并購(gòu)重組民企并購(gòu)之道

1、事預(yù)則立、 不預(yù)則廢， 民企要想真正在并購(gòu)舞臺(tái)上一展身手、 借成功的并購(gòu)為自己插上騰飛之翼，熟悉游戲規(guī)則、有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、進(jìn)而切實(shí)領(lǐng)悟民企并購(gòu)之道就成為必需修煉的內(nèi)功。事預(yù)則立、 不預(yù)則廢， 民企要想真正在并購(gòu)舞臺(tái)上一展身手、 借成功的并購(gòu)為自己插上騰飛 之翼，熟悉游戲規(guī)則、有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、進(jìn)而切實(shí)領(lǐng)悟民企并購(gòu)之道就成為必需修煉的內(nèi)功。并購(gòu)對(duì)象選擇企業(yè)并購(gòu)是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)性很高的投資活動(dòng)， 能否一舉成功， 會(huì)直接影響企業(yè)今后的發(fā)展。 在并 購(gòu)過(guò)程中， 并購(gòu)方事先要對(duì)自己本身和被并購(gòu)的企業(yè)進(jìn)行必要的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)， 以確定合理、 適 當(dāng)?shù)牟①?gòu)價(jià)格，同時(shí)并購(gòu)方還應(yīng)進(jìn)行并購(gòu)前的審查。審查可以廣泛了解目標(biāo)企業(yè)的所有方

2、面， 包括產(chǎn)業(yè)信息、 營(yíng)銷方式、制造和分配方式、 財(cái)務(wù) 報(bào)告系統(tǒng)和控制、勞資關(guān)系、財(cái)務(wù)報(bào)表、會(huì)計(jì)資料和稅收、研究與開發(fā)計(jì)劃、公益要求、國(guó) 際業(yè)務(wù)、法律問題等方面。A、企業(yè)的歷史背景及主動(dòng)出售動(dòng)機(jī)在購(gòu)并審查的開始階段，應(yīng)該收集企業(yè)的總體性質(zhì)、主要設(shè)施、發(fā)展歷史以及類似的信息。此外通常還要取得有關(guān)經(jīng)理人員、 董事、 主要大股東和外部顧問的信息。 在可能的情況下還 應(yīng)該包括企業(yè)的最新發(fā)展、 未來(lái)的計(jì)劃和主要問題等方面的信息。 目標(biāo)企業(yè)如果是主動(dòng)出售， 則往往有其原因，審查其出售動(dòng)機(jī)，將有助于收購(gòu)者把握企業(yè)價(jià)值和談判策略。B、產(chǎn)業(yè)分析 如果目標(biāo)企業(yè)所在的行業(yè)或市場(chǎng)并非買方熟悉的行業(yè)或市場(chǎng)， 則對(duì)該企業(yè)

3、在此行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)地 位及本身所擁有的潛力須有詳盡的了解。 對(duì)此，應(yīng)先依照買方的策略需要調(diào)查目標(biāo)企業(yè)是否 符合并購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)，并在此基礎(chǔ)上對(duì)以下因素進(jìn)行分析：來(lái)自行業(yè)內(nèi)和行業(yè)外的競(jìng)爭(zhēng)和相對(duì)市場(chǎng)占有率；行業(yè)的年增長(zhǎng)率（過(guò)去的和預(yù)計(jì)將來(lái)的）、影響行業(yè)增長(zhǎng)和營(yíng)利能力的外部因素；分析該行業(yè)中的并購(gòu)情況，以確定并購(gòu)對(duì)該行業(yè)的生存和增長(zhǎng)是否是極其重要的；政府管制的程度與趨勢(shì)；成功的關(guān)鍵因素、進(jìn)入壁壘和威脅。C、目標(biāo)企業(yè)營(yíng)運(yùn)狀況并購(gòu)者若想利用目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)有營(yíng)銷渠道來(lái)擴(kuò)展市場(chǎng)， 則應(yīng)詳盡了解其現(xiàn)有客戶特性。 客戶 購(gòu)買動(dòng)機(jī)、 地域分布、購(gòu)買力狀況與結(jié)構(gòu)等關(guān)鍵因素；與其競(jìng)爭(zhēng)者比較，其產(chǎn)品成本與質(zhì)量 如何；該并購(gòu)對(duì)象在生產(chǎn)

4、、技術(shù)、市場(chǎng)營(yíng)銷能力、管理能力及其他經(jīng)營(yíng)特色上，與本企業(yè)的 配合程度有多高。若目標(biāo)企業(yè)主要代理某種名牌消費(fèi)品的銷售業(yè)務(wù)，則應(yīng)注意對(duì)這種產(chǎn)品的代理權(quán)的控制范圍 及力度的大小；企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移后， 代理權(quán)是否仍有效， 以及代理權(quán)到期后續(xù)約的可能性大 小。在業(yè)務(wù)上除了調(diào)查其利潤(rùn)與銷售量外， 更重要的是調(diào)查并購(gòu)后原來(lái)有利的供應(yīng)商及主要 客戶是否會(huì)流失， 即原來(lái)的商業(yè)關(guān)系是否因與目標(biāo)企業(yè)關(guān)系密切， 并購(gòu)后則不易維持原有關(guān) 系。D、財(cái)務(wù)狀況審查 財(cái)務(wù)狀況審查的目的在于使并購(gòu)方確定目標(biāo)企業(yè)所提供的財(cái)務(wù)報(bào)表， 是否公允地表達(dá)該企業(yè) 的財(cái)務(wù)狀況。 尤其在審查過(guò)程中， 若發(fā)現(xiàn)對(duì)方財(cái)務(wù)報(bào)表有誤， 可迫使賣方將財(cái)務(wù)報(bào)表

5、作重大 調(diào)整，而這會(huì)影響交易條件的協(xié)商。審查目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的過(guò)程， 常常會(huì)發(fā)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)很多未披露的事項(xiàng)。 例如， 通過(guò)查核該 企業(yè)的律師費(fèi)支出并向律師發(fā)函證實(shí)，可能會(huì)發(fā)現(xiàn)未被揭露的法律訴訟案件。在進(jìn)行一般的 財(cái)務(wù)分析， 如對(duì)各種周轉(zhuǎn)率（如應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率等）進(jìn)行分析時(shí)，可以發(fā)現(xiàn)有無(wú) 虛列財(cái)產(chǎn)價(jià)值或虛增收入現(xiàn)象。在對(duì)資產(chǎn)科目的審查方面， 對(duì)于應(yīng)收帳款應(yīng)按其可收回的可能性大小， 估計(jì)提取適當(dāng)?shù)膲膸?準(zhǔn)備； 對(duì)存貨則應(yīng)注意有無(wú)提取足額的跌價(jià)、 呆滯、損壞損失準(zhǔn)備；對(duì)長(zhǎng)期股權(quán)投資應(yīng)注意 所投資企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況；至于土地、建筑物、設(shè)備及無(wú)形資產(chǎn)（如專利權(quán)、商標(biāo)、商譽(yù)等）的價(jià)值評(píng)估，可依雙方事先

6、協(xié)商同意的評(píng)估方式作調(diào)整。在負(fù)債方面，對(duì)于未列示或列示不足的負(fù)債， 應(yīng)于調(diào)整。 若有些負(fù)債早已到期未付，則應(yīng)特 別注意債權(quán)人法律上的追索問題， 以及額外利息的支付。 應(yīng)交稅款除帳上所列示的以外， 買 方應(yīng)與賣方確定在交割前經(jīng)營(yíng)上所發(fā)生的額外稅負(fù)， 賣方應(yīng)自行負(fù)責(zé)過(guò)去漏報(bào)稅負(fù)而在未來(lái) 發(fā)生的補(bǔ)稅、罰金和利息的支付。此外， 買方應(yīng)盡可能查明任何未記錄的負(fù)債，進(jìn)而買方可 要求賣方開立證明，保證若有未列負(fù)債出現(xiàn)應(yīng)自行負(fù)責(zé)。E、市場(chǎng)營(yíng)銷市場(chǎng)營(yíng)銷是任何企業(yè)都不能忽視的方面， 作為企業(yè)自身價(jià)值鏈的一個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)， 它往往成為 左右企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略能否成功的決定性因素之一。 因此， 在并購(gòu)審查過(guò)程中， 應(yīng)較全面的取

7、得 并分析目標(biāo)企業(yè)以下各種產(chǎn)品和營(yíng)銷因素的信息：主要產(chǎn)品和新產(chǎn)品開發(fā)的介紹；年度和日銷售記錄；主要顧客；營(yíng)銷和銷售組織，包括專門的賠償安排； 銷售計(jì)劃和預(yù)測(cè)方法； 廣告和促銷的費(fèi)用及方法； 分銷渠道和 戰(zhàn)略； 顧客的滿意情況和購(gòu)買力； 主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的市場(chǎng)占有率； 產(chǎn)品生命周期和技術(shù) 水平；（11）定價(jià)策略；（12）競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略；（13）新產(chǎn)品開發(fā)。統(tǒng)和內(nèi)部控制、勞資關(guān)系、公司財(cái)務(wù)報(bào)表、會(huì)計(jì)資料和稅收、研發(fā)計(jì)劃、工藝部門的報(bào)告要 求、國(guó)際業(yè)務(wù)、法律問題等方面的信息，數(shù)量龐大，內(nèi)容繁雜。以上僅僅是應(yīng)當(dāng)注意的共同 問題。 企業(yè)在運(yùn)用以上模型時(shí)， 需要根據(jù)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的了解和并購(gòu)的目的， 對(duì)具體審查分析 內(nèi)

8、容進(jìn)行選擇，靈活加以運(yùn)用。中遠(yuǎn)置業(yè)買殼登陸案例剖析1997年5月27日中國(guó)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸集團(tuán)旗下的中遠(yuǎn)置業(yè)發(fā)展有限企業(yè)（以下稱中遠(yuǎn)置業(yè)）以協(xié) 議方式受讓了上海眾城實(shí)業(yè)股份有限企業(yè)（以下簡(jiǎn)稱眾城實(shí)業(yè)）總股本28.7%的發(fā)起人法人股，成為該上市企業(yè)的第一大股東。 這是上海房地產(chǎn)業(yè)的第一起 “買殼上市 ”案，同時(shí)為大中 型國(guó)有企業(yè)利用證券市場(chǎng)發(fā)展壯大自己探索了一條新道路。雙方基本情況中遠(yuǎn)置業(yè)是中遠(yuǎn)集團(tuán)于1997年3月27日才成立的大型控股企業(yè)。中遠(yuǎn)集團(tuán)是1993年組建 的以中國(guó)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸企業(yè)為核心的企業(yè)，在國(guó)家56家特大型國(guó)有集團(tuán)企業(yè)中排名第五。中遠(yuǎn) 集團(tuán)的集裝箱箱位總量居世界第四位。上海眾城實(shí)業(yè)股份有限企

9、業(yè)是于1991年10月28日在浦東地區(qū)成立的第一批股份制企業(yè)之 一，1993年4月7日其股票在上海證券交易所掛牌上市，主要集中于開發(fā)高檔涉外辦公樓、 外銷房和大型娛樂場(chǎng)所。由于1994年以來(lái)我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)不景氣，眾城經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)連續(xù)大幅度 滑坡。選擇目標(biāo)企業(yè)的思考首先， 中遠(yuǎn)置業(yè)根據(jù)自己并購(gòu)動(dòng)機(jī)與自身現(xiàn)狀， 制定出適合自身的目標(biāo)企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)： 行業(yè)相 同或互補(bǔ)。 由對(duì)目標(biāo)企業(yè)的審查與分析涉及收集公司產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、營(yíng)銷方式、 制造與分配方式、 財(cái)務(wù)報(bào)告系于行業(yè)相同或相近， 企業(yè)之間易于融合， 并購(gòu)操作相對(duì)簡(jiǎn)單易行。 并購(gòu)后企業(yè) 一般不需要作過(guò)大的調(diào)整和改造。而且如果行業(yè)互補(bǔ)，相關(guān)的產(chǎn)、 供、銷環(huán)節(jié)與渠道更易

10、于 擴(kuò)展，從而使并購(gòu)后的企業(yè)能更快地形成規(guī)模，見到效益。中遠(yuǎn)置業(yè)之所以選擇眾城實(shí)業(yè)作為目標(biāo)企業(yè)：主要是出于以下幾個(gè)方面的考慮：a眾城實(shí)業(yè)屬于房地產(chǎn)類，與中遠(yuǎn)集團(tuán)陸上產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃九五”期間在房地產(chǎn)業(yè)投資60億元的發(fā)展目標(biāo)相符。 若收購(gòu)成功， 則可有效地探索以房地產(chǎn)業(yè)外部增長(zhǎng)為突破口的新型增長(zhǎng) 道路；b眾城實(shí)業(yè)作為我國(guó)首批股份制改造企業(yè)之一，曾具有良好的投資價(jià)值和市場(chǎng)形象，雖然近幾年業(yè)績(jī)連續(xù)滑坡，但仍有潛在價(jià)值可挖掘；c眾城實(shí)業(yè)地處上海陸家嘴金融貿(mào)易區(qū)繁華地段， 這對(duì)中遠(yuǎn)集團(tuán)實(shí)施 “登陸”戰(zhàn)略、落戶浦東具有重要的意義。 眾城實(shí)業(yè)投資2億元 在陸家嘴金融貿(mào)易區(qū)建造的眾城大廈是浦東新區(qū)首幢落成的高級(jí)涉

11、外寫字樓，這符合中遠(yuǎn)在上海登陸的形象和需要；d眾城實(shí)業(yè)總股本為0.684億股，規(guī)模適中；e眾城實(shí)業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)單一， 人員較少， 并且負(fù)債比率較低， 只有25左右， 這有利于并購(gòu)后的重組和整合。/P案例思考對(duì)被收購(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量的辯證性理解。 資產(chǎn)質(zhì)量除了一般所指的盈利性和變現(xiàn)性外， 還應(yīng)包括對(duì) 資產(chǎn)的有效需求和人員的人數(shù)。 對(duì)被收購(gòu)方的資產(chǎn)有效需求是收購(gòu)方的重要?jiǎng)恿Γ?而人員較 少可以減少收購(gòu)方的重組成本；股權(quán)結(jié)構(gòu)的相對(duì)集中與分散。 對(duì)于大宗國(guó)有法人股協(xié)議轉(zhuǎn)讓而言， 股權(quán)保持相對(duì)集中， 便于 協(xié)議收購(gòu)時(shí)減少談判對(duì)手和費(fèi)用，可以減少轉(zhuǎn)讓的難度；具有獨(dú)特的區(qū)位優(yōu)勢(shì)。 眾城實(shí)業(yè)地處上海浦東陸家嘴金融貿(mào)易開發(fā)

12、區(qū)繁華地段，企業(yè)所有資產(chǎn)集中分布在浦東新區(qū)的陸家嘴地區(qū)和外高橋保稅區(qū)，因此，它具有巨大的升值潛力；可以享受優(yōu)惠政策。 到目前為止， 在上海浦東陸家嘴金融貿(mào)易開發(fā)區(qū)注冊(cè)并掛牌上市的上市 企業(yè)共有兩家，它們是上海陸家嘴金融貿(mào)易區(qū)開發(fā)股份有限企業(yè)和上海眾城實(shí)業(yè)股份有限企 業(yè)；資產(chǎn)結(jié)構(gòu)單一，資產(chǎn)質(zhì)量相對(duì)良好。眾城實(shí)業(yè)是目前國(guó)內(nèi)唯一一家被收購(gòu)的房地產(chǎn)類 “殼 ” 企業(yè)，其資產(chǎn)主要由三幢高檔商住樓及三大地塊共15000平方米的土地儲(chǔ)備組成， 另外還有 六家全資子企業(yè)（涉及餐飲、娛樂、貿(mào)易等）。從總體上看，眾城實(shí)業(yè)作為房地產(chǎn)企業(yè)，其資 產(chǎn)質(zhì)量及經(jīng)營(yíng)的連續(xù)性遠(yuǎn)好于工業(yè)、商業(yè)乃至綜合類行業(yè)的上市企業(yè)；便于進(jìn)行資

13、產(chǎn)重組， 提高中遠(yuǎn)集團(tuán)在中國(guó)資本市場(chǎng)上的知名度。 首先， 眾城實(shí)業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)單 一以及人員較少， 這是國(guó)內(nèi)其他殼企業(yè)難以同時(shí)具備的特點(diǎn) 這便于進(jìn)行資產(chǎn)重組。 收購(gòu)時(shí) 企業(yè)房產(chǎn)存量為2.5億元，企業(yè)人員（包括子企業(yè)經(jīng)理助理以上）共60余人，不存在社會(huì)富余 人員和承擔(dān)老職工社會(huì)醫(yī)療保障等問題， 從而有利于切實(shí)開展有效的資產(chǎn)重組和企業(yè)重整工 作，在短時(shí)間內(nèi)實(shí)質(zhì)性地改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)， 恢復(fù)其市場(chǎng)融資功能；其次， 可以切實(shí)地提高 中遠(yuǎn)集團(tuán)在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上的知名度。 圍繞兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓， 國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)有關(guān)各大媒體用了 大量篇幅報(bào)道， 各方專家就此展開各種形式的討論， 使得中遠(yuǎn)集團(tuán)的知名度在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng) 上提高

14、了許多。政策障礙規(guī)避民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)國(guó)有企業(yè)作為一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)， 是在一定的環(huán)境中運(yùn)作的， 政策風(fēng)險(xiǎn)影響著并購(gòu)的順利實(shí)施。因此，并購(gòu)企業(yè)應(yīng)當(dāng)主動(dòng)規(guī)避可能存在的政策障礙，提高并購(gòu)的成功率。（一）變平均價(jià)值理念為差別理念樹立技能差別導(dǎo)致分工差別的觀念。 人的技術(shù)和能力是有差別的， 這種能力差別決定了人們?cè)谄髽I(yè)中的分工差別，因此，有的人做老總，有的人做保潔員。人的能力差別主要由其所處的環(huán)境、所接受的教育和自身的勤奮決定，與人的天賦也有非常重要的關(guān)系。樹立分工差別導(dǎo)致收入方式差別的意識(shí)。收入方式差別是指在企業(yè)內(nèi)部存在的不同收入方式。分工不一樣，人們?cè)谄髽I(yè)中獲得收入的方式也不一樣。拋開財(cái)產(chǎn)關(guān)系，從企業(yè)內(nèi)部的

15、崗位分工看，存在著人力資本收入和一般員工收入。 人力資本是一種資本要素， 而一般員工的 收入方式則是勞動(dòng)回報(bào)。樹立收入方式差別自然導(dǎo)致收入水平差別的意識(shí)。不同的收入方式?jīng)]有可比性，人力資本收入和一般員工收入會(huì)導(dǎo)致不同的收入水平。樹立能力差別導(dǎo)致分工差別、分工差別導(dǎo)致收入方式差別、收入方式差別導(dǎo)致收入水平差別的差別理念，就能夠正確地理解國(guó)有企業(yè)重組之后人們之間的收入差別。（二）依法實(shí)施并購(gòu)活動(dòng)政府觀念滯后、法制觀念淡漠，并購(gòu)各相關(guān)方缺乏誠(chéng)信和雙贏意識(shí)是誘發(fā)致民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)國(guó)有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的主要因素， 給圖謀通過(guò)資本運(yùn)作加速做大做強(qiáng)的中國(guó)民營(yíng)企業(yè)設(shè)置了障礙。因此，應(yīng)當(dāng)依法實(shí)施并購(gòu)活動(dòng)。首先，通過(guò)合理合法

16、的途徑使各利益相關(guān)方明白：政府的職責(zé)是建立并遵守社會(huì)規(guī)范；政府不是只為本地企業(yè)服務(wù)的政府，更不是只為國(guó)有企業(yè)服務(wù)的政府，而是為社會(huì)公眾和當(dāng)?shù)厮衅髽I(yè)服務(wù)的政府； 無(wú)論是政策的出臺(tái)還是對(duì)參與并購(gòu)企業(yè)的選擇，都不應(yīng)當(dāng)對(duì)民營(yíng)企業(yè)另眼相待。其次，企業(yè)間的并購(gòu)重組應(yīng)遵循商業(yè)誠(chéng)信道德。對(duì)參與收購(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)者來(lái)說(shuō)，同樣要遵守法律的規(guī)范和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的游戲規(guī)則。實(shí)際上，這種競(jìng)爭(zhēng)既反映了企業(yè)的市場(chǎng)實(shí)力，也應(yīng)體現(xiàn)企業(yè)家聰明、睿智的素質(zhì)，但這個(gè)素質(zhì)既要符合經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展趨勢(shì)，也要符合社會(huì)的道德標(biāo)準(zhǔn)。雖然商業(yè)收購(gòu)是激烈的、殘酷的，商業(yè)利益非常重要，但完全可以通過(guò)談判來(lái)解決。（三）實(shí)施人性化并購(gòu) 實(shí)施人性化并購(gòu)的前提條件是占有

17、充分的信息， 改善并購(gòu)信息不對(duì)稱狀況。 民營(yíng)企業(yè)在并購(gòu) 時(shí)要以人為本，謹(jǐn)慎操作；盡力捕捉核心信息，規(guī)劃整個(gè)并購(gòu)活動(dòng)。/P一是并購(gòu)前的深入調(diào)查。對(duì)被并購(gòu)國(guó)有企業(yè)的調(diào)查可以了解其財(cái)務(wù)狀況及報(bào)表的公允性，以 風(fēng)險(xiǎn)的分析、評(píng)價(jià)和控制為基礎(chǔ)，運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)審計(jì)方法， 對(duì)民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)國(guó)有企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn) 進(jìn)行預(yù)審。二是對(duì)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行柔性化控制。 在并購(gòu)起始階段設(shè)計(jì)并購(gòu)方案時(shí)， 一方面要保證計(jì)劃方案 執(zhí)行的可行性，提出預(yù)期收益值和資本經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)率等硬性指標(biāo)； 另一方面又要使并購(gòu)方案留 有余地，以便在遇到風(fēng)險(xiǎn)時(shí)企業(yè)的整體并購(gòu)活動(dòng)能隨機(jī)應(yīng)變，使自身所受的干擾趨于最小。三是在穩(wěn)定人心的基礎(chǔ)上妥善分流冗員。在社會(huì)保障體制和再

18、就業(yè)體系還不完善的情況下，若進(jìn)行大幅度的裁員，社會(huì)和職工也難以承受，容易引發(fā)不穩(wěn)定因素。 因此，在制定并購(gòu)整 合計(jì)劃時(shí)，應(yīng)當(dāng)取得當(dāng)?shù)卣谡呱系闹С趾屠斫?。?cái)務(wù)解決方案A、成本效益分析（1）企業(yè)并購(gòu)成本分析：在企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中， 并購(gòu)成本主要來(lái)自三個(gè)方面： 并購(gòu)實(shí)施前的準(zhǔn)備成本、 對(duì)目標(biāo)公司的購(gòu) 買成本和并購(gòu)后的整合成本。 準(zhǔn)備成本和購(gòu)買成本都比較好理解， 在實(shí)際操作中也容易掌握。 在實(shí)踐中， 有一種傾向就是絕大部分實(shí)施并購(gòu)的企業(yè)都非常關(guān)注購(gòu)買成本的高低，認(rèn)為購(gòu)買成本是決定實(shí)施并購(gòu)與否的核心因素。 實(shí)際上， 購(gòu)買成本只是并購(gòu)成本的一部分， 多數(shù)企業(yè) 并購(gòu)的準(zhǔn)備成本、購(gòu)買成本看起來(lái)很低，但總成本

19、實(shí)際上卻很高。并購(gòu)的機(jī)會(huì)成本是指企業(yè)為完成并購(gòu)活動(dòng)所發(fā)生的各項(xiàng)支出尤其是資本性支出相對(duì)于其他投資和收益而言的利益放棄。充分考慮這一項(xiàng)成本，可以對(duì)并購(gòu)戰(zhàn)略做出科學(xué)的判斷?？傊?，企業(yè)并購(gòu)的成本是多樣的， 企業(yè)在實(shí)施并購(gòu)戰(zhàn)略時(shí)應(yīng)充分考慮各項(xiàng)成本的性質(zhì)和大小， 避免對(duì)通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn) “低成本擴(kuò)張 ”戰(zhàn)略的過(guò)分夸大和盲目自信。（2）企業(yè)并購(gòu)效益分析：企業(yè)并購(gòu)作為一項(xiàng)重要的資本經(jīng)營(yíng)活動(dòng)， 它產(chǎn)生的動(dòng)機(jī)來(lái)源于追求資本最大增值和減少競(jìng)爭(zhēng) 的壓力。橫向并購(gòu)有利于降低競(jìng)爭(zhēng)成本， 形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)； 縱向并購(gòu)有利于降低交易成本，形 成協(xié)同效益； 而混合并購(gòu)能有效降低進(jìn)入新行業(yè)的障礙， 獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。 這些正是全球范圍 內(nèi)

20、企業(yè)并購(gòu)興盛不衰的主要原因。具體來(lái)講，企業(yè)并購(gòu)的收益主要有以下幾個(gè)方面： 獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)的收益。企業(yè)并購(gòu)可以獲得企業(yè)所需要的產(chǎn)權(quán)及資產(chǎn)，實(shí)行一體化經(jīng)營(yíng)， 達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)。 企業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)是由生產(chǎn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和管理規(guī)模經(jīng)濟(jì)兩個(gè)層次組成的。 生產(chǎn)規(guī) 模經(jīng)濟(jì)是指：企業(yè)通過(guò)并購(gòu)，對(duì)生產(chǎn)資本進(jìn)行補(bǔ)充和調(diào)整， 達(dá)到規(guī)?；a(chǎn)的要求。 在保持 整體產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不變的情況下在各分廠實(shí)現(xiàn)單一化生產(chǎn)，達(dá)到專業(yè)化的要求。 管理規(guī)模經(jīng)濟(jì)主 要表現(xiàn)在：由于管理費(fèi)用可以在更大范圍內(nèi)分?jǐn)偅箚挝划a(chǎn)品的管理費(fèi)用大大減少。整合成本是并購(gòu)企業(yè)為使被并購(gòu)企業(yè)按計(jì)劃啟動(dòng)、 由于并購(gòu)企業(yè)與被并購(gòu)企業(yè)作為兩個(gè)不同的企業(yè)， 都會(huì)存在顯著的差異。 要使

21、它們成為一家企業(yè)， 運(yùn)作。在企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中， 還有兩種成本需要考慮，發(fā)展生產(chǎn)所需的各項(xiàng)投資。 當(dāng)并購(gòu)?fù)瓿珊螅?在業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)、 管理模式、 企業(yè)文化等方面 就必須對(duì)這些相異點(diǎn)進(jìn)行整合， 實(shí)現(xiàn)一體化本主要是指企業(yè)通過(guò)并購(gòu)實(shí)施擴(kuò)張而出現(xiàn)擴(kuò)張不成功必須退出， 現(xiàn)了不利變化， 需要部分或全部解除并購(gòu)所發(fā)生的成本。 生的退出成本就越高。 這項(xiàng)成本是一種或有成本， 并不一 本，以便在并購(gòu)過(guò)程中對(duì)并購(gòu)策略做出更合適的安排或調(diào)整。一個(gè)是退出成本，另一個(gè)是機(jī)會(huì)成本。退出成或當(dāng)企業(yè)所處的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境出 一般來(lái)說(shuō)，并購(gòu)力度越大，可能發(fā) 定發(fā)生， 但企業(yè)應(yīng)該考慮到這項(xiàng)成 合理避稅的收益。稅法中，不同類型的收益所征收的稅率是不

22、同的。比如，股息收入和 利息收入、營(yíng)業(yè)收益和資本收益的稅率就有很大區(qū)別，因此企業(yè)可以利用并購(gòu)來(lái)合理避稅。企業(yè)可以利用稅法中虧損遞延條款來(lái)獲得合理避稅的收益。 如果企業(yè)在一年中出現(xiàn)了嚴(yán)重虧 損，或者企業(yè)連續(xù)幾年不盈利， 企業(yè)擁有相當(dāng)數(shù)量的累計(jì)虧損時(shí)， 這家企業(yè)往往會(huì)被考慮為 并購(gòu)對(duì)象，或者該企業(yè)考慮并購(gòu)盈利企業(yè)，以充分利用它在納稅方面的優(yōu)勢(shì)。 尋找機(jī)會(huì)和分散風(fēng)險(xiǎn)的收益。在跨行業(yè)并購(gòu)中，一些并購(gòu)公司的主要目的不在于追求高 收益， 而在于通過(guò)并購(gòu)其他行業(yè)的公司， 尋求投資新領(lǐng)域和未來(lái)的發(fā)展空間， 同時(shí)分散經(jīng)營(yíng) 單一產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)。這種跨行業(yè)并購(gòu)一定要以成功的專業(yè)化為基礎(chǔ)，不可盲目多角化經(jīng)營(yíng)。 獲取融資渠

23、道的收益。一些公司之所以并購(gòu)上市公司或金融企業(yè)，主要在于為自己尋求 一條比較方便的融資渠道， “買殼上市 ”就是這種方式。 非上市公司通過(guò)證券市場(chǎng)收購(gòu)已掛牌 上市的公司， 再以反向收購(gòu)的方法注入自己的有關(guān)業(yè)務(wù)和資產(chǎn)， 達(dá)到間接上市的目的。 優(yōu)勢(shì) 企業(yè)通過(guò) “買殼上市 ”可以利用 “殼”企業(yè)的配股和增發(fā)新股較為便利的募集資金。B、并購(gòu)融資技巧在企業(yè)并購(gòu)融資前要對(duì)可選擇的各種并購(gòu)融資方式進(jìn)行比較分析， 并考慮影響企業(yè)并購(gòu)的資 本結(jié)構(gòu)、融資成本、資金需要量、企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)、融資環(huán)境及政策法規(guī)等各種因素，對(duì)它們 進(jìn)行綜合的分析評(píng)價(jià)，以此為依據(jù)制定切實(shí)可行的融資方案。（1）金融性資產(chǎn)融資：從各國(guó)企業(yè)并購(gòu)融

24、資的實(shí)際情況來(lái)看， 利用金融性資產(chǎn)的融資活動(dòng)一般可以考慮內(nèi)外兩個(gè)渠 道。內(nèi)源融資渠道是從企業(yè)內(nèi)部分解資金來(lái)源， 籌措所需要的資金， 它包括企業(yè)自有資本金、 企業(yè)利潤(rùn)分配形成的公積金、公益金和未分配利潤(rùn)及提取的折舊等內(nèi)部積累資金， 以及企業(yè) 應(yīng)付稅利和利息等。 利用并購(gòu)企業(yè)的營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流進(jìn)行融資有很大的局限性， 因而內(nèi)部融資一 般不能作為企業(yè)并購(gòu)融資的主要方式。 并購(gòu)中應(yīng)用較多的是外源融資渠道， 這是指從企業(yè)外 部開辟資金來(lái)源， 其方式主要有通過(guò)金融機(jī)構(gòu)的融資， 如向商業(yè)銀行貸款和向其他非銀行金融機(jī)構(gòu)等舉債； 通過(guò)非金融機(jī)構(gòu)融資，包括企業(yè)間的拆借、租賃及結(jié)算中產(chǎn)生的債務(wù)；直接融資包括發(fā)行公司債券、

25、可轉(zhuǎn)換債券、購(gòu)股權(quán)證等有價(jià)證券。京東方收購(gòu)韓國(guó)現(xiàn)代TFT-LCD業(yè)務(wù)和收購(gòu)冠捷科技/P2003年8月京東方在繼收購(gòu)韓國(guó)現(xiàn)代TFT-LCD業(yè)務(wù)后又成功地收購(gòu)了冠捷科技， 它之所以 能以小搏大取得并購(gòu)成功， 是因?yàn)樗‘?dāng)?shù)剡\(yùn)用了杠桿收購(gòu) （杠桿收購(gòu)是指在并購(gòu)方自有資 金很少的情況下， 通過(guò)多渠道的外部融資方式收購(gòu)規(guī)模較大目標(biāo)公司的一種收購(gòu)行為） 這種 融資方式。 在操作中， 在國(guó)外它依靠韓國(guó)的三家銀行和一家保險(xiǎn)公司提供的抵押信貸和賣方 信貸；在國(guó)內(nèi)它依靠向銀行大規(guī)模的借貸和增發(fā)B股，解決了并購(gòu)過(guò)程中的融資需要。京 東方通過(guò)杠桿融資不但融得了資金， 而且促成了并購(gòu)雙方的雙贏。 同樣聯(lián)想收購(gòu)IBM P

26、C業(yè) 務(wù)的12.5億美金中，有6.5億美元是以現(xiàn)金形式支付，其中聯(lián)想使用自有資金1.5億美元，向高盛過(guò)橋貸款5億美元，而余額為股權(quán)轉(zhuǎn)讓，聯(lián)想控股在集團(tuán)占有46%股份，IBM占18.5%。（2）非金融性資產(chǎn)融資：包括利用非金融性有形資產(chǎn)進(jìn)行并購(gòu)的內(nèi)源融資和利用無(wú)形資產(chǎn)進(jìn)行并購(gòu)的內(nèi)源融資兩種方式。利用非金融性有形資產(chǎn)進(jìn)行并購(gòu)內(nèi)源融資，是指并購(gòu)方利用擁有的機(jī)器設(shè)備、廠房、土地、 生產(chǎn)線、 部門等非金融性資產(chǎn)作為支付手段來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)公司的并購(gòu)，它包括產(chǎn)權(quán)置換和產(chǎn)權(quán)嫁接兩種融資方式。 其中產(chǎn)權(quán)置換是指并購(gòu)公司在對(duì)自己擁有的非金融市場(chǎng)性資產(chǎn)進(jìn)行價(jià) 值評(píng)估后， 轉(zhuǎn)讓給目標(biāo)公司股東以換取相應(yīng)的目標(biāo)公司股份的并

27、購(gòu)支付及融資方式；產(chǎn)權(quán)嫁接融資是指并購(gòu)公司將自己擁有的機(jī)器設(shè)備、 廠房、土地、生產(chǎn)線、 部門等嫁接于目標(biāo)公司， 成為目標(biāo)公司的一部分，獲得相應(yīng)的股權(quán)以實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)公司的控制。利用無(wú)形資產(chǎn)進(jìn)行并購(gòu)內(nèi)源融資， 是指利用自己擁有的商標(biāo)、 專利、 技術(shù)等無(wú)形資產(chǎn)作為并 購(gòu)支付手段，完成對(duì)目標(biāo)公司的并購(gòu)，它也是一種常用的低成本并購(gòu)融資方式。在理論上，無(wú)形資產(chǎn)在價(jià)值評(píng)估之后也可采用產(chǎn)權(quán)置換和產(chǎn)權(quán)嫁接兩種， 但實(shí)踐中利用無(wú)形資產(chǎn)進(jìn)行并 購(gòu)內(nèi)源融資多采用產(chǎn)權(quán)嫁接式方式。C、融資成本分析根據(jù)融資來(lái)源不同， 融資可分為負(fù)債性融資和權(quán)益性融資。負(fù)債融資主要包括長(zhǎng)期借款與 發(fā)行債券， 其優(yōu)點(diǎn)是融資成本較低， 且能保證所有者的控制權(quán)，并能獲得財(cái)務(wù)