增長路徑逐步明晰

1、股票研究公司調(diào)研簡報(bào)家用電器業(yè)/可選消費(fèi)品Table_MainInfoTable_Title華帝股份（002035）增長路徑逐步明晰，業(yè)績彈性持續(xù)華帝股份2009年度投資者交流會(huì)點(diǎn)評(píng)王稹方馨021-38676720021-38676685wangzhenfangxinS0880208020326S0880108043281本報(bào)告導(dǎo)讀：公司業(yè)績彈性較大，未來增長路徑逐步明晰，或借助資本市場平臺(tái)。略微調(diào)高公司2010-2012年EPS至0.44元、0.57元與0.70元，維持“謹(jǐn)慎增持”。要點(diǎn)：Table_Summaryl 華帝股份4月9日于杭州召開投資者交流會(huì)，董事長黃文枝、總裁黃啟均及副總裁、

2、技術(shù)負(fù)責(zé)人等參加了會(huì)議。會(huì)議由董秘吳剛主持。l 公司未來增長將由內(nèi)生和外延同時(shí)貢獻(xiàn)，主要思路是擴(kuò)大現(xiàn)有產(chǎn)品的市場占有率，同時(shí)向相關(guān)品類延伸。愿景是成為中國的豐田，并將充分利用資本市場平臺(tái)實(shí)現(xiàn)企業(yè)做大做強(qiáng)的目標(biāo)。l 產(chǎn)品占有率提升：1.產(chǎn)品創(chuàng)新并瞄準(zhǔn)80后消費(fèi)市場。憑借聚能灶專利技術(shù)有望提升競爭優(yōu)勢(shì)。2. 渠道拓展。包括：增加連鎖進(jìn)店率、建設(shè)專賣店與開拓房地產(chǎn)精裝渠道。3.壓縮經(jīng)銷商利潤空間。4.并購。l 相關(guān)品類的延伸：主要是廚電一體化產(chǎn)品，定位是提供時(shí)尚前衛(wèi)健康的廚房解決方案。具體途徑可能是并購，也可能是新的投資項(xiàng)目。l 費(fèi)用率變化：公司近兩年業(yè)績彈性主要源于營業(yè)費(fèi)用率變化，09年在收入下降

3、的情況下營業(yè)費(fèi)用率下降到21.7%，主要源于廣告促銷費(fèi)用下降7000萬左右。公司預(yù)計(jì)未來有望逐步下降，回到06年前水平。l 我們認(rèn)為，公司現(xiàn)有產(chǎn)品的占有率有望實(shí)現(xiàn)緩步提升，但將會(huì)是一個(gè)長期的過程。相關(guān)品類的延伸將借助自營店、體驗(yàn)店等渠道的開設(shè)而加強(qiáng)滲透，同時(shí)能夠借助資本市場平臺(tái)實(shí)行內(nèi)生或外延的擴(kuò)張。l 營業(yè)費(fèi)用率的下降空間有限，長期看有緩步下降的趨勢(shì)。其中，廣告促銷費(fèi)用率將持續(xù)在8個(gè)點(diǎn)左右；KA進(jìn)店率提升會(huì)提高費(fèi)用率，但自有渠道的建設(shè)又將使得費(fèi)用率有下降趨勢(shì)；房地產(chǎn)渠道的費(fèi)用率較低，但在開拓期收入規(guī)模較小，費(fèi)用率可能暫時(shí)較高。l 今年的激勵(lì)方案還在制定中，將會(huì)比09年激勵(lì)方案更為具體，同時(shí)包括

4、對(duì)員工的激勵(lì)。l 2010年一季度凈利潤1100-1300萬元，同比增長150%-160%；比2009年四季度的4983萬元下降，源于旺季和廣告投入進(jìn)程等因素。這與市場預(yù)期其每個(gè)季度甚至每個(gè)月都能實(shí)現(xiàn)去年四季度那樣高的利潤存在差距，但符合我們的預(yù)期。l 我們認(rèn)為公司未來幾年收入增長將在12%-15%左右，品類外延增長的可能性比較大，收入有彈性；營業(yè)費(fèi)用率將緩慢下降，未來兩年可能降幅較大，業(yè)績彈性有望繼續(xù)釋放。l 我們略微調(diào)高公司2010-2012年EPS至0.44元、0.57元與0.70元。業(yè)績彈性仍然較大，存在超預(yù)期可能性，維持“謹(jǐn)慎增持”評(píng)級(jí)。Table_Invest評(píng)級(jí)：謹(jǐn)慎增持上次評(píng)級(jí)

5、：謹(jǐn)慎增持目標(biāo)價(jià)格：13.00上次預(yù)測：13.00當(dāng)前價(jià)格：12.892010.04.13Table_Market交易數(shù)據(jù)52周內(nèi)股價(jià)區(qū)間（元）4.85-13.80總市值（百萬元）2,214總股本/流通A股（百萬股）172/172流通B股/H股（百萬股）0/0流通股比例 100%日均成交量（百萬股）6日均成交值（百萬元）72Table_PicQuoteTable_Report相關(guān)報(bào)告預(yù)期之上，情理之中2010.03.10管理層激勵(lì)力度超強(qiáng)2009.11.042009年有望實(shí)現(xiàn)盈利2009.03.23華帝股份2006年報(bào)點(diǎn)評(píng)2007.02.131. 現(xiàn)有產(chǎn)品市場占有率提升目前公司主要產(chǎn)品仍為灶具

6、，市場占有率在11%左右；抽油煙機(jī)和熱水器的占有率要低一些。整體來看，市場仍然處于比較混亂的競爭環(huán)境之中。產(chǎn)品占有率的提升較為緩慢困難，公司的對(duì)策：l 產(chǎn)品創(chuàng)新并瞄準(zhǔn)80后消費(fèi)市場。1.產(chǎn)品創(chuàng)新，燃?xì)庠罘矫嬗芯勰茉顚＠夹g(shù)，去年9月開始試銷，到目前銷售已經(jīng)超過4萬套，市場反饋非常良好，有望成為灶具行業(yè)未來幾年的革命性技術(shù)；熱水器等亦向低碳環(huán)保方向發(fā)展。2. 在產(chǎn)品功能和外觀設(shè)計(jì)上側(cè)重80后消費(fèi)者的需求。l 渠道拓展。目前公司的渠道銷售結(jié)構(gòu)：自有渠道約70%、工程約10%、KA20%。未來幾年目標(biāo)市場結(jié)構(gòu)：自有渠道50%以上、KA30%、房地產(chǎn)精裝修15%。渠道拓展的方向：1.堅(jiān)持經(jīng)銷商體系與專

7、賣店建設(shè)。堅(jiān)持代理商制（08年140多家09年180家），大量發(fā)展一級(jí)經(jīng)銷商。09年底公司有1564家專賣店，未來將增加到2500家，在縣級(jí)可能發(fā)展到300家。2.增加KA進(jìn)店率。目前進(jìn)店約1000家進(jìn)店率約50%，公司將通過對(duì)經(jīng)銷商的考核，使進(jìn)店率增加到80%（公司主要競爭對(duì)手方太老板等都在80%以上）。我們注意到公司06年報(bào)顯示KA進(jìn)店995家進(jìn)店率61%，似乎近年來這一塊并未得到重視。3.拓展房地產(chǎn)精裝修渠道。精裝修符合房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，公司設(shè)工程部專門負(fù)責(zé)相關(guān)的投標(biāo)活動(dòng)，目前已與部分地產(chǎn)企業(yè)簽訂合作協(xié)議。l 外延擴(kuò)張。廚電行業(yè)市場較為分散，目前仍有近1000家企業(yè)參與，大部分為地方性小

8、企業(yè)，在當(dāng)?shù)厥袌鲇袃r(jià)格和渠道優(yōu)勢(shì)。在這個(gè)行業(yè)擴(kuò)大占有率較為困難，因此可以考慮并購。在標(biāo)的選擇方面，單純擴(kuò)大產(chǎn)能是沒有意義的，但品牌企業(yè)的收購成本又很高，目前還沒有明確的投資標(biāo)的。l 品牌發(fā)展。在前幾年的大量投入尤其是奧運(yùn)營銷之后，公司品牌形象有所提升；未來幾年的品牌廣告投入趨于定向化，更為傾向區(qū)域性有目標(biāo)的投放。l 壓縮經(jīng)銷商利潤空間：目前公司產(chǎn)品成本與零售價(jià)的比例約為1:3，其中經(jīng)銷商環(huán)節(jié)的利潤空間超過100%。經(jīng)銷商成本主要包括運(yùn)費(fèi)倉儲(chǔ)費(fèi)、進(jìn)店費(fèi)或店鋪?zhàn)饨鹚姷?，盈利空間較高。未來公司將在各地建設(shè)倉儲(chǔ)中心，同時(shí)引導(dǎo)經(jīng)銷商降價(jià)促銷，調(diào)整終端價(jià)格策略。我們認(rèn)為，公司產(chǎn)品市場占有率在最近幾年將會(huì)

9、有所提升，但基于整個(gè)行業(yè)的競爭結(jié)構(gòu)，將會(huì)比較緩慢。l 在一二級(jí)市場，KA進(jìn)店率提升、聚能灶推廣有望擴(kuò)大灶具占有率、提升品牌形象，同時(shí)帶動(dòng)抽油煙機(jī)和熱水器銷售。l 在三四級(jí)市場，縣級(jí)經(jīng)銷商的增長、城鎮(zhèn)化趨勢(shì)及家電下鄉(xiāng)有望增加公司灶具占有率。公司灶具產(chǎn)品在銷量上仍有大部分是臺(tái)式，銷售價(jià)格在300-500元之間的有很多，出貨價(jià)多在100-200元之間。這些產(chǎn)品定位符合三四級(jí)市場的消費(fèi)需求，同時(shí)品牌有拉動(dòng)力，占有率提升可以期待。l 壓縮經(jīng)銷商的利潤空間，降價(jià)以擴(kuò)大產(chǎn)品的消費(fèi)群體，這是占有率提升的關(guān)鍵因素。但涉及到經(jīng)銷商利益，將會(huì)是個(gè)比較緩慢的過程，同時(shí)可能面臨部分的流失。我們相信未來公司將一級(jí)經(jīng)銷商數(shù)

10、量增加并滲透到縣級(jí)城市，將使得實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)更為順利一些。2. 相關(guān)品類的延伸公司產(chǎn)品品類延伸的方向主要是廚電一體化產(chǎn)品，包括智能櫥柜、整體廚房等，定位是提供時(shí)尚前衛(wèi)健康的廚房解決方案。具體途徑可能是并購，也可能是新的投資項(xiàng)目。公司表示，將充分利用資本市場平臺(tái)實(shí)現(xiàn)企業(yè)做大做強(qiáng)的目標(biāo)。l 目前華帝已經(jīng)涉足的相關(guān)品類為櫥柜。在華帝體驗(yàn)店中有櫥柜產(chǎn)品，定位與價(jià)格較高，渠道和灶具電器分離，銷售額在5000萬元左右。未來在華帝廚電一體化專賣店中將引入櫥柜，在房地產(chǎn)精裝修渠道中今年也有望納入，有望實(shí)現(xiàn)較高增長。l 未來公司聚能灶的專利核心燃燒部件可能會(huì)單獨(dú)出售給高端競爭對(duì)手，目的是聯(lián)手整合灶具市場，同時(shí)這部

11、分專利產(chǎn)品的盈利能力較高。我們認(rèn)為，品類延伸的順利與否，主要依賴華帝品牌形象的拉動(dòng)和自有渠道的拓展。這兩個(gè)方面都涉及到費(fèi)用投入。我們相信公司能夠?qū)崿F(xiàn)相關(guān)品類的拓展，尤其是相關(guān)品類的并購存在較大的空間。3. 費(fèi)用率的彈性公司2006-2009年?duì)I業(yè)費(fèi)用率較高，其中08年為24.9%最高，09年下降到21.7%，其中四季度16.1%。費(fèi)用率的提升伴隨著毛利率的上揚(yáng)，但08年費(fèi)用上升過于迅速，使得整體虧損。較高的費(fèi)用率主要源于對(duì)品牌和渠道的集中投入：l 06年重點(diǎn)推KA進(jìn)店，進(jìn)店率提升到61%；二三級(jí)城市自營渠道新開店156家，銷售服務(wù)費(fèi)達(dá)到6195萬元，同比大增97%。l 07年廣告促銷費(fèi)已開始大

12、量投入。啟動(dòng)了“華帝.CCTV 奧運(yùn)家庭進(jìn)行時(shí)”主題活動(dòng)，并借助報(bào)刊及央視媒體的報(bào)道推廣公司奧運(yùn)品牌，廣告宣傳費(fèi)同比提升74%，廣告費(fèi)用率提升4.5個(gè)百分點(diǎn)至12.2%創(chuàng)下新高。二三級(jí)市場渠道仍加大投入，銷售服務(wù)費(fèi)環(huán)比略有下降。l 08年奧運(yùn)營銷投入較大，營業(yè)費(fèi)用率24.9%達(dá)到頂峰。除贊助費(fèi)4000萬元外，相關(guān)的全國性廣告投入等推高了營業(yè)費(fèi)用率。火炬產(chǎn)品銷售未達(dá)預(yù)期全額計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備（08年807萬元09年1050萬元），也是奧運(yùn)營銷的成本，但未計(jì)入營業(yè)費(fèi)用率。l 09年費(fèi)用率回落，其中廣告促銷費(fèi)下降7000萬元，是以含稅收入的8%列支的。能夠同比大降的原因是：前期品牌積淀、分區(qū)域廣告投放和促

13、銷更有投入產(chǎn)出比、火炬作為促銷品未計(jì)費(fèi)用等。我們認(rèn)為公司未來費(fèi)用率下降有一定空間，帶來業(yè)績彈性。下降空間主要在于收入的增長：l 廣告促銷費(fèi)用率或有進(jìn)一步下降的空間?；谇捌谄放品e淀，公司更為注重廣告的投入產(chǎn)出比，對(duì)廣告促銷費(fèi)的控制力較強(qiáng)，或有進(jìn)一步下降的空間。但考慮到聚能灶及品類延伸，費(fèi)用率下降可能比較緩慢。l 渠道費(fèi)用率可能下降，但渠道費(fèi)用將是提升的。連鎖進(jìn)店率提升將提高費(fèi)用率（類似06年情況），自有渠道建設(shè)在當(dāng)年也需要投入3.5萬/店左右的開設(shè)費(fèi)用，整體看渠道費(fèi)用會(huì)提升。當(dāng)然，如果收入增長較高，費(fèi)用率可能是下降的。l 從季度看，收入增長較高的季度費(fèi)用率一般較低。實(shí)際上，我們認(rèn)為公司在推廣新

14、品聚能灶等過程中，投入較高的營銷費(fèi)用率將是物有所值的。新品毛利率通常超過40%，即使?fàn)I業(yè)費(fèi)用率提升，毛利率-期間費(fèi)用率也將有提升，帶動(dòng)凈利率提升。公司09年凈利率3.9%，其中四季度單季11.5%，我們測算今年一季度約在5%左右。凈利率的提升是公司業(yè)績的最大彈性所在，我們預(yù)計(jì)最近幾年有望持續(xù)釋放。圖1：華帝費(fèi)用率毛利率與營業(yè)費(fèi)用率變化廣告促銷費(fèi)銷售服務(wù)費(fèi)數(shù)據(jù)來源：公司公告，Wind資訊4. 盈利預(yù)測與估值基于對(duì)公司戰(zhàn)略更為深入的了解和一季報(bào)情況，不考慮外延增長，我們略微調(diào)高公司2010-2012年EPS至0.44元、0.57元與0.70元。公司業(yè)績彈性較大，存在超預(yù)期的可能性，維持“謹(jǐn)慎增持”

15、評(píng)級(jí)。l 行業(yè)收入增長在10%-15%之間，公司的增長將略微高于行業(yè)。l 毛利率整體略有提升趨勢(shì)，但會(huì)受到原材料價(jià)格的影響，有一定的波動(dòng)。l 營業(yè)費(fèi)用率有緩慢下降趨勢(shì)，管理費(fèi)用率由于現(xiàn)金激勵(lì)計(jì)劃，可能隨著收入增長緩慢下降。表1：華帝股份簡要利潤表項(xiàng)目主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)2007A2008A2009E2010E2011E2012E2013E營業(yè)收入（百萬）1,311 1,413 1,386 1,611 1,894 2,208 2,579 同比%10.2%7.8%-1.9%16.2%17.6%16.5%16.8%經(jīng)營利潤（百萬）32 6 70 99 125 152 189 同比%-25.6%-81.6%1

16、080.3%40.9%26.1%21.6%24.8%凈利潤（百萬）15 -11 54 75 98 120 150 同比%-45.0%-175.0%-583.4%40.1%30.3%22.1%25.2%每股凈收益（元）0.09 -0.06 0.31 0.44 0.57 0.70 0.87 數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，國泰君安證券研究作者簡介：Table_About王?。和躔?男，清華大學(xué)電機(jī)系電力系統(tǒng)自動(dòng)化專業(yè)，工學(xué)博士。2005 年進(jìn)入國泰君安證券，從事家用電器行業(yè)研究、專項(xiàng)研究。方馨：方馨:女，復(fù)旦大學(xué)計(jì)算機(jī)科學(xué)與技術(shù)專業(yè)學(xué)士、經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士。2007年進(jìn)入國泰君安證券，從事家電行業(yè)的研究。分析師聲

17、明作者具有中國證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶I(yè)勝任能力，保證報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道，分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，本報(bào)告清晰準(zhǔn)確地反映了作者的研究觀點(diǎn)，力求獨(dú)立、客觀和公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責(zé)聲明本報(bào)告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會(huì)因接收人收到本報(bào)告而視其為本公司的當(dāng)然客戶。本報(bào)告僅在相關(guān)法律許可的情況下發(fā)放，并僅為提供信息而發(fā)放，概不構(gòu)成任何廣告。本報(bào)告的信息來源于已公開的資料，本公司對(duì)該等信息的準(zhǔn)確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報(bào)告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發(fā)布本報(bào)告當(dāng)日的判斷，本報(bào)告

18、所指的證券或投資標(biāo)的的價(jià)格、價(jià)值及投資收入可升可跌。過往表現(xiàn)不應(yīng)作為日后的表現(xiàn)依據(jù)。在不同時(shí)期，本公司可發(fā)出與本報(bào)告所載資料、意見及推測不一致的報(bào)告。本公司不保證本報(bào)告所含信息保持在最新狀態(tài)。同時(shí)，本公司對(duì)本報(bào)告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本報(bào)告中所指的投資及服務(wù)可能不適合個(gè)別客戶，不構(gòu)成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報(bào)告中的信息或所表述的意見均不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對(duì)任何人因使用本報(bào)告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。投資者務(wù)必注意，其據(jù)

19、此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)無關(guān)。本公司利用信息隔離墻控制內(nèi)部一個(gè)或多個(gè)領(lǐng)域、部門或關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)之間的信息流動(dòng)。因此，投資者應(yīng)注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)持有報(bào)告中提到的公司所發(fā)行的證券或期權(quán)并進(jìn)行證券或期權(quán)交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財(cái)務(wù)顧問或者金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔(dān)任本報(bào)告所提到的公司的董事。市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。投資者不應(yīng)將本報(bào)告為作出投資決策的惟一參考因素，亦不應(yīng)認(rèn)為本報(bào)告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務(wù)必向?qū)I(yè)人士咨詢并謹(jǐn)慎決策。本報(bào)告版權(quán)僅為本公司所有，未經(jīng)書面許可，任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得以任何形式翻版、復(fù)制、發(fā)表或引用。如征得本公司同意進(jìn)行引用、刊發(fā)的，需在允許的范圍內(nèi)使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對(duì)本報(bào)告進(jìn)行