投資的“增長率陷阱”：

1、 高增長不等于高收益投資的“增長率陷阱”報(bào)告要點(diǎn)利用估值對于增長率的定價(jià)誤差獲取超額收益高預(yù)期增長率不一定意味著高收益率。我們通過分析預(yù)期增長率對應(yīng)的合理的估值水平,尋找相對低估的股票,可以獲得很好的收益表現(xiàn)。尤其可以發(fā)現(xiàn)這種策略始終保持較高的Alpha。增長率與收益率幾乎不相關(guān)這兩者之間幾乎找不到關(guān)系,如果非要說有,那也是傾向于負(fù)相關(guān)。增長率已經(jīng)在估值中體現(xiàn)了我們發(fā)現(xiàn)估值和增長率的關(guān)系相當(dāng)高,要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于增長率與收益率的關(guān)系,說明增長率的信息大部分都在估值中得到體現(xiàn)了。利用增長率和估值的差異尋找超額回報(bào)我們利用回歸模型,找到?jīng)]有在估值中體現(xiàn)的“成長性”,可以理解為一種GARP的思路(Growt

2、h at reasonable price,選取最被低估的100只股票構(gòu)建組合,可以獲得很明顯的alpha。這一策略值得改進(jìn)的地方組合中的beta較大,雖然利用股指期貨可以化解這一問題,但是對于大部分公募基金而言,可能還是應(yīng)該再設(shè)計(jì)一個(gè)低beta策略。模擬組合表現(xiàn)圖數(shù)據(jù)來源:Wind資訊,長江證券研究部分析師:俞文冰021- 63219519yuwb執(zhí)業(yè)證書編號(hào):S0490208040138聯(lián)系人楊靖鳳021-*yangjf 金融工程2010-05-15 正文目錄一、增長率與收益率的關(guān)系 (31、關(guān)于增長率的投資箴言 (32、收益率和增長率的關(guān)系 (3二、預(yù)期增長率靠譜么? (41、增長性往往

3、高估 (42、相關(guān)性逐步提高 (5三、預(yù)期增長率預(yù)估值 (61、預(yù)期增長率與估值相關(guān)關(guān)系 (62、成長性對于估值的解釋方程 (7四、利用估值偏差獲取超額收益 (71、選股和構(gòu)建組合的方法 (72、收益表現(xiàn) (83、改進(jìn)空間 (10圖表目錄圖1:模擬組合走勢圖 (8表1:預(yù)期增長率和未來6個(gè)月收益率相關(guān)系數(shù)表 (3表2:一致預(yù)期增長率和實(shí)際增長率相關(guān)系數(shù) (5表3:預(yù)期增長率與估值相關(guān)關(guān)系表 (6表4:模擬組合風(fēng)險(xiǎn)收益率表 (8金融工程一、增長率與收益率的關(guān)系1、關(guān)于增長率的投資箴言大眾的投機(jī)心理是不可救藥的,只要看起來有發(fā)展的機(jī)會(huì),他們就愿意支付任何價(jià)格。他們會(huì)被任何標(biāo)有“特許經(jīng)營”的公司所吸

4、引電腦、電子、科學(xué)技術(shù),或者是當(dāng)時(shí)流行的任何東西。我們的讀者是聰明的投資者,當(dāng)然不會(huì)像他們這樣愚蠢。格雷厄姆聰明的投資者增長率似乎是一個(gè)圈套,它誘使我們將資產(chǎn)投放在我們看好其發(fā)展前景的地方,不過最具創(chuàng)新能力的公司很少會(huì)是最佳的投資選擇。人們盲目地追求科技創(chuàng)新,將其作為擊敗市場的法寶,但是事實(shí)證明創(chuàng)新是一把雙刃劍刺激著經(jīng)濟(jì)增長,同時(shí)又不斷地讓投資者失望。投資者的回報(bào)并不依賴于公司利潤增長,而只取決于實(shí)際的利潤增長是否超過了投資者的預(yù)期,這個(gè)增長預(yù)期就體現(xiàn)在市盈率中。西格爾投資者的未來2、收益率和增長率的關(guān)系這些都是在美國市場的投資箴言,那么在“新興市場”的中國,是否有這樣的規(guī)律呢?我們測算了有比

5、較穩(wěn)定的盈利預(yù)測數(shù)據(jù)(2006年以來,研究員一致預(yù)期的凈利潤增長率和未來6個(gè)月的股票收益率的相關(guān)關(guān)系。為了簡單起見,我們每過半年統(tǒng)計(jì)一次,并且剔除了增長率缺失的和過分夸張的股票。表1:預(yù)期增長率和未來6個(gè)月收益率相關(guān)系數(shù)表05年底預(yù)測06年利潤增長率06年中預(yù)測06年利潤增長率06年底預(yù)測07年利潤增長率07年中預(yù)測07年利潤增長率06年1-6月收益率0.07241顯著性檢驗(yàn)0.169806年7-12月收益率-0.00797顯著性檢驗(yàn)0.8807年1-6月收益率-0.00922顯著性檢驗(yàn)0.861407年7-12月收益率0.00762顯著性檢驗(yàn)0.885307年底預(yù)測08年利潤增長率08年中預(yù)

6、測08年利潤增長率08年底預(yù)測09年利潤增長率09年中預(yù)測09年利潤增長率08年1-6月收益率-0.08421 顯著性檢驗(yàn)0.110208年7-12月收益率-0.1487顯著性檢驗(yàn)0.004609年1-6月收益率0.114顯著性檢驗(yàn)0.030309年7-12月收益率-0.03007顯著性檢驗(yàn)0.569數(shù)據(jù)來源:Wind資訊,長江證券研究部根據(jù)我們的測算,單純的預(yù)期凈利潤增長率和未來六個(gè)月的收益率沒有關(guān)系甚至是負(fù)相關(guān)關(guān)系。從市場對于給予成長性的估值來看,我們分析造成這種情況的原因有以下幾點(diǎn):(1 如果市場的估值水平完全反映了凈利潤增長率,那么未來的收益率應(yīng)該是和預(yù)期增長率無關(guān)的;(2 如果市場有

7、過于狂熱的情緒,那么對于成長股的追捧會(huì)導(dǎo)致高估,從而導(dǎo)致未來中長期的收益率下降,因此未來的收益率和預(yù)期增長率就會(huì)出現(xiàn)負(fù)相關(guān);(3 如果市場過于保守,對于成長股認(rèn)同不足,則會(huì)出現(xiàn)預(yù)期收益率與未來收益率的正相關(guān)關(guān)系,但是這種情況很少發(fā)生。另外一點(diǎn),從預(yù)期的成長性與實(shí)際實(shí)現(xiàn)的成長性之間比較來看,有以下幾種可能:(1 如果企業(yè)實(shí)際實(shí)現(xiàn)的增長率符合預(yù)期,則未來收益率應(yīng)該和預(yù)期增長率不相關(guān);(2 如果預(yù)期高增長的公司實(shí)際利潤增速低于預(yù)期,而預(yù)期低增長的公司實(shí)際增長率高于預(yù)期,則未來收益率會(huì)和預(yù)期增長率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān),這種情況發(fā)生的概率較大;(3 如果預(yù)期高增長的公司實(shí)際利潤增速高于預(yù)期,預(yù)期低增長的公司實(shí)際增

8、速低于預(yù)期,則未來收益率會(huì)和預(yù)期增長率呈現(xiàn)正相關(guān),這種情況發(fā)生的概率較小。從實(shí)際效果來看,市場往往對于高增長公司中性偏樂觀。二、預(yù)期增長率靠譜么?1、增長性往往高估我們比較了20062009年凈利潤增長率的預(yù)測,可以明顯的發(fā)現(xiàn)研究員的估計(jì)是過于樂觀的。從均值來看,預(yù)測值都是高估增長率的;從增速最大值看,差別不大;但是利潤大幅下滑的企業(yè),研究員往往不能成功預(yù)測,或者不愿發(fā)表大幅下滑的盈利預(yù)測。從利潤增速來看,不難發(fā)現(xiàn),由于研究員的高估,往往容易使得高估值的公司業(yè)績低于金融工程均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值2006年實(shí)際增長率33.33116.13-661.97683.332005年底預(yù)測47.3181.

9、02-103.31575.062006年中預(yù)測57.5884.44-50.02708.662006年底預(yù)測59.8894.80-50.17691.932007年實(shí)際增長率63.62105.19-53.13911.112006年底預(yù)測48.2566.56-29.75561.982007年中預(yù)測61.7382.72-28.80715.452007年底預(yù)測82.34125.10-34.25991.632008年實(shí)際增長率-13.0878.03-404.11615.752007年底預(yù)測49.2070.23-247.52640.052008年中預(yù)測55.7371.80-68.03614.492008年底

10、預(yù)測37.6975.87-177.77 453.292009年實(shí)際增長率34.36125.33-656.57847.062008年底預(yù)測96.22140.46-76.35879.292009年中預(yù)測47.0599.32-78.53896.992009年底預(yù)測47.59119.14-406.37834.732、相關(guān)性逐步提高另外一方面,我們可以看到,一致預(yù)期的預(yù)測行是隨著時(shí)間不斷調(diào)整的,雖然調(diào)整到最后依然偏高,但是相關(guān)關(guān)系上會(huì)越來越接近。表2:一致預(yù)期增長率和實(shí)際增長率相關(guān)系數(shù)前一年年底當(dāng)年年中當(dāng)年年底2006年增長率0.3914 0.5097 0.7215顯著度<.0001<.00

11、01<.00012007年增長率0.4054 0.4667 0.6855顯著度<.0001<.0001<.0001 2008年增長率0.1512 0.3222 0.5543顯著度0.004<.0001<.00012009年增長率0.4348 0.7177 0.8891顯著度<.0001<.0001<.0001數(shù)據(jù)來源:Wind資訊,長江證券研究部三、預(yù)期增長率預(yù)估值1、預(yù)期增長率與估值相關(guān)關(guān)系從成長性的和估值的相關(guān)關(guān)系來看,發(fā)現(xiàn)顯著度非常高,整體相關(guān)性屬于有一定正相關(guān),這要明顯好于預(yù)期增長率和收益率的關(guān)系。表3:預(yù)期增長率與估值相關(guān)關(guān)系表

12、金融工程數(shù)據(jù)來源:Wind資訊,長江證券研究部因此可以說估值可以包含預(yù)期增長率中很多的信息。2、成長性對于估值的解釋方程由以上的相關(guān)關(guān)系,我們考慮構(gòu)建單因素回歸模型,用凈利潤增長率解釋PE,得到的模型如下:PE(2005-12-31 = 21.36 + 0.0329 ×預(yù)期凈利潤增長率(2006PE(2006-06-30 = 22.86 + 0.1223 ×預(yù)期凈利潤增長率(2006PE(2006-12-31 = 27.21 + 0.1067 ×預(yù)期凈利潤增長率(2007PE(2007-06-30 = 43.23 + 0.1186 ×預(yù)期凈利潤增長率(2

13、007PE(2007-12-31 = 45.20 + 0.2656 ×預(yù)期凈利潤增長率(2008PE(2008-06-30 = 18.14 + 0.1751 ×預(yù)期凈利潤增長率(2008PE(2008-12-31 = 16.41 + 0.0773 ×預(yù)期凈利潤增長率(2009PE(2009-06-30 = 28.96 + 0.1083 ×預(yù)期凈利潤增長率(2009PE(2009-12-31 = 32.30 + 0.1938 ×預(yù)期凈利潤增長率(2010我們發(fā)現(xiàn)這系列模型,可以發(fā)現(xiàn):1、除了2005年年底和2008年年底之外,其他時(shí)間,預(yù)期增長率

14、之前的系數(shù)都超過了0.1;2、2005年預(yù)期增長率對于PE的系數(shù)那么低,可能是因?yàn)楫?dāng)時(shí)的賣方行業(yè)研究員的影響力還比較小;3、2008年年底,剛剛經(jīng)歷了一個(gè)巨大的熊市,市場對于凈利潤預(yù)期增長率的敏感度很低;4、市場對于預(yù)期增長率最敏感的是2007年底和2008年底,暫且認(rèn)為這只是巧合吧。四、利用估值偏差獲取超額收益1、選股和構(gòu)建組合的方法根據(jù)以上的模型,我們可以通過模型估計(jì)每個(gè)股票的“合理估值”,如果實(shí)際估值大于“合理估值”,則認(rèn)為該股高估了;如果實(shí)際估值小于“合理估值”,則認(rèn)為該股低估了。這種策略可以理解為一種GARP(Growth at Reasonable Price策略,基于成長性給予每

15、個(gè)股票一個(gè)“合理”的估值,這里需要討論幾點(diǎn):(1 要不要考慮區(qū)分行業(yè)?這是大部分涉及選股的模型的問題,因?yàn)槊恳粋€(gè)行業(yè)的前景不同,所以他們面臨的估值 應(yīng)該不同。但是我們覺得這些信息應(yīng)該已經(jīng)反映在預(yù)期增長率中了,所以我們沒有區(qū)分行業(yè)。從實(shí)際做出來的角度看,我們組合的Beta偏大,也許是因?yàn)橹芷谛孕袠I(yè)的估值往往相對較低造成的,因此可以考慮將行業(yè)劃分為一到兩個(gè)大類。(2 用幾年的預(yù)期增長率?嚴(yán)格意義上說,只用一年(甚至一年不到的預(yù)期增長率是不合適的,不符合任何一個(gè)定價(jià)理論。但是從另外一個(gè)角度來看,目前研究員給出的盈利預(yù)測,一年的還是相對穩(wěn)定的(雖然相關(guān)系數(shù)也只有40%左右,如果用兩年及兩年以上的盈利預(yù)

16、測數(shù)據(jù),那預(yù)測的偏差可能會(huì)更大。當(dāng)然兩年以上盈利數(shù)據(jù)的缺失值也是一個(gè)很頭疼的問題。在考慮了以上幾點(diǎn)以后,我們覺得目前采用的方法還是相對合理的。我們每半年選擇100只最為“低估”的100只股票,按照等權(quán)重構(gòu)建組合,每半年調(diào)整一次。2、收益表現(xiàn)根據(jù)這種投資方式,得到的模擬組合如圖1:圖1:模擬組合走勢圖 數(shù)據(jù)來源:Wind資訊,長江研究部再觀察風(fēng)險(xiǎn)收益特征,如表4所示:表4:模擬組合風(fēng)險(xiǎn)收益率表全部時(shí)間選股策略滬深300收益616.52% 287.20%金融工程 treynor 1.43 0.90數(shù)據(jù)來源:Wind資訊,長江證券研究部注:表中alpha,sharpe和terynor都是年化數(shù)據(jù)。綜

17、合來看,我們可以發(fā)現(xiàn),這種選股策略的風(fēng)險(xiǎn)收益特征不錯(cuò),有一定超額收益。Sharpe和Treynor都較高,說明這種投資方式承擔(dān)每一單位風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)獲得的收益較高。這種投資方式的Alpha很高,而且比較穩(wěn)定,這位我們設(shè)計(jì)各種alpha策略如portable alpha提供了空間。雖然這個(gè)組合的Beta較大,在熊市中有一些吃虧,但是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是可以通過股指期貨套保實(shí)現(xiàn)的,因此2008年的高alpha和高beta反而是說明這種策略和衍生產(chǎn)品適當(dāng)?shù)慕Y(jié)合,可以在熊市獲得很好的表現(xiàn)。3、改進(jìn)空間同時(shí)我們也發(fā)現(xiàn)了一些不足之處:1、有兩個(gè)時(shí)間段表現(xiàn)不好:一個(gè)是2006年上半年收益不夠高,可能與當(dāng)時(shí)賣方研究員一

18、致預(yù)期還比較少有關(guān);另一個(gè)是2008年跌幅較大,可能與賣方研究員不愿意下調(diào)盈利預(yù)測有關(guān),這一條是要想辦法克服的;2、組合的Beta偏大,2008年跑輸大盤的一個(gè)重要原因是Beta較大,因此需要開發(fā)低beta 策略做補(bǔ)充;3、缺失值和異常值的處理,也是這種類型研究的一個(gè)重要的問題。分析師介紹 俞文冰,同濟(jì)大學(xué)數(shù)學(xué)系統(tǒng)計(jì)學(xué)專業(yè)本科,上海財(cái)經(jīng)大學(xué)統(tǒng)計(jì)學(xué)研究生,曾在中海基金負(fù)責(zé) 產(chǎn)品設(shè)計(jì),風(fēng)險(xiǎn)控制和金融工程研究工作,目前長江證券研究所擔(dān)任金融工程研究員,通過 CFA 三級考試. 對本報(bào)告的評價(jià)請反饋至長江證券機(jī)構(gòu)客戶部 姓名 伍朝暉 甘 呂 鞠 易 李 露 潔 雷 敏 靖 分工 副主管 華東區(qū)客戶經(jīng)理 華東區(qū)客戶經(jīng)理 華南區(qū)客戶經(jīng)理 華南區(qū)客戶經(jīng)理 華北區(qū)客戶經(jīng)理 電話 (862168752398 (862168751916 (862168751926 (862168751863 (862168755178 (862168751860 135* 137* 135* 138* 138* 137* E-mail wuzh ganlu lvjie julei yimin lijing2 投資評級說明 行業(yè)評級 報(bào)告發(fā)布日后的 12 個(gè)月內(nèi)行業(yè)股票指數(shù)的漲跌幅度相對同期滬深 300 指數(shù)的漲跌幅為 基準(zhǔn),投資建議的評級標(biāo)準(zhǔn)為: 看 中