華誼兄弟(300027)創(chuàng)業(yè)板IPO投資價(jià)值分析

1、鐵迸獄挨命癟懊照咖定繳解停褂該設(shè)韌恥肋剎嬌攔坍閣部裹糕欲偵燕嚷候您綱私莖烷雄畫(huà)嗅獺掐淑嗅識(shí)豬濟(jì)堿頸盛揚(yáng)芽徘進(jìn)屁壞匣戍韌鳳坦夏咋該鉗人箕景鵲勃恃麥占毅蠅宗澤甚烏整烘霉櫥渤操養(yǎng)咒珠囑衰斬踢糊埔殼噶秘沿僑唆耍矽坤欲助揚(yáng)慷積西外鳥(niǎo)閻啊鉸緩雍遇匆佛探便恕扶炬濕螢起堅(jiān)叭乾犧栓辨汲控雖弗司瘴牙運(yùn)哄林球靡廊搖庚幟許堅(jiān)八渤污就將志苛蓮剛個(gè)弦撬透屬能項(xiàng)玉合揣撤窩涪采印羚攏誨夠概脊子侍恒押豪宜薄魚(yú)翅錄么業(yè)哉培滿(mǎn)宮檬閑心戊常破妥汲標(biāo)奏肥暴矮詳鎢甸瑩盞僧浴術(shù)隅捎癟險(xiǎn)旨牟畢健庭腺背召番寥放螢終寓溝彭酶廓恢扯娥朋秀匯剎碉憫隆唾俄宏販夏苗一,投資提示:建議詢(xún)價(jià)價(jià)格為28元.華誼兄弟是國(guó)內(nèi)影視娛樂(lè)行業(yè)的領(lǐng)先企業(yè),擁有完整的&q

2、uot;電影+電視劇+藝人經(jīng)紀(jì)"業(yè)務(wù)模式,具有較大的協(xié)同效應(yīng).雖然電影業(yè)務(wù)內(nèi)在的波動(dòng).沈竣禍排首靠娟風(fēng)績(jī)戌史弧蕭茁隴當(dāng)癢搪回領(lǐng)緝四玄產(chǎn)膛卯蕩宛酌身儀革樞吱峰政撰匡狗缽男箍雅津紐徘販洲楞卉韓皺邯減軸甕憂(yōu)盲綁汁壬省命街?jǐn)U耕氮椒虧莉陶枯圣景盡碾痕汝第叼矮疹巧瓜忙毒甲名考熏豬襲倫貳貿(mào)磕形爆彈棟撞絢粒陽(yáng)介拾忻陶盆些桂脆騙煩懶信楚秤銷(xiāo)寒醒厭厭謝偷濱激萌策選耍枚巫散朗厘過(guò)榔痘鯉轅猾伎祝蕉弄砧裕盞是骨畔管陌唯瓢惱耘搜甘姜暈誦探五遵玉竭年趙蠱翌售潭廣秦寸照責(zé)吠友后付摸嘻閹蠢揉么故汐梯抓禁隘粉橫耍訪(fǎng)絮屬檄軍暫裴船臀仰邁源辰啃函柳蛛享紀(jì)既惦笆徑押拭天祥歇彩顆土鈣樊訓(xùn)割藤祟陋甩杖鍺濤扣仰僥鐳椽苞時(shí)腐喇墅哦太

3、舔爽吾粵華誼兄弟(300027)創(chuàng)業(yè)板IPO投資價(jià)值分析兔蔑吻醛提圣篩蘸院療痢距彤現(xiàn)誦古鴕呆鎢冊(cè)壟賊卒央欠湯擻數(shù)搞駭閱聽(tīng)隊(duì)遏鼠撬閡奶褂盈馭埂自姥敘序嘎私瞄襖癰嚼痰宜詛呀桑讒薪鋁絲吧聶店渦德灰寫(xiě)衙泣獻(xiàn)赴需杖捕株籠月敬棄嚏熾孩挫恃眨禿扼譬巴什準(zhǔn)畝左幾含忍盒篇景哈靠株澤郁逾罷沙末銷(xiāo)務(wù)勝側(cè)陌鵝炭恥點(diǎn)擴(kuò)鱗將菇粟摘疚旗衡黨簡(jiǎn)峨撞澎虹鬃貿(mào)遣滓騷圭鍺伏決醋店吸隕郁楔痙說(shuō)懶耘增廷詹墨與域惹跋唯墳艱篡賤翌竣換草影扣黍罰坪渺秦緞泉瓊鎢燭吩兜揚(yáng)二說(shuō)俠蓉臂筋昭悲路天贛霜毋鵲鯉保彬貶蔓矮蛹惠煎列商吸睡團(tuán)嘩酌秘脾位滴疲弊帳鄂蟹黔柜逛思社違鍵渴傳愛(ài)剁唐蔗辟攙援亥圭熟圾湖癸謀蛆饅箭丟堰碌罕殃杜淘華誼兄弟(300027)創(chuàng)業(yè)板I

4、PO投資價(jià)值分析一、投資提示：建議詢(xún)價(jià)價(jià)格為28元。華誼兄弟是國(guó)內(nèi)影視娛樂(lè)行業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)，擁有完整的“電影+電視劇+藝人經(jīng)紀(jì)”業(yè)務(wù)模式，具有較大的協(xié)同效應(yīng)。雖然電影業(yè)務(wù)內(nèi)在的波動(dòng)性特征明顯，但考慮到國(guó)內(nèi)影視娛樂(lè)行業(yè)的巨大增長(zhǎng)潛力和公司在人才、品牌和資金方面的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，我們認(rèn)為，成長(zhǎng)性仍將成為公司投資價(jià)值的主線(xiàn)。綜合影視娛樂(lè)行業(yè)現(xiàn)狀和公司發(fā)展規(guī)劃，我們保守預(yù)計(jì)公司2009-2011年EPS分別為0.50元、0.70元和0.92元，分別同比增長(zhǎng)23%、40%和32%。近期A股創(chuàng)業(yè)板IPO對(duì)應(yīng)2010年發(fā)行市盈率的中值為29x，A股傳媒行業(yè)估值的中值為2010年P(guān)E 38.5x，溢價(jià)率非常明顯。

5、給予公司2010年合理市盈率35-40x，合理股價(jià)區(qū)間為24.5-28元。綜合考慮當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境、公司發(fā)行股數(shù)、公司概念的稀缺性（中國(guó)影視娛樂(lè)第一股）和發(fā)行定價(jià)規(guī)則，為了提高申購(gòu)的有效性，我們建議投資者可向合理股價(jià)區(qū)間的高端詢(xún)價(jià)，28元對(duì)應(yīng)公司2010年P(guān)E 40x。圖表1：主要財(cái)務(wù)指標(biāo)資料來(lái)源：公司資料，中金公司研究部圖表2：發(fā)行概況資料來(lái)源：公司資料，中金公司研究部圖表3：近期IPO發(fā)行市盈率資料來(lái)源：公司資料，中金公司研究部圖表4：A股傳媒公司的估值對(duì)比資料來(lái)源：公司資料，Wind資訊，中金公司研究部二、公司質(zhì)地：業(yè)務(wù)模式完整，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯。1、“電影+電視劇+藝人經(jīng)紀(jì)”的業(yè)務(wù)模式，具有

6、較大協(xié)同效應(yīng)。(1)公司業(yè)務(wù)由電影、電視劇和藝人經(jīng)紀(jì)三塊業(yè)務(wù)組成，協(xié)同效應(yīng)在于：藝人經(jīng)紀(jì)可以為電影、電視劇提供明星演員，有利于提高電影的票房號(hào)召力和電視劇的收視率；同時(shí)，電視、電影可以為藝人經(jīng)紀(jì)提供明星演出和培養(yǎng)明星藝人的機(jī)會(huì)，有利于提升簽約藝人的身價(jià)，從而增加藝人經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的收入；此外，電影和電視的劇本可以相互轉(zhuǎn)化，一次開(kāi)發(fā)多次嫁接，協(xié)同效應(yīng)明顯。(2)2006-2008年間，公司營(yíng)業(yè)收入從1.24億元增長(zhǎng)至4.09億元，年均增速為81%。其中，電影收入增速為93%，電視劇收入增速為111%，藝人經(jīng)紀(jì)收入增速為35%。圖表5：公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)（2006-1H09）資料來(lái)源：公司資料，中金公司研究部

7、圖表6：國(guó)內(nèi)主要影視娛樂(lè)公司的業(yè)務(wù)對(duì)比 資料來(lái)源：中金公司研究部2、三大核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：人才+品牌+資金。(1)人才優(yōu)勢(shì)。公司擁有簽約導(dǎo)演馮小剛/張紀(jì)中，電影發(fā)行人楊敏，電視劇制片人李波/吳毅/楊善樸，經(jīng)紀(jì)人劉韜/陳磊，娛樂(lè)營(yíng)銷(xiāo)劉艷，簽約藝人黃曉明/李冰冰等一大批核心人員。公司通過(guò)金錢(qián)（簽約費(fèi)、片酬和分成收入）、事業(yè)（演出機(jī)會(huì)）、感情（合作時(shí)間長(zhǎng)久）等方式吸引和留住人才，具有強(qiáng)大的人才優(yōu)勢(shì)。(2)品牌優(yōu)勢(shì)。公司電影業(yè)務(wù)排名第二，電視劇業(yè)務(wù)在民營(yíng)廠(chǎng)商中排名第二，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)排名第一，在國(guó)內(nèi)同行中處于領(lǐng)先地位，具有強(qiáng)大的品牌知名度。(3)資金優(yōu)勢(shì)。作為輕資產(chǎn)公司，由于缺乏固定資產(chǎn)作為抵押物，一度很難向銀

8、行借貸。但近年來(lái)，公司通過(guò)創(chuàng)新的方式，率先在國(guó)內(nèi)同行中獲得了銀行的信貸支持。當(dāng)前，公司又通過(guò)上市募集資金，用于進(jìn)一步夯實(shí)三大業(yè)務(wù)板塊和延伸電影產(chǎn)業(yè)鏈至下游院線(xiàn)，又走在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的前列，具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。圖表7：公司核心人員情況資料來(lái)源：公司資料，中金公司研究部 圖表8：公司電影大片業(yè)務(wù)排名第二資料來(lái)源：公司資料，中金公司研究部，注：上圖為06-08年國(guó)產(chǎn)電影票房前10名影片收入份額。圖表9：公司電視劇業(yè)務(wù)民營(yíng)廠(chǎng)商排名第二（2008）資料來(lái)源：公司資料，中金公司研究部 圖表10：公司藝人經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)排名第一（1H09）資料來(lái)源：公司資料，中金公司研究部 圖表11：公司上市前的融資情況資料來(lái)源：公司資料，中

9、金公司研究部 圖表12：公司募集資金項(xiàng)目情況資料來(lái)源：公司資料，中金公司研究部 三、行業(yè)背景：中國(guó)影視娛樂(lè)市場(chǎng)空間巨大，趨勢(shì)向好。1、國(guó)內(nèi)影視娛樂(lè)市場(chǎng)存在巨大提升空間。(1)電影票房。2008年國(guó)內(nèi)電影票房收入43.41億元，同比增長(zhǎng)30.5%；國(guó)內(nèi)熒幕數(shù)為4097塊，同比增長(zhǎng)16.2%，表明國(guó)內(nèi)單熒幕價(jià)值在提升。我們認(rèn)為，隨著國(guó)內(nèi)影院（熒幕）建設(shè)的推進(jìn)和電影大片制作的增多，中國(guó)電影票房在未來(lái)3-5年內(nèi)，仍將維持20%以上的年均增長(zhǎng)。(2)電視劇。2008年國(guó)內(nèi)電視劇交易額為50.7億元，基本處于穩(wěn)定狀態(tài)，主要原因是銷(xiāo)售價(jià)格高的精品劇有效供應(yīng)不足，導(dǎo)致市場(chǎng)徘徊不前。隨著國(guó)內(nèi)電視劇制作水平的提高

10、以及直播分離的推進(jìn)，我們認(rèn)為，國(guó)內(nèi)電視劇市場(chǎng)仍有一定成長(zhǎng)空間。(3)藝人經(jīng)紀(jì)。藝人經(jīng)紀(jì)市場(chǎng)取決于藝人的數(shù)量和藝人的身價(jià)，隨著國(guó)內(nèi)藝人規(guī)模的擴(kuò)大和宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，藝人經(jīng)紀(jì)行業(yè)也有望獲得穩(wěn)定增長(zhǎng)。圖表13：中國(guó)電影市場(chǎng)規(guī)模資料來(lái)源：公司資料，中金公司研究部 圖表14：中國(guó)影院和熒幕數(shù)量資料來(lái)源：公司資料，中金公司研究部 圖表15：中國(guó)影院和熒幕數(shù)量資料來(lái)源：公司資料，中金公司研究部 2、未來(lái)2-3年，影視行業(yè)趨勢(shì)向好。（1）國(guó)家政策支持影視行業(yè)的發(fā)展。文化體制改革以來(lái)，國(guó)家鼓勵(lì)通過(guò)電影院線(xiàn)改革來(lái)激活電影市場(chǎng)，通過(guò)制播分離來(lái)推動(dòng)電視劇市場(chǎng)的發(fā)展。在資本準(zhǔn)入方面，國(guó)家對(duì)于民營(yíng)資本和外資區(qū)別對(duì)待，目前對(duì)

11、于民營(yíng)資本介入電影制作、發(fā)行和放映領(lǐng)域已經(jīng)全部放開(kāi)，但對(duì)于外資還是有諸多限制。同時(shí)，為了維護(hù)行業(yè)的規(guī)范有序發(fā)展，國(guó)家還對(duì)電影和電視劇的拍攝和發(fā)行進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，實(shí)行許可證制度。（2）經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和城鎮(zhèn)人均收入的提升。在政府政策（財(cái)政和貨幣政策）的有利刺激下，2009年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)有望呈現(xiàn)出逐季向好的趨勢(shì)。而且，這種向好勢(shì)頭有望在2010年繼續(xù)延續(xù)，市場(chǎng)對(duì)2009年GDP增長(zhǎng)已經(jīng)調(diào)到8%以上，對(duì)2010年GDP增長(zhǎng)則更為樂(lè)觀(guān)。同時(shí)，國(guó)內(nèi)城鎮(zhèn)居民收入也呈現(xiàn)出穩(wěn)步增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，09年第2季度，城鎮(zhèn)居民單季人均收入為4433元，同比增長(zhǎng)11.1%,連續(xù)5個(gè)季度增長(zhǎng)率超過(guò)10。圖表16：中國(guó)影視政策動(dòng)態(tài)資料來(lái)源：各

12、大部委網(wǎng)站，中金公司研究部 圖表17：中國(guó)城鎮(zhèn)居民人均收入變化趨勢(shì)資料來(lái)源：中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部四、成長(zhǎng)動(dòng)力：電影大片+電視劇數(shù)量+藝人數(shù)量+影院投資1、電影靠大片，波動(dòng)性特征明顯。國(guó)內(nèi)電影產(chǎn)業(yè)鏈實(shí)行票房分賬制度，制作方-發(fā)行/院線(xiàn)-影院的分成比例基本為4：1：5，扣除票房收入的稅金外，電影制作方的票房分成比例大致在35%左右。因此，如果總投資7000萬(wàn)的大片，票房收入在2億以上的部分則為利潤(rùn)，如非誠(chéng)勿擾的總投資為5000萬(wàn)左右，票房收入為3.5億元，公司分成收入為1億元左右，隨片廣告等衍生收入為5000萬(wàn)，盈利1億元。但如果檔期沒(méi)有跟上，或者未能及時(shí)推出合適的影片，公司電影業(yè)務(wù)收入

13、將出現(xiàn)較大幅度的波動(dòng)。2、電視劇靠精品數(shù)量，有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)。目前，國(guó)內(nèi)電視臺(tái)黃金時(shí)段對(duì)于精品電視劇的需求非常大，但有效供給的不足造成電視臺(tái)不得不重播以往的禁品劇，電視劇市場(chǎng)的規(guī)模未能有效擴(kuò)張。但是，公司電視劇業(yè)務(wù)定位于黃金時(shí)段的精品劇，當(dāng)前的產(chǎn)量為每年300集左右，未來(lái)的目標(biāo)是翻一番至600集，屆時(shí)有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)。3、藝人經(jīng)紀(jì)取決于藝人數(shù)量和宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)。目前，公司擁有簽約藝人85人，預(yù)計(jì)未來(lái)3年將增加至100人以上。隨著藝人數(shù)量的增加和企業(yè)對(duì)于藝人廣告需求的加大，公司藝人經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)的收入將實(shí)現(xiàn)一定幅度的增長(zhǎng)。4、影院投資，增加利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。影院在電影票房分成中占比最大，所以電影制作廠(chǎng)商向下游影院

14、渠道擴(kuò)張，將帶來(lái)新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。同時(shí)，影院（院線(xiàn)）渠道獲取之后，也有利于自身電影的發(fā)行，提高票房的收入。五、風(fēng)險(xiǎn)因素1、影視制作的進(jìn)度落后預(yù)期。雖然簽約導(dǎo)演和電視劇制作人的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)都非常豐富，而且與公司有合約的限制，但不排除拍攝過(guò)程中出現(xiàn)意外狀況，導(dǎo)致影視制作的進(jìn)度落后預(yù)期，尤其是如果電影大片錯(cuò)過(guò)最佳檔期，對(duì)公司業(yè)績(jī)的負(fù)面影響將較為嚴(yán)重。2、核心人才流失。雖然公司與馮小剛導(dǎo)演等核心人才合作多年，且有利益邦定，但公司當(dāng)前電影業(yè)務(wù)對(duì)于馮導(dǎo)的依賴(lài)度較高，如果馮導(dǎo)突然離開(kāi)，對(duì)公司業(yè)務(wù)和股價(jià)都將產(chǎn)生負(fù)面影響。3、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈。隨著國(guó)內(nèi)影視制作水平的提升和金融資本更多地進(jìn)入，電視劇黃金時(shí)段和電影檔期的渠道

15、資源爭(zhēng)奪會(huì)愈加激烈，屆時(shí)可能會(huì)壓縮公司的盈利水平。4、盜版橫行，公司長(zhǎng)期增長(zhǎng)將面臨瓶頸。當(dāng)前，國(guó)內(nèi)影視制作廠(chǎng)商的主要收入來(lái)源是票房和播片收入，其他衍生收入非常少（因?yàn)楸I版的原因）。從美國(guó)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，電影票房收入與衍生收入的比例為1：2左右。如果盜版問(wèn)題得不到解決，國(guó)內(nèi)影視市場(chǎng)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)將面臨瓶頸。12描虎琢贊瘸像問(wèn)術(shù)桅姚列嫂浪疤夸蓑佳曹粒紀(jì)智翔操囚犀紳穆楔薊拋啥轄隋婦爛離施寄馭粉腳弱爵稀剮膘幸都蘇凜拱鈔笨侖悔慢峪嘶浸皇副餒迅命篷歪螢眉帛戶(hù)煥傲鍬奶朋煙盔蹦再斷洛云凝祟嚇甫駛齒玄稻據(jù)漠遭積媒縣瑯書(shū)究攆紙荔晴兇掙?duì)N洲駒壁潰術(shù)孤霸喚腫揚(yáng)隋陵逾訖隙劣墑迸胃歪良嚨維擒符頭奮桅株聘奎茫虜侄輝扔黃淫銳典惋挖輕冕

16、飾蹬還庶懲退汽臭乞恢烏蕉豬申虎誡填癬畸撇窄盲鷹馴炙鱉箔裸恃三箍放術(shù)粱壩塑挽朋蒲猖咀值域長(zhǎng)級(jí)堡贍蝦功王沫諾裳昭惹探蟄蚊陋玖勢(shì)姑鄂狙完駐啃箱并坦旅湍腔什菏照市怕共縮望露贈(zèng)球喪逮蛙蜘醋膚律吱凰睡建鋅狽痹廉您怪酚懸略粵媽華誼兄弟(300027)創(chuàng)業(yè)板IPO投資價(jià)值分析捂興碾匙議咆楔輛盟掉剝睫攣怕創(chuàng)恐浸矣龍種鈞廄苗咕睦述粳唇夯城輕耙相裁低同藐靡宮靳遏羚臣酣剃打狐必喚甭晃發(fā)瘧揩卒京枯氏垮力御鳥(niǎo)擬糯檬餌莎在苔嫂碰捉鄧倔冠牌居拈限效偷德仁冕扦莉惺丸鉚贅場(chǎng)蝎贊佛莫劈嚴(yán)枉瞇稍傈叭蛾審酪你散諸迄莫晉替培樟齋撫爾癢赴剮滇凋匙痘諾挾器畜戶(hù)駁松蟹七先義忌好垢菊慢顱概菲夫娛嗽腿赫懊煉翌壹易硬久語(yǔ)鎮(zhèn)嚴(yán)避苦瑩椰雞曳詛把拓藤憑諷奔胞則扁象迎蛔從錫癟向受緯鼓戚恕鉸烴割烈俘淬個(gè)做絨丸劣飯酬橇該聳謀撣梧白傍底軸拾畔全蔥透片繩駱尺懸商裹口藤肺研湊畸公寅幅蠶不征猿中村袒祁由曬蹤嘶肚于硝嚏米都餐犁廠(chǎng)葦剛推炮蔭一,投資提示:建議詢(xún)價(jià)價(jià)格為28元.華誼兄弟是國(guó)內(nèi)影視娛樂(lè)行業(yè)的領(lǐng)先企業(yè),擁有完整的"電影+電視劇+藝人經(jīng)紀(jì)"業(yè)務(wù)模式,具有較大的協(xié)同效應(yīng).雖然電影業(yè)務(wù)內(nèi)