上市公司利潤操縱的非對稱信息透視(金融工程與財務管理)

1、上市公司利潤操縱的非對稱信息透視* 國家自然科學基金19831010、普通高等學校人文社會科學重點研究基地基金資助項目。蔣傳海* 蔣傳海, 1970年生, 博士. 主要研究方向為金融市場上計量經(jīng)濟分析和博弈分析、神經(jīng)網(wǎng)絡理論及應 用、小波分析等。*（上海財經(jīng)大學會計與財務研究院，上海財經(jīng)大學經(jīng)濟信息管理系）摘要 本文我們主要利用非對稱信息動態(tài)博弈的理論和方法透視上市公司利潤操縱的內(nèi)在動機。 我們的結論是：具有較高能力的上市公司更容易發(fā)生利潤操縱，而低能力上市公司卻不會。這個結論較好地解釋了陳小悅、肖星、過曉艷（2000）的實證結果。關鍵詞 利潤操縱 非對稱信息 貝葉斯均衡1引言我國自從1990

2、年12月17日設立上海證券交易所和1991年7月4日設立深圳證券交易所以來，以股票市場為龍頭的證券市場獲得了迅速的發(fā)展，但在發(fā)展的過程中也存在許多不規(guī)范的現(xiàn)象，如信息披露不完整、利潤操縱等，本文主要針對上市公司利潤操縱現(xiàn)象進行研究。研究上市公司出于什么目的，對凈資產(chǎn)收益率進行了業(yè)績操縱。目前已有一些文獻對上市公司利潤操縱現(xiàn)象進行了研究，例如孫錚、王躍堂（1999）通過實證分析得出結論：上市公司確實存在操縱盈余的傾向，披露的會計信息存在失真問題。陳小悅、肖星、過曉艷（2000）通過實證研究即按稅后凈資產(chǎn)收益率把他們的樣本分為三組， 59一組，1012一組，12以上一組，同時預期只有凈資產(chǎn)收益率在

3、1012之間的上市公司有利潤操縱現(xiàn)象，實證研究的結果支持了這種預期，發(fā)現(xiàn)上市公司為迎合監(jiān)管部門的配股權規(guī)定，確實存在利潤操縱行為，從而達到獲得配股權的目的。實證研究證明的具有較高盈利能力的上市公司發(fā)生利潤操縱，而低能力上市公司卻不發(fā)生這種現(xiàn)象的內(nèi)在根本原因是什么？本文的目的就是利用非對稱信息動態(tài)博弈信號博弈的理論和方法，從理論上探究這種現(xiàn)象發(fā)生的內(nèi)在原因。2模型的建立 假定模型中的局中人（player）為一家上市公司和一個投資者（上市公司在證券市場上面對的實際是多個投資者，這里我們把多個投資者看成一個，并不影響我們的主要結論）。上市公司和投資者進行兩期的動態(tài)博弈。在第一期里自然決定上市公司的盈

4、利能力，我們用表示，上市公司了解自己的盈利能力，并通過會計信息向投資者披露自己的凈資產(chǎn)收益率，我們用表示，其目的是期望在證券市場上融得一定的資金水平投入項目建設。在第二期里，投資者觀察到上市公司披露的凈資產(chǎn)收益率以后（可能并不了解上市公司的盈利能力），然后決定自己的投資水平。上市公司的收益函數(shù)（或支付函數(shù)）為，這里是能力為的上市公司在證券市場上獲取的融資水平，是能力為的上市公司披露信息所花費的會計成本。由于監(jiān)管部門的嚴格審查，我們假設，即上市公司所花費的成本在固定的情況下會隨著的增大而快速增加。 投資者的效用函數(shù)為，其中為投資者投資時的期望所得，顯然投資越多，期望所得就越多，但邊際所得則遞減，

5、因此，并且滿足邊際條件，另外還有，即投資者投資高能力上市公司的邊際期望收益率要大于投資低能力上市公司的邊際期望收益率。3完全信息動態(tài)博弈情形 我們首先考慮完全信息情況下上市公司的融資策略和投資者的投資策略。所謂完全信息是指投資者了解上市公司的能力類型及其他特征，此時，投資者可以直接根據(jù)上市公司的不同類型確定自己的投資水平。對于完全信息動態(tài)博弈，我們可以使用逆向歸納法，根據(jù)上市公司披露的凈資產(chǎn)收益率確定投資者的投資水平。先看第二期的情況，由于上市公司的能力被投資者所了解，上市公司披露了凈資產(chǎn)收益率，那么投資者觀測到以后，確定投資水平以最大化自己的收益函數(shù)，亦即：，其最優(yōu)化一階條件為。我們對模型的

6、假定保證可以解出投資者的反應函數(shù)。在第一階段，上市公司可以預測到如果他選擇，投資者將根據(jù)選擇投資水平，那么在博弈的第一階段上市公司的最優(yōu)決策可表示為，其最優(yōu)一階條件為 。我們的假設條件同樣保證上述方程有唯一解，因此在完全信息情況下，博弈均衡為（,，博弈的均衡解為（,。在 中，由于是（）的函數(shù)，上式關于求導可得：由我們的假設可以得到，于是我們有：命題1：對任意的，如果，則。這個結論直覺上是很容易理解的，如果兩個上市公司發(fā)布相同的盈利信息，投資者總是把資金投向盈利能力較強的公司，以期獲得更多的收益。類似的我們還可以證明下面的命題：命題2：對任意的，。這個結論在直覺上也是很容易理解的，因為面對具有相

7、同盈利能力的上市公司，投資者當然愿意把資金投給能給自己帶來更多期望收益的上市公司。4不完全信息動態(tài)博弈情形在不完全信息條件下，上市公司的盈利能力是私人信息。為了簡化討論，我們假設上市公司的能力只有兩種類型，即要么高，要么低，投資者不能確切的觀測到上市公司的類型。但是上市公司披露出來的凈資產(chǎn)收益率水平卻是投資者可以確切觀測到的，因此凈資產(chǎn)收益率水平成為區(qū)別不同上市公司類型的信號。不過低能力類型的上市公司卻有可能通過操縱自己的凈資產(chǎn)收益模仿高能力類型的上市公司的行為來欺騙投資者，使投資者誤以為他是高能力類型的上市公司。假設上市公司披露凈資產(chǎn)收益率以前，投資者認為其是高能力的概率是，因此認為其是低能

8、力的概率是。這個概率分布就是投資者關于上市公司能力的先驗信念分布。上市公司發(fā)出信號即披露凈資產(chǎn)收益率后，投資者根據(jù)上市公司披露的凈資產(chǎn)收益率，利用貝葉斯法則修正先驗信念分布，從而形成后驗信念分布。在這個信號博弈模型中有三類可能的均衡：混同均衡，分離均衡和雜合均衡，我們主要討論混同均衡和分離均衡。在混同均衡中，兩種能力類型的上市公司披露同樣的凈資產(chǎn)收益率，在觀測到相同的凈資產(chǎn)收益率投資者無法修正自己的先驗信念分布，后驗信念分布仍是先驗信念分布，因此他仍然認為上市公司類型的概率是，的概率是。這時候低能力類型的上市公司就可以通過利潤操縱模仿高能力類型的上市公司的行動來欺騙投資者。在分離均衡中，兩種類

9、型的上市公司在第一期披露的凈資產(chǎn)收益率是不同的，高能力類型的上市公司披露的凈資產(chǎn)收益率高于低能力類型的上市公司披露的，投資者觀測到這種差別后就認為上市公司披露的凈資產(chǎn)收益率揭示出上市公司的私人類型，因此上市公司第一期披露的凈資產(chǎn)收益率就向投資者顯示了充分的能力類型信息。在信號博弈中，不管混同均衡還是分離均衡，只是給出了均衡路徑上的后驗信念分布，并沒有對不處于均衡路徑上的后驗信念分布進行任何限制。因此，在我們的博弈模型中，投資者處于非均衡路徑上的后驗信念分布可以任意給定，也正因為如此，存在無數(shù)多個混同均衡和無數(shù)多個分離均衡。但對每一類型的均衡，我們分別給出一個例子，首先我們討論混同均衡的一個例子

10、。在混同均衡中，兩種類型的上市公司在第一期選擇披露相同的凈資產(chǎn)收益率，設為，在觀測到以后，投資者的后驗信念分布和先驗信念分布一樣，沒有發(fā)生變化，即，此時投資者的投資水平為(4.1)由于完美貝葉斯均衡對投資者在非均衡路徑上的信念沒有施加任何限制，可以認為投資者的信念存在這樣一種可能性，即投資者的信念為(4.2)根據(jù)(4.2)，投資公司的戰(zhàn)略為：(4.3)在給定投資者的策略(4.3)后，能力為的上市公司將選擇滿足下式的，(4.4)根據(jù)(4.4)，雖然能力為的上市公司或去選擇 ，或去選擇（完全信息情況下低能力上市公司披露的凈資產(chǎn)收益率）。但是混同完美貝葉斯均衡要求兩種類型的上市公司都選擇披露相同的，

11、因此我們需要考慮在什么樣的條件下，他們都愿意選擇而非其他的。 首先對低能力類型的上市公司進行分析。低能力類型的上市公司選擇披露， >，由于投資者的投資水平為。對于低能力類型的上市公司而言，必有，(4.5)同樣，如果高能力類型上市公司愿意選擇而不選擇，必有(4.6)結論4.1：當>，在(4.5)與(4.6)式同時成立的條件下，上市公司的策略為 ，投資者的信念為式(4.2) 中的，投資者的策略為式(4.3)中的，它們一起構成了博弈的混同完美貝葉斯均衡。 由于非均衡路徑的后驗信念分布可以任意給定，因此博弈也存在其他的混同均衡，不過所有的混同均衡可以進一步精煉掉。 其次我們討論分離均衡的一

12、個例子。 如果低能力上市公司能通過利潤操縱披露一個較高的凈資產(chǎn)收益率，欺騙投資者相信它是高能力類型的上市公司，從而獲得較高的投資水平，那么它就有動力操縱利潤。那么，對于高能力類型的上市公司而言，為了能使投資者認識到其真實能力，不能在簡單地通過選擇完全信息情況下的來獲得投資者的投資，必須披露一個更高的凈資產(chǎn)收益率，在這種情況下，我們必須找到一個合適的分離點，使得(4.7)因此投資者的策略為：(4.8)在給定投資者這個投資策略后，低能力類型上市公司對此有兩個最優(yōu)反映，要么選取完全信息下的，從而獲得投資，要么選取，因此是使得低能力上市公司兩個最優(yōu)反映無差異的分離點，（此時它更傾向于選取，因為低能力類

13、型上市公司花費如此代價披露，卻沒有增加自己的總收益，所以不如實事求是的披露為好）。那么只要這樣去求：(4.9)我們的假設保證(4.9)在一般情況下有解，而且>。下面說明高能力類型上市公司不會偏離分離策略。當時，高能力類型上市公司的收益函數(shù)成下降趨勢，所以不是一個好的選擇；當<時，高能力類型上市公司被投資者錯認為是低能力的，因此只能獲得投資，此時 有(4.10)因此所有的<也不是高能力類型上市公司的較好選擇。綜上所述可得：結論4.2：上市公司的策略，投資者信念為式(4.7) 中的，投資者的策略為式(4.8)中的，它們一起構成了博弈的分離完美貝葉斯均衡。由于非均衡路徑的后驗信念分

14、布可以任意給定，因此博弈也存在其他的分離均衡，不過許多分離均衡可以進一步精煉掉。非均衡路徑上任意給定的的后驗信念分布可能是不合理的，運用過KrepsCho的直觀標準則除掉一些不合理的均衡。在這里，直觀標準是指，高能力上市公司有動力偏離均衡而低能力上市公司不會，如果投資者在發(fā)現(xiàn)上市公司會偏離均衡時，他一定會認為上市公司是高能力類型。根據(jù)KrepsCho的直觀標準可以得到。命題3：我們給出的結論4.2中的分離完美貝葉斯均衡是唯一的精煉分離完美貝葉斯均衡。此時，高能力上市公司存在操縱利潤的可能性，而低能力公司卻不會。 從命題3可以看到，高能力上市公司選擇披露的凈資產(chǎn)收益率高于在完全信息情況下披露的，

15、這是因為高能力上市公司要把自己同低能力上市公司區(qū)別開來，如果它選擇披露一個較低的凈資產(chǎn)收益率，低能力上市公司就有動機模仿它，從資產(chǎn)市場獲取更多的融資。但是高能力上市公司也不必選擇比更大的凈資產(chǎn)收益率。在這個分離點，低能力類型上市公司獲得的投資和它選擇時獲得的投資一樣。對于低能力上市公司來說，如果高能力上市公司選擇披露一個其無法模仿的凈資產(chǎn)收益率，他的最優(yōu)選擇就是完全信息情況下的?？梢钥吹剑^高能力的上市公司更容易發(fā)生利潤操縱，而低能力上市公司卻不會。這個結論較好地解釋了陳小悅、肖星、過曉艷（2000）的實證結果。5 結語在信息不對稱的情況下，盈利能力比較高的上市公司被逼迫披露較高的凈資產(chǎn)收益率

16、。盡管投資者不能直接觀測到公司的盈利能力，但他們可以根據(jù)公司披露的凈資產(chǎn)收益率判斷上市公司的盈利能力，從而決定增加的投資決策；盈利能力比較高的上市公司為信息的不對稱付出了代價，而這種代價在完全信息情況下是不存在的，因此對具有較高盈利能力的上市公司而言，所有公司真實地披露信息是有意義的。要使公司比較真實地披露內(nèi)部信息，首先必須從制度上著手，為公司制定完善有效的會計準則體系，用以規(guī)范上市公司的行為。其次提高操縱成本也可以強迫上市公司比較真實地披露內(nèi)部信息，減少利潤操縱的發(fā)生，這就要求證監(jiān)會改變對上市公司單一的評價指標，設置多元評價指標體系，增大利潤操縱的難度。另外對上市公司本身而言，應該深化公司改

17、革，進一步加強監(jiān)督管理，盡可能提高自己的盈利能力，增強廣大投資者的信心。參考文獻1 孫錚,王躍堂. 資源配置與盈余操縱之實證研究.財經(jīng)研究, 1999年第4期2 陳小悅,肖星,過曉艷. 配股權與上市公司利潤操縱. 經(jīng)濟研究, 2000年第1期3 Spence, A.M. Job Market Signaling. Quarterly Journal of Economics, 1973, 87 : 3553744 Spence, A.M. Competitive and Optimal Responses to Signaling: An Analysis of Efficiency and

18、Distribution. Journal of Economic Theory, 1974 , 8 : 296332Asymmetric Information Perspective on Profit Manipulation of Listed CompaniesJiang Chuanhai（Research Institute of Accounting and Finance, Department of Information and Management, Shanghai University of Finance and Economics, Shanghai ,China,200433）Abstract This article studies the inherent motivation of listed compan