從托賓q比率原理看國(guó)有股減持價(jià)格無關(guān)論

1、如果對(duì)您有幫助！感謝評(píng)論與分享從托賓q比率原理看國(guó)有股減持價(jià)格無關(guān)論導(dǎo)讀：本文從托賓q比率原理看國(guó)有股減持價(jià)格無關(guān)論，僅供參考，如果覺得很不錯(cuò)，歡迎點(diǎn)評(píng)和分享。一、引言2001年，減持國(guó)有股募集社會(huì)保障資金管理暫行辦法的出臺(tái)引發(fā)了資本市場(chǎng)的劇烈震蕩。一時(shí)間，國(guó)有股減持問題成為理論界和金融業(yè)界討論的焦點(diǎn)?；仡欉@場(chǎng)聲勢(shì)浩大的討論，似乎有幾點(diǎn)已經(jīng)達(dá)成傾向性的一致意見：(1)國(guó)有股減持辦法的出臺(tái)，是資本市場(chǎng)震蕩的主因，或者說至少是股票價(jià)格下跌的直接導(dǎo)火線。(2)減持辦法所確定的定價(jià)方式成為實(shí)質(zhì)性利空的重要因素。因此，對(duì)于減持價(jià)格的確定，市場(chǎng)各方和理論界都給予了較多的批評(píng)，其主要理由存在于兩個(gè)方面：一是

2、認(rèn)為減持定價(jià)過高，使減持的國(guó)有股從市場(chǎng)上套取過多的資金，造成市場(chǎng)嚴(yán)重“失血”，這種突然性的強(qiáng)烈沖擊迫使股票市場(chǎng)的價(jià)值中樞下移，以求在低位尋求新的供求均衡(陳久紅，2002)；二是由于在改制評(píng)估和上市兩個(gè)階段，國(guó)有股已經(jīng)升水兩次，如果再按市場(chǎng)原則進(jìn)行減持定價(jià)，同IPO和增發(fā)的股票進(jìn)行捆綁銷售，則明顯有違公平原則(見王珠林、楊如彥等，2002)。這些討論大多過度地關(guān)注市場(chǎng)反應(yīng)本身，而沒有進(jìn)一步挖掘國(guó)有股減持背后所隱藏的深層次問題，從而都因未揭示國(guó)有股減持對(duì)市場(chǎng)影響的本質(zhì)而缺少說服力。本文不打算全面參與對(duì)這一問題的討論，而只是提供一個(gè)觀察問題的角度。二、q比率與資本市場(chǎng)均衡總體而言，經(jīng)濟(jì)學(xué)家都不會(huì)否

3、認(rèn)資本市場(chǎng)是一個(gè)相對(duì)高效率的市場(chǎng)。這種高效率主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是資本市場(chǎng)的信息流量較多，信息流轉(zhuǎn)速度較快，而且公開性原則執(zhí)行得較好；二是因?yàn)橘Y本市場(chǎng)的供求力量較為透明，市場(chǎng)重建均衡的速度較快。而資本市場(chǎng)快速重建均衡的特征主要來自于其獨(dú)特的套利機(jī)制（宋逢明，1999）。易于達(dá)成共識(shí)的還有，資本市場(chǎng)作為虛擬經(jīng)濟(jì)的主要載體，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)有著千絲萬縷的聯(lián)系，這種聯(lián)系最直接地體現(xiàn)在對(duì)投資的引導(dǎo)作用上。托賓的“q比率"Obin'sqRatio）就有效地刻畫了資本市場(chǎng)的這種作用（托賓和戈盧布，2000）。q比率和無套利均衡正是本文分析資本市場(chǎng)均衡的兩大工具。托賓q比率的標(biāo)準(zhǔn)定義是：按照金

4、融市場(chǎng)估價(jià)的企業(yè)的價(jià)值對(duì)企業(yè)現(xiàn)有資本的稅后重置成本的比率（奇林科，2000）。如果用MV代表市場(chǎng)價(jià)值，RC代表重置成本，則q可表述為：q=MV/RC。q比率的重要性在于，對(duì)每一項(xiàng)資本資產(chǎn)而言，它提供了一個(gè)存量市場(chǎng)估價(jià)與重置成本的對(duì)比度，從而對(duì)該資本資產(chǎn)的后續(xù)增量投資產(chǎn)生了直接的影響。例如，住宅建設(shè)成本的增加會(huì)提高存量房屋的價(jià)值，而存量住宅的價(jià)格上漲也會(huì)直接促進(jìn)對(duì)新住宅的投資。這一機(jī)制同樣適用于對(duì)企業(yè)的投資。所不同的是，資本市場(chǎng)為企業(yè)（從而也為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)）提供了一種連續(xù)而易變的市場(chǎng)估價(jià)，使這個(gè)市場(chǎng)變得更加難以把握，但其作用機(jī)制并無二致。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的邏輯是，對(duì)于任何事實(shí)上正在被生產(chǎn)的可再生

5、性資產(chǎn)來說，q的正常均衡值為1。如果q值大于1，則會(huì)刺激投資，從而使其投資超過重置和正常增長(zhǎng)的需要；如果q值小于1，則會(huì)抑制投資（托賓和戈盧布，2000）。q在1處獲得均衡，正是無套利原則的要求。q值大于1時(shí)，意味著市場(chǎng)對(duì)公司的估價(jià)超過其重置成本，從而使企業(yè)投資后進(jìn)入資本市場(chǎng)變現(xiàn)成為一種套利機(jī)會(huì)；反之，q值小于1則意味著市場(chǎng)估價(jià)低于其重置成本，從而使市場(chǎng)并購(gòu)行為較之于直接設(shè)立企業(yè)更為合算，而這顯然不符合資本市場(chǎng)“無免費(fèi)午餐”的假設(shè)（No-free-lunchAssumption）。筆者將資本市場(chǎng)存在的這種套利機(jī)制稱之為“q比率套利機(jī)制”。一個(gè)簡(jiǎn)單的托賓模型就可以形式化地說明這種基于q比率套利機(jī)

6、制的市場(chǎng)均衡（托賓和戈盧布，2000）。用K表示資本存量，I表示總投資，S表示折舊率，則總投資I和資本存量K之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系可表述為：附圖圖1q比率套利均衡機(jī)制K,t=K,t-1+I,t-SK,t-1=（1-S）K,t-1+I,t基于無套利原則的要求，總投資是q的增函數(shù)。在圖1中，左邊象限的橫軸表示在某個(gè)時(shí)點(diǎn)上的資本存量，右邊則表示在一個(gè)規(guī)定時(shí)段內(nèi)的資本流量。投資者對(duì)股權(quán)的需求即為存量需求。假設(shè)資本市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)，由于受到外部沖擊（如貼現(xiàn)率下降），投資者對(duì)股本的需求增加，這時(shí)，Kd會(huì)立即升至Kd'。由于短期資本的存量供給是既定的，新的均衡點(diǎn)將位于B點(diǎn)。與此同時(shí)，提高了的q水平會(huì)使新的投

7、資流量增加到I'。由于此時(shí)總投資超過折舊（I>SKs）,因此凈投資額為正。正的凈投資意味著資本存量在逐漸增加，經(jīng)濟(jì)將趨于新的穩(wěn)態(tài)均衡點(diǎn)Co在點(diǎn)C,q恢復(fù)到1的水平，但此時(shí)，資本存量已增至Ks'，凈投資重新歸零。這就解釋了高的q比率刺激投資的機(jī)制。反之則反是。凱恩斯在通論中也表達(dá)了類似的思想。按照凱恩斯的邏輯推理，如果建設(shè)一家新企業(yè)的成本高于購(gòu)買一家類似企業(yè)的成本，資本家就沒有理由建造新的企業(yè)；而另一方面，如果一項(xiàng)新工程雖然造價(jià)很高，但只要能讓其股票在交易所順利上市并有利可圖，則人們未嘗不可進(jìn)行該項(xiàng)投資。世紀(jì)之交的網(wǎng)絡(luò)泡沫是這種邏輯的典型例證：在網(wǎng)站賺錢還只是一個(gè)概念的時(shí)候

8、，如果讓這些CEO們燒自己的錢，則多半CEO會(huì)寧愿讓才華消耗在實(shí)驗(yàn)室里；正是資本市場(chǎng)對(duì)網(wǎng)絡(luò)股票的瘋狂追捧才造就了轟轟烈烈的網(wǎng)絡(luò)投資。三、中國(guó)資本市場(chǎng)：q比率角度的經(jīng)驗(yàn)觀察q比率已成為經(jīng)濟(jì)學(xué)家觀察實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)關(guān)系的一個(gè)重要視角。然而，關(guān)于這一指標(biāo)的經(jīng)驗(yàn)結(jié)果一般卻是令人失望的（奇林科，2000）。盡管如此，由于q比率背后無可辯駁的邏輯，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們通常并不懷疑這一指標(biāo)的有效性。關(guān)于q比率的經(jīng)濟(jì)結(jié)果問題，至少有以下三個(gè)客觀的理由：一是可能涉及錯(cuò)誤的衡量和測(cè)算，尤其是對(duì)重置成本的衡量。因?yàn)槠髽I(yè)的重置與一項(xiàng)資產(chǎn)具有明顯的區(qū)別，完全有可能因?yàn)槠髽I(yè)家能力供給不足而導(dǎo)致這一市場(chǎng)的套利行為難以達(dá)到理想的狀態(tài)

9、。二是因?yàn)橘Y本市場(chǎng)具有精良的組織和很高的技術(shù)效率，從而使得資本市場(chǎng)對(duì)公司的估價(jià)靈敏又易變，因此，在資本市場(chǎng)上，市場(chǎng)估價(jià)與資產(chǎn)重置成本之間的差異及其持續(xù)時(shí)間有可能大于或長(zhǎng)于普通的資產(chǎn)市場(chǎng)。三是涉及市場(chǎng)的調(diào)整成本問題。從理論上說，市場(chǎng)可以進(jìn)行快速調(diào)整，甚至可以設(shè)想瞬時(shí)調(diào)整，但現(xiàn)實(shí)中，對(duì)企業(yè)重置的調(diào)整成本顯然是偏高的，因而也是緩慢的。而由于調(diào)整周期較長(zhǎng)，相對(duì)于資本市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)，通常會(huì)出現(xiàn)轎枉過正的現(xiàn)象，這也正是資本市場(chǎng)波動(dòng)性的一個(gè)來源。基于上述原因，筆者相信q比率背后的邏輯，并以此作為基本的工具來分析中國(guó)的資本市場(chǎng)。同樣由于這些因素，我們要對(duì)該指標(biāo)作出一些必要的假設(shè)和修正：(1)由于重置成本估計(jì)的

10、難度往往會(huì)影響到經(jīng)驗(yàn)結(jié)果的可靠性，市場(chǎng)分析人士通常使用股票市值與公司凈值的比率作為q比率的近似替代物(史密瑟斯和賴特，2001)。鑒于這種近似并不具有明顯的非合理性，本文也采用這種近似方法來計(jì)算q比率。(2)由于調(diào)整周期和市場(chǎng)價(jià)格易變性的關(guān)系，我們難以要求q的平均值穩(wěn)定在1的理論均衡值上，應(yīng)該允許將在1附近合理范圍內(nèi)的均值認(rèn)可為合理值，但q值必須具有均值回復(fù)特征。鑒于美國(guó)資本市場(chǎng)在成熟市場(chǎng)中具有較強(qiáng)的代表性，我們不妨將我國(guó)的托賓q值與美國(guó)進(jìn)行一個(gè)對(duì)比。從史密瑟斯和賴特(2001)提供的數(shù)據(jù)來看，美國(guó)股票市場(chǎng)的q值在百年的歷史變遷中呈現(xiàn)如下幾個(gè)方面的特點(diǎn)：(1)q值的總體波動(dòng)幅度較小，絕對(duì)值范圍大致處于0.4到1.6的區(qū)域內(nèi)波動(dòng)；(2)q值大多數(shù)年份在1以下的區(qū)域運(yùn)行；(3)q值的均值估計(jì)在0.7左右，并且呈現(xiàn)明顯的均值回復(fù)特征。這些特點(diǎn)表明，在大多數(shù)年份，美國(guó)股票市場(chǎng)的泡沫較少，q值總體在企業(yè)真實(shí)價(jià)值附近波動(dòng)，這一方面是因?yàn)樵谫Y本市場(chǎng)上存