第九章抵押與證券化資產(chǎn)

1、 第九章第九章 抵押和證券化資產(chǎn)抵押和證券化資產(chǎn) 學(xué)完本章后，你應(yīng)該能夠：學(xué)完本章后，你應(yīng)該能夠：了解資產(chǎn)證券化的一般程序了解資產(chǎn)證券化的一般程序了解抵押支持證券的主要類型了解抵押支持證券的主要類型了解資產(chǎn)支持證券的主要類型了解資產(chǎn)支持證券的主要類型了解中國資產(chǎn)證券化的主要情況了解中國資產(chǎn)證券化的主要情況 第一節(jié)第一節(jié) 資產(chǎn)證券化資產(chǎn)證券化一、資產(chǎn)證券化的定義和特征一、資產(chǎn)證券化的定義和特征二、資產(chǎn)證券化的參與者二、資產(chǎn)證券化的參與者三、資產(chǎn)證券化的一般程序三、資產(chǎn)證券化的一般程序四、資產(chǎn)證券化的分類四、資產(chǎn)證券化的分類 資產(chǎn)證券化資產(chǎn)證券化定義：定義： 將那些將那些缺乏流動(dòng)性缺乏流動(dòng)性，但能

2、夠產(chǎn)生可預(yù)見現(xiàn)，但能夠產(chǎn)生可預(yù)見現(xiàn)金收入的資產(chǎn)金收入的資產(chǎn) ( (如住房貸款、學(xué)生貸款、信如住房貸款、學(xué)生貸款、信用卡應(yīng)收款等用卡應(yīng)收款等) ) 出售給出售給特定發(fā)行人特定發(fā)行人，通過創(chuàng)，通過創(chuàng)設(shè)一種以該資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持的金融設(shè)一種以該資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持的金融工具或權(quán)利憑證，進(jìn)而將這些工具或權(quán)利憑證，進(jìn)而將這些不流動(dòng)的資產(chǎn)不流動(dòng)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成可以在金融市場(chǎng)上出售和流通的證券轉(zhuǎn)換成可以在金融市場(chǎng)上出售和流通的證券的一種融資過程或融資方法。的一種融資過程或融資方法。 一、資產(chǎn)證券化的定義和特征一、資產(chǎn)證券化的定義和特征 二、資產(chǎn)證券化的參與者二、資產(chǎn)證券化的參與者l一般而言，資產(chǎn)證券化的參

3、與方包括：一般而言，資產(chǎn)證券化的參與方包括：l原始債務(wù)人原始債務(wù)人(Obligators)(Obligators)l原始債權(quán)人原始債權(quán)人 (Originators) (Originators) l特別目的機(jī)構(gòu)特別目的機(jī)構(gòu) (Special Purpose Vehicle, SPV) (Special Purpose Vehicle, SPV) l投資者以及專門服務(wù)人投資者以及專門服務(wù)人(Servicer) (Servicer) l信托機(jī)構(gòu)信托機(jī)構(gòu)(Trustee) (Trustee) l信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)(Rating Agency) (Rating Agency) l擔(dān)保機(jī)構(gòu)擔(dān)保機(jī)構(gòu)(

4、Guarantors)(Guarantors)l承銷商承銷商(Underwriters)(Underwriters)等中介結(jié)構(gòu)。等中介結(jié)構(gòu)。 三、資產(chǎn)證券化的一般程序三、資產(chǎn)證券化的一般程序（一）組建資產(chǎn)池（一）組建資產(chǎn)池（二）設(shè)立特設(shè)機(jī)構(gòu)（二）設(shè)立特設(shè)機(jī)構(gòu)SPV（三）資產(chǎn)權(quán)屬讓渡（三）資產(chǎn)權(quán)屬讓渡（四）信用增級(jí)（四）信用增級(jí)（五）資產(chǎn)證券化的信用評(píng)級(jí)（五）資產(chǎn)證券化的信用評(píng)級(jí)（六）發(fā)售證券（六）發(fā)售證券（七）（七）SPV向發(fā)起人支付購買證券化資產(chǎn)的價(jià)款向發(fā)起人支付購買證券化資產(chǎn)的價(jià)款（八）管理資產(chǎn)池（八）管理資產(chǎn)池（九）清償證券（九）清償證券資產(chǎn)池的資產(chǎn)池的組建組建設(shè)立特設(shè)設(shè)立特設(shè)機(jī)構(gòu)機(jī)構(gòu)證

5、券化資產(chǎn)所證券化資產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)移有權(quán)轉(zhuǎn)移證券化資產(chǎn)證券化資產(chǎn)信用增級(jí)信用增級(jí)資產(chǎn)證券化資產(chǎn)證券化的信用評(píng)級(jí)的信用評(píng)級(jí)證 券證 券出售出售證券化資產(chǎn)證券化資產(chǎn)價(jià)款支付價(jià)款支付證 券證 券清償清償資 產(chǎn) 池資 產(chǎn) 池管理管理 四、資產(chǎn)證券化的分類四、資產(chǎn)證券化的分類過手證券過手證券 (pass-through) 按照抵押物的不同按照抵押物的不同 根據(jù)證券償付根據(jù)證券償付結(jié)構(gòu)的不同結(jié)構(gòu)的不同 抵押支持證券抵押支持證券 （MBSs）資產(chǎn)支持證券資產(chǎn)支持證券 （ABSs）轉(zhuǎn)付證券轉(zhuǎn)付證券(pay-through) 第二節(jié)第二節(jié) 抵押支持證券抵押支持證券一、抵押支持證券的定義和分類一、抵押支持證券的定義和分

6、類二、提前償付風(fēng)險(xiǎn)二、提前償付風(fēng)險(xiǎn) 一、抵押支持證券的定義和分類一、抵押支持證券的定義和分類定義：以各種抵押債權(quán)定義：以各種抵押債權(quán)( (如各種住房抵押貸款等如各種住房抵押貸款等) ) 或者抵或者抵押池的現(xiàn)金流作為支持的證券的統(tǒng)稱。押池的現(xiàn)金流作為支持的證券的統(tǒng)稱。分類：分類：l抵押過手證券抵押過手證券 l抵押擔(dān)保債券抵押擔(dān)保債券l可剝離抵押支持證券?？蓜冸x抵押支持證券。 （一）抵押過手證券構(gòu)建流程示意（一）抵押過手證券構(gòu)建流程示意貸款1貸款2貸款7貸款5貸款6貸款8貸款3貸款4貸 款 人貸 款 人每 月 支每 月 支付 現(xiàn) 金付 現(xiàn) 金流：流：利息利息計(jì) 劃 歸計(jì) 劃 歸還本金還本金提 前

7、償提 前 償付本金付本金抵押過手抵押過手證券每月證券每月收到現(xiàn)金收到現(xiàn)金流流貸款人每貸款人每月支付現(xiàn)月支付現(xiàn)金流相金流相關(guān)費(fèi)用關(guān)費(fèi)用實(shí)際用于實(shí)際用于支付證券支付證券持有人的持有人的現(xiàn)金流現(xiàn)金流按比例分配實(shí)際用于按比例分配實(shí)際用于支付證券持有人的現(xiàn)支付證券持有人的現(xiàn)金流金流持 有持 有人人1 1持有持有人人200200圖9-2:抵押過手證券的構(gòu)建流程及現(xiàn)金流模式 （二）抵押擔(dān)保債券（二）抵押擔(dān)保債券(CMO)lCMO是以抵押過手證券或抵押貸款本身的現(xiàn)金流為基是以抵押過手證券或抵押貸款本身的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)發(fā)行的一種衍生債券，又稱為多級(jí)抵押支持債券。礎(chǔ)發(fā)行的一種衍生債券，又稱為多級(jí)抵押支持債券。l資產(chǎn)

8、池中總的提前償付風(fēng)險(xiǎn)并沒有因?yàn)橘Y產(chǎn)池中總的提前償付風(fēng)險(xiǎn)并沒有因?yàn)镃MO的出現(xiàn)而的出現(xiàn)而減少，減少，CMO提供的只是風(fēng)險(xiǎn)的重新分配，部分投資者提供的只是風(fēng)險(xiǎn)的重新分配，部分投資者的風(fēng)險(xiǎn)暴露程度降低的同時(shí)，部分投資者的風(fēng)險(xiǎn)暴露的風(fēng)險(xiǎn)暴露程度降低的同時(shí)，部分投資者的風(fēng)險(xiǎn)暴露程度提高了。程度提高了。 計(jì)劃攤還證券計(jì)劃攤還證券 (PAC) 簡(jiǎn)介簡(jiǎn)介l特征：特征：l如果提前還款率在一定的幅度之內(nèi)，那么如果提前還款率在一定的幅度之內(nèi)，那么PAC序列持序列持有者每期收到的現(xiàn)金流就是確定的，具體金額經(jīng)由一有者每期收到的現(xiàn)金流就是確定的，具體金額經(jīng)由一系列對(duì)提前還款率的假定和計(jì)算得到。系列對(duì)提前還款率的假定和計(jì)算

9、得到。lPAC在接序還本在接序還本CMO重新分配提前償付風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上重新分配提前償付風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上更進(jìn)一步，使更進(jìn)一步，使PAC序列持有人每期收到的現(xiàn)金流更加序列持有人每期收到的現(xiàn)金流更加確定，證券的到期時(shí)間也容易預(yù)測(cè)。確定，證券的到期時(shí)間也容易預(yù)測(cè)。 l這種結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中支持債券的持有人吸收了這種結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中支持債券的持有人吸收了CMO中的提中的提前償付風(fēng)險(xiǎn)前償付風(fēng)險(xiǎn) （三）可剝離抵押支持證券（三）可剝離抵押支持證券 可剝離抵押支持證券重新分配了抵押池中產(chǎn)生的現(xiàn)可剝離抵押支持證券重新分配了抵押池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流，將現(xiàn)金流具體區(qū)分為利息和本金，利息全部支金流，將現(xiàn)金流具體區(qū)分為利息和本金，利息全部支付給

10、一類證券持有人，本金則全部支付給另一類證券付給一類證券持有人，本金則全部支付給另一類證券持有人。持有人。 可剝離抵押支持證券可以分為以下三類：可剝離抵押支持證券可以分為以下三類： 1 1合成息票過手證券合成息票過手證券 2 2純利息純利息/ /純本金證券純本金證券 3 3剝離式抵押擔(dān)保債券剝離式抵押擔(dān)保債券 二、提前償付風(fēng)險(xiǎn)二、提前償付風(fēng)險(xiǎn) MBS MBS的標(biāo)的物是抵押貸款，和抵押貸款密切相關(guān)的的標(biāo)的物是抵押貸款，和抵押貸款密切相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)是提前償付風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)是提前償付風(fēng)險(xiǎn) 。 提前還款這種不確定時(shí)間、不確定還款數(shù)額的行為提前還款這種不確定時(shí)間、不確定還款數(shù)額的行為使抵押貸款現(xiàn)金流出現(xiàn)了較大的不確

11、定性，從而引起使抵押貸款現(xiàn)金流出現(xiàn)了較大的不確定性，從而引起了了MBSMBS現(xiàn)金流的波動(dòng)，給證券持有人帶來風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)金流的波動(dòng)，給證券持有人帶來風(fēng)險(xiǎn)。 二、提前償付風(fēng)險(xiǎn)（續(xù)）二、提前償付風(fēng)險(xiǎn)（續(xù)）導(dǎo)致提前償付風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的原因：導(dǎo)致提前償付風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的原因：第一，貸款人賣掉抵押品后取得現(xiàn)金償還了全部貸款；第一，貸款人賣掉抵押品后取得現(xiàn)金償還了全部貸款；第二，當(dāng)前的市場(chǎng)利率降低，使得貸款人能夠以低利率進(jìn)行第二，當(dāng)前的市場(chǎng)利率降低，使得貸款人能夠以低利率進(jìn)行再融資來還款；再融資來還款；第三，貸款人因無法按期支付貸款而導(dǎo)致抵押品被拍賣，得第三，貸款人因無法按期支付貸款而導(dǎo)致抵押品被拍賣，得到的收入被用來償還

12、貸款；到的收入被用來償還貸款；第四，有保險(xiǎn)的抵押品由于火災(zāi)和其他災(zāi)害而損壞，保險(xiǎn)公第四，有保險(xiǎn)的抵押品由于火災(zāi)和其他災(zāi)害而損壞，保險(xiǎn)公司對(duì)抵押品的賠償也導(dǎo)致了提前還款的發(fā)生。司對(duì)抵押品的賠償也導(dǎo)致了提前還款的發(fā)生。 提前償付風(fēng)險(xiǎn)之所以重要是因?yàn)樗赡軙?huì)轉(zhuǎn)提前償付風(fēng)險(xiǎn)之所以重要是因?yàn)樗赡軙?huì)轉(zhuǎn)化為：化為： 1 1現(xiàn)金流的不確定性現(xiàn)金流的不確定性 2 2再投資風(fēng)險(xiǎn)再投資風(fēng)險(xiǎn) 第三節(jié)第三節(jié) 資產(chǎn)支持證券資產(chǎn)支持證券一、資產(chǎn)支持證券的定義一、資產(chǎn)支持證券的定義二、資產(chǎn)支持證券的分類二、資產(chǎn)支持證券的分類 一、資產(chǎn)支持證券的定義一、資產(chǎn)支持證券的定義l資產(chǎn)支持證券資產(chǎn)支持證券 (ABS) 的抵押物是一攬

13、子金融資產(chǎn)的現(xiàn)的抵押物是一攬子金融資產(chǎn)的現(xiàn)金流。金流。l一般地，一般地，ABS的抵押物可以分為兩類：的抵押物可以分為兩類：消費(fèi)者金融資消費(fèi)者金融資產(chǎn)和商業(yè)金融資產(chǎn)。產(chǎn)和商業(yè)金融資產(chǎn)。l汽車貸款、學(xué)生貸款和信用卡應(yīng)還款項(xiàng)等都屬于消費(fèi)汽車貸款、學(xué)生貸款和信用卡應(yīng)還款項(xiàng)等都屬于消費(fèi)者金融資產(chǎn)；者金融資產(chǎn)；l商業(yè)金融資產(chǎn)則包括電腦租賃、商業(yè)應(yīng)收款等。商業(yè)金融資產(chǎn)則包括電腦租賃、商業(yè)應(yīng)收款等。 二、資產(chǎn)支持證券的分類二、資產(chǎn)支持證券的分類l和和MBSMBS一樣，一樣，ABSABS的現(xiàn)金流模式也依賴于其抵押的現(xiàn)金流模式也依賴于其抵押物的現(xiàn)金流模式，因此可以將物的現(xiàn)金流模式，因此可以將ABSABS按現(xiàn)金流的

14、按現(xiàn)金流的特性分為特性分為規(guī)則現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)規(guī)則現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)和和無規(guī)則現(xiàn)金流無規(guī)則現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)。結(jié)構(gòu)。 （一）規(guī)則現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)的（一）規(guī)則現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)的ABSABSl規(guī)則的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為標(biāo)的抵押物的還本付規(guī)則的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為標(biāo)的抵押物的還本付息具有攤銷時(shí)間表息具有攤銷時(shí)間表 ，這類證券的抵押資產(chǎn)主，這類證券的抵押資產(chǎn)主要是抵押貸款，如汽車貸款、民政股本貸款要是抵押貸款，如汽車貸款、民政股本貸款 、農(nóng)業(yè)機(jī)械貸款等。農(nóng)業(yè)機(jī)械貸款等。 l委托人信托委托人信托l(wèi)所有者信托所有者信托（二）無規(guī)則現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)（二）無規(guī)則現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)ABSABSl典型的無規(guī)則現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)的典型的無規(guī)則現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)的ABS是信用卡應(yīng)是信用卡

15、應(yīng)還款支持證券還款支持證券 。 第四節(jié)第四節(jié) 中國的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中國的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)一、銀行間資產(chǎn)證券化市場(chǎng)一、銀行間資產(chǎn)證券化市場(chǎng)二、交易所資產(chǎn)證券化市場(chǎng)二、交易所資產(chǎn)證券化市場(chǎng) 一、銀行間資產(chǎn)證券化市場(chǎng)一、銀行間資產(chǎn)證券化市場(chǎng)l在銀行間市場(chǎng)發(fā)行、流通的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，在銀行間市場(chǎng)發(fā)行、流通的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，是商業(yè)銀行是商業(yè)銀行 (或資產(chǎn)管理公司或資產(chǎn)管理公司) 以所持有的信以所持有的信貸資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，委托信托公司發(fā)行的。貸資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，委托信托公司發(fā)行的。 案例：案例：l國家開發(fā)銀行國家開發(fā)銀行20052005年發(fā)起了第一期開遠(yuǎn)信貸支持證券年發(fā)起了第一期開遠(yuǎn)信貸支持證券 l國家開

16、發(fā)銀行作為發(fā)起機(jī)構(gòu)以部分信貸資產(chǎn)國家開發(fā)銀行作為發(fā)起機(jī)構(gòu)以部分信貸資產(chǎn)(29(29名借名借款人向發(fā)起機(jī)構(gòu)借用的款人向發(fā)起機(jī)構(gòu)借用的5151筆貸款筆貸款) ) 作為信托財(cái)產(chǎn)委托作為信托財(cái)產(chǎn)委托給受托人，以中誠信托投資有限責(zé)任公司為受托人，給受托人，以中誠信托投資有限責(zé)任公司為受托人，設(shè)立一個(gè)專項(xiàng)信托。受托人向投資人發(fā)行本期證券，設(shè)立一個(gè)專項(xiàng)信托。受托人向投資人發(fā)行本期證券，并以信托財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金為限支付本期證券的本息并以信托財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金為限支付本期證券的本息及其他收益。受托人所發(fā)行的證券分為三檔，分別為及其他收益。受托人所發(fā)行的證券分為三檔，分別為優(yōu)先優(yōu)先A A檔、優(yōu)先檔、優(yōu)先B B檔以及

17、次級(jí)檔證券。檔以及次級(jí)檔證券。 圖圖9-3列出了該證券發(fā)行的基本交易結(jié)構(gòu)，各方之間的法列出了該證券發(fā)行的基本交易結(jié)構(gòu)，各方之間的法律關(guān)系框架及現(xiàn)金流轉(zhuǎn)過程：律關(guān)系框架及現(xiàn)金流轉(zhuǎn)過程： 二、交易所資產(chǎn)證券化市場(chǎng)二、交易所資產(chǎn)證券化市場(chǎng)l在滬深證券交易所交易的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，是創(chuàng)新試在滬深證券交易所交易的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，是創(chuàng)新試點(diǎn)類券商依據(jù)點(diǎn)類券商依據(jù)2004年年2月月1日起施行的日起施行的證券公司客戶證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法發(fā)行的。發(fā)行的。 案例：案例：華能瀾滄江水電收益專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃華能瀾滄江水電收益專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃l發(fā)行人招商證券以華能瀾滄江內(nèi)漫灣發(fā)電廠五年七個(gè)發(fā)行人招商證券以華能瀾滄江內(nèi)漫灣發(fā)電廠五年七個(gè)特定期間特定期間 ( (共計(jì)三十八個(gè)月共計(jì)三十八個(gè)月) ) 水電銷售收入中合計(jì)金水電銷售收入中合計(jì)金額為額為2424億元的現(xiàn)金收益為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行億元的現(xiàn)金收益為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行20002000萬份受萬份受益憑證，每份面值益憑證，每份面值100100元。元。l其中其中19801980萬份為優(yōu)先級(jí)，向合格投資者發(fā)行；萬份為優(yōu)先級(jí)，向合格投資者發(fā)行；2020萬份萬份為次級(jí)，由華能瀾滄江認(rèn)購并持有至到期。為次級(jí)，由華能瀾滄江認(rèn)購并持有至到期。l