公司合并中的價值評估與換股比例估算

1、MANAGEMENTWORLDNo.41999編者按:改革開放以來,中國的企業(yè)經(jīng)營理念、價值取向和管理方式都發(fā)生了重中國工商管理評論大變化,社會主義市場經(jīng)濟機制更賦予了企業(yè)管理新的內(nèi)容與手段。但是,較之先進的管理理論與管理方式,我國的企業(yè)管理基礎(chǔ)仍十分薄弱,表現(xiàn)為管理理念落后、管理方式簡單、管理行為短期化?？s短差距的辦法就是在引進先進的管理理論與管理方式的前提下,結(jié)合我國企業(yè)管理的實踐,加快企業(yè)管理創(chuàng)新的步伐。我國企業(yè)管理的進步與創(chuàng)新,不僅要及時把握國際工商管理發(fā)展的最新動向,更要立足于基本國情和我國企業(yè)的實際,從理論與實踐結(jié)合的角度,積極探索具有中國特色的企業(yè)管理創(chuàng)新之路。目前,我國的許多企

2、業(yè)管理的研究者與實踐者,在企業(yè)改革和管理的研究與實踐中,掌握了大量的先進管理理念,積累了豐富的科學(xué)管理經(jīng)驗,創(chuàng)造了許多苻合我國實際的管理方式。這些寶貴的財富亟待總結(jié)和推廣。為此,我刊自本期起開設(shè)中國工商管理評論專欄,旨在介紹國際工商管理的發(fā)展與創(chuàng)新的基礎(chǔ)之上,研究、探討和總結(jié)切實符合我國企業(yè)管理實際的經(jīng)營理念與經(jīng)營戰(zhàn)略、組織結(jié)構(gòu)與組織行為,以及管理方法與管理技術(shù)等等,以期促進我國工商管理理論與實踐的發(fā)展。同時,我們衷心希望從事企業(yè)管理工作的研究者與實踐者,以及關(guān)心我國工商管理事業(yè)的熱心讀者,給予我們支持和幫助,為我國實現(xiàn)企業(yè)管理現(xiàn)代化共同盡力。戴姆勒奔馳/克萊斯勒合并換股計算方法與清華同方/山

3、東魯穎電子合并換股比例計算方法比較朱武祥鄧海峰本文首先簡述價值評估的基本原理和方法,隨后詳細介紹了1998年發(fā)生的戴姆勒奔馳與克萊斯勒兩家全球汽車業(yè)巨頭合并過程中,公司價值評估方法和換股比例確定技術(shù),并與1998年10月發(fā)生的清華同方與山東魯潁電子合并換股比例計算方法進行比較和評價,旨在為我國企業(yè)合并換股比例評估提供借鑒和參考。一、問題提出通過換股,實現(xiàn)合并是國際上企業(yè)兼并收購中常用的一種方式,包括新設(shè)合并和吸收合并。與現(xiàn)金收購交易相比,通過換股進行合并可以避免并購所需要的大規(guī)模融資,更好地進行經(jīng)營整合。但換股合并帶來-182-管理世界雙月刊1999年第4期了另一個技術(shù)問題合并雙方換股比例確定

4、,以保證合并雙方股東均能從公司合并后的整合中獲得合理收益。眾所周知,公司價值有內(nèi)在價值、帳面價值、清算價值和市場價值之分。一般來說,確定換股比例所使用的價值是指合并雙方股票的內(nèi)在價值。內(nèi)在價值是公司資產(chǎn)未來預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值,是一個客觀存在、動態(tài)變化的價值,主要取決于公司資產(chǎn)負債表以外的價值驅(qū)動因素。實際上,并不存在一個能夠精確計算出公司內(nèi)在價值的公式,也沒有人能準確得到一家公司真實的內(nèi)在價值。人們往往通過各種具體估價方法和模型來衡量內(nèi)在價值。企業(yè)內(nèi)在價值主要不是由企業(yè)擁有的有形資產(chǎn)決定的,而是企業(yè)資產(chǎn)帳面值以外的經(jīng)營管理能力、增長機會儲備、與客戶長期業(yè)務(wù)關(guān)系等各種表1銷售收入金額汽車制造通用汽

5、車福特飲料百事可樂可口可樂計算機及辦公設(shè)備IBM66093.072435914.0142969327031686936.08363351.53137311.078706921.05454021價值驅(qū)動因素。對于連續(xù)經(jīng)營的企業(yè)來說,這些價值驅(qū)動因素是按照會計準則核算的資產(chǎn)帳面值沒有體現(xiàn)的。特別是信息、生物等技術(shù)公司。在美國資產(chǎn)規(guī)模最大的前100家公司中,主要是金融、石油化工、汽車等行業(yè)中的企業(yè)。而生物技術(shù)、信息技術(shù)等領(lǐng)域的公司由于其重要價值驅(qū)動因素按照會計準則難以核算,資產(chǎn)帳面價值相對較低,但這些公司的股票市場價值卻很高。表1列出了幸福雜志按1997年銷售額排名在各自行業(yè)中居前兩位的美國公司有關(guān)

6、指標,表2列出了躋身幸福按1997年銷售額排名500強的計算機公司的有關(guān)指標?？梢钥吹?不同行業(yè)公司的股票市值/股東權(quán)益帳面值比率差異明顯。計算機行業(yè)中,/股東權(quán)益比率也期的差異。例如,1997年,在全美500家大公司中,微軟公司資產(chǎn)帳面值排在165位,相當于通用汽車公司資產(chǎn)帳面值(第13位)的6.28%,但股票市值年3月18日股票市值金額排名股東權(quán)益1998年Fortune500(:)卻位居第2,為通用汽車公司股票市值(第143119.06945.0惠普半導(dǎo)體器件因特爾德州儀器計算機軟件微軟Oracle40位)的3.7倍;可口可樂公司資產(chǎn)帳面值(148位)為通用汽車1609621665.9公

7、司的7.4%,股票市值為通用汽車公司的3.4倍。Dell公司股東821.51042369.724629559.1表21998年Fortune500中計算機領(lǐng)域公司(金額單位:百萬美元)銷售收入金額IBM78508.0權(quán)益帳面值只有通用汽車公司股東權(quán)益帳面值的7.4%,股票市稅后凈利潤金額總資產(chǎn)金額81499.0股東權(quán)益股票市值1998年3月18日股票市值/股東權(quán)益排名金額排名排名6排名7排名金額9429.0值為通用汽車公司股票市值的76%。微軟、可口可樂以及Dell公司的股票市值分別為其股東權(quán)益帳面值-183-DELL12327.0125SUN2431749.0911174714631.016

8、43448.5蘋果(1045.0)-3511200.0369MANAGEMENTWORLDNo.41999的18倍、23倍和32倍,而通用汽車公司只有3.1倍。法、股票價格/銷售收入法、股票價格/帳面價值法和股票價格/每股現(xiàn)金流法等。各種估價方法都有各自的適用條件和利弊,所得結(jié)果都是公司股票內(nèi)在價值的評估值。因此,按照會計準則核算的帳面價值不能反映公司的內(nèi)在價值,股東權(quán)益帳面價值與公司股票內(nèi)在價值沒有必然聯(lián)系,不能作為連續(xù)經(jīng)營公司的股票價值比較基準。清算價值是指將企業(yè)各項資產(chǎn)單獨出售所實現(xiàn)的凈收益總額。如果清算價值超過持續(xù)經(jīng)營狀態(tài)下企業(yè)的收益價值,則在企業(yè)價值評估時可以采用清算價值作為換股基礎(chǔ)

9、。股票市值是分析家或投資者根據(jù)自己所掌握的信息、估價理念,對公司收益、風(fēng)險及成長性的預(yù)期,選擇其認為合適的估價方法和模型,例如市盈率法,對公司股票內(nèi)在價值的估計,表現(xiàn)為動態(tài)變化的市場價格。如果合并雙方均為上市公司,且股票市價充分合理反映了雙方的內(nèi)在價值,確定換股比例。甚多,值。因此,計算合并換股比例時,往往不直接比較合并雙方的股票市價。通常采用符合價值原理的估價方法,根據(jù)合并雙方實際情況確定具體估價模型。確定合并換股比例首先需要選擇符合價值原理的估價方法,其次根據(jù)公司實際狀況構(gòu)造具體估價模型,確定估價模型所需要的參數(shù)。為了使合并雙方的價值評估基礎(chǔ)具有可比性,往往需要進行技術(shù)處理。根據(jù)估價模型評

10、估合并雙方股票價值,并計算換股比例。估價方法非常之多,包括現(xiàn)值法、可比公司比率法、期權(quán)估價法?，F(xiàn)值法又可分為現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(包括現(xiàn)金紅利貼現(xiàn)、股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)和全部資本現(xiàn)金流貼現(xiàn))和會計收益貼現(xiàn)法。最終通過談判確定雙方可接受的換股比例。每種方法具體運用時,又可以根據(jù)行業(yè)發(fā)展及公司競爭地位等因素,構(gòu)造出對應(yīng)于不同成長階段和增長水平的多種估價模型,例如,二階段、三階段甚至四階段增長估價模型?？杀裙颈嚷史ㄓ挚煞譃槭杏?184-二、戴姆勒奔馳與克萊斯勒合并的價值評估與換股比例評估方法1.合并背景汽車市場競爭日益激烈,汽車制造公司必須努力形成規(guī)模經(jīng)濟。戴姆勒奔馳與克萊斯勒的合并為形成規(guī)模經(jīng)濟提供了可

11、能性。戴姆勒奔馳的拳頭產(chǎn)品為優(yōu)質(zhì)高價的豪華車,主要市場在歐洲和北美。拉丁美洲和亞洲市場盡管廣闊,但主要是低價車。,競爭也日益、量大的大,與。同時,服務(wù)部門、管理部門等也可以通過合并而獲得不同程度的益處。例如,合并后,在采購、建設(shè)和制造、產(chǎn)品的分銷、研發(fā)等都將產(chǎn)生整合效果,對現(xiàn)有設(shè)備的充分利用和分銷系統(tǒng)的整合將提高銷售收入。預(yù)計短期內(nèi),合并帶來的成本降低和收入增加有25億馬克。從中長期看,采購優(yōu)化及研究開發(fā)整合預(yù)計能帶來超過50億馬克的效益。2.估價方法選擇戴姆勒奔馳與克萊斯勒這兩家國際著名汽車業(yè)巨頭合并的復(fù)雜程度和估價難度可想而知。因此,合并雙方各自聘用了兩家投資銀行作為財務(wù)顧問,以便合理確定

12、雙方的股票價值和換股比例。在兩家公司合并報告中,財務(wù)顧問否定了帳面價值方法,因為對于連續(xù)經(jīng)營的公司來說,凈資產(chǎn)帳面價值不能決定企業(yè)內(nèi)在價值;盡管戴姆勒奔馳公司以ADRs方式在美國上市,但財務(wù)顧問們認為,股票市場上的價格受股票數(shù)量、市場交易情況、投機性等眾多因素影響,往往具有短期波動性,不能合理反映公司的內(nèi)在價值,根據(jù)德國慣例和通行做法,在評估公司價值時不采用股票市場價格作為換股比較基準。清算價值法也被否定,因為戴姆勒奔馳和克萊斯管理世界雙月刊1999年第4期勒兩家公司的收益價值均高于清算價值。合并報告最終采用符合價值原理的收益現(xiàn)值法分別對兩家公司進行估價。3.確定估價模型及估價過程(1)在確定

13、換股比例的估價過程中,采用收益預(yù)測參考的歷史年份為19951997年。為評估兩公司當前獲利能力,獲取預(yù)測未來收益的依據(jù),合并雙方財務(wù)顧問根據(jù)兩家公司經(jīng)審計的公開披露財務(wù)報表,對19951997年的各項收入和費用進行了詳細分析,并對預(yù)期未來不會重復(fù)發(fā)生的一次性費用和收入項目進行了調(diào)整,分別計算得出戴姆勒奔馳和克萊斯勒1998、1999和2000年各自所屬部門的利息稅前收益(EBIT)及其總和。自2001年開始,假設(shè)兩公司的利息稅前凈收益保持不變,其數(shù)額等于最后一個預(yù)測年份(2000年)利息稅前凈收益扣減不可重復(fù)發(fā)生的收入和費用項目。在利息稅前凈收益基礎(chǔ)上,進一步扣除根據(jù)兩公司1998年1月1日資

14、本結(jié)構(gòu)計算得出的凈利息費用、其他財務(wù)收入和費用、公司所得稅,。在公司凈收益的基礎(chǔ)上,減去按35%的假設(shè)稅率計算的股東所得稅,得到最終用于貼現(xiàn)的稅后凈收益。:)年份利息稅前收益(EBIT)凈利息費用和其他財務(wù)收入、費用少數(shù)股東權(quán)益稅前凈收益公司所得稅凈收益股東所得稅(35%)期的利率水平。雙方最終確定估價的基礎(chǔ)利率為6.5%。風(fēng)險溢價取決于公司及其所處行業(yè)的風(fēng)險-1683-2171-2444表4克萊斯勒公司貼現(xiàn)凈收益(除特別注明外,單位為百萬美元)年份息稅前收益(EBIT)凈利息費用和其他財務(wù)收入、費用稅前凈收益公司所得稅凈收益30031.755225-185-不可扣減代扣所得稅扣除股東所得稅前

15、收益折算匯率(馬克/美元)扣除股東所得稅前凈收益(百萬馬克)股東所得稅(35%)(百萬馬克)貼現(xiàn)凈收益(百萬馬克)-158-196-198-1839-2219-2167-2385MANAGEMENTWORLDNo.4表5第一階段基礎(chǔ)利率風(fēng)險溢價稅前貼現(xiàn)率假設(shè)股東所得稅(35%)稅后貼現(xiàn)率增長率扣減6.5%3.5%10.0%3.5%6.5%0.0%1999售后扣除費用的凈收益。第二階段6.5%3.5%10.0%3.5%6.5%1.0%5.5%使用上述未來預(yù)期收益和貼現(xiàn)率,計算出戴姆勒奔馳和克萊斯勒兩公司的收益價值分別為102071和80379百萬馬克。再加上非經(jīng)營性資產(chǎn)(主要是不動產(chǎn)與藝術(shù)品)的

16、價值和其他價值因素,得到兩公司的內(nèi)在價值分別為110010和80439(不出售庫存股票)或82272(出售庫存股票)百萬馬(19982000)(2001及以后年份)克。4.對與股權(quán)相關(guān)的融資工具進行股份數(shù)量調(diào)整6.5%由于合并雙方實際情況非常復(fù)雜,參與估價的財務(wù)顧問對影響合并雙方未來凈收益和股本數(shù)額的主要因素進行了必要的技術(shù)性處理,使雙方的估價基準具有可比性。(1)考慮股票期權(quán)以及其他和股票相關(guān)的權(quán)利的影響。司的相對價值,使用不同的風(fēng)險溢價將不會對換股比例產(chǎn)生重大影響。理論上資本市場利率包括了通貨膨脹風(fēng)險補償,但由于企業(yè)可以通過提高銷售收入部分補償未來通貨膨脹所造成的成本上升,企業(yè)的名義收益將

17、以未來通貨膨脹率的一定比例增長,所以所謂增長率扣減價格,戴姆勒奔馳和克萊斯勒的未來名義收益將以1%的速度增長,則2001年及以后年份恒定收益的貼現(xiàn)率假設(shè)這些股票期權(quán)計劃在合并日之前立即執(zhí)行,股票價格用1998年6月30日的股價(US58.表6(單位:百萬馬克)非營業(yè)性資產(chǎn)的價值延遞稅及以前未非配利潤的非配所帶來的稅收利益其他價值交易收入延遞稅521,19975年期的強制可轉(zhuǎn)換債券,1996年引入了面向高級管理人員的股票期權(quán)計劃。公司的價值和股本數(shù)量將受到這些認股權(quán)和轉(zhuǎn)換權(quán)執(zhí)行情況的影響。出于估價的目的,財務(wù)顧問假定1996年發(fā)行的認股權(quán)證將在合并日被全部執(zhí)行,1997年發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券將在同一

18、天被全部轉(zhuǎn)換成股票,它們將導(dǎo)致自認股權(quán)執(zhí)行和債券轉(zhuǎn)換日起戴姆勒奔馳公司利息費用的減少,從而使公司價值增加743百萬馬克。1996年高級管理人員享有的股票期權(quán)計劃允許高級管理人員購買一種10年期的可轉(zhuǎn)換債券,這些債券賦予持有者在滿足特定情況時以一定的價格將債券轉(zhuǎn)換為戴姆勒戴姆勒奔馳公司價值110010克萊斯勒公司價值(單位:百萬馬克)出售庫藏股票不出售庫藏股票克萊斯勒的未來現(xiàn)金流折現(xiàn)非營業(yè)性資產(chǎn)其他價值應(yīng)減去1%的增長率扣減。由于19982000年的各項收入和費用是按實際金額估算的,所以這三年的貼現(xiàn)率無需扣除增長率扣減。于是,在考慮35%的公司股東所得稅率假設(shè)后,兩6037980-8037960

19、18338227280439階段貼現(xiàn)率分別為6.5%和5.5%,計算結(jié)果如表5。(4)單獨評估非經(jīng)營性資產(chǎn)凈價注:非營業(yè)性資產(chǎn)由克萊斯勒在美國、墨西哥和加拿大的土地構(gòu)成。在考慮了非可信持有稅(5%)及股東所得稅(35%)后,非營業(yè)性資產(chǎn)的總價值為6000萬馬克?？巳R斯勒的其他價值由兩部分組成:股票期權(quán)及其他與股票相關(guān)的權(quán)利和庫藏股票。值(主要是不動產(chǎn)與藝術(shù)品)。從價值原理和企業(yè)資產(chǎn)實際構(gòu)成來看,收益現(xiàn)值僅僅反映了企業(yè)必要的經(jīng)營性資產(chǎn)持續(xù)經(jīng)營的價值,要得到企業(yè)完整的價值,還需要考慮非經(jīng)營性資產(chǎn)。這些可單獨出售的非經(jīng)營性資產(chǎn)并不影響企業(yè)持續(xù)經(jīng)營價值,應(yīng)單獨估價,估價的方法是計算這些資產(chǎn)在市場上出-

20、186-表7戴姆勒奔馳流通股數(shù)量(單位:百萬股)1998年6月30日在外流通股數(shù)1997/2002年強制性轉(zhuǎn)換債券股數(shù)1996/2003年帶有認股權(quán)債券股數(shù)1996/2006年可轉(zhuǎn)換債券管理世界雙月刊1999年第4期奔馳公司股票的權(quán)力。估價中也需要考慮此轉(zhuǎn)換權(quán)對公司價值的影響。考慮股份數(shù)量調(diào)整,戴姆勒奔馳的每股價值為188.55DM?？巳R斯勒公司在合并前也向各級管理人員提供了股票期權(quán)、業(yè)績獎勵股票和其他與股票相關(guān)的權(quán)力。公司合并協(xié)議中規(guī)定上述與股票相關(guān)的權(quán)力被認為將在公司合并生效日前立即得到執(zhí)行,所使用的股票價格是1998年6月30日克萊斯勒公司股票的市場價格。為了采用聯(lián)合經(jīng)營法(Poolin

21、goftheinterestsmethod)處理此次公司合并,克萊斯勒礎(chǔ)上計算出的庫存股票價值低于收益貼現(xiàn)計算出的相應(yīng)股本比例的公司價值,所以庫存股票的出售將對公司每股價值產(chǎn)生稀釋作用。如果不需要出售庫存股票,則克萊斯勒公司的價值和發(fā)行在外的股票數(shù)額都不會發(fā)生變化?？巳R斯勒在1998年6月30日流通在外股數(shù)為646727506股。由于股票期權(quán)及庫藏股票的影響,克萊斯勒的流通在外股數(shù)調(diào)整如下。克萊斯勒公司每股價值:出售庫藏股票121.97DM,不出售庫藏股票119.32DM。5.合并換股比例確定中的創(chuàng)新根據(jù)公司價值評估和股本數(shù)量的計算結(jié)果,換股比例如表9。1998年8月4日,雙方達成最終合并協(xié)議

22、中,換股比例為:第一階段:如果戴姆勒奔馳公司換股股東不足90%,則:每1股戴姆勒奔馳公司的股票換1股戴姆勒公司可能還要出售其3000萬股的庫存股票。在1998年6月30日股票市場價格的基礎(chǔ)上,扣除2.5%的股票發(fā)行費用得稅,按1998年(1.馬克/1美元)計算值為1833百萬馬克?？巳R斯勒是否應(yīng)該出售庫藏股票由戴姆勒奔馳所換股票是否超過90%而定。如果需要出售庫存股票,則克萊斯勒公司的價值將增加18.33億馬克(考慮了2.5%的股票發(fā)行成本以及股價下跌的影響,匯率采用1998年6月30日1美元兌換1.80馬克萊斯勒公司的股票;每1股克萊斯勒公司的股票換0.6235股戴姆勒克萊斯勒公司的股票。克

23、),同時股本數(shù)額將增加3000萬股。因為在1998年6月30日股票市場價格基表8克萊斯勒公司流通股總數(shù)(單位:百萬股)出售庫藏股票(股數(shù))不出售庫藏股票(股數(shù))1998年6月30日如戴姆勒奔馳公司申請換股的股東達到90%,則:每1股戴姆勒奔馳公司的股票換1.005股戴姆勒克萊斯勒公司的股票;每1股克萊斯勒公司的股票換0.6235表9克萊斯勒不出售庫存股票克萊斯勒出售庫存股票90%流通在外股數(shù)股票來源:股票期權(quán)出色表現(xiàn)獎勵股票其他股票相關(guān)權(quán)利優(yōu)先股股權(quán)AMC股權(quán)克萊差1股90%121.97差1股100%119.32188.55191.86191.65189.29189.20出售庫藏股票斯勒公司換

24、股比例(階段II)10.98210.983810.996010.9966MANAGEMENTWORLDNo.41999股戴姆勒克萊斯勒公司的股票。第二階段:如果戴姆勒奔馳公司換股股東不足90%,則:每1股戴姆勒奔馳公司的股票換1股戴姆勒克萊斯勒公司的股票。如果戴姆勒奔馳公司申請換股的股東達到90%,則:每1股戴姆勒奔馳公司的股票換1.005股戴姆勒克萊斯勒公司的股票。長期業(yè)務(wù)關(guān)系等會計核算準則和方法不能衡量的價值驅(qū)動因素。清華同方和魯穎電子分屬計算機行業(yè)和電子元件行業(yè),表10列示的滬深股票交易所計算機行業(yè)和電子元件行業(yè)上市公司的有關(guān)指標?？梢钥吹?與表1和表2所描述的美國上市公司類似,我國上市

25、公司股票市價與每股凈資產(chǎn)之間也沒有顯著的對應(yīng)關(guān)系。理解企業(yè)的價值驅(qū)動因素,明確交易雙方的預(yù)期分歧,選擇合乎估價邏輯的估價方法和模型,獲取估價所需要的必要信息,是財務(wù)顧問的基本職責和合理評估企業(yè)價值、確定換股比例的必要保證。合并估價和確定換股比例的實際過程比一般兼并收購更為復(fù)雜,合并雙方的規(guī)模越大,估價的復(fù)雜性和難度就越高,甚至引入金融創(chuàng)新,以符合相關(guān)法律、法規(guī)和公認會計準則的要求。對比國際投資銀行在戴姆勒奔馳與克萊斯勒合并換股中的估價過程,清華同方與魯穎電子合并換股的估價方法選擇、技術(shù)(下轉(zhuǎn)第200頁)總股本(萬股)總資產(chǎn)(萬元)股東權(quán)益(萬元)每股凈資產(chǎn)(元)每股市價(元)每股市價/每股凈資

26、產(chǎn)計算機及相關(guān)產(chǎn)品類上市公司長城電腦與估價的計算結(jié)果相比,最終的換股比例在一定程度上對戴姆勒奔馳股東更有利。但如果這樣的換股比例能夠吸引至少90%的戴姆勒奔馳股東接受換股,則采用聯(lián)合經(jīng)營法將增強合并后的公司股票吸引力,從而使原克萊斯勒股東受益。三、清華同方吸收合并山東魯穎換股比例計算方法及評價,“由于缺少必要的資料,尚不能計算重置成本法、收益法和現(xiàn)金流量分析法下的魯穎電子合并價格?！币虼?“采用了國內(nèi)兼并收購、買殼交易中通行的凈資產(chǎn)加成系數(shù)法。”即以雙方在合并基準日經(jīng)審計的每股凈資產(chǎn)值表10我國深滬兩市計算機行業(yè)和電子元件行業(yè)上市公司為基礎(chǔ),綜合考慮雙方的每股凈資產(chǎn)、川長征每股收益、凈資產(chǎn)收益

27、率、融資能力、湘計算機企業(yè)商譽等因素后確定35%的加成系數(shù),最后確定換股比例為1.81。對比前述企業(yè)價值原理、評估方法和戴姆勒奔馳與克萊斯勒合并中的價值評估與換股比例確定方法,清華同方與魯穎電子換股比例所依據(jù)的雙方價值系采用不符合估價原理的估價方法所得。如前所述,對于處于盈利狀態(tài)且連續(xù)經(jīng)營的企業(yè)來說,帳面價值不能代表企業(yè)內(nèi)在價值,企業(yè)內(nèi)在價值取決于企業(yè)資產(chǎn)帳面值以外的經(jīng)營管理能力、增長機會儲備、與客戶-188-北商技術(shù)清華同方實達電腦華東電腦行業(yè)平均電子元件類上市公司深桑達深大通深天馬風(fēng)華高科振華科技超聲電子行業(yè)平均值。注:表中“每股市價”是上市公司股票1998年4月30日60天移動平均線的數(shù)

28、MANAGEMENTWORLDNo.41999農(nóng)村的經(jīng)濟中心,對周圍地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展可以起到帶動作用。因此要選擇經(jīng)濟較為發(fā)達的集鎮(zhèn)為中心建鄉(xiāng)。鄉(xiāng)鎮(zhèn)空間范圍的大小沒有固定的模式,交通便利的地區(qū),鄉(xiāng)鎮(zhèn)的范圍可以大于理論數(shù)據(jù);交通不便的地區(qū)則可以小于理論數(shù)據(jù)。但無論怎樣設(shè)置,重新調(diào)整的鄉(xiāng)鎮(zhèn)都要以便于,能充分發(fā)揮現(xiàn)有工作人員的工作能量為標準。調(diào)整后的鄉(xiāng)鎮(zhèn)其區(qū)劃范圍也應(yīng)大于現(xiàn)有的鄉(xiāng)鎮(zhèn)范圍。鄉(xiāng)鎮(zhèn)的行政區(qū)劃是縣行政區(qū)劃的基礎(chǔ),調(diào)整鄉(xiāng)鎮(zhèn)行政區(qū)劃和行政機構(gòu)應(yīng)在縣政府機構(gòu)改革之前進行。目前,我國鄉(xiāng)鎮(zhèn)行政人員的總?cè)藬?shù)普遍是縣級行政機關(guān)總?cè)藬?shù)的45倍,調(diào)整好鄉(xiāng)鎮(zhèn)行政區(qū)劃就抓住了精簡行政人員的且有利于區(qū)域經(jīng)濟協(xié)作,是政府

29、機構(gòu)改革的方向。2.調(diào)整行政區(qū)劃的主要依據(jù)行政區(qū)劃的確定要以利于政府行政和區(qū)域經(jīng)濟協(xié)作為依據(jù)。由于經(jīng)濟協(xié)作空間范圍有較大的彈性,無法給予量界定,因此我們只能以有利于政府行政作為調(diào)整行政區(qū)劃的主要依據(jù)。政府行政的主要目標是要依法按程序辦事,在一定的時間內(nèi)高效率地完成國家的行政任務(wù)。這客觀上對政府的行政提出了一定的要求。即政府的行政范圍要適度,行政范圍不能太寬也不能太窄,行政范圍寬了,則政府的行政不能保證按時間走走完所要求的法定程序;行政范圍窄了,則政府行政效率太低。政府的行政范圍要以日常的高效率辦事為標準來確定。確定政府的行政范圍,要以政府工作人員到基層辦事半天能夠往返,并有半天的辦事時間為基本標準。按照現(xiàn)有的通訊和交通手段,縣政府到最邊遠的鄉(xiāng)距離為60公里左右較適宜,以這個距離為半徑,則一個縣的行政范圍約為11304平方公里,按照這個范圍,我國設(shè)縣的數(shù)量理論上應(yīng)為960個左右,可比現(xiàn)有的縣的數(shù)量減少60%。鄉(xiāng)政府到最邊遠的村的距離以15公里左右為宜,鄉(xiāng)的行政范圍約為70