第四章利率及其決定

1、第四章 利率及其決定第一節(jié) 利息 什么是利息利息是貨幣所有者（或債權(quán)人）因貸出貨幣或者貨幣資本而從借款人（或債務(wù)人）那里獲得的報酬。若著眼于債務(wù)人的角度，利息則是借入貨幣或者貨幣資本所付出的成本或代價。從本源上看，利息是剩余價值或者利潤的一部分。人類對利息的認(rèn)識西方經(jīng)濟(jì)學(xué)把利息理解為投資人讓渡資本使用權(quán)而索要的補(bǔ)償。補(bǔ)償由兩部分組成：對機(jī)會成本的補(bǔ)償和對風(fēng)險的補(bǔ)償。機(jī)會成本是指投資人由于將錢借給張三而失去借給李四的機(jī)會以致?lián)p失的最起碼的收入；風(fēng)險是指在讓渡資本使用權(quán)的情況下所產(chǎn)生的將來收益不落實的可能性。現(xiàn)代利息的實質(zhì)利息是利潤中歸貸出者的部分。利息體現(xiàn)了貸放貨幣資本的資本家與從事產(chǎn)業(yè)經(jīng)營的資

2、本家共同占有剩余價值以及瓜分剩余價值的關(guān)系。利息轉(zhuǎn)化為收益的一般形態(tài)利息是利潤中的一部分。但在現(xiàn)實生活中，利息已經(jīng)被人們看作收益的一般形態(tài)：利息被看作資本所有者理所當(dāng)然的收入-按無風(fēng)險收益率計算的利息收入；與此相對應(yīng)，無論是借入了資本還是運(yùn)用了自己的資本，經(jīng)營者總是把自己所得的利潤分為利息與企業(yè)主收入兩部分，似乎只有扣除利息所余下的利潤才是經(jīng)營的所得。因此，利率就稱為一個尺度：如果投資回報率不大于利率，則根本不需要投資。收益的資本化任何有收益的事物，即使它并不是一筆貸放出去的貨幣，甚至也不是真正有一筆現(xiàn)實的資本存在，都可以通過收益與利率的對比而倒算出它相當(dāng)于多大的資本金額。這稱為“資本化”。資

3、本化公式： P=C/r P為本金，C為收益，r為利率第二節(jié) 利率及其種類 利率系統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家在著述中談及的利率及利率李理論，通常是把形形色色、種類繁多的利率作為一個綜合整體而言的?；鶞?zhǔn)利率與無風(fēng)險利率基準(zhǔn)利率是指在多種利率并存的條件下起決定作用的利率，即這種利率發(fā)生變動，其他利率也會相應(yīng)變動。 利息包含對機(jī)會成本的補(bǔ)償和對風(fēng)險的補(bǔ)償。利率=機(jī)會成本補(bǔ)償水平+風(fēng)險溢價水平利率中用于補(bǔ)償機(jī)會成本的部分往往是由無風(fēng)險利率表示。由于風(fēng)險的大小不同，風(fēng)險溢價的程度則千差萬別。風(fēng)險相對最小，因而可以稱為無風(fēng)險利率的，只有政府發(fā)行的債券利率，即國債利率。無風(fēng)險利率也稱基準(zhǔn)利率。實際利率與名義利率實際利率是指物

4、價水平不變，從而貨幣購買力不變條件下的利率。名義利率是指包括補(bǔ)償通貨膨脹（包括通貨緊縮）風(fēng)險的利率。粗略的計算公式：r=i+p r名義利率，i實際利率，p通脹率由于通貨膨脹對于利息部分也有使其貶值的影響，考慮到這一點，名義利率需要調(diào)整。準(zhǔn)確的名義利率的計算公式：r=(1+i)(1+p)-1年率、月率、日率利率是利息率的簡稱，指借貸期滿所形成的利息額與所貸出的本金額的比率。利率的基本形式有年率、月率、日率。年率、月率、日率是按計算利息的期限單位劃分的。按日計息，多用于金融業(yè)之間的拆借，習(xí)慣叫“拆息”或“日拆”。中國傳統(tǒng)的習(xí)慣，不論是年率、月率、日率都用“厘”作單位，如年息5厘、月息5厘、日息2厘

5、等。雖然都叫“厘”，但實際含義不同，年率1厘，1%；月率1厘，0.1%,；日率1厘，0.01%。第三節(jié) 利率的決定馬克思的利率決定論馬克思論證，利息是利潤的一部分，因此利息的多少取決于利潤的多少，利率取決于利潤率。利率的變化范圍在0與利潤率之間，至于在這中間的何處，取決于借貸雙方的競爭、傳統(tǒng)習(xí)慣、法律規(guī)定等。古典學(xué)派的利率決定實際利率理論的利率決定 II為投資曲線，SS為儲蓄曲線古典學(xué)派的利率決定理論是實際利率理論：利率取決于投資量與儲蓄量的均衡，即I=S。凱恩斯理論的利率決定凱恩斯理倫的利率決定理論：貨幣的供求決定利率。貨幣需求量取決于人們的流動性偏好，如果人們對流動性的偏好強(qiáng)，愿意持有的貨

6、幣數(shù)量就會增加，當(dāng)貨幣的需求大于貨幣的供給時，利率上升；反之，利率下降。因此，利率是由流動性偏好曲線與貨幣供給曲線共同決定的。當(dāng)貨幣供給曲線與貨幣需求曲線的平行部分相交時，利率將不再變動。因為此時利率很低，以貼現(xiàn)方式計算的證券價格很高，人們預(yù)期利率將會上升，證券價格將會下降，這個時候人們不會購買高價的證券而會等到降價后才買，所以人們會把能得到的貨幣都留在手上而不會去投資。這樣，無論貨幣供給增加多少，市場上都不會有更多的貨幣，流動性不會增加。這就是“流動性陷阱”。新古典綜合學(xué)派的利率決定新古典綜合學(xué)派的利率決定理論是IS-LM模型。IS曲線是商品市場處于均衡時的利率與產(chǎn)出組合，向右下方傾斜。LM

7、曲線是貨幣市場處于均衡時的利率與產(chǎn)出組合，向右上方傾斜。IS與LM的交點決定利率。影響利率的風(fēng)險因素上面討論的是利率決定的根本性因素。此外，還有一些因素直接影響利率的高低。其中比較重要的有兩方面：一是影響利率的風(fēng)險；二是對利率的管制。影響利率的風(fēng)險：1、對風(fēng)險的補(bǔ)償，即風(fēng)險溢價，包括多個項目：需要予以補(bǔ)償?shù)耐ㄘ浥蛎涳L(fēng)險；需要予以補(bǔ)償?shù)倪`約風(fēng)險；需要予以補(bǔ)償?shù)牧鲃有燥L(fēng)險；需要予以補(bǔ)償?shù)膬斶€期限風(fēng)險。2、政策性風(fēng)險：貨幣政策方面所引起的利率調(diào)整、財政政策方面對于利率的稅收政策的調(diào)整。利率管制利率管制的基本特征是由政府有關(guān)部門直接制定利率或利率變動的界限。利率管制降低了資金的使用效率，但很多發(fā)展中國

8、家實行利率管制，原因是：經(jīng)濟(jì)貧困和資本嚴(yán)重不足，迫使政府實行管制利率，期望以低利率促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。第四節(jié) 利率的作用利率的作用在發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)中，利率的作用是相當(dāng)廣泛的。從微觀角度說，對個人收入在消費(fèi)與儲蓄之間的分配，對企業(yè)的經(jīng)營管理和投資等方面，利率的影響非常直接；從宏觀角度說，對貨幣的需求與供給，對市場的總供給與總需求，對物價水平的升降，對國民收入分配的格局，對匯率和資本的國際流動，進(jìn)而對經(jīng)濟(jì)成長和就業(yè)等，利率都是重要的經(jīng)濟(jì)杠桿。在西方經(jīng)濟(jì)學(xué)中，無論是微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)部分還是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)部分，在基本模型中，利率幾乎都是最主要的、不可缺少的變量之一。利率發(fā)揮作用的環(huán)境和條件在發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)中，利率的作

9、用之所以極大，基本原因在于，對于各個可以獨(dú)立決策的經(jīng)濟(jì)人-企業(yè)、個人以及其它-來說，利潤最大化、效益最大化是基本的準(zhǔn)則。而利率的高低直接關(guān)系到它們的收益。在利益約束的機(jī)制下，利率也就有了廣泛而突出的作用。使市場在資源配置中起決定性作用，對于顯著提高利率的作用有關(guān)鍵意義。第五節(jié) 利率的度量利率的概念和計算公式利率計算中有兩種基本方法：單利、復(fù)利。單利是不將上期利息并入本金一并計算利息的一種方法。復(fù)利是將上期利息并入本金一并計算利息的一種方法。單利計算公式：S=P(1+rn)復(fù)利計算公式：復(fù)利反映利息的本質(zhì)特征只要承認(rèn)利息的存在，就是承認(rèn)資本可以只依其所有權(quán)取得一部分社會產(chǎn)品的分配權(quán)利。如果承認(rèn)這

10、種存在的合理性，那就必須承認(rèn)復(fù)利存在的合理性。因為按期結(jié)出的利息屬于貸出者所有。假定認(rèn)為這部分所有權(quán)不應(yīng)取得分配社會產(chǎn)品的權(quán)利，那么本金的所有權(quán)也就不應(yīng)取得這種權(quán)利。簡言之，否定復(fù)利，也必須否定利息本身。終值與現(xiàn)值終值：在未來某一時點上的本利和?，F(xiàn)值：未來某一時點上一定的貨幣金額，把它看作是那時的本利和，就可按現(xiàn)行利率計算出要取得這樣金額在眼下所必須具有的本金。這個逆算出來的本金稱現(xiàn)值，也稱貼現(xiàn)值。競價拍賣與利率通過競價拍賣有價證券，形成了市場基準(zhǔn)利率。在市場經(jīng)濟(jì)國家，各種債券以及金融工具都采用競價拍賣的方式。有價證券的市場價格總是低于面值，不論是否有票面利率，實際利率都是由競價拍賣決定的。有

11、的競價拍賣，其標(biāo)的本身就是利率。利率與收益率收益率實質(zhì)就是利率。只是在實際生活中，由于習(xí)慣原因而使二者有了差別。利率是計算中原先規(guī)定的利率，收益率是用原先規(guī)定的利率換算后得出的利率。第六節(jié) 利率的風(fēng)險結(jié)構(gòu)到期期限相同的債券或許有著不同的利率，這些不同利率之間的聯(lián)系被稱作利率的風(fēng)險結(jié)構(gòu)。利率的風(fēng)險結(jié)構(gòu)由債券發(fā)行人的違約可能、債券流動性、稅收政策等因素共同決定。違約因素違約因素直接影響債券的利率水平，由違約因素導(dǎo)致的償債風(fēng)險通常被稱作違約風(fēng)險。違約風(fēng)險也稱信用風(fēng)險，是指債券發(fā)行人到期無法或不愿履行事先承諾（或約定）的利息支付或面值償付義務(wù)的可能性，這種可能性將對債券利率產(chǎn)生重要影響。國債被認(rèn)為不存

12、在違約風(fēng)險，因為政府有稅收做后盾，從而具有較強(qiáng)的清償債務(wù)能力。相比之下，企業(yè)債券的違約風(fēng)險要大得多。當(dāng)企業(yè)遭受經(jīng)營困境甚至發(fā)生重大損失時，由于不存在其它穩(wěn)定可靠的資金來源渠道，極有可能喪失償債能力，因此發(fā)生債務(wù)違約的可能性極大。違約風(fēng)險的差異在很大程度上決定了債券利率的差異。對于相同到期期限的債券，企業(yè)債券通常要比國債支付更高的利率。在到期期限相同的情況下，有違約風(fēng)險的企業(yè)債券與無風(fēng)險的國債之間的利差便是風(fēng)險溢價。通常來說，有違約風(fēng)險的債券總會存在正的風(fēng)險溢價，而且風(fēng)險溢價會隨著違約風(fēng)險的上升而增加。既然違約風(fēng)險對于債券的定價、利率以及預(yù)期回報率能夠產(chǎn)生如此大的影響，那么讓債券投資者及時、全面

13、地了解債券違約的可能性就顯得十分必要。目前，投資者一般可通過信用評級機(jī)構(gòu)的評級了解索要投資債券的品質(zhì)和違約的可能性。流動性因素流動性影響債券的利率。流動性被用來衡量金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金的能力。債券的流動性越強(qiáng)，意味著它轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金時所支付的成本越低。正因為如此，投資者通常喜歡持有流動性強(qiáng)的債券。不過，流動性強(qiáng)同時意味著收益率低，如果投資者選擇持有流動性強(qiáng)的債券，就要以放棄部分收益為代價；反之亦然。國債通常具有很強(qiáng)的流動性，相比之下，企業(yè)債券的流動性較差。無論出現(xiàn)什么情況，國債可以隨時隨地十分方便地出售；對于企業(yè)債券，在緊急情況下，可能很難找到買主，即便找到了買主，也不會賣出一個好價錢。特別地，投資

14、者一旦持有長期企業(yè)債券，如果沒有相應(yīng)的二級市場，就只能一直持有至到期日；如遇意外情況，很容易陷入流動性困局。既然如此，投資者在購買這種企業(yè)債券時，一般會要求有較高的利率。流動性會影響投資者持有債券的愿望，在到期日和利率相同的情況下，投資者通常會選擇持有流動性強(qiáng)的債券。要讓投資者對流動性較差的債券產(chǎn)生需求，債券發(fā)行者就要提供相應(yīng)的流動性補(bǔ)償。直觀地說，在流動性較差的債券的利率中，有必要包含一個利差，即流動性溢價。稅收因素有關(guān)債券利息的稅收政策同樣會影響債券利率。比如在美國，地方政府發(fā)行的市政債券存在違約的可能性，其流動性也弱于國債。但長期以來，市政債券的利率要低于國債。究其原因，針對市政債券利息

15、的相關(guān)稅收政策迥異于國債。具體地說，在美國，市政債券的利息可以免繳聯(lián)邦所得稅（與此相對應(yīng)，國債可以免繳地方所得稅），這就等同于提高了市政債券的預(yù)期回報率。對于投資者來說，即使市政債券的利率較低、流動性較差，有時還存在違約風(fēng)險，但若考慮了稅收減免因素，持有市政債券的回報仍然較高。結(jié)果是，市政債券的市場需求增加了?；谝陨嫌懻?，政府稅收政策調(diào)整對債券市場所產(chǎn)生的影響就會一目了然。例如，布什政府的減稅政策將提高市政債券相對于國債的利率，而奧巴馬政府有關(guān)撤銷布什政府針對富人減稅計劃的政策將會降低市政債券相對于國債的利率。第七節(jié) 利率的期限結(jié)構(gòu) 什么是利率的期限結(jié)構(gòu)不同的利率對應(yīng)的不同期限的組合叫做利率

16、的期限結(jié)構(gòu)。通常來說，都是以基準(zhǔn)利率的期限結(jié)構(gòu)來表示一個經(jīng)濟(jì)體的利率期限結(jié)構(gòu)。不同期限國債收益率的組合，就成為利率期限結(jié)構(gòu)的代表。 即期利率與遠(yuǎn)期利率即期利率是指對不同期限的債權(quán)債務(wù)所標(biāo)示的利率。遠(yuǎn)期利率則是指隱含在給定的即期利率之中，從未來的某一時點到另一時點的利率。到期收益率到期收益率相當(dāng)于投資人按照當(dāng)前市場價格購買債券并且一直持有到期滿時可以獲得的年平均收益率。 到期收益率取決于債券面額、債券的市場價格、票面利率、債券期限。不過，在債券償還期內(nèi)，債券面額、票面利率、債券期限都是不會變的，只有債券的市場價格會波動。因此，到期收益率在此期間只取決于債券的市場價格。由于債券價格變化直接引起債券

17、到期收益率的變化，因此債券到期收益率幾乎就是債券價格的另一副面孔。有不少債券市場直接用到期收益率對債券標(biāo)價，交易人員則按照到期收益率而不是債券價格進(jìn)行交易。收益率曲線收益率曲線是對利率期限結(jié)構(gòu)的圖形描述。收益率曲線有四種基本圖形：（1）向上傾斜。我國現(xiàn)在的收益率曲線是向上傾斜的。（2）向下傾斜。（3）水平。（4）駝峰狀。影響利率期限結(jié)構(gòu)的因素為什么收益率曲線不是簡單向上傾斜，體現(xiàn)為期限越長利率越高呢？那是因為除了期限以外，還有其它因素可以影響利率高低。對于影響利率期限結(jié)構(gòu)的因素解釋主要有：人們對利率的預(yù)期、人們對流動性的偏好、黃金在不同期限市場之間的流動程度。比較經(jīng)典的解釋理論有預(yù)期理論、市場

18、隔斷理論。1、預(yù)期理論的特點是，對遠(yuǎn)期利率的行為有共同假設(shè)：都同意預(yù)期未來短期利率，或遠(yuǎn)期利率的變化方向決定收益率曲線的形態(tài)；同時，假定當(dāng)前長期債券中的遠(yuǎn)期利率與市場對未來短期利率的預(yù)期有緊密聯(lián)系。預(yù)期理論認(rèn)為，預(yù)期的未來短期利率影響了收益率的曲線。純粹預(yù)期理論認(rèn)為，只有遠(yuǎn)期利率代表預(yù)期的未來短期利率，并且只有遠(yuǎn)期利率，或者預(yù)期的未來短期利率，決定收益率曲線的形狀。2、根據(jù)純粹預(yù)期理論，遠(yuǎn)期利率或預(yù)期未來短期利率的變化決定了利率的期限結(jié)構(gòu)和收益率曲線的形狀。而一定時間的利率期限結(jié)構(gòu)反映了當(dāng)前市場對未來一系列短期利率的預(yù)期：當(dāng)預(yù)期未來短期利率上升時，會有上升的收益率曲線；反之，收益率曲線是下降的。換一種說法則是，上升的收