控制權(quán)機(jī)制對(duì)公司治理的影響

1、控制權(quán)機(jī)制對(duì)公司治理的影響、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理關(guān)系分析的誤區(qū)近年來(lái)，股權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題一直是國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點(diǎn)，因?yàn)楣蓹?quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題是影響公司治理結(jié)構(gòu)進(jìn)而影響企業(yè)績(jī)效的重要原因。然而， 我們注意到，對(duì)于股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究，因諸多方面的原因，目前存在著分析路徑、指標(biāo)選取、研究方法等方面的誤區(qū)。1.關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題。對(duì)這一問(wèn)題的研究，尤其是對(duì)股權(quán)集中與分散的探討，受美國(guó)、日本治理模式巨大的示范效應(yīng)的影響，人們習(xí) 慣于用孰優(yōu)孰劣的是非標(biāo)準(zhǔn)來(lái)檢驗(yàn)和判斷現(xiàn)行的公司治理結(jié)構(gòu)，總是力圖尋找兩者之間的某種線性的或非線性的關(guān)系， 而且希望用一定的 表達(dá)式來(lái)體現(xiàn)。在這一過(guò)程中，股權(quán)集中度被絕對(duì)化了，被作為與企業(yè)績(jī)效相關(guān)的惟一

2、變量，也被理解為影響公司治理結(jié)構(gòu)的惟一因素， 因而這種分析必然帶有片面性。2.實(shí)證分析過(guò)程中的指標(biāo)選取。目前的研究，大多選取某一年度一部分上市公司的截面數(shù)據(jù)而不是時(shí)間序列資料，換言之，是以某一靜態(tài)數(shù)據(jù)來(lái)分析兩個(gè)指標(biāo)長(zhǎng)期以來(lái)的動(dòng)態(tài)相關(guān)性，這種計(jì)量結(jié)果的穩(wěn)定性有待進(jìn)一步檢驗(yàn)。而且，所篩選的樣本都是業(yè)績(jī)相對(duì)較好、財(cái)務(wù)制度比較健全的上市公司，不可避免地存在一定的樣本誤差3.不同的研究變量。 比如，反映股權(quán)集中程度的指標(biāo)包括： 持股比例超過(guò)5的股份在公司全部股份中所占的比例、 持有股份超過(guò)5 的股東的個(gè)數(shù)、CR指數(shù)（指公司前n位大股東持股比例之和）、Hefindahl指數(shù)（指公司前n位大股東持股比例的平

3、方和）、Z指數(shù)（指公 司第一大股東與第二大股東持股比例的比值） 、內(nèi)部人股權(quán)比例（包括公司董事會(huì)成員和經(jīng)理人員所占股權(quán)比例相加）等。反映公司績(jī)效 的指標(biāo)包括：凈資產(chǎn)收益率、相對(duì)公司價(jià)值、公司的價(jià)值成長(zhǎng)能力等。這些不同的研究變量，使得分析口徑存在著明顯的差異。4.研究方法。目前的研究大都忽略了股權(quán)結(jié)構(gòu)的系統(tǒng)連動(dòng)特征。公司績(jī)效確實(shí)與公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)有一定的關(guān)系，但是不能忽略公司所 在的行業(yè)特性、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、管理模式等其他相關(guān)因素的影響。股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)在某種條件和某種程度上對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生影響， 但其作用的范圍和程度是有限的，也需要有特定的客觀條件，因此，把其他相關(guān)因素都看做是既定變量，不符合客

4、觀現(xiàn)實(shí)。、控制權(quán)機(jī)制是解決公司治理的核心和關(guān)鍵美國(guó)接連暴露的財(cái)務(wù)丑聞揭開(kāi)了美國(guó)現(xiàn)行公司治理中存在問(wèn)題的冰山一角，也打破了美國(guó)式股權(quán)結(jié)構(gòu)模式的神話，以往被奉為范例的分散治理的模式在事實(shí)面前被質(zhì)疑，迫使人們回過(guò)頭來(lái)反思什么才是解決公司治理的核心和關(guān)鍵，因而控制權(quán)機(jī)制問(wèn)題逐漸顯現(xiàn)出來(lái)。（一）控制權(quán)機(jī)制研究的必要性控制權(quán)機(jī)制是總體企業(yè)制度的一個(gè)有機(jī)組成部分。企業(yè)的制度特征主要有兩個(gè)方面。首先，從社會(huì)生產(chǎn)的組織形式上看，企業(yè)是一種 特定的分工形式；其次，從社會(huì)經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)看，企業(yè)表現(xiàn)為一種特殊的權(quán)利分配形式。這種權(quán)利分配形式既涉及股東和經(jīng)營(yíng)者之間的 委托代理關(guān)系的確立，也涉及兩者之間的權(quán)力和利益的分配

5、。傳統(tǒng)上講“股東是企業(yè)所有者”，顯然是一個(gè)過(guò)分簡(jiǎn)化的說(shuō)法。自20世紀(jì)80年代以來(lái)，研究企業(yè)理論的經(jīng)濟(jì)學(xué)家們?cè)絹?lái)越認(rèn)識(shí)到，企業(yè)所有權(quán)只是一種狀態(tài)依存所有權(quán)（state-contingentownership），股東不過(guò)是“正常狀態(tài)下的企業(yè)所有者”，盡管從時(shí)間上講，這個(gè)“正常狀態(tài)”占到90%以上。股東、企業(yè)債權(quán)人、經(jīng)營(yíng)者和工人四方的利益關(guān)系可用如下關(guān)系加以界定。如果令x為企業(yè)的總收入，w為應(yīng)該支付給工人的合同工資，r為對(duì)債權(quán)人的合同支付。假定x在0到X之間分布（其中X是最大可能的收入），工人的索取權(quán)優(yōu)于債權(quán)人。 那么，狀態(tài)依存所有權(quán)說(shuō)的是，如果企業(yè)處于xw+ r的狀態(tài)，股東是所有者；如果企業(yè)處于*

6、xvw+ r的狀態(tài)，債權(quán)人是所有者；如 果企業(yè)處于xvw的狀態(tài)，工人是所有者。進(jìn)一步講，由于監(jiān)督經(jīng)理是需要成本的，股東只要求一個(gè)“滿意利潤(rùn)”，即存在代理成本下的 最大利潤(rùn)。只要企業(yè)利潤(rùn)大于這個(gè)滿意利潤(rùn)，股東就沒(méi)有興趣干涉經(jīng)理，經(jīng)理就可能隨意地支付超額利潤(rùn)（如用于在職消費(fèi)）這樣一個(gè)滿意利潤(rùn)。那么，我們可以說(shuō)，如果企業(yè)處于x耐r+n的狀態(tài)，經(jīng)理是實(shí)際的所有者。正是在這個(gè)意義上，簡(jiǎn)單地將股東作假定n是為公司所有者的說(shuō)法在一定程度上是一種誤導(dǎo)。從以上分析角度不難得出：現(xiàn)代公司制企業(yè)追求的目標(biāo)，不過(guò)是保持股東滿意的、可以接 受的最低限度的投資回報(bào)，一旦超過(guò)這一限度，就要犧牲利潤(rùn)來(lái)提高經(jīng)營(yíng)者的效用。經(jīng)營(yíng)者

7、同樣作為理性的個(gè)體，其行為的效用最大化， 要求利用企業(yè)資源給經(jīng)營(yíng)者提供工作樂(lè)趣。從美國(guó)最近發(fā)生的丑聞看，幾乎都與這些公司的創(chuàng)始人或CEO CFO有著直接關(guān)系。近年來(lái)，一方面美國(guó)企業(yè)的股權(quán)分散，出資人的概念模糊了，另一方面權(quán)力過(guò)分集中到高層管理者手中，企業(yè)內(nèi)部的權(quán)力制約和平衡遭到破壞，高層管理者成了事實(shí)上的委托人。在安然 事件中，少數(shù)企業(yè)的高層經(jīng)理人員不僅隱瞞了公司的巨大虧損，而且早在事件敗露前大量拋售手中持有的本公司股票，將損失轉(zhuǎn)嫁給不知 內(nèi)情的投資者。因此，以新的角度重新審視公司治理中的控制權(quán)問(wèn)題是必要的。（二）控制權(quán)機(jī)制產(chǎn)生和發(fā)揮作用的機(jī)理早在亞當(dāng)斯密時(shí)代，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們就注意到了所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)

8、權(quán)的分離。亞當(dāng)斯密曾說(shuō)，股份公司這種企業(yè)制度不可能發(fā)展起來(lái)，因 為經(jīng)理是為別人理財(cái)，股東是委托別人為自己理財(cái)，這無(wú)論如何也不比自己為自己掙錢的私人經(jīng)營(yíng)企業(yè)更有激勵(lì)。在斯密看來(lái)，股份制度 由于無(wú)法解決激勵(lì)與控制的問(wèn)題是不能持續(xù)發(fā)展的?，F(xiàn)代公司制企業(yè)發(fā)展的歷史駁斥了這個(gè)觀點(diǎn)。哈佛商學(xué)院的著名教授錢德勒認(rèn)為，現(xiàn) 代化大企業(yè)經(jīng)歷了長(zhǎng)足的發(fā)展，職業(yè)經(jīng)理人取代“強(qiáng)資大亨”管理企業(yè)，管理得井然有序，并不比自發(fā)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序更差。然而，面對(duì) 華爾街丑聞，人們進(jìn)一步意識(shí)到，公司的控制權(quán)機(jī)制并不會(huì)自動(dòng)地、天然地發(fā)揮作用，如果沒(méi)有良性的運(yùn)轉(zhuǎn)機(jī)制和與之配套的約束機(jī)制， 失去制衡的企業(yè)高層經(jīng)理們有可能嚴(yán)重危害公司的健康

9、發(fā)展。按照現(xiàn)代企業(yè)理論，企業(yè)是一系列契約的組合。而且，作為契約，企業(yè)是一種不完備的契約。于是，就產(chǎn)生了剩余索取者和剩余控制 權(quán)（簡(jiǎn)稱控制權(quán)） 。在治理結(jié)構(gòu)層次上， 剩余索取權(quán)主要表現(xiàn)為在收益分配優(yōu)先序列上“最后的索取權(quán)”； 控制權(quán)主要表現(xiàn)為“投票權(quán)”，即契約中沒(méi)有說(shuō)明的事情的決策權(quán) （張維迎，1996）。說(shuō)得再具體一點(diǎn)，企業(yè)控制權(quán)可以理解為排他性利用企業(yè)資產(chǎn)、特別是利用企業(yè)資 產(chǎn)從事投資和市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)的決策權(quán)（周其仁，1997）。那么，企業(yè)中誰(shuí)應(yīng)擁有剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)呢？在所有者同時(shí)又是經(jīng)營(yíng)者這種古 典式企業(yè)中，情況很簡(jiǎn)單，所有者同時(shí)擁有剩余索取權(quán)和控制權(quán)。但在現(xiàn)代企業(yè)比如說(shuō)股份制企業(yè)中，情況

10、就要復(fù)雜得多了。在典型的公 司治理結(jié)構(gòu)中，股東是剩余索取者，他們的收益來(lái)自于企業(yè)扣除了所有固定的合同支付之后的余額（利潤(rùn)） ，是不確定的，帶有很大的風(fēng) 險(xiǎn)性，因而，他們擁有控制權(quán)，掌握著契約中沒(méi)能明確規(guī)定的公司決策權(quán)。但是，在現(xiàn)代企業(yè)中，為了使企業(yè)能更迅速地適應(yīng)外界環(huán)境的 變化，增強(qiáng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)能力，加快企業(yè)的發(fā)展，作為企業(yè)所有者的股東，除保留可以通過(guò)投票來(lái)選舉董事會(huì)等少量決策權(quán)外，將其余的大 部分決策權(quán)交給了董事會(huì)，而董事會(huì)又將大部分經(jīng)營(yíng)管理決策權(quán)交給了由他們選擇和聘用的總經(jīng)理。也就是說(shuō)，事實(shí)上，在現(xiàn)代企業(yè)里， 并不擁有充分剩余索取權(quán)的企業(yè)家擁有了充分的企業(yè)控制權(quán)（周其仁，1997）。這不僅對(duì)

11、公司的治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了重大影響，而且使得作為經(jīng)營(yíng)者的經(jīng)理人員的收益構(gòu)成發(fā)生了很大的變化，“控制權(quán)收益”成了經(jīng)營(yíng)者最主要的收益來(lái)源。這種情況不僅在華爾街，在我國(guó)國(guó)有企 業(yè)中也表現(xiàn)得十分突出，所以也就不難解釋內(nèi)部人控制產(chǎn)生的根源了。（三）強(qiáng)化控制權(quán)機(jī)制，完善公司治理結(jié)構(gòu)公司治理結(jié)構(gòu)是個(gè)很難界定的詞，其英文原文是corporategovernance，國(guó)內(nèi)有法人治理結(jié)構(gòu)、公司治理結(jié)構(gòu)、企業(yè)治理機(jī)制等幾種譯法。公司治理結(jié)構(gòu)是一種制度安排，其中的“結(jié)構(gòu)”應(yīng)當(dāng)理解為兼具“機(jī)構(gòu)”（institutions）、“體系”（systems）和“控制機(jī)制”（controlmechanism）的多重含義。公司治理結(jié)構(gòu)中

12、必須強(qiáng)調(diào)一定的制衡關(guān)系。在新帕爾格雷夫貨幣與金融大詞典的“公司治理”條 目中，接管被看做是以往英美公司治理的有效的、 簡(jiǎn)單的和一般的方法， 它的本質(zhì)是使經(jīng)營(yíng)者忠于職守。 但是，由于決策失誤和成本高昂， 近年來(lái)接管的影響已經(jīng)下降，人們重新對(duì)董事會(huì)發(fā)生興趣，把它作為監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者、協(xié)調(diào)股東與經(jīng)營(yíng)者關(guān)系的工具。然而董事會(huì)與企業(yè)經(jīng)理 層的關(guān)系越來(lái)越趨于同化和勾結(jié)狀態(tài)，既表現(xiàn)在人員的任命上，也體現(xiàn)在決策程序的構(gòu)建上，因此，在企業(yè)的契約關(guān)系中，經(jīng)理占居了主 動(dòng)的位置。通過(guò)什么樣的機(jī)制來(lái)制衡經(jīng)理，來(lái)保證投資者的利益，成為現(xiàn)代企業(yè)制度設(shè)計(jì)的主要問(wèn)題。在不同的國(guó)家、不同的發(fā)展階段和不同的文化背景下，控制權(quán)機(jī)制存在多

13、種形式。通常包括以下6種方式，即董事會(huì)監(jiān)督、大股東監(jiān) 督、敵意接管、爭(zhēng)奪代理權(quán)、融資結(jié)構(gòu)的約束和員工持股計(jì)劃。其中，獨(dú)立董事制度、首席執(zhí)行官制度和股票期權(quán)制度的引入，在傳統(tǒng)公 司制向現(xiàn)代公司制邁進(jìn)中發(fā)揮了質(zhì)的作用，并形成了現(xiàn)代企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)的核心內(nèi)容。獨(dú)立董事制度由英美實(shí)行“一元化”法人治理結(jié)構(gòu)的國(guó)家首創(chuàng)， 強(qiáng)化了公司的監(jiān)管職能， 通過(guò)獨(dú)立董事在人數(shù)和專業(yè) （法律、 管理等）上的優(yōu)勢(shì)，行使對(duì)執(zhí)行董事和經(jīng)理的監(jiān)管權(quán)。CEO勺設(shè)立，強(qiáng)化了企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的經(jīng)營(yíng)權(quán)利，使傳統(tǒng)意義上負(fù)責(zé)公司決策的董事會(huì)變?yōu)橹饕?fù)責(zé)選擇、考評(píng)CEO為中心的管理層和訂立薪酬制度，不再對(duì)重大經(jīng)營(yíng)決策拍板的“小董事會(huì)”。CEC制度

14、克服了傳統(tǒng)公司制采取行政化方式民主決策的低效率，使經(jīng)營(yíng)決策程序適應(yīng)瞬息萬(wàn)變的競(jìng)爭(zhēng)形勢(shì)。獨(dú)立董事制度與CEC制度相配套，既強(qiáng)化了對(duì)經(jīng)營(yíng)者的制約監(jiān)督，又突出了公司董事會(huì)的決策重點(diǎn)，并增強(qiáng)了決策的效能，同時(shí)使企業(yè)經(jīng)營(yíng)者擁有更多的經(jīng)營(yíng)決策權(quán)，更好地理順了股東和經(jīng)營(yíng)者的關(guān)系。這 種制度設(shè)計(jì)的初衷是嚴(yán)謹(jǐn)和可行的， 也體現(xiàn)了激勵(lì)與約束并舉的制衡思想。 然而，在賦予了企業(yè)經(jīng)理們超常的決策權(quán)和巨大的激勵(lì)機(jī)制后， 對(duì)其相應(yīng)的約束機(jī)制卻沒(méi)有同步跟上，如CEO擁有公司經(jīng)理的全部權(quán)利外，還分擔(dān)了董事長(zhǎng)50%的權(quán)利，董事會(huì)缺乏應(yīng)有的獨(dú)立性，獨(dú)立董事對(duì)CEO勺制約顯得力不從心，董事會(huì)成為“有濃厚人際關(guān)系的俱樂(lè)部”，這使得股

15、東對(duì)管理層不能實(shí)施有效的監(jiān)控，出現(xiàn)了 “弱股 東，強(qiáng)管理層”的現(xiàn)象，從而導(dǎo)致內(nèi)部人控制。一般來(lái)說(shuō)，一個(gè)企業(yè)的決策過(guò)程主要包括四個(gè)環(huán)節(jié)，即動(dòng)議(initiation)、批準(zhǔn)(ratification)、執(zhí)行(implementation)和監(jiān)督(monitoring)。其中前三個(gè)是管理決策，由經(jīng)理層完成，后一個(gè)是控制決策，由所有者完成。但在上述環(huán)節(jié)中，經(jīng)理層的決策往往被強(qiáng)化，因?yàn)槠浔旧愍?dú)占執(zhí)行權(quán)和解釋權(quán)，而所有者的控制決策卻流于形式或被虛化。因此 激勵(lì)與約束二者之間的協(xié)調(diào)統(tǒng)一關(guān)系嚴(yán)重失衡， 過(guò)度向經(jīng)理人的權(quán)利傾斜導(dǎo)致了十分明顯的責(zé)權(quán)利的不對(duì)稱， 矯枉過(guò)正也就使控制權(quán)機(jī)制 失去了應(yīng)有的作用。期權(quán)制

16、的實(shí)施也帶來(lái)了巨大的負(fù)效應(yīng)。當(dāng)代企業(yè)管理中的激勵(lì)是以期望理論為基礎(chǔ)的，是建立在心理學(xué)基礎(chǔ)之上的。股票期權(quán)是使企 業(yè)經(jīng)營(yíng)者用一定價(jià)格在一定期限內(nèi)購(gòu)買一定數(shù)量的股票的權(quán)利，它將經(jīng)營(yíng)者的利益和企業(yè)的利益緊密結(jié)合起來(lái)，將經(jīng)營(yíng)者的收益和經(jīng)營(yíng)者的業(yè)績(jī)掛鉤，充分體現(xiàn)人力資本的作用。老板們希望通過(guò)這種方式將高級(jí)管理人才的利益與公司的利益結(jié)合起來(lái)。據(jù)資料顯示，全球排名 前500家的大工業(yè)企業(yè)中， 至少有89的企業(yè)對(duì)經(jīng)營(yíng)者實(shí)行了股票期權(quán)制度。 期權(quán)制在美國(guó)一直被叫做經(jīng)理人的金手銬， 如果企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)良 好，公司股票升值，期權(quán)持有人可以靠手中股票的差價(jià)贏得大筆財(cái)富，這無(wú)疑可以改變那種企業(yè)搞好搞壞與自己無(wú)關(guān)的狀況；而且期

17、權(quán)可 能會(huì)占用經(jīng)營(yíng)者大量的資金，如果公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)大幅下滑的話，對(duì)期權(quán)持有人可能是一場(chǎng)災(zāi)難，這也將迫使經(jīng)營(yíng)者減少因疏忽和過(guò)失帶來(lái) 的企業(yè)損失。但是，應(yīng)當(dāng)看到，在控制權(quán)機(jī)制失靈的情況下，期權(quán)制運(yùn)行會(huì)出現(xiàn)管理層的薪酬過(guò)高，期股、期權(quán)被濫用，缺乏透明度和有 效監(jiān)督等嚴(yán)重的弊端。如在美國(guó)，大企業(yè)經(jīng)理的收入大部分來(lái)自其擁有的股票和股票期權(quán)。公司高層擁有足夠的動(dòng)機(jī)通過(guò)做假賬粉飾公司 業(yè)績(jī)，抬高股票價(jià)格，使得自己手中的股票期權(quán)可以在高價(jià)位出手，從中牟取巨額收入。安然事件之后，無(wú)數(shù)普遍員工傾其畢生積蓄購(gòu)買 的股票成了廢紙，而企業(yè)高層們卻早已斂足財(cái)富。美國(guó)著名的管理大師德魯克曾經(jīng)說(shuō)，任何公司領(lǐng)導(dǎo)人的收入不應(yīng)該超過(guò)

18、公司中最低收入 者的20倍，但是2001年美國(guó)高級(jí)經(jīng)理人的平均年薪高達(dá)2740萬(wàn)美元，是普通員工的411倍，不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其歐洲的同行，而且遠(yuǎn)遠(yuǎn)高 于普通員工。三、結(jié)論股權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)機(jī)制都是完善公司治理結(jié)構(gòu)中不可或缺的重要因素，在不同的國(guó)家、現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展的不同階段和不同的歷史文化背 景下，兩者的地位和作用是不同的，不同模式的適用性也有待于不同的文化或機(jī)制的配合，所以不能將治理結(jié)構(gòu)的模式神化，也不能將目 的與結(jié)果、形式與內(nèi)容的關(guān)系倒置，要從問(wèn)題入手，追根溯源。與股權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題的研究相比，控制權(quán)機(jī)制問(wèn)題的研究更具有現(xiàn)實(shí)意義，無(wú) 論在何種股權(quán)結(jié)構(gòu)模式下，它都實(shí)實(shí)在在地影響著公司治理的效果和作用，因此，在原有基礎(chǔ)上進(jìn)一步強(qiáng)化和完善控制權(quán)機(jī)制勢(shì)在必行， 實(shí)行內(nèi)部監(jiān)督和外部監(jiān)督并舉的機(jī)制是較為有效的方法。我國(guó)的公司治理狀況與美國(guó)的情況有著顯著的區(qū)別。美國(guó)公司治理的問(wèn)題主要是由于股權(quán)高度分散導(dǎo)致股東對(duì)管理