afv企業(yè)資本結(jié)構(gòu)淺析

1、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)淺析資本結(jié)構(gòu)屬于企業(yè)理財范疇。研究資本結(jié)構(gòu)是分析財務(wù)風(fēng)險、確定籌資策略、利用財務(wù)杠桿 的前提。在社會主義市場經(jīng)濟(jì)條件下，競爭激烈，風(fēng)險叢生，企業(yè)財務(wù)管理人員乃至經(jīng)營管 理者如何讀識報表、分析報表，如何通過研究資本結(jié)構(gòu)來確定合理的籌資結(jié)構(gòu)、財務(wù)結(jié)構(gòu)和 資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)實現(xiàn)良性循環(huán)，從根本上緩解企業(yè)資金緊張狀態(tài)，正是本文 的初衷。一、資本結(jié)構(gòu)的“橫向聯(lián)想”資本結(jié)構(gòu)指企業(yè)的全部資金來源中除流動負(fù)債以外的長期負(fù)債與所有者權(quán)益之比，它是企業(yè)可以長期使用的“資本”，故又稱為企業(yè)的“永久性籌資項目”。資本結(jié)構(gòu)與財務(wù)結(jié)構(gòu)有著密切聯(lián)系， 但從嚴(yán)格定義講又有所不同。財務(wù)結(jié)構(gòu)指企業(yè)的全 部資

2、金來源中負(fù)債和所有者權(quán)益乃至各構(gòu)成項目分別占企業(yè)總資本的比重，其中當(dāng)然包含著資本結(jié)構(gòu)。實際上財務(wù)結(jié)構(gòu)反映了企業(yè)全部資金來源中各負(fù)債項目和所有者權(quán)益項目的構(gòu)成 情況，而資本結(jié)構(gòu)則是財務(wù)結(jié)構(gòu)中相對穩(wěn)定的部分，是企業(yè)賴以進(jìn)行長期投資、長期經(jīng)營、 長期運轉(zhuǎn)的“資本”，因此它是研究財務(wù)結(jié)構(gòu)的重點。資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也不同。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)指企業(yè)用全部資本經(jīng)營的各資產(chǎn)項目與企業(yè)總資產(chǎn)之比。它是企業(yè)經(jīng)營策略的結(jié)果，而不像資本結(jié)構(gòu)是籌資策略的結(jié)果。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)比值大小， 直接影響到企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，進(jìn)而影響到財務(wù)風(fēng)險，從而使企業(yè)遭受總體風(fēng)險。例如，企業(yè)增大存貨比重， 固然既能保證生產(chǎn)經(jīng)營活動正常進(jìn)行， 又能在通貨膨脹條件下

3、獲取物價上漲 利益，但它畢竟流動性差，變現(xiàn)慢，甚至積壓日久，變成殘次冷背者有之。又如企業(yè)放寬商 業(yè)信用條件，增加賒銷額以實現(xiàn)銷售利潤的增長，但將會導(dǎo)致壞帳損失的增加。這種應(yīng)收帳 款比重的增加，使企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險下降，但又導(dǎo)致了違約風(fēng)險 - 財務(wù)風(fēng)險的增加。企業(yè)只有在 比較總體風(fēng)險的大小中選擇適中的資本結(jié)構(gòu)，而不能脫離資本結(jié)構(gòu)單純分析資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)、 財務(wù)結(jié)構(gòu)均與籌資結(jié)構(gòu)有直接的淵源關(guān)系。 籌資結(jié)構(gòu)決定著資本結(jié)構(gòu)和財務(wù) 結(jié)構(gòu)，同時它又受現(xiàn)存的資本結(jié)構(gòu)和財務(wù)結(jié)構(gòu)的制約。例如，人們選擇籌資結(jié)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)，一 是綜合加權(quán)資金成本低， 二是資本組合風(fēng)險小。要使綜合加權(quán)資金成本降低，受負(fù)債的免稅 效應(yīng)趨使，通

4、過增加籌資中的負(fù)債比重就可達(dá)到。但資本組合中負(fù)債比重增大，又會增加企 業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，也因此會影響到負(fù)債籌資的效果。所以，要使企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險保持在其可承 受的范圍內(nèi)，企業(yè)在籌資中又不能使負(fù)債比重過大，而要和現(xiàn)存的資本結(jié)構(gòu)結(jié)合起來， 達(dá)到 一個適中的組合?？梢姡Y本結(jié)構(gòu)涉及到企業(yè)籌資、經(jīng)營、利益分配等各個方面，是反映企業(yè)資金實力的 重要指標(biāo)，是衡量企業(yè)償債能力的重要尺度，同時也是檢驗企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，進(jìn)而涉及企業(yè)整 體風(fēng)險的重要依據(jù)，它是企業(yè)進(jìn)行籌資決策的起點和歸宿。二、資本結(jié)構(gòu)的“標(biāo)準(zhǔn)參照值”（一）資本結(jié)構(gòu)模型。在進(jìn)一步研究確定資本結(jié)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)參照值時，可以設(shè)定一個定量分 析模型，然后再結(jié)合相關(guān)因素的定

5、性分析，找出其相對合理的區(qū)間。其公式為：權(quán)益資本總額 期望收益率負(fù)債資金成本率1）-（什么樣的資本結(jié)構(gòu)是最佳資本結(jié)構(gòu)， 資本結(jié)構(gòu)有無一個“標(biāo)準(zhǔn)參照值”， 是研究財務(wù)管理時 人們長期關(guān)注和爭論不休的一個問題。從理論上說，當(dāng)企業(yè)的負(fù)債總額與凈資產(chǎn)額（權(quán)益資本）相等時，企業(yè)就具有足以償還債務(wù)的能力。因此，西方的財務(wù)書刊要求資本結(jié)構(gòu)為1 : 1，或資產(chǎn)負(fù)債率為1 : 2，但實際操作及應(yīng)用上往往很靈活。例如日本 1965 年以后規(guī)定準(zhǔn)予發(fā)行轉(zhuǎn)換公司債的基準(zhǔn)之一是： 企業(yè)擔(dān)?；鶞?zhǔn)、發(fā)行基準(zhǔn)、自有資本按純資產(chǎn)額的不同分別為40 、 45 和 52 ； 1 984年4月以后同等純資產(chǎn)額下降了 5 %。也就是說

6、在有擔(dān)保的情況下，公司負(fù)債在65 %85 % 之間尚可發(fā)行債券，在無擔(dān)保的情況下，公司負(fù)債在50 %60 %之間也可發(fā)行債券（見企 業(yè)債券評級 P910 表 14，中國金融出版社 1991 年 7 月版）。根據(jù)對我國 42 個在深圳上市的股份公司負(fù)債比率調(diào)查， 其中有 15 個負(fù)債率高于 60%， 占 30%；7個低于 40%，占 17%；其余 20 個在 40%60%之間，較為適中。高于 60% 的這 15 個公司在股市中并未因其負(fù)債率高表現(xiàn)不佳，如振業(yè)、達(dá)聲、招港、中浩等股票均 很活躍；而低于 40%的 7 個公司，并未因其自有資金比率高而風(fēng)險就一定很小，如天地、民源、武商、川天歌等，股票

7、也不一定很活躍?？梢娯攧?wù)風(fēng)險和行業(yè)風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險等企業(yè) 總體風(fēng)險是結(jié)合在一起的。根據(jù)對某省國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)查，各行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率差別較大，如工業(yè)為73.12 ，商業(yè)、飲食、物資供銷及倉儲業(yè)為 29.33 ，交通、郵電通訊業(yè)為 42.86 ，農(nóng)、 牧、漁、水利業(yè)為 43.76 ，而金融、保險業(yè)僅為 25，總平均為 70.72 ，這表明中國特 色也反映在行業(yè)上。我國國有企業(yè)資金來源在 1979 年以前全部為國家撥入，只有少量借入資金。但兩次改 革使國有企業(yè)的負(fù)債和權(quán)益含混不清。一是 1979 年基建投資實行了“撥改貸”，而且利率 遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于銀行信貸資金， 且允許稅前還貸，還款期限很長，從而使這部

8、分投資形成的資產(chǎn)產(chǎn) 權(quán)關(guān)系很不明晰。嚴(yán)格地說，它應(yīng)歸屬于國家所有（現(xiàn)行會計制度也如此規(guī)定）。但在貸款 尚未還清之前，這部分資金在企業(yè)仍以長期負(fù)債出現(xiàn)。 二是 1983 年7月 1日起將國撥定額 流動資金全部改為向銀行借入， 使企業(yè)原來意義上的“自有資金”以流動負(fù)債形式出現(xiàn)。 事 實上，企業(yè)所需的流動資金是要長期占用的，把它作為流動負(fù)債處理，總是借新帳還舊帳， 實際上是“長期負(fù)債”。 以上兩部分資金來源性質(zhì)的變化， 擴(kuò)大了企業(yè)的負(fù)債比率，特別是 流動負(fù)債比率偏高，增加了其財務(wù)風(fēng)險。至于商業(yè)、飲食、物資、供銷及倉儲業(yè)負(fù)債比率特 別高，是基于歷史原因，國家對這些國有企業(yè)過去一直撥款較少而多采用“以借

9、轉(zhuǎn)存”、 “存 貸合一”的核算辦法，形成了這類企業(yè)負(fù)債比率較高。因此筆者認(rèn)為，研究一個適中的資本結(jié)構(gòu)“標(biāo)準(zhǔn)參照值”是必要的，也是可能的，但不 能籠統(tǒng)地將負(fù)債率 50 以上者視為高風(fēng)險，將 50 以下者視為低風(fēng)險。各企業(yè)應(yīng)結(jié)合行業(yè) 特點，本企業(yè)歷史水平，企業(yè)收支現(xiàn)狀， 營業(yè)周期以及特定時期宏觀信貸政策等多種因素綜合考慮，確定出本企業(yè)資本結(jié)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)參照值的“彈性區(qū)間”，以便在此范圍內(nèi)根據(jù)情況變化 隨時調(diào)整。三、資本結(jié)構(gòu)的相對合理性（二）財務(wù)杠桿原理。杠桿是一種物理現(xiàn)象，其基本原理是作用力乘臂長等于反作用力 乘其臂長。若將這種原理用于企業(yè)籌資決策，則可以負(fù)債加權(quán)益資本作為企業(yè)資本的“臂 長”，在同等的

10、經(jīng)營“力度”下，該臂長越長，企業(yè)所獲取的經(jīng)營效益越大，在企業(yè)權(quán)益資 本一定的情況下，要加強其資本的“臂長”， 只有加大負(fù)債比重。這種以負(fù)債手段獲取企業(yè) 權(quán)益資本收益的現(xiàn)象，稱為財務(wù)杠桿。其作用可通過下式顯示出來。式中，期望收益率若大 于負(fù)債資金成本率，則期望權(quán)益資本收益率必然大于期望收益率，且負(fù)債比值愈大，其率愈 高；反之，當(dāng)期望收益率小于資金成本率時，期望權(quán)益資本收益率必然小于期望收益率，且 負(fù)債比值愈大，其率愈小。一個成功的經(jīng)營者要善于利用負(fù)債手段提高企業(yè)權(quán)益資本收益率， 以實現(xiàn)企業(yè)收益最大化。對財務(wù)杠桿的量化衡量指標(biāo)是財務(wù)杠桿率，其意指權(quán)益資本收益率的增長幅度與全部資 本收益率的增長幅度

11、之比。為了便于操作計算，其公式可以強化為：可見當(dāng)企業(yè)利潤既定的 情況下，資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債越大，利息支出越多，則財務(wù)杠桿比率越大，然而由此導(dǎo)致的財務(wù) 風(fēng)險也越大。（三）資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)因素分析。企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險主要表現(xiàn)為債務(wù)到期無力償還，資金運轉(zhuǎn)調(diào)度不開以及因債務(wù)無法償還引起的信譽危機從而使再度舉債困難等等。究其根源一是 資本結(jié)構(gòu)不合理、負(fù)債率過高，二是經(jīng)營不力，與預(yù)期收益偏離太大。因此，在研究資本結(jié)構(gòu)的合理性時，除按前述公式（ 1）測算應(yīng)負(fù)債占權(quán)益的比值外，還要結(jié)合分析企業(yè)的償付 能力，測算預(yù)期收益以及收益的標(biāo)準(zhǔn)離差率。1. 企業(yè)償付能力分析。除了常用來分析企業(yè)的短期償付能力指標(biāo) - 流動比率、速動

12、比率 外，分析企業(yè)長期償付能力的指標(biāo)有：（1 ）利息償付倍數(shù)。它是息稅前收益與債務(wù)利息之比。這個比率若等于1，表示收益剛夠支付利息費用。在西方財務(wù)書刊中認(rèn)為其值在 13 即可。但是利息償還倍數(shù)無法反映 企業(yè)能否償還債務(wù)本金。 在償還債務(wù)中固然要每期還清利息，但若到期無力還清本金， 在法 律上仍負(fù)違約責(zé)任。因此，在進(jìn)一步分析時，還要計算下述指標(biāo)：（2 ）債務(wù)償還本息償付比率。其計算公式為：顯然，這個比率越高于1 ，說明企業(yè)的償付能力越強。公式中對債務(wù)本金所進(jìn)行的調(diào)整， 是基于公式中分子為稅前收益， 債務(wù)利息可在成本中 列支，而債務(wù)本金則必須在稅后利潤中償還，故要對原本金額除以“ 1 所得稅率”

13、將此數(shù)調(diào)整為納稅前的收益額了。（3）固定費用支出倍數(shù)（固定費用償付率）。為了全面反映企業(yè)現(xiàn)金流入量與固定費 用支付額的對比值，還可在上述公式（ 4）的分子分母上，分別加上租賃費用等固定費用， 以反映全部固定費用的償付情況2. 預(yù)期收益的風(fēng)險分析。前述確定資本結(jié)構(gòu)及其有關(guān)指標(biāo)的計算公式中，均涉及到了 “收益”這一關(guān)鍵因素。 它雖然與經(jīng)營風(fēng)險相聯(lián)系， 但卻直接影響到企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險及資本 結(jié)構(gòu)。因此，研究不得不涉及對收益風(fēng)險的衡量問題。如果實際的收益與預(yù)期的收益偏差太大， 則直接影響到未來現(xiàn)金流入量的大小， 進(jìn)而影 響到其償債能力，因此要求預(yù)期收益的偏離度不能太大。偏離度常用變異系數(shù)（或稱標(biāo)準(zhǔn)離差率

14、）來衡量。變異系數(shù)是一個相對數(shù)，它是標(biāo)準(zhǔn)離 差率與期望值之比。計算公式為：式中：c表示標(biāo)準(zhǔn)離差，E （x）表示期望值。它們的計算公式分別為：其中：X ，門表示各種自然狀態(tài)下的收益額，P , i表示與之對應(yīng)的概率。在期望值（收益）一定時，標(biāo)準(zhǔn)離差越大，變異系數(shù)越大；變異系越大，該收益達(dá)到預(yù) 期值的風(fēng)險越大。研究也可從另一個角度進(jìn)行。即對預(yù)期收益期望值置信度進(jìn)行區(qū)間估計。四、資本結(jié)構(gòu)的良性循環(huán)資本結(jié)構(gòu)是一種動態(tài)組合。 現(xiàn)行合理的資本結(jié)構(gòu)由于新籌資金加入可能導(dǎo)致負(fù)債過高或 權(quán)益資本過大。 財務(wù)管理的任務(wù)之一就在于通過籌資管理調(diào)整不合理的資本結(jié)構(gòu)， 通過經(jīng)營 和投資管理調(diào)整不合理的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)， 使之趨向

15、于收益和風(fēng)險相宜的最佳結(jié)構(gòu)。否則，不加強 事前的預(yù)測和規(guī)劃，不實行主動的財務(wù)管理，就會形成兩種惡性循環(huán)：一是負(fù)債過重一高風(fēng) 險f投資者望而卻步f負(fù)債籌資f債務(wù)更重f效益流失，凈資產(chǎn)收益降低；二是權(quán)益過大f 低效運行投資吸引力不高效益不佳研究資本結(jié)構(gòu)問題， 就在于尋找一條實現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)良性循環(huán)的道路， 從建立合理的資本 結(jié)構(gòu)出發(fā)，以企業(yè)高效益和適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險為立足點，實行新一輪籌資結(jié)構(gòu)、投資結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié) 構(gòu)組合，從而實現(xiàn)新的合理的資本結(jié)構(gòu)。為此，管理中應(yīng)注意考慮以下幾個問題。（一）結(jié)合企業(yè)歷史資料，研究企業(yè)所處的行業(yè)風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險，確定當(dāng)前 本企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的“標(biāo)準(zhǔn)值”，并且在實踐中不斷檢驗、

16、修正、完善。（二）確定本企業(yè)的融資策略，選擇最佳籌資結(jié)構(gòu)。即使新籌資金的成本較低，也要注 意在新籌資金加入后，保持總資本結(jié)構(gòu)的合理性。融資策略一般可分為穩(wěn)健型、 積極型、保守型三種。穩(wěn)健型融資策略一般是對企業(yè)的固 定資產(chǎn)和永久性流動資產(chǎn)采取短期融資手段。 積極型融資策略是對企業(yè)的固定資產(chǎn)和永久性 流動資產(chǎn)中的一部分采取長期融資手段， 而利用波動性流動資產(chǎn)的高低波動彌補另一部分永 久性流動資產(chǎn)的不足， 因而具有一定的風(fēng)險性。保守型融資策略是不但對固定資產(chǎn)、永久性 流動資產(chǎn)采取長期融資的手段， 甚至對波動性流動資產(chǎn)的一部分也采用長期融資的辦法， 其有穩(wěn)定的資金來源，以保證萬無一失，但這種策略會使一部分資金閑置浪費。（三）調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的幾種舉措1.及時償還短期債務(wù)，降低負(fù)債比，特別是流動負(fù)債比；在資金有余時，又要及時進(jìn)行 短期投資，加速資金運轉(zhuǎn)，盡量