1-40%) X30%+ 12% X 10%+1.6/20(1-10%)+7% X 60% = 12.53%(3).新資金 $1,000,000 到$1,200,000 之$200,000 的資金成本。MCC 3 =12% X (1-40%) X 30% + 12% X 10%

45、+ 1.6/20(1-10%)+7% 乂 60% = 12.89%4.3影響資金成本的因素資金成本受到許多因素影響，有一些是公司無法控制的因素，但也有一些會受到融資與投資決策影響4.3.1. 司無法控制的影響資金成本的因素超出公司控制范圍的兩個最重要的因素是利率水準與稅率。4.3.2. a利率水準當經(jīng)濟體系中的利率水準上升時，由于公司所需提供給債權(quán)人的利息也升高， 所 以負債成本將上升。在 CAPM中，當利率上升，普通股與特別股權(quán)益資金的成 本也會增加。當通貨膨脹率和利率水準顯著下降，使所有公司的資金成本減少， 造成投資增加。低利率也使得廠商能更有效地與長期享有低資金成本的公司外國 公司（如日

46、本商社）競爭。4.3.3. b 稅率稅率通常是遠超出個別公司所能控制的范圍，而對資金成本有重大的影響。在計算WACC中的負債資金成本時會用到稅率，這是稅制對資金成本影響最顯而易 見之處，除此之外，對其他資金成本也會有影響。例如，資本利得稅相對于一般 所得稅率較為低，因此股票變得較有吸引力，進而降低權(quán)益資金成本，并使 WACC降低，稅率的改變會影響公司的資本結(jié)構(gòu)。4.3.2公司可以控制的影響資金成本的因素公司可透過資本結(jié)構(gòu)政策、股利政策與投資決策以直接影響其資金成本。4.3.4. a資本結(jié)構(gòu)政策前述假設(shè)公司保持著既定的目標資本結(jié)構(gòu)，利用此資本結(jié)構(gòu)結(jié)構(gòu)（固定不變）下的權(quán)數(shù)來計算 WACC與MCC。

47、然而，公司可以透過改變資本結(jié)構(gòu)進而影響資金 成本。稅后的負債成本往往低于權(quán)益成本， 所以公司可以經(jīng)由使用較多的負債與 較少的權(quán)益，而獲得較低的加權(quán)平均資金成本。然而，增加負債的使用也會使公 司的負債與權(quán)益所面臨的風險增加， 這將會抵銷改變權(quán)重的效果。資本結(jié)構(gòu)政策 因國情、文化與經(jīng)營環(huán)境不同而有不同的決策過程與結(jié)果。4.3.5. b股利政策公司可透過發(fā)行新股或利用保留盈余以獲得新權(quán)益資金，但因為發(fā)行成本的關(guān)系，新普通股的成本比保留盈余的成本高。 也因為這個原因，公司只有在所有保 留盈余使用完之后才會發(fā)行新股籌資。而因為保留盈余是公司并未用股利形式發(fā) 放出去的所得，所以此也是股利政策何以能改變資金

48、成本的原因，因為它影響到保留盈余的水準。當公司建立股利政策時，也會考量其對資金成本的影響。4.3.6. C投資決策估計資金成本時，會以公司現(xiàn)在流通在外的股票和債券作出發(fā)點。 這些成本反映 了公司現(xiàn)存資產(chǎn)的風險性。所以在估算資本成本時其實隱含了此一假設(shè)，即新資 本將投資在與公司現(xiàn)有資產(chǎn)形式和風險類似的資產(chǎn)上。此假設(shè)一般而言是正確 的，公司通常是將資本投資在與現(xiàn)有營運類似的資產(chǎn)，但當公司投資策略劇烈改 變時，此項作法就不見得正確。例如若公司投資一個全新的生產(chǎn)線（非相關(guān)技術(shù)之產(chǎn)品，則新項目的MCC應該反映出新事業(yè)的風險。非相關(guān)多角化之企業(yè)經(jīng)營， 這種劇烈改變的投資決策當然會影響其資金成本。同樣的公司

49、也改變了原有的風 險程度和本質(zhì)，當然也會影響資金成本。TCC應外包采購或自行制造？（中文翻譯）Tiny計算機零組件公司（TCC）正 好在一年前購買了 一臺價值九萬 英磅的新機器，以制造某一個專用 零件。此專用零件的每年總直接制 造成本為二十萬英磅以及每年十 五萬英磅之原物料成本?，F(xiàn)在每年 的總產(chǎn)量為十萬個單位的。TCC預 計可以還有八年的時間，用此機器 生產(chǎn)這個專用零件以便制造最終 成品。Midland 電子配件有 限公司 （MEA）是TCC的其中一家合格的 供貨商，已經(jīng)研發(fā)了一個新的方法 來制造此種專用零件，而且已經(jīng)提 出了一年可再續(xù)約的合約，并以要 價每單位3.25英磅為條件，供應 此零件

50、給TCC 一整年的需求量。TCC的采購經(jīng)理認為MEA公司提 供的條件非常的具有吸引力。由于 TCC每單位的制造成本為3.60英 磅（含機器購置成本的投資抵減 -allowance）,采購經(jīng)理因此主張 以未來八年（預計可運轉(zhuǎn)的機器壽 命）來計算將產(chǎn)生巨額的成本節(jié)省。 采購經(jīng)理建議公司應停產(chǎn)此專用 零件并出售最近才購買的這臺新 機器，且接受MEA公司的供料條 件。然而，才負責并決定安裝這臺新機 器的生產(chǎn)經(jīng)理卻主張：即使質(zhì)量與 供貨安全問題忽略不考慮，公司的Case 4-1: Tiny Computer Components PLC (TCC)Should TCC buy rather than m

51、ake?Just over a year ago, Tiny Computer Components PLC (TCC) purchased new machinery for £ 90,000 for use in the manufacture of a specialist component. The total direct manufacturing costs for this component are £ 200,000 per year with raw materials costing a further £ 150,000. The cu

52、rrent level of output is 100,000 units per year. TCC expects to continue making the final product in which this component is incorporated for another eight years.Midland Electronics & Accessories Ltd (MEA), one of TCC regular suppliers, has developed a new method of producing the component, and

53、has offered to supply TCCs entire needsunder a one-year renewable contract at a unit price of£ 3.25.TCC s purchasing mana ger believes this offer to be very attractive.Thecostof TCC manufacturingthecomponent is £ 3.60 per unit (including an allowance for the capital cost of the machine), a

54、nd the purchasing manager argues that the savings will be substantial over eight years. He is therefore suggesting that TCC should cease this manufacturing operation,sell the machinerythatthey have recentlypurchased,andaccept MEA ' s offer.The production manager, however, who was responsible for

55、 the decision to install the new machinery claims that, even if problems of quality control and security of supply are ignored, they is still no economic case for accepting MEA s offer. The machinery, although almost new, has no alternative use, and could only be sold for £ 10,000. Since it has

56、 a current accounting book value of £ 80,000 this would result in a loss of £ 70,000. The production manager, who has some knowledge of discounting techniques, pointed out that this initial loss o f 7 70,000 even if followed by significant annual savings would not, over eight years, give a return on the 'buy rather than make' idea high enough to cover the company ' s current cost of capital which is estimated to be 20%. The existing machine has an expected working life of eight years from the present time.He states that even this i