銀行轉(zhuǎn)型中的價值

1、銀行：轉(zhuǎn)型中的價值杜麗虹（作者為同威創(chuàng)投高級研究員、清華大學(xué)公司金融博士生）美國最古老的銀行紐約銀行，在上世紀(jì)90年代末，拋卻了所有的傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)，變身為一家專門服務(wù)于資本市場的結(jié)算、托管和投資績效評估銀行，它用自己的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)從JP 摩根、美洲銀行、富國銀行、瑞士一波、巴克萊銀行、蘇格蘭皇家銀行、蒙特利爾銀行手中換取了公司信托業(yè)務(wù)，在整個金融價值鏈的專業(yè)化裂變與重新聚合中找到了自己的獨特定位，成為全球結(jié)算托管領(lǐng)域的領(lǐng)頭羊。而另一家有著悠久歷史的傳統(tǒng)銀行梅隆公司，也在2001年完成了它的大轉(zhuǎn)型，這一年它出售了所有的零售業(yè)務(wù)，釋放了近半的風(fēng)險資本，它將這些資本重新配置到資產(chǎn)管理和財富管理領(lǐng)域，并在

2、2006年成為最好的全球化投資管理銀行之一。紐約銀行和梅隆公司的故事啟示我們，在百年的金融生態(tài)演化中，適者生存。資本市場取代銀行成為整個金融系統(tǒng)的核心是金融體系演變的必然趨勢，隨之而來的是層出不窮的金融創(chuàng)新和由此催生的新興金融機(jī)構(gòu)，金融市場的結(jié)構(gòu)在復(fù)雜化、范圍在全球化、分工在專業(yè)化，這就要求銀行這種古老的金融機(jī)構(gòu)不能再固守“建網(wǎng)點、拉存款、放貸款”的傳統(tǒng)思維，必須找到自己的新定位，這不僅要有戰(zhàn)略的眼光，更要有大膽的取舍。另一方面，既然傳統(tǒng)銀行的轉(zhuǎn)型是一種必然，那么，在看待今天的中國銀行業(yè)時，轉(zhuǎn)型潛力就成為一個重要因素，實際上，從美國銀行業(yè)發(fā)展的歷史數(shù)據(jù)看，當(dāng)前業(yè)務(wù)價值只占銀行總價值潛力的三分之

3、一到二分之一：轉(zhuǎn)型中的銀行其估值水平可以是傳統(tǒng)銀行的兩到三倍，即使在轉(zhuǎn)型完成后，仍可享受50%左右的溢價。不過并不是所有的銀行都能夠獲取這份溢價當(dāng)紐約銀行集合了其他大型銀行的公司托管業(yè)務(wù)而成為最大的資產(chǎn)服務(wù)銀行后，其他銀行就失去了這一戰(zhàn)場；同樣的，當(dāng)梅隆公司“變賣家產(chǎn)”、在投資管理領(lǐng)域大肆并購之時，其他銀行在這一領(lǐng)域的陣地也在縮小，金融價值鏈的裂變與聚合決定了每個細(xì)分領(lǐng)域內(nèi)的集中度將大幅提高，只有那些最有眼光和膽識的企業(yè)才能在這場金融變局中重新尋獲最適合自己的新定位，并實現(xiàn)轉(zhuǎn)型的價值。 一、美國最古老的銀行如何應(yīng)對金融體系的變遷？ 11 紐約銀行：百年轉(zhuǎn)型 紐約銀行，1784年成立，是美國最古

4、老的銀行，成立之初，曾獨立支撐紐約的商業(yè)活動，并為美國交通系統(tǒng)的構(gòu)建提供了大量資金，成為海運、鐵路和地鐵系統(tǒng)的主要貸款人。隨著整個金融體系的演變，紐約銀行一直在努力開拓新業(yè)務(wù)以適應(yīng)新的金融環(huán)境：1832年公司開始為私人客戶提供理財服務(wù)；二十世紀(jì)初開始提供外匯服務(wù)，并進(jìn)入了證券經(jīng)紀(jì)領(lǐng)域；1922年收購紐約人壽與信托公司，延伸進(jìn)入保險、信托領(lǐng)域；1933年首次把信托資產(chǎn)投入股票市場，進(jìn)入投資管理領(lǐng)域；1988年并購Irving Trust，拓展了證券服務(wù)業(yè)務(wù)不過，直到上世紀(jì)90年代初期，紐約銀行仍然是一家以傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)為主的銀行，1990年時，利息收入占到總收入的60%左右，并通過收購其他商業(yè)銀行

5、的分支來拓展業(yè)務(wù)1992年收購了巴克萊銀行在紐約的62個分支，1993年收購了National Community Banks的全部分支進(jìn)入90年代后半期，紐約銀行在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)領(lǐng)域的拓展遭遇了新興金融機(jī)構(gòu)的沖擊，公司戰(zhàn)略發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，開始逐步退出存貸款業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)而集中拓展資產(chǎn)服務(wù)和投資管理領(lǐng)域：1995年公司關(guān)閉了它在紐約的抵押貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)并出售了全部的抵押貸款業(yè)務(wù)組合；1997年出售了信用卡業(yè)務(wù)；1999年出售了保理融資業(yè)務(wù)（該業(yè)務(wù)當(dāng)年排名全美第二、加拿大第一）；20012005年間又減少了41%的非金融企業(yè)貸款業(yè)務(wù)（圖（1）；2006年，公司毅然用所有的零售分支（包括338個分支機(jī)構(gòu)、70萬零

6、售客戶和2000個中小企業(yè)客戶、130億存款和90億資產(chǎn)）與JP Morgan交換公司信托業(yè)務(wù)公司信托業(yè)務(wù)，主要是為企業(yè)發(fā)行結(jié)構(gòu)性債券產(chǎn)品提供產(chǎn)品設(shè)計、資產(chǎn)托管、交易平臺、結(jié)算估值和風(fēng)險監(jiān)控等服務(wù)。，2007年3月又將合資抵押貸款公司49%股權(quán)出售信貸從銀行的主要產(chǎn)品變?yōu)槠渌鹑诜?wù)的輔助服務(wù)，再到全部剝離出售，紐約銀行在過去十年間徹底擺脫了傳統(tǒng)銀行定位。由圖（2）可見，紐約銀行的凈利息收益已從上世紀(jì)80年代初的60%下降到2007年的20%，今天，紐約銀行的非利息收益占比已顯著超過美洲銀行等相對傳統(tǒng)的綜合性大型銀行。圖（1）紐約銀行一般企業(yè)貸款頭寸圖（2）紐約銀行的非利息收益占比變化圖（3）

7、美洲銀行的非利息收益占比變化在剝離傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的同時，紐約銀行在資產(chǎn)和資本市場服務(wù)方面進(jìn)行了大量的并購活動：在過去十年間，公司共進(jìn)行了90多次并購，全部集中于投資管理和資產(chǎn)服務(wù)領(lǐng)域，如：2006年1月收購了Alcentra Group Limited，一家資產(chǎn)管理公司，3月收購了Urdang Capital Management，一家房地產(chǎn)投資公司，6月收購了TD BankNorth，一家債券資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，10月用零售金融業(yè)務(wù)換取了JP Morgan的信托業(yè)務(wù)，12月收購了一家證券服務(wù)公司50%股權(quán)，2007年7月與以投資管理見長的梅隆公司合并，成為紐約銀行梅隆公司由圖（4）圖（11）可見，在19

8、94年時，紐約銀行的資產(chǎn)服務(wù)、零售銀行、批發(fā)銀行三項業(yè)務(wù)各自貢獻(xiàn)了利潤總額的三分之一，但到2004年時資產(chǎn)和資本市場服務(wù)業(yè)務(wù)已占到利潤和資產(chǎn)總額的四分之三，傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)僅占四分之一，2005年隨著批發(fā)銀行業(yè)務(wù)的全面剝離，傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)的比重進(jìn)一步減少到15%，2006年用零售銀行業(yè)務(wù)與JP摩根交換公司信托業(yè)務(wù)后，傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)被徹底剝離，美國最古老的銀行已經(jīng)完全轉(zhuǎn)型為一家為其他金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)客戶和富裕個人提供資本市場結(jié)算、托管和投資績效分析的新金融機(jī)構(gòu)了。圖（4）紐約銀行業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)（1994）圖（5）紐約銀行的業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)（2004）圖（6）紐約銀行的業(yè)務(wù)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（2004）圖（7）紐約銀行的業(yè)

9、務(wù)收入結(jié)構(gòu)（2005）圖（8）紐約銀行的業(yè)務(wù)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（2005）圖（9）紐約銀行的業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)（2006）圖（10）紐約銀行的業(yè)務(wù)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（2006）圖（11）紐約銀行業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)的變遷12 紐約銀行：最古老的銀行，最前沿的業(yè)務(wù)今天的紐約銀行梅隆公司，費用等中間收益成為主要的盈利模式（占總收益的80%）圍繞資本市場和金融機(jī)構(gòu)，公司業(yè)務(wù)已演化為兩大部門：投資管理和機(jī)構(gòu)服務(wù)。其中，投資管理部門又具體分為資產(chǎn)管理和財富管理兩項子業(yè)務(wù)，機(jī)構(gòu)服務(wù)部門具體分為資產(chǎn)服務(wù)、發(fā)行服務(wù)、結(jié)算服務(wù)和現(xiàn)金管理四項子業(yè)務(wù)，為金融機(jī)構(gòu)、高端客戶和企業(yè)客戶提供投資管理、私人銀行、資產(chǎn)托管、證券托管、證券結(jié)算、證券經(jīng)紀(jì)、證券

10、化打包、投資績效分析、第三方抵押、融資融券、現(xiàn)金管理等多項服務(wù)（表（1）。目前，紐約銀行梅隆公司總收益中的30%來自于投資管理，11%來自于結(jié)算服務(wù)，27%來自于發(fā)行服務(wù)、15%來自于現(xiàn)金管理、16%來自于投資管理（圖（12）；在資產(chǎn)方面，資產(chǎn)服務(wù)占用了24%的資產(chǎn)，結(jié)算服務(wù)21%、發(fā)行服務(wù)9%、現(xiàn)金管理25%、投資管理21%（圖（13）。表（1）紐約銀行梅隆公司部門結(jié)構(gòu)部門子部門收益來源投資管理部資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)投資人的資產(chǎn)管理費業(yè)績表現(xiàn)提成基金分銷和后續(xù)服務(wù)費財富管理高端客戶的財富管理費機(jī)構(gòu)服務(wù)部資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)托管費證券經(jīng)紀(jì)費融資融券費匯兌服務(wù)費發(fā)行服務(wù)公司信托發(fā)行服務(wù)費存款憑證發(fā)行服務(wù)費企業(yè)年

11、金托管費股東托管服務(wù)費結(jié)算服務(wù)證券經(jīng)紀(jì)費咨詢服務(wù)費電子交易費現(xiàn)金管理全球支付服務(wù)費營運資金安排金融機(jī)構(gòu)融資備注：·資產(chǎn)服務(wù)：包括資產(chǎn)托管、證券托管、對衍生品的每日估值報告及Margin Call、第三方融券、第三方抵押、信用審核、匯兌、投資績效考評、獨立研究報告等服務(wù)，服務(wù)對象主要為金融機(jī)構(gòu)；·發(fā)行服務(wù)：為股票、債券、ADR、結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品、信托計劃、企業(yè)年金等提供發(fā)行托管和交易結(jié)構(gòu)設(shè)計服務(wù)，客戶包括政府機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)客戶；·結(jié)算服務(wù)：證券經(jīng)紀(jì)和結(jié)算服務(wù)，客戶為金融機(jī)構(gòu)和獨立投資人；·現(xiàn)金管理：現(xiàn)金管理、轉(zhuǎn)帳支付、流動性管理，以及為部分金融客戶提供融資

12、服務(wù)。表（2）紐約銀行梅隆公司的收入結(jié)構(gòu)數(shù)值比例200720062005200720062005證券服務(wù)費資產(chǎn)服務(wù)23501401126719%20%21%發(fā)行服務(wù)156089563913%13%11%清算服務(wù)11921248124210%18%21%51023544314842%52%52%財富和資產(chǎn)管理財富管理142353512%8%資產(chǎn)管理637105%0%206054545517%8%8%投資業(yè)績提成933591%1%0%匯兌和其他交易服務(wù)費7864153797%6%6%現(xiàn)金管理服務(wù)費3482092063%3%3%融資服務(wù)費2162502822%4%5%分銷服務(wù)212652%0%0%投

13、資收益149160901%2%1%證券收益-201222-2%0%0%其他2661731192%3%2%總費用收益96685349471580%78%78%費用/總收益80%78%78%備注：投資收益，主要指私人股權(quán)基金和種子基金投資收益圖（12）紐約梅隆銀行的業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)（2007）圖（13）紐約梅隆銀行的業(yè)務(wù)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（2007）經(jīng)過百年的演化和過去十年的激變，紐約銀行已從一家傳統(tǒng)銀行變身為一家專業(yè)化銀行，它為金融機(jī)構(gòu)和其他高端客戶提供以資本市場為核心的托管、結(jié)算等資產(chǎn)服務(wù)不同于傳統(tǒng)銀行致力于間接融資服務(wù)，紐約銀行的所有業(yè)務(wù)都是圍繞資本市場展開的，但與證券公司和投資銀行又不同，紐約銀行在努力

14、發(fā)展托管、結(jié)算等“銀行”更擅長的業(yè)務(wù)。目前，紐約銀行梅隆公司的托管資產(chǎn)總額達(dá)到23萬億美元，管理資產(chǎn)總額達(dá)到1.1萬億美元，是全球第13大資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，全美第9大、歐洲第7大資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，是全美前十大財富管理機(jī)構(gòu)；在資產(chǎn)服務(wù)方面，紐約銀行梅隆公司是全美最大的基金托管人之一，全球最大的基金服務(wù)商之一，是全球最大的證券發(fā)行托管人，全球最大的第三方抵押資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，全球最大的投資管理人績效分析公司；是美國最大的國債和存款憑證的融券商，是美國第三大捐贈基金托管人，是美國最大的基金過戶銀行之一；為美國50%的政府證券提供結(jié)算服務(wù)，為美國40%的ETF提供交易服務(wù)，為英國35%的養(yǎng)老基金提供托管和結(jié)算服務(wù)

15、，為美國財富500強(qiáng)中的85%和全球500強(qiáng)的70%提供資產(chǎn)服務(wù)。紐約銀行，這家最古老的銀行，在金融市場的演化中，扮演著最前沿的角色。二、轉(zhuǎn)型的背后：金融價值鏈的專業(yè)化裂變與重新聚合紐約銀行為什么要轉(zhuǎn)型？從圖（）可以看出，在上世紀(jì)80年代末、90年代初，紐約銀行的業(yè)績表現(xiàn)欠佳，甚至出現(xiàn)了虧損。實際上，隨著整個金融體系的發(fā)展，傳統(tǒng)銀行業(yè)的競爭變得日益激烈起來，在零售銀行方面，基金公司、保險公司、私人銀行等都在與傳統(tǒng)銀行競爭理財客戶，在批發(fā)銀行方面，財務(wù)公司、保理公司、保險公司、養(yǎng)老基金等也都在與傳統(tǒng)銀行競爭貸款業(yè)務(wù)，而資本市場的發(fā)展、股票融資、債券融資、商業(yè)票據(jù)的出現(xiàn)則直接減少了企業(yè)對貸款的需求

16、。正象紐約銀行自己說的：全球化、金融市場的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)化和金融機(jī)構(gòu)不斷增加的外包需求（專業(yè)化分工）成為公司轉(zhuǎn)型的重要動力。圖（14）紐約銀行的歷史每股收益（季度）和股價21 金融價值鏈的裂變過去二百年間全球金融生態(tài)發(fā)生了重大的演化，資本市場取代銀行成為整個金融系統(tǒng)的核心，圍繞資本市場崛起了一批新興金融機(jī)構(gòu)，整個金融系統(tǒng)已變得越來越復(fù)雜，而全球化則加劇了這種復(fù)雜性，于是產(chǎn)生了金融服務(wù)的外包需求，并推動了專業(yè)化分工的發(fā)展，我們將這種專業(yè)化分工的趨勢稱為“金融價值鏈的裂變”。早期的金融服務(wù)是以銀行為中介的存貸款服務(wù)，由銀行將消費者的富余資金貸給企業(yè)，在這一過程中，銀行充當(dāng)了整個金融系統(tǒng)的主導(dǎo)，并產(chǎn)生了象J

17、.P. 摩根這樣的金融寡頭；與此同時，歐洲市場上出現(xiàn)了服務(wù)于高端客戶的信托機(jī)構(gòu)，它們?yōu)橄M者提供各種財富管理服務(wù)；二十世紀(jì)初，股票市場的發(fā)展使金融生態(tài)系統(tǒng)進(jìn)入了一個新紀(jì)元，在消費者服務(wù)方面出現(xiàn)了基金等資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，而在企業(yè)服務(wù)方面則從傳統(tǒng)銀行中分化出投資銀行，他們?yōu)槠髽I(yè)提供連通資本市場的融資服務(wù)，這一時期的典型事件就是摩根家族的衰落與分拆；進(jìn)入20世紀(jì)70年代以后，美國出現(xiàn)了證券化市場，由此誕生了一批專門從事證券化打包、擔(dān)保的金融機(jī)構(gòu)，如美國的“房利美”、“房貸美”，以及專業(yè)化的信用卡銀行（美國運通）、專業(yè)化的抵押貸款銀行（Countrywide）等；隨著資本市場的進(jìn)一步發(fā)展，出現(xiàn)了更多專業(yè)從

18、事資本市場業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，如雷曼兄弟、高盛、美林等證券公司，它們以做市商、投機(jī)者和套利者的身份，為整個市場注入流動性，并創(chuàng)造了各種金融衍生品；同時，隨著歐美國家居民財富的積累，私人銀行開始興起，它們從傳統(tǒng)商業(yè)銀行、信托公司、保險公司中分化出來，為高端客戶提供一對一的理財服務(wù)；20世紀(jì)80年代以來，金融市場的進(jìn)一步延伸形成了替代投資機(jī)構(gòu)（Alternative Invetsment Funds），作為傳統(tǒng)股票和債券投資的替代品，私人股權(quán)基金、風(fēng)險投資公司、房地產(chǎn)基金、基金中的基金、對沖基金、夾層融資、結(jié)構(gòu)性債券基金等被統(tǒng)稱為替代投資基金，與傳統(tǒng)基金不同，替代投資基金通常有更嚴(yán)格的申購贖回限制，以

19、保持資金的長期性；2007年，全球最大的替代投資基金黑石（Blankstone）的上市將替代投資推向主流。黑石的各類基金增長股權(quán)對沖基金破產(chǎn)證券的對沖基金夾層融資基金封閉式基金結(jié)構(gòu)性債權(quán)基金基金中的基金房地產(chǎn)基金私人股權(quán)基金圖（15）黑石旗下各類基金的增長圖（16）是今天發(fā)達(dá)市場金融生態(tài)的一個示意圖，由圖不難看出，隨著金融生態(tài)的演化，整個金融系統(tǒng)變得更加復(fù)雜，圍繞資本市場出現(xiàn)了許多新的職能機(jī)構(gòu)，如幫助企業(yè)上市的投資銀行，幫助消費者參與資本市場的共同基金、養(yǎng)老基金，幫助其他金融機(jī)構(gòu)充分利用資本市場的證券化機(jī)構(gòu)，還有提高資本市場效率的替代投資機(jī)構(gòu)，改善資本市場流動性的做市商，提供資本市場交易服務(wù)的

20、證券經(jīng)紀(jì)公司等，這些新金融機(jī)構(gòu)的出現(xiàn)把銀行這個傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)從金融體系的核心位置擠向了專業(yè)化分工的一角作為整個金融系統(tǒng)的一個環(huán)節(jié)，傳統(tǒng)銀行需要找到自己新的職能定位。銀行私人銀行信托消費者企業(yè)存款貸款資產(chǎn)管理理財幫客戶組合投資產(chǎn)品融資保險保險幫客戶組合保險產(chǎn)品直接購買基金購買基金產(chǎn)品資本市場證券化機(jī)構(gòu)信用卡貸款、抵押貸款等的證券化打包資本市場出售資本市場業(yè)務(wù)做市商、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、其他投資投機(jī)業(yè)務(wù)替代投資對沖、套利投資銀行IPO私人股權(quán)交易現(xiàn)金管理年金管理融資風(fēng)險管理為客戶組合風(fēng)險管理產(chǎn)品為高端客戶組合替代投資產(chǎn)品投資資本市場購買替代投資產(chǎn)品圖（16）金融生態(tài)示意圖（一）在新金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)的同時，一些傳統(tǒng)

21、服務(wù)在新的金融體系下也變得日益復(fù)雜起來，比如隨著結(jié)構(gòu)性債券產(chǎn)品的出現(xiàn)，傳統(tǒng)債券發(fā)行業(yè)務(wù)的定價、結(jié)算變得復(fù)雜起來，而隨著全球化的推進(jìn)，離岸共同基金的出現(xiàn)則增加了傳統(tǒng)基金募集管理的難度，此外，還有替代投資基金的募集管理、ETF的交易服務(wù)、可變資本的投資公司、可轉(zhuǎn)換證券投資機(jī)構(gòu)的發(fā)起和資產(chǎn)托管，以及資本市場的回購、回贖、互換交易等，每一種新金融工具和新金融機(jī)構(gòu)的出現(xiàn)，都在增加傳統(tǒng)銀行托管結(jié)算服務(wù)的難度，而全球化則加劇了這項工作的復(fù)雜性，今天，對投資組合結(jié)算、估值、績效考評、風(fēng)險提示、帳戶管理已變成一項需要將專業(yè)化金融技術(shù)與專業(yè)化IT技術(shù)結(jié)合的高難度動作了。在此背景下，銀行僅靠網(wǎng)點優(yōu)勢已經(jīng)不能完成上述

22、工作了。于是隨著資本市場的爆發(fā)性增長，整個金融系統(tǒng)出現(xiàn)了專業(yè)化分工的“裂變”，在銀行體系內(nèi)部，這種裂變趨勢更加明顯，在公司業(yè)務(wù)方面，出現(xiàn)了專業(yè)化的投資銀行、中小企業(yè)融資銀行、貿(mào)易融資銀行、融資租賃公司等，而在零售業(yè)務(wù)方面，則出現(xiàn)了專業(yè)化的信用卡公司、抵押貸款銀行、教育貸款銀行、資產(chǎn)管理銀行等（圖（17），即使在某個傳統(tǒng)業(yè)務(wù)內(nèi)部也開始出現(xiàn)了專業(yè)化的分工趨勢，如保險行業(yè)內(nèi)部出現(xiàn)了專業(yè)化的保險經(jīng)紀(jì)公司等。即使是那些看似綜合經(jīng)營、無所不能的金融巨頭們，也有著各自不同的專業(yè)側(cè)重，如摩根士丹利以投行業(yè)務(wù)為主，投行業(yè)務(wù)占總收入的60%以上，而高盛、雷曼則以資本市場業(yè)務(wù)為主，資本市場投資收益占到總收入的60%

23、以上，瑞士銀行擅長財富管理業(yè)務(wù)，占到總收入的40%左右，美洲銀行擅長零售銀行業(yè)務(wù)，占到總收益的70%，富蘭克林的資產(chǎn)管理收益占到總收益的56%，黑石的替代投資收益占到總收益的88%（圖（18）。而在這一過程中，紐約銀行，這家美國最古老的銀行也在反思和重新尋找自己的定位，只是不同于花旗銀行選擇了零售銀行定位、摩根家族走向了投資銀行業(yè)務(wù)，紐約銀行選擇了一個更特殊的市場：資本市場的機(jī)構(gòu)服務(wù)。隨著金融市場結(jié)構(gòu)的復(fù)雜化和全球化的推進(jìn)，銀行、共同基金、養(yǎng)老基金、政府、企業(yè)等參與資本市場的難度越來越大了，簡單的結(jié)算托管業(yè)務(wù)在新的金融環(huán)境下已經(jīng)變成一項高度專業(yè)化的工作了，在此背景下，許多金融機(jī)構(gòu)都產(chǎn)生了外包服

24、務(wù)的需求作為單一一家銀行或基金公司，在結(jié)算托管上投入大量人力、物力顯然是不值得的，但如果能夠有一家機(jī)構(gòu)將其他金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)、政府客戶的結(jié)算托管服務(wù)集合起來，統(tǒng)一投入、統(tǒng)一運營，則將創(chuàng)造巨大的規(guī)模效應(yīng)。于是，在上世紀(jì)90年代后半期，紐約銀行開始了明確的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型：“轉(zhuǎn)型是為了滿足全球化發(fā)展的需要、養(yǎng)老基金的崛起、對沖基金等替代投資的發(fā)展、以及其他更復(fù)雜的金融產(chǎn)品和金融服務(wù)的需求?！薄胺叛畚磥恚何覀兛吹皆诮鹑谫Y產(chǎn)管理和交易的各個方面都變得更加復(fù)雜，市場的運行更加快速而有效，市場的參與者也在逐步增多，機(jī)構(gòu)之間的競爭更加復(fù)雜，更加依賴于紐約銀行這樣的專家來提供信息與咨詢；同時，龐大的資產(chǎn)池需要更高水平的

25、服務(wù)，更多的創(chuàng)新增加了復(fù)雜度，還有各市場間不斷增加的關(guān)聯(lián)性、連動性與交互影響，這些都需要更加專業(yè)化的服務(wù)。”“幫助我們的客戶在復(fù)雜的金融市場里航行是我們的使命?！凹~約銀行年報傳統(tǒng)綜合銀行的空心化中小企業(yè)融資現(xiàn)金流管理貿(mào)易融資個人住房貸款汽車貸款資本市場交易服務(wù)投資銀行對公銀行零售銀行對公銀行信用卡教育貸款保險公募基金個人理財融資租賃項目貸款私人股權(quán)資本農(nóng)業(yè)貸款圖（17）傳統(tǒng)銀行體系的裂變銀行私人銀行信托消費者企業(yè)存款貸款資產(chǎn)管理理財幫客戶組合投資產(chǎn)品融資保險保險幫客戶組合保險產(chǎn)品直接購買基金購買基金產(chǎn)品資本市場證券化機(jī)構(gòu)信用卡貸款、抵押貸款等的證券化打包資本市場出售資本市場業(yè)務(wù)做市商、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)

26、、其他投資投機(jī)業(yè)務(wù)替代投資對沖、套利投資銀行IPO私人股權(quán)交易現(xiàn)金管理年金管理融資風(fēng)險管理為客戶組合風(fēng)險管理產(chǎn)品為高端客戶組合替代投資產(chǎn)品投資資本市場購買替代投資產(chǎn)品圖（18）金融生態(tài)示意圖（二）22 金融價值鏈的重新聚合與金融價值鏈分解相對應(yīng)的是金融價值鏈的重新聚合專業(yè)化分工是為了專業(yè)化聚合，以便借助規(guī)模效應(yīng)來提高分工服務(wù)的效率。2006年，紐約銀行用自己全部的零售分支與JP摩根交換了公司信托業(yè)務(wù)，它標(biāo)志著紐約銀行從銀行背景的融資業(yè)務(wù)徹底轉(zhuǎn)向資本市場融資業(yè)務(wù)，而這一事件也成為金融體系演化過程中，價值鏈分解與重新聚合的典范。實際上，在此之前，紐約銀行就已經(jīng)在通過并購、交換等手段，不斷“收集”其

27、他銀行手中的公司信托等資產(chǎn)服務(wù)業(yè)務(wù)：1995年，紐約銀行從BankAmerica手中買下了證券出借、清算和信托業(yè)務(wù)，從JP摩根手中買下了證券出借和信托業(yè)務(wù)，從NationsBank手中買下了公司信托業(yè)務(wù)；1997年從Wells Fargo手中買下了市政和公司債信托業(yè)務(wù)；1998年從一些小銀行手中買下了公司信托業(yè)務(wù)；1999年從蘇格蘭皇家銀行手中買下了它的信托子銀行，拓展了資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)；2000年從巴克萊銀行手中買下了發(fā)行、代理和定金服務(wù)業(yè)務(wù)，從美洲銀行洛山磯私人銀行分部買下了90億美元的托管資產(chǎn)；2001年從索羅們·史密斯·巴尼公司手中買下了證券清算子業(yè)務(wù)，從蒙特利爾銀行手

28、中買下了公司信托業(yè)務(wù)，并從其他一些地區(qū)性銀行手中收購資產(chǎn)托管業(yè)務(wù)；2002年從瑞士一波手中購買了一家提供研究服務(wù)的子公司；2003年以20億美元從瑞士一波手中收購了證券和資產(chǎn)服務(wù)公司Pershing（為此公司發(fā)行了10億美元股票和10億美元次級債）；2004年從夏威夷銀行手中購買了公司信托業(yè)務(wù)；2005年從南加州地區(qū)銀行MI銀行手中買下了債券托管及其他服務(wù)業(yè)務(wù)，同年與北歐、澳大利亞、印度、等地的金融機(jī)構(gòu)合作提供資產(chǎn)和資本市場服務(wù)；2006年用零售業(yè)務(wù)向JP Morgan交換了公司信托業(yè)務(wù)；2007年與梅隆公司合并，加強(qiáng)了資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，并收購了梅隆與ABN ARMO公司合資的證券服務(wù)子公司全部股

29、權(quán)通過上述一系列的聚合行為，今天的紐約銀行已經(jīng)發(fā)展為全球最大的資產(chǎn)服務(wù)銀行，它在全球100多個市場建立服務(wù)平臺，為4.7萬億基金提供資產(chǎn)服務(wù)，每日劃轉(zhuǎn)基金17萬筆、總額1.8萬億美元，并通過全球54個地區(qū)分支為9萬客戶的11萬億債券資產(chǎn)提供發(fā)行服務(wù)，為全球65%的存款憑證提供托管服務(wù)，管理著1.6萬億第三方抵押資產(chǎn)，此外，公司還在90個市場上，為1150名機(jī)構(gòu)投資人提供結(jié)算服務(wù)，每日結(jié)算120萬筆交易，涉及2.35億份美國證券和16億非美國證券，2007年底，紐約銀行梅隆公司的總托管資產(chǎn)額已達(dá)到23萬億。金融價值鏈的重新聚合、規(guī)模化的運做大大提高了紐約銀行專業(yè)化金融服務(wù)的效率，并使公司擺脫了激

30、烈競爭中的業(yè)績高波動與利潤萎縮的威脅。三、轉(zhuǎn)型的價值創(chuàng)造31 總資產(chǎn)回報率上升 圖（19）是紐約銀行的歷史資產(chǎn)回報率及其與美洲銀行、JP摩根大通的對比。由圖可見，自上世紀(jì)90年代后半期轉(zhuǎn)型以來，公司的總資產(chǎn)回報率（剔除非經(jīng)常性收益后）節(jié)節(jié)攀升，從0.5%上升到2.3%，其后隨著投資管理業(yè)務(wù)的拓展，資產(chǎn)回報率有所下降，但目前仍穩(wěn)定在1%以上。不僅如此，與另兩家相對傳統(tǒng)的銀行（美洲銀行和JP摩根）相比，在轉(zhuǎn)型過程中，紐約銀行的總資產(chǎn)回報率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了另兩家銀行，只是隨著近年來另兩家銀行的加速轉(zhuǎn)型，差距開始縮小，但在次貸危機(jī)中，紐約銀行仍以其相對穩(wěn)定的業(yè)績而超越了同行，實際上，過去五年，紐約銀行的總資

31、產(chǎn)回報率較行業(yè)平均水平高出10%。圖（19）紐約銀行的歷史資產(chǎn)回報率（以經(jīng)常性收益和期末資產(chǎn)計算）32 業(yè)績穩(wěn)定性提高除了資產(chǎn)回報率整體水平的提高外，轉(zhuǎn)型的另一個好處是提高了業(yè)績的穩(wěn)定性，以費用收益為主的盈利模式，降低了業(yè)績的波動性根據(jù)公司自己的測算，標(biāo)普500指數(shù)全年100個點的變化（相當(dāng)于目前點位下指數(shù)78%的變化），對公司費用收益的影響是1%，對EPS的影響是$0.05（2007年EPS為$2.18）。圖（20）紐約銀行歷史及預(yù)測每股收益圖（21）紐約銀行以年內(nèi)平均資產(chǎn)計算的回報率趨勢低波動性使公司在次貸危機(jī)中免于重創(chuàng)，2007年在美國金融機(jī)構(gòu)普遍低迷的時候，紐約銀行梅隆公司卻實現(xiàn)了每股

32、收益16%的增長，并使年內(nèi)平均的總資產(chǎn)回報率上升了0.04個百分點，預(yù)期未來，以分析師預(yù)測中值計算（路透數(shù)據(jù)庫），2008年公司每股收益將再增長18%，未來三年年均每股收益增長16.4%，同時，總資產(chǎn)回報率和凈資產(chǎn)回報率也都將呈現(xiàn)上升趨勢，被德意志銀行的分析師稱為“不平常的平常增長”。低波動性不僅降低了資本風(fēng)險，還為公司提供了低谷期的并購機(jī)會，在2002年的經(jīng)濟(jì)低迷中，紐約銀行就進(jìn)行了10次并購，當(dāng)年并購總支出4.98億美元，另有4.87億美元的潛在分期付款成本。33 估值水平的提升回報率的提高和穩(wěn)定性的改善，直接結(jié)果就是估值水平的提高，圖（22）是紐約銀行與JP摩根、美洲銀行和花旗集團(tuán)的歷史

33、股價比較，由圖可見，紐約銀行（藍(lán)色線）與花旗集團(tuán)（黃色線），這兩家積極探索新金融定位的銀行在轉(zhuǎn)型過程中獲得了超額回報，漲幅顯著超越了美洲銀行（綠色線）和JP 摩根（紅色線），不過花旗集團(tuán)的全能化定位近年遭遇置疑，股價大幅下挫，但紐約銀行在過去二十年中仍創(chuàng)造了2000%的回報，是傳統(tǒng)銀行的十倍多！圖（23）是紐約銀行與美洲銀行、JP摩根的市凈率比較，由圖可見，在轉(zhuǎn)型的高峰期，紐約銀行的市凈率一度達(dá)到6.6倍，而同期美洲銀行的市凈率僅為1.8倍，JP摩根是2.5倍，隨著轉(zhuǎn)型的完成，估值水平開始回落，在次貸危機(jī)前穩(wěn)定在2.5倍左右，較傳統(tǒng)銀行1.51.7倍的市凈率高出50%。受次貸危機(jī)對整體金融體系

34、的沖擊，目前市凈率降至1.4倍，但仍較美洲銀行0.9倍市凈率高出50%，較JP摩根1.1倍市凈率高出30%，較花旗集團(tuán)1倍市凈率高出40%，較全國性銀行平均市凈高10%，剔除商譽(yù)等無形資產(chǎn)后，有形資產(chǎn)市凈率較行業(yè)平均水平高出一倍。由以上數(shù)據(jù)可見，轉(zhuǎn)型帶動了公司整體估值水平的上升，作為率先轉(zhuǎn)型并找準(zhǔn)新金融定位的銀行，其估值水平可以達(dá)到同行的23倍，即使在轉(zhuǎn)型完成后的穩(wěn)定階段，適應(yīng)新金融環(huán)境的業(yè)務(wù)定位仍可創(chuàng)造50%左右的溢價。圖（22）紐約銀行、花旗集團(tuán)、JP摩根大通、美洲銀行的歷史股價比較備注：藍(lán)色線為紐約銀行股價走勢，黃色線為花旗集團(tuán)股價走勢，紅色線為JP摩根股價走勢，綠色線為美洲銀行股價走勢

35、。圖（23）紐約銀行與美洲銀行、JP摩根的市凈率比較四、梅隆公司：大膽轉(zhuǎn)型的又一個案例 其實，轉(zhuǎn)型的不僅是紐約銀行，2007年，紐約銀行與梅隆公司合并為紐約銀行梅隆公司，在合并發(fā)生前，梅隆公司也進(jìn)行了徹底的轉(zhuǎn)型。梅隆公司，1869年成立，曾是美國鋼鐵、西屋等公司股東，并成為美國鋼鐵業(yè)的主要貸款人之一，后來又發(fā)展為紐約和芝加哥地區(qū)最大的私人銀行，其董事長曾擔(dān)任美國財政部長。1946年梅隆銀行與聯(lián)合信托合并，成為當(dāng)時最大的銀行之一，并把業(yè)務(wù)延伸進(jìn)入信托等領(lǐng)域，1983年成立梅隆資本管理公司。不過，到1999年以前公司一直是一家傳統(tǒng)銀行，在賓西法尼亞、馬賽諸塞、特拉華、馬里蘭等州擁有1200個零售網(wǎng)

36、點和400多個分支機(jī)構(gòu)，提供儲蓄存款、抵押貸款、企業(yè)貸款等傳統(tǒng)銀行服務(wù)，是全美第二十二大銀行控股公司，第13大住宅抵押貸款銀行和第7大商業(yè)地產(chǎn)貸款銀行。1992年時，公司三分之二的利潤來自傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)，占總資產(chǎn)的96%并占用了85%的風(fēng)險資本，與之相對，資產(chǎn)服務(wù)業(yè)務(wù)僅占用了4%的資產(chǎn)和17%的風(fēng)險資本。圖（24）梅隆公司的業(yè)務(wù)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（1992年）90年代公司加速在資產(chǎn)和財富管理領(lǐng)域的發(fā)展，1993年收購了波士頓公司，該公司專門為養(yǎng)老計劃設(shè)計投資產(chǎn)品，1994年收購了Drefus，美國最古老的共同基金管理公司，也是美國第六大共同基金管理公司，1998年收購了倫敦的投資管理公司Newton In

37、vestment Management，2000年與大通-曼哈頓銀行合資成立資產(chǎn)服務(wù)公司，2002年與ABN ARMO合資成立托管銀行，同年收購了Henderson Global Investor的私人銀行部門，2004年收購了提供對沖基金中的基金Evaluation Association Capital Markets (EACM)以及貝爾斯登旗下的一家基金，此后不斷收購?fù)顿Y管理公司和資產(chǎn)服務(wù)公司，到2006年時已連續(xù)6年被評為最佳全球投資托管人。收購加強(qiáng)了公司的投資管理和資產(chǎn)服務(wù)業(yè)務(wù)，到2000年時中間收益部門的利潤貢獻(xiàn)已過半，不過，傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)的重資產(chǎn)特性使其占用了總資產(chǎn)的80%（圖（

38、26），并拉低了整體的資產(chǎn)回報率。圖（25）梅隆公司的業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)（2000年）圖（26）梅隆公司業(yè)務(wù)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（2000年）備注：特殊融資包括中小企業(yè)融資、商業(yè)地產(chǎn)貸款、保費融資、融資租賃、小額資產(chǎn)租賃等業(yè)務(wù)。圖（27）梅隆公司轉(zhuǎn)型期各業(yè)務(wù)的資本回報率比較為了提高資本金的使用效率，梅隆公司在收購的同時也開始進(jìn)行瘦身活動：1995年以證券化方式出售了部分信用卡貸款，1996年將次級房貸和保費融資貸款證券化，1999年將抵押貸款、信用卡、網(wǎng)上交易等多項業(yè)務(wù)打包出售，同年還出售了7個零售分支，2000年出售了汽車貸款業(yè)。2001年，公司開始集中瘦身，當(dāng)年把零售銀行業(yè)務(wù)賣給了Citizen Finan

39、cial Group，同時出售的還有中小企業(yè)租賃業(yè)務(wù)和商務(wù)信用卡業(yè)務(wù)，2002年出售了零售證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、非投資級抵押貸款業(yè)務(wù)，從而完成了由傳統(tǒng)銀行向新型金融服務(wù)公司的轉(zhuǎn)型。由圖（28）可以看出，根據(jù)2002年的業(yè)務(wù)重述，此輪剝離的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)占總資產(chǎn)的三分之一，釋放了45%的風(fēng)險資本實際上，2001年非持續(xù)經(jīng)營收益占到總收益的三分之二。這是一次大膽的剝離與轉(zhuǎn)型，但它為公司在投資管理和資產(chǎn)服務(wù)領(lǐng)域的后續(xù)擴(kuò)張?zhí)峁┝顺渥愕馁Y本動力。圖（28）梅隆公司各業(yè)務(wù)占用資本比例（2000年重述） 2004年公司進(jìn)一步出售了債券交易部門，2006年出售了保費融資子公司、風(fēng)險投資子公司和地產(chǎn)開發(fā)商的貸款，與此同時，投

40、資管理部門在并購擴(kuò)張的推動下，已經(jīng)成為公司持續(xù)發(fā)展的新動力，由圖（29）可以看出，在經(jīng)歷了2001年的戰(zhàn)略調(diào)整后，以投資管理和資產(chǎn)服務(wù)為核心的新“持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)”穩(wěn)步增長，并逐步超越了轉(zhuǎn)型前的利潤和每股收益水平。圖（29）梅隆公司轉(zhuǎn)型過程中的每股收益分解到2006年時，費用收益已占到總收益的90%以上，傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)已被完全置換，公司主要提供資產(chǎn)管理、財富管理、資產(chǎn)服務(wù)（托管、融券、匯兌）、支付及現(xiàn)金管理等服務(wù)。不過，與紐約銀行不同，梅隆公司在轉(zhuǎn)型中更加側(cè)重于投資管理，由圖（30）和圖（31）可見，2006年總收益中的54%來自投資管理，總利潤的73%由投資管理部門貢獻(xiàn)，目前，各部門的資本回報率也

41、都相對穩(wěn)定在30%水平（圖（32）。圖（30）梅隆公司的收入結(jié)構(gòu)分解（2006年）圖（31）梅隆公司的業(yè)務(wù)利潤貢獻(xiàn)（2006年）圖（32）梅隆公司各業(yè)務(wù)的資本回報率比較（2006年）綜上，紐約銀行與梅隆公司這兩家有著百年歷史的古老銀行隨著金融體系的演進(jìn)都發(fā)生了巨變；在18901930年間，隨著資本市場的萌芽與發(fā)展，兩家銀行都把業(yè)務(wù)延伸到投資管理和資產(chǎn)服務(wù)領(lǐng)域，進(jìn)入二十世紀(jì)后，兩家銀行都開始了國際化擴(kuò)張，一戰(zhàn)后又都開始借助并購手段進(jìn)行新金融業(yè)務(wù)的延伸，并在本世紀(jì)初完成了從傳統(tǒng)銀行到新型銀行的全面轉(zhuǎn)型，盡管兩家銀行的轉(zhuǎn)型側(cè)重不同，一家轉(zhuǎn)向了資產(chǎn)服務(wù)，一家轉(zhuǎn)向了投資管理，但它們都從傳統(tǒng)的間接融資走向

42、了資本市場服務(wù)。而2007年這兩家銀行的合并創(chuàng)造了全球最大的資產(chǎn)服務(wù)公司和頂級的投資管理機(jī)構(gòu)。合并后的新公司還在繼續(xù)進(jìn)行著業(yè)務(wù)戰(zhàn)略的調(diào)整，2007年紐約銀行梅隆公司收購了梅隆與ABN ARMO合資的證券服務(wù)公司另50%的股權(quán)，以及對沖基金PI Asset Management公司剩余50%的股權(quán)，此外，公司還收購了30個投資服務(wù)公司和16個證券經(jīng)紀(jì)商，2008年1月，公司又收購了一家巴西資產(chǎn)管理公司ARX Capital Management；同時，2007年將合資抵押貸款公司49%股權(quán)出售給EverBank Financial Corp.，2008年出售了梅隆公司旗下的Mellon 1st

43、Business Bank，減少了11億貸款和27億的存款；未來，公司還需要考慮是否進(jìn)一步聚焦于機(jī)構(gòu)和高端客戶的服務(wù)，而將共同基金業(yè)務(wù)出售，實際上，2008年公司已開始出售資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。隨著整個金融市場結(jié)構(gòu)的復(fù)雜化，金融機(jī)構(gòu)需要更加明晰的專業(yè)化定位，并不斷動態(tài)調(diào)適自己的定位。在這一過程中，誰能最早的找準(zhǔn)定位，并大膽的取舍，誰就能夠獲得持久的生命力。五、轉(zhuǎn)型：金融生態(tài)中適者生存的必然 紐約銀行和梅隆公司的故事啟示我們，在百年的金融體系演化中，適者生存。資本市場取代銀行成為整個金融系統(tǒng)的核心是金融體系演變的必然趨勢，隨之而來的是層出不窮的金融創(chuàng)新和由此催生的新興金融機(jī)構(gòu)，金融市場的結(jié)構(gòu)在復(fù)雜化、范

44、圍在全球化、分工在專業(yè)化，這就要求銀行這種古老的金融機(jī)構(gòu)不能再固守“建網(wǎng)點、拉存款、放貸款”的傳統(tǒng)思維，必須找到自己的新定位，這不僅需要戰(zhàn)略的眼光，更要有大膽的取舍。其實，即使是那些相對傳統(tǒng)的銀行，也在主動或被動的尋找自己的新定位，上文提到的美洲銀行，正在努力拓展自己的投資銀行、資本市場業(yè)務(wù)，非利息收益的比重也在不斷提高，從20%提高到了60%水平，不過，顯然，今天的美洲銀行還沒找到最合適自己的定位，也因此，它的估值水平一直低于其他金融機(jī)構(gòu)。至于花旗這個全能銀行的典范，它的誕生恰恰是專業(yè)化分工的結(jié)果，今天的花旗實際上是沿著四條并購主線“組裝”起來的零售銀行業(yè)務(wù)、公司銀行業(yè)務(wù)、融資租賃及其他業(yè)務(wù)

45、和海外市場業(yè)務(wù)（圖（33）而每條線上都匯聚了最著名的專業(yè)化公司。海外市場業(yè)務(wù)融資租賃及其他公司銀行業(yè)務(wù)零售銀行業(yè)務(wù)花旗集團(tuán)圖（33）花旗業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的演化分解如投行業(yè)務(wù)，1986年桑迪·威爾從數(shù)據(jù)控制公司手中買下了商業(yè)信貸公司，1988年又從杰拉爾德·特塞集團(tuán)手中買下了Primerica公司及史密斯·巴尼證券經(jīng)紀(jì)公司，三家公司合并成為新的Primerica集團(tuán)，從事證券及投行業(yè)務(wù)。90年代初，桑迪將他創(chuàng)辦的西爾森公司從美國運通手中贖回，而此時的西爾森公司已經(jīng)并購了雷曼兄弟等多家知名證券經(jīng)紀(jì)公司，同期，桑迪將旅行者保險納入囊中，并將Primerica、西爾森·雷曼兄弟公司和旅行者保險合并成為旅行者集團(tuán)，1996年新旅行者集團(tuán)收購了Aetna財險公司，躋身美國最大的保險公司行列，1997年旅行者又并購了知名投行索羅門美邦，成為全美第二大投資銀行。1998年，旅行者集團(tuán)，連同其旗下雷曼兄弟、索羅門美邦、史密斯·巴尼等眾多知名品牌一起并入了新的花旗集團(tuán)（圖（34）。以花旗為代表的新型全能銀行實際上是建立在專業(yè)化分工基礎(chǔ)上，基于并購套利所形成的金融協(xié)同體，是專業(yè)化與全能化的統(tǒng)一，它的誕生是在眾多新金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)和老金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型后的產(chǎn)物，