公司并購防御的法律規(guī)制介紹(doc16頁)

1、公司并購防御的法律規(guī)制吳勝春 , 劉文華 中國人民大學法學院教授當前 , 公司并購作為資產(chǎn)重組的重要方式正悄然興起。公司并購在本質(zhì)上就是通過產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓或資產(chǎn)重組以實現(xiàn)公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移。因其不可避免地要觸動被并購公司管理者或其政府主管部門的利益, 因此 ,他們?yōu)榱怂嚼颡M隘的個體利益、部門利益, 有可能對并購采取非法的防御措施, 為并購制造障礙, 致使跨部門、跨地區(qū)、 跨所有制的并購難以開展。為了使并購有序進行, 減少并購的交易費用, 很有必要從法律上對公司并購進行規(guī)制。一、并購防御規(guī)制的社會責任理念目標公司經(jīng)營者采取并購防御措施的自由空間, 與其角色定位有著密切關(guān)系。對于經(jīng)營者和股東的角色定位,

2、傳統(tǒng)公司法理論認為: 公司的董事是公司或股東的受托人, 對公司或股東承擔信托義務（ 包括忠誠義務和注意義務兩個方面） 。由于公司以為股東贏利為目的, 只是實現(xiàn)股東利益最大化的工具, 故董事的義務在于謀求股東或公司的經(jīng)濟利益最大化。在現(xiàn)代, 這一傳統(tǒng)理論已受到公司社會責任理論的挑戰(zhàn)。公司社會責任理論的產(chǎn)生, 與公司本質(zhì)的爭論有密切聯(lián)系。關(guān)于公司本質(zhì)的爭論, 主要集中在三個方面: 第一 , 公司是一個獨立的實體(entity) , 還是由幾個特殊的部分集合而成的集合體(aggregate) ?第二 , 公司是法律所擬制的主體, 還是人們經(jīng)濟活動的自然產(chǎn)物(natural product) ? 第三

3、 , 公司是一個純粹謀求私益的實體(private body) 還是一個應承擔公共義務(publicduties) 的公共實體 (public entity) ? 這三個方面爭論的焦點在于公司是一個私人機構(gòu)還是一個公共實體。i 在諸多學說之中, 科斯的企業(yè)理論, 對人們認識公司的本質(zhì)產(chǎn)生了巨大的影響。對于企業(yè)的性質(zhì)和企業(yè)存在的原因, 科斯進行了精辟的解釋。“在企業(yè)之外 , 價格變動指揮生產(chǎn), 它是由一系列市場上的交換交易來協(xié)調(diào)的。而在企業(yè)之內(nèi), 這種市場交易被取消, 復雜的市場結(jié)構(gòu)連同交換交易被企業(yè)家這種協(xié)調(diào)者所取代, 企業(yè)家指揮生產(chǎn)。顯然十分清楚的是以上二者是可以相互替代的協(xié)調(diào)生產(chǎn)的方法。然

4、而, 考慮到這樣的事實 , 如果生產(chǎn)由價格變動協(xié)調(diào), 它在沒有任何組織的情況下也完全能夠進行, 我們就要問, 為什么還要有組織存在呢?”ii這是因為, 適用企業(yè)組織“交易”, 較之通過市場進行“交易”,其“交易成本”較低。當通過一個組織 ( 企業(yè) ) , 讓某個權(quán)威(企業(yè)家 )支配生產(chǎn)要素, 與通過市場進行交易相比能夠以更低的成本實現(xiàn)交易時 , 企業(yè)就產(chǎn)生了。“企業(yè)的顯著標志是 , 它是價格機制的替代物?！?iii 科斯的理論表明, 公司作為一種法律實體, 并不是因為國家的干預或介入才產(chǎn)生的, 而是私人之間決策的產(chǎn)物, 國家只不過是通過注冊登記制度對公司這一實體予以認可。iv 根據(jù)科斯的理論,

5、公司是個人之間一組合約關(guān)系的聯(lián)結(jié)點(nexus) , 其中包括缺乏經(jīng)營才能的資本所有者和具有經(jīng)營才能但缺乏資本的經(jīng)理人員所達成的合約?？扑沟睦碚撋钊肟疾炝斯具@種制度安排的內(nèi)部結(jié)構(gòu), 同時也引發(fā)了關(guān)于公司社會責任的爭論。即股東、 公司的經(jīng)營者或公司是否應當對社會公眾承擔義務? 公司董事對股東的義務與公司對股東以外其他主體的義務如何協(xié)調(diào)? 有的學者認為, 公司的目標應當是多重的公司應當考慮其內(nèi)部不同利益主體之利益, 應當關(guān)注因其經(jīng)營活動所引發(fā)的的各種社會問題, 并對社會負責; 有的學者則認為, 公司的目標應當盡量予以限縮, 在法律的框架內(nèi)公司的目標應集中在使公司的贏利最大化 , 從而使股東的贏利

6、最大化。v 主張公司應當承擔社會責任的觀點是以公司的合同理論為基礎的。該理論將公司的本質(zhì)視為“一系列合同的聯(lián)結(jié)(nexus of cont ract s) ”。這一系列合同中 , 包括投資者 ( 股東 ) 之間的投資契約、公司與董事或經(jīng)營者之間的代理契約、公司與職工的勞動契約、公司與產(chǎn)品購買者之間的銷售契約等。根據(jù)公司的合同理論, 公司內(nèi)部職工的利益實體發(fā)揮著不同的功能:公司雇員為公司提供勞動力; 債權(quán)人為公司提供債務資本; 股東作為經(jīng)營風險的承擔者為公司提供股本, 有權(quán)對經(jīng)營者的經(jīng)營活動進行監(jiān)督 ; 經(jīng)營者有權(quán)對雇員的行為進行監(jiān)督, 并對公司生產(chǎn)要素的投入進行協(xié)調(diào)。這樣, 公司可以被看成是一

7、個合同關(guān)系的網(wǎng)絡(a nexus orweb of cont ractual relationships） 。 vi 如果公司的合同理論能站得往腳, 那么公司的社會責任就有了存在的空間。股東僅是股本的投入者 , 公司作為合同的聯(lián)結(jié)點, 不能僅僅追求股東利益的最大化,還要考慮公司事業(yè)的長遠利益以及雇員、客戶、供應商、社區(qū)甚至國家的利益。盡管對公司社會責任的理論仍存在爭論, 但是該理論已影響了美國的立法。美國20 多個州的公司立法, 均授權(quán)公司經(jīng)營者在作出決策時可以不局限于使股東的利益最大化, 而考慮其他非股東實體的利益。 vii 這樣 , 對于公司并購, 目標公司經(jīng)營者有權(quán)站在社會責任的立場上采

8、取反并購措施, 即使這些反并購措施不利于股東利益的最大化。這就拓展了采取并購防御措施的自由度。二、并購防御規(guī)制的專業(yè)判斷規(guī)則一般來說, 公司并購往往會妨害目標公司經(jīng)營者的既得利益, 即可能會失去職位、高額薪金以及對公司的控制權(quán)。因此, 目標公司經(jīng)營者為維護其既得利益, 往往會不惜一切代價對公司并購予以防御。在并購和反并購過程中經(jīng)濟上的利害關(guān)系牽涉面廣, 目標公司經(jīng)營者采取的并購防御措施在法律上是否有效是一個極為重要的問題。（ 一 ） 目標公司經(jīng)營者在并購防御中的角色定位目標公司經(jīng)營者在并購防御過程中應扮演什么角色呢? 這一問題在學者之間存在爭論。第一種觀點認為, 目標公司經(jīng)營者在并購過程中應扮

9、演消極角色, 反并購的決定權(quán)應歸屬于股東, 由股東決定是否采取反并購措施, 若目標公司經(jīng)營者采取反并購措施挫敗了該項收購要約 , 那么就會使股東喪失出售其股份的機會, 而無法通過出售股份獲得溢價。viii第二種觀點認為, 目標公司經(jīng)營者在并購過程中應扮演積極角色。在證券市場之中, 充斥著掠奪者(raiders) 、投機套利者(arbitrageurs) 以及追求短期利益的職業(yè)投資者, 這些人的行為和股東的長遠利益、雇員的利益以及其他主體的利益往往是相沖突的, 而且不利于公司長遠經(jīng)營規(guī)劃的實現(xiàn), 甚至會給國家利益造成損害。ix 因此 , 目標公司經(jīng)營者在反并購過程中如果扮演消極角色是不利于本公司

10、的最佳利益的。這兩種觀點均帶有一定程度的片面性。目標公司經(jīng)營者采取的并購防御措施實際上是一項商業(yè)決策, 對于一項商業(yè)決策的利弊是不能一概而論的。在并購防御過程中, 還必須考慮經(jīng)營者是否盡到對公司的義務。( 二 ) 目標公司經(jīng)營者在并購防御中的義務在美國 , 商業(yè)判斷規(guī)則(the business judgement rule) 是判斷目標公司經(jīng)營者采取的反并購措施是否合法的法律基礎。根據(jù)商業(yè)判斷規(guī)則的要求, 董事對于公司之損害所負的責任僅僅限于那些因其違反注意義務和忠誠義務所造成的損害, 至于純因其判斷錯誤所造成的商業(yè)損害, 只要在作成判斷時符合一般商業(yè)判斷之標準 , 則董事通常可以免責。x

11、為此 , 董事在作出商業(yè)決策前, 應當努力獲取必要的信息, 而且必須考慮公司及股東的最佳利益。根據(jù)商業(yè)判斷規(guī)則, 目標公司的董事在采取反并購措施時, 必須盡到忠誠義務和注意義務。需要指出的是, 在衡量反并購措施的合法性時 , 主要目的檢驗規(guī)則( the primary purposetest) 常常取代商業(yè)判斷規(guī)則而被適用。主要目的檢驗規(guī)則所關(guān)注的是, 董事會采取反并購措施所要達到的目的是否正當(proper) 。 xi 有學者認為, 至少在兼并訴訟中, 商業(yè)判斷規(guī)則和主要目的檢驗規(guī)則并不沖突。xii 這種觀點在一些反并購案件中已得到驗證。例如在 1985 年的 Unocal Corp.V.

12、Mesa Pet roleum Co. 一案中 , 特拉華州最高法院在衡量目標公司在職經(jīng)營者所采取的一項選擇性股權(quán)回購措施(a selective stockrepurchase) 是否有效時, 作出以下評論: “董事采取該項反收購措施的目的不僅僅是或主要不是為了延續(xù)自己在公司的職位?！?xiii可見 , 法院在判定一項反并購措施是否有效時, 常常結(jié)合運用商業(yè)判斷規(guī)則和主要目的檢驗規(guī)則。這兩種規(guī)則并無實質(zhì)性沖突, 只不過是各自側(cè)重點不完全等同。商業(yè)判斷規(guī)則的主要作用是, 董事對于純因其判斷錯誤給公司造成的商業(yè)損害可以免責; 而主要目的檢驗規(guī)則的作用則是 , 董事對反收購措施的主要目的是否正當負

13、舉證責任。在20世紀 80 年代初期 , 美國各州法院對并購立法的執(zhí)行基本持一種自由放任的態(tài)度, 商業(yè)判斷規(guī)則賦予董事會極大的自由決定權(quán), 法院對于董事會采取的反并購措施通常不予規(guī)制。目前 , 一些法院改變了這種執(zhí)法態(tài)度, 在并購案件中強化了對反并購措施的干預, 即對反并購措施進行更詳細的審查, 也就是要審查董事在行使權(quán)力時是否盡了必要的注意義務和忠誠義務。目標公司的董事面臨并購的挑戰(zhàn)時, 如果采取反并購措施違反了注意義務和忠誠義務 , 則必須依法承擔責任。1. 注意義務衡量目標公司董事采取反并購措施時是否盡到注意義務, 一般應考慮下列因素:xiv(1) 應對本公司的價值有一個正確的認識。如果

14、對本公司價值沒有一個正確的認識, 那么就難以判斷反并購措施是否有利于公司價值的最大化。(2) 應盡可能獲取關(guān)于并購的信息。董事應了解并購的背景以及相應的反并購措施之利弊, 董事應對并購協(xié)議等相關(guān)文件進行細致的審查, 并盡可能了解并購方財務能力等信息。(3) 應讓利益沖突最小化。在一項并購交易中, 如果目標公司董事在對方公司中享有利益, 那么他應當立即向本公司的其他董事披露。2. 忠誠義務忠誠義務要求董事的所作所為要為了公司及股東的最佳利益。一 般來說 , 如果目標公司的董事采取的反并購措施具有合法、有效的以及重要的商業(yè)目的, 則表明其盡了忠誠義務。例如 , 挫敗一項故意收購要約可以作為受法律保

15、護的商業(yè)目的, 只要董事挫敗該項要約的目的是為了保護本公司及股東的利益而不是為了確保董事的職位或延續(xù) 他們對公司的控制。3. 舉證責任的分配當公司董事盡了注意義務和忠誠義務時, 通?？梢悦庳煛５@里有一個由誰對董事是否盡了注意義務和忠誠義務負舉證責任的問題。關(guān)于舉證責任的分配, 在美國大體有兩種模式, 一種是特拉華州模式,另一種是紐約州模式。根據(jù)美國特拉華州法律, 在并購案件中, 作為被告的董事應首先證明以下兩點, 方可受商業(yè)判斷規(guī)則的保護: 第一 , 他們有合理的依據(jù)確信并購對公司現(xiàn)行的經(jīng)營政策及經(jīng)營效率構(gòu)成威脅; 第二 , 他們采取的防御措施對于公司面臨的威脅而言是合理的。xv 這就是說,

16、 作為被告的董事應首先舉出表面(prima facie) 證據(jù)證明他們的行為符合注意義務和忠誠義務的要求, 而且具有合理性。如果他們能做到這一點 , 舉證責任就轉(zhuǎn)移到原告一方, 由原告提出反證, 證明董事的行為主要是為了延續(xù)自身的職位, 或者證明董事的行為存在欺詐、缺乏誠信或未盡力獲取商業(yè)決策所需信息等情形而違反了信托責任, 否則董事的決策便受商業(yè)判斷規(guī)則的保護。xvi 美國特拉華州關(guān)于舉證責任的分配規(guī)則, 對其他州有著較大的影響。根據(jù)紐約州的法律, 舉證責任由原告承擔, 由原告證明作為被告的董事違反了信托責任, 即違反了注意義務和忠誠義務。xvii可見 , 特拉華州加重了董事的舉證責任, 這

17、對維護公司及股東的利益更為有利。這種舉證責任倒置的方法, 值得我國借鑒。三、我國并購防御立法的完善在我國現(xiàn)階段, 公司制尚不完善, 并購防御問題還未引起足夠重視。 可以預料 , 在推行現(xiàn)代企業(yè)制度的過程中, 隨著股份流通性的增強和公司控制權(quán)市場的成熟, 公間之間敵意并購和并購防御的問題會更為凸顯。為了降低公司并購的交易成本和社會成本, 排除非法反并購現(xiàn)象對公司并購的阻礙, 需要完善公司并購防御立法。其中 , 應當以明確并購防御決定權(quán)之歸屬和防范并購防御權(quán)濫用為重點。（ 一 ） 并購防御決定權(quán)之歸屬在公司運營中, 所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離提高了經(jīng)營效率, 同時也導致了代理成本的產(chǎn)生。董事與股東之間的

18、利益沖突是難以避免的。一旦目標公司被并購目標公司董事往往會失去其職位及高額薪金。在并購損害了目標公司董事的私利時, 董事往往會濫用權(quán)利采取反并購措施, 揮霍公司資產(chǎn),以保住其職位。這將嚴重損害股東及其他利益相關(guān)者的利益, 而且不利于資源的優(yōu)化配置。因此, 筆者認為, 除法律另有規(guī)定外, 采取反并購措施的決定權(quán)原則上應歸屬于目標公司股東會, 以解決股東和經(jīng)營者之間的利益沖突問題。為了盡可能避免在決定是否反并購問題時大股東損害小股東利益, 還應當規(guī)定股東會作出的反并購決定必須以2/3 的多數(shù)票通過。需要指出的是, 在國有股權(quán)占較大比例的公司當中,并購防御決定權(quán)的合理行使, 還有賴于國有股權(quán)持有者行

19、為的理性化。（ 二 ） 并購防御措施濫用之防范收購人在發(fā)動收購之前, 往往已投入大量的人力和財力對目標公司進行深入透徹的調(diào)查研究, 并掌握了大量信息, 這使得目標公司股東與收購人在并購交易中信息不對稱。由于信息不對稱, 在并購交易中極有可能產(chǎn)生收購人壓榨、掠奪目標公司股東的現(xiàn)象。為克服因信息不對稱而導致的不利地位, 目標公司股東就有必要借助董事會, 利用經(jīng)營管理層的信息、專業(yè)技能, 對有損于公司及股東利益的并購采取防御措施。在具體方式上, 股東會可以在公司章程中授權(quán)董事會采取并購防御措施。為了限制目標公司董事濫用并購防御措施, 我國公司法有必要對“商業(yè)判斷規(guī)則”予以明文規(guī)定 , 即“如果公司的

20、董事依商業(yè)判斷所處理的事項, 已獲取必要的信息, 而且不存在直接利害關(guān)系 , 并確信該商業(yè)判斷是為了公司的最佳利益, 則可推定董事已盡了注意義務和忠誠義務。”立法上規(guī)定商業(yè)判斷規(guī)則 , 可以為判斷董事決策的合法性提供基本依據(jù), 為判斷董事的反并購措施的合法性提供基本標準。另外 , 為了防止董事濫用并購防御措施, 應當在立法中規(guī)定: “董事采取反并購措施, 必須具有合理性?！睘榱吮阌谂袛喽滦袨槭欠窬哂泻侠硇? 還應當在立法中規(guī)定, 董事必須本著注意義務和忠實義務的要求 , 具體分析收購要約的性質(zhì)和后果, 尤其要考慮收購要約的報價是否充分? 收購要約的時間安排是否適當? 并購是否有違法行為 ?

21、并購對債權(quán)人、客戶、 公司職員等非股東主體有何影響? 并購是否符合國家的產(chǎn)業(yè)政策? 并購不能完成的風險有多大? 作為收購對價的證券品質(zhì)是否優(yōu)良? 等等。其次, 在考慮并購對非股東主體的利益的影響時, 應當允許董事為顧及非股東主體的利益而采取反并購措施 , 但前提是這些非股東主體的利益不會嚴重影響公司股東的長遠利益。總之 , 在公司并購防御問題上, 我國公司立法要在自由與必要限制之間達到一種均衡, 在保障合法防御的同時, 又要制止防御措施的濫用 , 從而防止內(nèi)部人控制現(xiàn)象, 保障目標公司、兼并方以及有利害關(guān)系的其他主體的合法權(quán)益, 保障資源得以優(yōu)化配置。注釋 :i 參見 英 Mark J . W

22、right ,Corporate Governance andDirectors Social Responsibilities : ResporisibleInefficiency or Irresponsible Efficiency ? 17 Business LawReview August/ September ,1996 ,P. 174.ii 美 科斯 : 企業(yè)、市場和法律, 上海三聯(lián)書店1990 年版 , 第 3 頁。iii 參見 美 科斯 :企業(yè)、 市場和法律, 上海三聯(lián)書店1990年版 , 第 4 頁。iv 參見 R. Hessen , “ A new concept of

23、corporations :A contractual and private property view ” ,Vol. 30 ,Hastings Law Journal ,1979 ,P. 132.v 參見 Mark J . Wright ,Corporate Governance andDirectors Social Responsibilities :Resporisible Inefficiency or IrresponsibleEfficiency ? 17 Business Law Review August/ September ,1996 ,P. 176.vi 參見 F.

24、 H. Easterbrook and D. R. Fichel ,“ TheCorporate Contract ” ,Vol. 98 ,Columbia Law Review ,1989 , PP. 1416 1417.vii 參見 Robert W. Hamilton ,“ Corporations ” ,FifthEdition ,West . Pub. Co. P. 1184.viii 參見 Easterbrook &Fischel ,“ The Proper Role of aTarget s Managementin esponding to a Tender Offer ” ,94 Harv. L.Rev. 1161 ,1981.ix 參見 Relph C. Ferrara ,Meredith M. Brown ,John H. HalTakeovers - Attack and Survival ,A Strategist s Manual ,Butter2worths ,1987 ,P. 275.x 參見范建得: 自“利益輸送”問題談中、美保護少數(shù)股東權(quán)之法律制度, 轉(zhuǎn)引自臺、港、澳及海外法學,1991 年第 9期。xi 例如 , 董事會采取行動的主要目的是為了維護公司的利益 還是為了加強董事的地位?xii 參見 Lipton , “ Ta