風險投資中的委托代理研究

1、風險投資中的委托代理研究    【摘要】本文對委托代理理論的演進過程和新進發(fā)展進行綜合評述，并結合風險投資的委托代理關系研究狀況，提出了從風險代理角度等方面對風險投資深入研究的一些啟示。  【關鍵詞】委托代理理論  風險投資  啟示      一、委托代理理論的發(fā)展和主要觀點      （一）國外的研究狀況      美國等由于發(fā)展風險投資歷史較長，效果顯著，即積累了豐富的實踐經驗，又對風險投資中的委托代理

2、進行了多角度的研究，形成理論與實踐的良性互動。凱伯和謝恩（Cable and Shane,1997）曾提出了一個風險企業(yè)與風險投資企業(yè)關系的合作博弈模型，但在模型中未考慮到風險企業(yè)與風險投資企業(yè)之間的分工屬性問題。L.吉本斯在博弈論基礎中對以知識和創(chuàng)新能力為基礎的風險企業(yè)與風險投資企業(yè)之間的合作博弈模型從信號博弈方面進行了模型構建和分析13。Gompers（1993）在其博士論文理論、結構和風險投資模式中認為：一方面，風險企業(yè)經營團隊的能力和努力對風險企業(yè)的成功至關重要，設計合理的機制可以使風險企業(yè)經營團隊的回報主要取決于風險企業(yè)上市或被兼并收購時的股票價值，從而將風險企業(yè)經營團隊（風險企業(yè)）

3、的利益與風險投資企業(yè)的利益緊緊地“綁”在一起；另一方面，風險企業(yè)經營團隊在運營企業(yè)過程中可能會為了獲得更多的個人好處而采取機會主義行為，這將嚴重損害風險投資企業(yè)的利益，因此有必要在合同中將一部分控制權配置給風險投資企業(yè)（且與所有權配置無關）以提高投資效率，即通過設計合適的金融工具作為篩選和激勵的有效手段。14 另外，薩爾曼（Sahlman,W.A,1990）、勒納(lerner ,1994)、Jlerner 和Rodney Clark等也對風險投資中的委托代理關系進行了實證性研究。      （二）國內研究狀況    

4、60; 國內學者已開始吸收委托代理理論的成果并已取得一定的研究成果。姚佐文（2001）在風險資本家與風險企業(yè)家之間的控制權分配和轉移中指出，風險投資中的控制權分配直接影響企業(yè)的價值以及風險投資企業(yè)與風險企業(yè)經營團隊的個人利益，并通過模型分析了風險投資合同中控制權的分配和轉移，認為控制權尤其是剩余控制權是一種“狀態(tài)依存權”，并且剩余控制權和剩余索取權是可分離的，且不必完全對應。15 黃美龍（2001）在美國風險投資治理機制及借鑒-基于委托代理理論的分析中，詳細地分析了風險投資中的有限合伙制和風險企業(yè)的治理機制，并比較分析了股份公司、有限合伙制和風險企業(yè)治理機制的異同。認為政府作為我國風險投資主體

5、，極容易導致逆向選擇問題和道德風險問題，要促進我國風險投資健康發(fā)展，必須改變我國風險投資主體為民間機構或個人，并建立一套完整有效的公司治理機制。16張幃和姜彥福（2003）在風險企業(yè)中的所有權和控制權配置研究中指出，“所有權必須與控制權相匹配”的原則并不能很好地解釋風險企業(yè)中的實際現象?；陲L險投資的特點和風險企業(yè)經營團隊人力資本特性，利用Tirole（2001）模型分析了風險企業(yè)常常難以獲得風險投資的原因，并引入連續(xù)控制權變量，對此模型進行拓展，導出風險企業(yè)為了獲得風險投資所必須放棄的控制權的均衡解，在此基礎上分析了風險企業(yè)融資時經營團隊所擁有的非人力資產數量、運營企業(yè)時的個人非貨幣收益大小

6、、經營團隊聲譽好壞等重要因素對風險企業(yè)中控制權配置的影響，認為：從靜態(tài)來看，風險企業(yè)經營團隊控制權隨所擁有的非人力資產的增加而遞增、隨運營企業(yè)的個人非貨幣收益增加而遞減；從動態(tài)角度分析，隨著風險企業(yè)經營團隊人力資本逐步轉化為企業(yè)的實際資產，其必須放棄的控制權將相應減少。同時，進一步分析了風險企業(yè)中所有權與控制權配置特征及其原因，提出風險投資中采取的治理機制應當是特殊的相機治理機制，即根據風險企業(yè)的實際發(fā)展績效和運營狀況以及風險企業(yè)經營團隊的能力是否適應企業(yè)的發(fā)展要求而配置控制權。1718 田增瑞（2001）在創(chuàng)業(yè)資本在不對稱信息下博弈的委托代理分析中提出，在投資者和風險投資企業(yè)之間，風險投資企

7、業(yè)應承擔無限責任，并應建立信譽機制，風險投資企業(yè)和企業(yè)之間應簽訂可轉換優(yōu)先股的契約，以轉移風險。19南立新和倪正東（2002）在中國風險投資企業(yè)與創(chuàng)業(yè)者之間的委托代理問題及解決方案中，通過對大量的實際考察，認為委托代理的主要問題表現為：簽約前隱藏信息和約后隱藏行動，提出的具體解決辦法是：進行盡職調查；投資協議制約；分階段投資等。20 另外，俞以平和張東生等人對代理風險的控制和激勵也進行了研究。  二、一些啟示     根據委托代理理論的發(fā)展，結合國內外風險投資的委托代理關系研究現狀，本文認為對風險投資的研究如從以下幾方面著手，則更好地分析風險投資委托代理

8、關系的特點：     （一）從風險代理和分擔的角度來研究風險投資的委托代理關系     國內外研究主要是借鑒委托代理理論關于在所有權和控制權分離下的委托代理關系，從代理人的代理風險控制及激勵機制等方面進行研究，內容集中于風險投資企業(yè)與風險企業(yè)之間的委托代理關系，局限于所有權和控制權的配置、代理人（風險企業(yè)）的激勵約束機制和如何通過投資前的盡職調查來消除和減少信息不對稱問題等方面，卻忽視了風險投資高風險特性下的委托代理關系形成和維系機理，缺乏對風險投資整體運作模式的系統(tǒng)分析，特別是對風險投資的整個委托代理關系中的風險代理問題這根主線的作

9、用，這樣，對風險投資中委托代理關系的研究不能區(qū)別于一般產業(yè)投資過程中的委托代理關系，對實踐缺乏相應的指導作用，因此，從風險投資的風險代理和分擔角度出發(fā)，有助于將風險投資委托代理關系形成的前提即對高風險的逐級代理和分擔，與利益主體在關系過程中代理風險控制與激勵相結合，較為完整和系統(tǒng)的解釋風險投資的委托代理關系特點對風險投資運行效率的作用，抓住了風險投資委托代理關系的實質，明確了各利益主體的角色定位問題。     （二）研究的范圍和對象     從風險代理和分擔角度研究風險投資的委托代理關系問題，應看到風險的逐級轉移和釋放是一個完整的鏈式

10、結構，因而，研究的范圍應將投資者到風險企業(yè)的風險代理過程納入研究，側重于A級和B級各自的代理關系特點，以及與整個代理關系鏈條的關系的研究，以闡述風險投資委托代理關系的特點。從研究對象上而言，為適應風險代理、分擔及提高投資效率的需要，各利益主體所采取的不同組織結構形式及相互作用關系來適應風險的轉移和分擔的過程，說明了對風險代理效率的改善和提高具有不同的作用機理。所以，研究的范圍和對象應是投資者、風險投資企業(yè)到風險企業(yè)的完整代理關系鏈，個體對象是投資者、風險投資企業(yè)和風險企業(yè)，這樣，為風險投資的委托代理關系提供了明晰的研究載體。     （三）研究方法  &

11、#160;  國內外學者們對風險投資的委托代理關系的研究已取得一定的成果，但由于國外的發(fā)展環(huán)境與我國有較大的差異，國內發(fā)展風險投資事業(yè)也遠晚于國外發(fā)達國家，涉及風險投資的相關資料數據較難以獲得，因而，國外純理論的研究不一定完全適應我國的具體制度環(huán)境，實踐的經驗通過運作比較的方式給予我們啟發(fā)，所以，在系統(tǒng)對風險投資的委托代理關系研究中，可考慮在借鑒前人成果的基礎上，通過規(guī)范研究與實證研究，定性與定量想結合的方式，采用一定的調查、統(tǒng)計等方法，并結合作者自身的風險投資實踐，在研究風險投資委托代理關系的共性下，運用案例研究的方法來說明我國風險投資中的委托代理關系特征及代理關系的行為過程。 &

12、#160;   （四）研究內容的擴展     1、在考慮風險代理條件下，將投資者、風險投資企業(yè)和風險企業(yè)這三個“黑箱”打開，對風險代理的代理效率傳遞機制問題及各種委托代理關系路徑下的激勵約束機制等問題進行深入而系統(tǒng)的研究。     2、研究風險投資效率與委托代理的風險代理效率相關性。委托代理理論在風險投資中的運用和研究，是企業(yè)內資本所有權與經營權分離條件的拓展，應層級委托代理關系的代理效率對風險投資投資效率的影響因素，以及不同委托代理關系路徑下代理效率問題。     3、對委托人和多代

13、理人進行探索性研究。我國風險投資市場的政府主導型風險投資企業(yè)也可能出現“委托人缺位”、“激勵機制缺位”等問題，對風險分擔的影響將決定風險代理效率的傳遞機制問題。多代理人可能是在一定區(qū)域內的關聯產業(yè)內企業(yè)，或是具有產業(yè)鏈關系企業(yè)，或是企業(yè)內部治理過程中團隊成員的分別選擇問題，其相互作用機理，代理關系效率及相互監(jiān)督成本等系列問題，及可能存在的“代理人缺位”問題等，有著積極的實踐意義。參考文獻 1  Holmstorm ·Bengt,1998. The firm as a Subeconomy.  MIT  working  paper. 2 3 4

14、 5 均譯載自企業(yè)的經濟性質 上海財經大學出版社 6 李春琦和石磊國外企業(yè)激勵理論述評 經濟學動態(tài)2001、6 7 8 9均譯載埃瑞克·G·菲呂博頓  魯道夫·瑞切特編 孫經緯新制度經濟學 上海財經大學出版社  10 張維迎所有制、治理結構及委托代理關系兼評崔之元和周其仁的一些觀點經濟研究1996、9 11 徐新 邱菀華（1998）委托代理理論中自然狀態(tài)的不確定性對最優(yōu)契約影響的研究北京航空航天大學管理學院 12 高程德現代公司理論P167-204 北京大學出版社2000年版 13 美 L·吉本斯博弈論基礎 中國社會科學出版社 1999年版 14 Gompers, 1993 理論、結構和風險投資模式譯自“The Theory, Structure, and Performance of Venture Capital (Funding), Ph.D. thesis, Harvard University.” 15 姚佐文風險資本家與風險企業(yè)家之間的控制權分配和轉移預測2002.1  16 黃美龍 美國風險投資治理機制及借鑒-基于委