全球金融市場動蕩原因及應對策略分析

1、全球金融市場動蕩原因及應對策略分析過去的 8 月，全球金融市場災難頻發(fā)。美國道指創(chuàng)2010年 5月份以來最大單月跌幅，標普和納指雙雙創(chuàng)2012 年 5 月份以來最大單月跌幅。有報道稱，31 個大型新興市場國家的股市市值蒸發(fā)1.9 萬億美元 ; 新興市場國家中，貨幣貶值幅度在3%以上的高達17個，馬來西亞貨幣林吉特連續(xù)9 周下跌，對美元匯率創(chuàng)17 年來新低，成為全球表現(xiàn)最差的貨幣之一 ；19個最大的新興市場經(jīng)濟體資本流出總量達9402億美元，相當于2008年金融危機時三個季度4800億美元流出總量的近2 倍 ; 大宗商品市場，除油價、黃金微漲外，多數(shù)商品價格低迷。在8 月肆虐的市場寒風，在9 月

2、第一個交易周并未停歇。對于全球市場的動蕩，許多人認為，以中國為代表的新興經(jīng)濟體將成為新一輪金融危機的風險源。這是不是事實?全球市場動蕩會引發(fā)新一輪金融危機嗎?誰是全球金融市場動蕩的推手?對未來經(jīng)濟走勢有什么影響?不同的觀察角度和立場，給出的是截然不同的答案。圍繞全球金融市場的動蕩，已經(jīng)引發(fā)學界間、政府間公開或隱性的辯論，這讓辨析本輪全球金融市場動蕩具有了更多現(xiàn)實意義。而辨析的出發(fā)點，不是依托于某一個理論，不是預設道德立場。沒有一個理論模型能真正解釋市場現(xiàn)象并準確預判危機，占領道德高地也無助于給出解決市場動蕩的方案。最客觀的判斷，只能從金融市場與實體經(jīng)濟的關系、新興經(jīng)濟體面臨的挑戰(zhàn)，市場制度是否

3、存在內(nèi)部缺陷這些最基本的角度出發(fā)，如此才能真正了解本輪全球金融市場動蕩的成因，并對未來經(jīng)濟趨勢作出預期。而當下，最重要的是厘清以下四個問題。市場閃崩是不是金融危機的信號8 月以來全球市場的閃崩，被習慣性解讀為金融危機的預兆。但是，盡管市場閃崩通常是出現(xiàn)金融危機的預演，卻不能完全等同于金融危機。從歷史看，1987 年曾出現(xiàn)股市10 月風潮，道瓊斯指數(shù)一日狂瀉22.6%，迄今為止仍是歷史最大單日跌幅。上世紀90年代曾出現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，1994年出現(xiàn)墨西哥金融危機，2001 年出現(xiàn)阿根廷債務危機和“911”事件，2013年出現(xiàn)印度和印尼“雙I”危機等。但是，符合金融危機定義的只有1998 年亞洲金

4、融危機和2008 年國際金融危機，多數(shù)市場閃崩事件并沒有影響之后經(jīng)濟的良性發(fā)展。由此可見，市場閃崩不能完全等同于金融危機。相對而言，市場閃崩出現(xiàn)的頻率遠遠大過經(jīng)濟運行的周期率，而且多數(shù)能夠自行調整修復。從市場動蕩的原因看，事件驅動是金融危機發(fā)生的更明確信號。比如泰銖崩盤導致東南亞金融危機，雷曼兄弟倒閉導致國際金融危機。但迄今為止，并沒有出現(xiàn)第二個“雷曼事件”或“泰銖崩盤”事件。盡管導致8 月以來全球金融市場閃崩的原因還遠遠沒有得到完整清晰的解釋，但各經(jīng)濟體市場的跌幅要么達到了金融危機高峰期的水平，要么超過了金融危機時的水平。按照過去的規(guī)律，與經(jīng)濟基本面背離過大的企業(yè)或貨幣，不可能抵御長達1 個

5、多月的做空。從抗擊金融危機的能力看，經(jīng)過1998 年以來兩次金融危機的考驗，各經(jīng)濟體的防御能力有明顯提高。1998 年，泰國等多數(shù)亞洲國家采取的是固定匯率制，一旦經(jīng)濟基本面無法維持本幣價值和固定匯率，就會遭到市場報復。而如今，多數(shù)國家實施的是更靈活的匯率制度，市場漏洞因此得到彌補。2008 年，國際金融危機導致許多經(jīng)濟體的支付體系和清算體系搖搖欲墜，但如今，由于各經(jīng)濟體之間互助機制強化，除希臘短期出現(xiàn)過支付和清算危機外，其他經(jīng)濟體還沒有出現(xiàn)明顯危機。從經(jīng)濟基本面看，美國和中國作為全球經(jīng)濟的引擎，代表了最大的基本面。過去7 年，美國經(jīng)濟的復蘇越來越強勁，通過加息以調整負利率政策的條件越來越成熟。

6、即使引發(fā)市場普跌的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)，其實也足夠良好。而中國盡管GDP增速降到多年來的最低水平,但 7%左右在主要經(jīng)濟體中仍是翹楚。而且，基礎設施建設和服務業(yè)的增長能部分抵消制造業(yè)和外貿(mào)數(shù)據(jù)的下降，經(jīng)濟并沒有出現(xiàn)惡化拐點。從這些方面看，與其說8 月以來市場閃崩代表了新一輪金融危機將至，不如說代表了全球資產(chǎn)價格在重新評估。評估的過程雖然痛苦，但不是全面危機將至的信號。新興經(jīng)濟體是不是新的風險源由于新興經(jīng)濟體市場動蕩尤其劇烈，因此，新興經(jīng)濟體被普遍視作下一輪金融危機的風險源。比如，因為本幣大幅貶值，馬來西亞被認為可能是第二個1998 年時的泰國; 中國因為短期內(nèi)股市下挫39%且PMI在榮枯線以下，被視作

7、第二個 2008年時的美國。在風險源的名單上，還有俄羅斯、南非、巴西等國。新興經(jīng)濟體會成為新的風險源嗎?仔細分析，并不能得出這樣的確切結論。馬來西亞林吉特和哈薩克斯坦堅戈領跌發(fā)展中經(jīng)濟體貨幣，不全然是經(jīng)濟基本面突然惡化，而在于美元加息臨近與放松資本項目管制同時到來，增加了資本市場拋售和資本外流的動能。其本質與“雙 I 危機”相同，而此前的“雙 I 危機”并沒有演變成大規(guī)模經(jīng)濟危機。俄羅斯市場動蕩，則很大程度上與烏克蘭東部的地緣政治危機引發(fā)西方制裁，及國際原油價格大幅下降有關。南非市場動蕩則更多與內(nèi)部社會治理出現(xiàn)危機有關。可以說，忽視不同經(jīng)濟體內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境的差異，僅從市場表現(xiàn)就得出新興經(jīng)濟體是危

8、機風險源的結論，至少是以偏概全的。客觀而言，發(fā)展中經(jīng)濟體在上述可能影響市場表現(xiàn)的方面，無論從管理經(jīng)驗還是穩(wěn)定程度上，相對于發(fā)達經(jīng)濟體而言都還有一定距離，這自然會導致市場波動更加劇烈。還要看到，由于2008年金融危機主要發(fā)生在發(fā)達國家，出于避險需求，大量資金轉而投向發(fā)展中市場，在避險期內(nèi)，許多國際資金已獲得足夠盈利。在美元出現(xiàn)走強趨勢后，鎖定在發(fā)展中經(jīng)濟體獲得的利潤，回到美國尋求美元增值的套利空間，也是國際資本流動的常態(tài)。國際資金新的流動走向，也會引發(fā)發(fā)展中經(jīng)濟體的本幣兌換潮，進而引發(fā)債市和股市動蕩。當然，過去中國等新興經(jīng)濟體的高速發(fā)展，帶動了全球大宗商品 市場的繁榮，也部分帶動了全球股市、債市

9、、商品貨幣市場的繁榮。在很大程度上，中國等新興經(jīng)濟體的經(jīng)濟增長，為全球經(jīng)濟特別是發(fā)達經(jīng)濟體起到了“擋風遮雨”的防護傘作用。今天中國等新興經(jīng)濟體需要解決各自面臨的不同挑戰(zhàn)，對全球市場繁榮度的貢獻率有所下降，就指控新興經(jīng)濟體將成為新一輪金融危機的風險源，混淆不同市場的動蕩原因，顯然帶有“匹夫無罪，懷璧其罪”式的惡意，其中包含了國際經(jīng)濟話語權的不公正。事實上，從經(jīng)濟健康程度的主要核心指標，即經(jīng)濟規(guī)模、外儲規(guī)模、政治穩(wěn)定性、經(jīng)濟彈性、經(jīng)濟增長速度等來看，中國仍能得到比包括發(fā)達經(jīng)濟體在內(nèi)的多數(shù)國家更高的分數(shù)。而且，基于中國等新興經(jīng)濟體在全球經(jīng)濟格局中權重的增大，能否解決目前各自面臨的挑戰(zhàn)，也與發(fā)達經(jīng)濟體

10、的經(jīng)濟前景息息相關，制造新興經(jīng)濟體危機論，實際也是在制造發(fā)達經(jīng)濟體危機論。這只會有利于貿(mào)易保護主義抬頭，而不利于平息全球金融市場動蕩。誰是全球金融市場動蕩的推手對于 8 月以來的全球金融市場動蕩，研究者們從不同角度給出了解釋。而這些解釋，都不同程度面臨挑戰(zhàn)。在我看來，之所以對全球市場動蕩給不出完整解釋，原因在于忽視了交易制度這一重要參數(shù)。自從2008年金融危機以來，負利率政策成為發(fā)達經(jīng)濟體的普遍選擇，并帶動許多新興經(jīng)濟體和發(fā)展中經(jīng)濟體采取類似貨幣政策，以保持本國產(chǎn)品的競爭力。而負利率政策在很大程度上就是通過發(fā)新債還舊債，這意味著實行負利率政策的國家不同程度地“希臘化”了。盡管這一政策能支持金融

11、市場的階段性繁榮，但一旦出現(xiàn)美元加息這樣的重要拐點，金融市場就必須重新調整估值，從而出現(xiàn)動蕩。以美、日等發(fā)達經(jīng)濟體為代表的刺激性市場政策，是導致全球市場出現(xiàn)動蕩的重要成因。就此而言，指責中國為代表的新興經(jīng)濟體是不客觀的。中國是較早退出刺激性貨幣政策的國家之一，這并沒有導致中國經(jīng)濟基本面惡化。但中國也有自身的市場制度問題。A股出現(xiàn)大幅下跌，不僅源自經(jīng)濟下行壓力增大改變了投資者的預期，更與股市交易制度不完善有關。大股東違規(guī)減持，講故事炒股價暢行無阻，救市缺乏戰(zhàn)略思維，灰色利益輸送鏈條難以斬斷等等，增加了股市企穩(wěn)的成本降低了救 市效率，同時持續(xù)動搖了市場信心?？梢哉f，發(fā)達經(jīng)濟體“希臘化”式的市場政策

12、過于激進，新興經(jīng)濟體市場交易制度過于滯后，放大了經(jīng)濟基本面的一些負面消息，共同造成了全球金融市場的劇烈震蕩。因此，能否以較平穩(wěn)的方式改善市場制度，是當前穩(wěn)定全球金融市場最重要的命題，而這一命題，需要發(fā)達經(jīng)濟體與新興經(jīng)濟體共同解答。中國如何應對金融市場動蕩中國是此輪全球金融市場動蕩的主角之一，各種版本的“中國故事”被反復演繹。 6 月中旬以來資本市場的大幅下跌，讓外界多了一些質疑，9 月 1 日最新公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)表明，8 月份中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)PMI為49.7%,創(chuàng)3年來新低。同時，8月財新制造業(yè) PMI終值為47.3,連續(xù)6個月低于50。市場不振、先行景氣指數(shù)低 迷，要求中國給出更明確的政

13、策指引，這既是恢復金融市場信心的需要，也是應對經(jīng)濟下行壓力的需要。給出更明確的政策指引，首先需要著手改善市場交易制度。改善市場交易制度，必須明確政府主要擔當糾錯者角色，讓市場擔當價格發(fā)現(xiàn)者和資源配置者角色，二者不可偏廢，不可互相替代。盡管從目前的交易制度設計看，這二者很難平衡，但通過政府和市場的共同努力找到平衡點，是必須邁過的一道坎。其次，需要通過改善經(jīng)濟基本面提振金融市場信心。目前由于出現(xiàn)了美元回流和兌換潮，結售匯大幅下降，導致市場流動性不足。對此，需要持續(xù)實施定向寬松和普遍寬松的靈活貨幣政策，保持市場的合理流動性，降低企業(yè)融資成本。同時，不僅應通過國企的并購重組增強其競爭力，還應積極實施有

14、力度的減稅政策，讓市場主體得到普惠式政策關懷，激活實體經(jīng)濟活力。一旦實體經(jīng)濟煥發(fā)活力，不僅地方債務問題將可緩解，股市長期健康發(fā)展的基石也將因之夯實。再次，需要強化與國際金融市場連通管道的監(jiān)管機制。中國金融 市場與國際金融市場的連通管道，不僅包括半放開的資本項目，還 包括基本處于監(jiān)管之外的地下錢莊。在國際金融市場反復震蕩之時， 有必要審慎確定人民幣國際化的節(jié)奏，避免在追求本幣國際化的同 時，付出資本大規(guī)模外流的巨大代價。在這方面，巴西、哈薩克斯 坦等國放開資本項目后出現(xiàn)的亂象提供了前車之鑒。與此同時，需 要堵住地下錢莊的風險敞口，防止監(jiān)管外資本大規(guī)模出入引發(fā)市場 動蕩。而最重要的，是把握好“穩(wěn)增長”與“促改革”之間的關系。必 須明確，“穩(wěn)增長”不代表恢復粗放